本报告导读：
　　联储政策转向节奏的三重超预期。一是通胀下行且变成联储次要目标，二是联储首次降息时点可能快于预期，三是降息幅度超预期。
　　摘要：
　　联储政策转向节奏的三重超预期。一是通胀下行且变成联储次要目标。两个供应链压力指标显示拐点已经在2022年末得到确认。供应链压力指标领先美国通胀拐点6个月左右，未来美国PCE同比可能在三季度下行至2.5-3%区间，略速度快于市场预期。3%的通胀水平比2.5%的合意中枢水平仅高0.5个百分点，意味着联储基本达成通胀目标。二是联储首次降息时点可能快于预期。当前期货市场隐含降息拐点在四季度，但我们认为降息时点有一定概率发生在三季度。有五点理由：（1）制造业PMI预示增长动能进一步放缓，信贷紧缩可能会带来更多的失业率上行。（2）居民新房开工数量逐步下行。（3）消费支出下滑，消费贷款拖欠率上行。（4）持续失业金领取人数出现抬升。（5）金融市场期限利差倒挂幅度和持续时间较长。三是降息幅度超预期。联储开始降息后节奏会比较快。1980年以来美国7次降息周期下，平均利率降幅在随后三个月累计分别为1.6/3.2/4.5次，是当前市场预期的两倍以上。
　　我们使用联储最新发布的美国资产持有细分估计数据（FWTW）进行检验。联储政策转向的受益受损方和影响渠道有三种可能：（1）金融紧缩致使风险爆发在信用债领域，整体风险较为可控，是一轮经济温和衰退；（2）金融紧缩致使商业地产暴雷，居民消费贷-商业地产现金流损失负反馈，银行流动性进一步制约出清。经济衰退程度大于第一种情形；（3）流动性挤兑，出现金融危机而不是经济衰退。资本充足率不足的银行以及有资产负债管理压力的养老金机构、保险机构出现fire-sale“贱卖资产”行为，从而导致整体金融市场价格出现大幅波动。金融市场会在短期内出现剧烈波动，投资的风险和机遇并存。
　　联储政策超预期转向对国内大类资产的影响：债券利率先上后下节奏被压缩，把握二季度配置机会；权益窗口期压缩，成长风格2-3季度受益于海外预期内的无风险利率回落，4季度之后价值占优；人民币汇率加速升值；大宗商品震荡但内部分化，把握黄金配置机会。
　　风险因素：地缘政治黑天鹅事件，通胀超预期上行