核心观点：
　　公司披露2022年报：公司全年实现营收14.53亿元，同比减少63.89%，主要由于公司技术许可收入及特许权收入减少。发生研发费用23.84亿元，同比增加15.26%。受营收减少和研发投入增加影响，公司归母净利润同比减少16.67亿元至-23.88亿元。
　　公司商业化推进顺利，特瑞普利单抗销售向好。（1）公司拥有一支接近1,000人的商业化团队；在苏州吴江和上海临港建有两个生产基地，分别拥有4,500L和42,000L产能。（2）公司核心产品特瑞普利单抗2022年在国内实现销售收入7.36亿元，同比增加78.77%。（3）特瑞普利单抗2022年获批1L非鳞非小细胞肺癌和1L食管鳞癌两个新的适应症，为销售带来新的增量；现有获批适应症6个，另有10+个适应症正在进行关键注册临床研究。
　　研发管线推进顺利，多管线获批在即。（1）2022年，FDA受理了特瑞普利单抗用于1L、2L及以上鼻咽癌治疗的BLA，EMA受理特瑞普利单抗用于1L鼻咽癌及1L食管鳞癌的BLA，均有望在2023年获批上市。（2）2023年2月，昂戈瑞西单抗治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症的两项关键注册临床均达到主要研究终点，有望在2023年申报上市。（3）公司PARP抑制剂JS109一线维持治疗铂敏感的晚期卵巢癌患者III期临床已完成患者入组，有望在2023年申报上市。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年收入分别为22.88、31.34、42.05亿元，采用risk-adjusted DCF估值方法得到公司合理价值为64.77元/股，考虑A/H股估值溢价，对应H股39.69港元/股，维持A股和H股“买入”评级。
　　风险提示。管线推进和上市注册不及预期，上市后销售不及预期等。