同步指标（CEI）是通过综合周期性数据反映经济位置的指标
　　同步指标与美国国家经济研究局（NBER）判定经济的顶点、低谷以及衰退时长的主要数据指标重合，因此对推测货币政策变动有重要意义。NBER判定衰退的常见参考指标包括个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、个人实际消费支出、实际批发和零售额以及工业生产等。以上数据大致与CEI的构成吻合，也反映出CEI对推断美国经济与衰退的距离有着较强的指导作用。目前常见的同步指标提供者包括：（1）美国经济周期研究所（ECRI）、（2）咨商会（the Conference Board）和（3）费城联邦储蓄银行。其中，ECRI和咨商会的同步指标构成基本一致，而费城联储的CEI则另辟蹊径的依靠四类劳动市场数据跟踪GDP的长期趋势。
　　四指标CEI一般包含就业、可支配收入、销售额和工业生产数据
　　CEI为了简洁准确的显示经济增长的轨迹，一般选取少量最有代表性的指标进行拟合，和传统GDP核算思路比较接近。我们使用的数据包括（1）非农就业总人数、（2）剔除政府转移支付的实际个人可支配收入、（3）实际制造业和贸易销售额和（4）工业生产指数。就业的旺盛通常导致个人可支配收入的增加，而实际收入的增长又会影响实际零售销售；零售销售的增速决定批发和制造业出货的水平，后两者又共同影响工业生产指数。这也导致其增长的峰值和谷底出现的位置比较一致，叠加后与经济周期的位置高度重合。
　　银河CEI的拟合方法与特征
　　我们拟合的CEI包括以下步骤：（1）计算各分项的月度对称百分比变化，得出月度增长率；（2）为了防止个别分项存在过高的波动率，各指标的增长率均被标准化，使其平均值的绝对值为1.0；（3）用月度变化绝对值的平均数分别计算四个指标的“标准化系数”；（4）通过标准化系数和该项的数据量计算所对应的权重；（5）可以根据相应的经济增速加入校正系数，但为了保持分项数据的原始性，我们略过这一步骤；（6）通过权重和增长率得到分项的月度增幅，将月度增幅加总得到分项指数；（7）将四个分项的月度增幅加总累计得到CEI综合指数，这一综合指数的同比和环比增速与GDP均存在不错的相关性。
　　CEI可以通过阈值帮助判断经济是否进入衰退以及增长率是否放缓到可以降息的水平
　　相对于综合指数总量的表现，CEI的同比和环比增速更加重要。CEI与实际GDP的同比增速有着较好的相关性：1999-2022年的CEI和GDP同比增速作为自变量和因变量进行线性回归，模型的R2为0.75，可以作为提前预测季度GDP同比增长率的辅助手段。CEI的（环比）增长年率精准反映了1949年以来的全部12次衰退，比GDP环比折年率连续两个季度负增长的“技术性衰退”准确率高出许多。从经验角度考虑，银河CEI的判断美国经济衰退的阈值为“环比增速6个月移动平均值降低至-0.25%以下”，而0%的增速则可以作为可信度较高的衰退预警。银河CEI的“降息触发”阈值在1%左右，在加息周期达到这一阈值并不意味着一定出现降息，而是反映周期性经济部门达到了可以降息的标准，但是否降息仍取决于美联储对价格和金融稳定的评估。
　　从CEI的分项指标看，美国经济短期难以陷入衰退，就业和收入指标是最大阻碍，而销售和工业生产达到了衰退前的水平
　　销售额和工业生产的6月均环比增速在2023年1月分别为-0.38%和-0.35%，已经符合周期性衰退的状态；而阻止衰退判定的则是就业和可支配收入，两项的6月均环比增速分别为0.63%和0.28%，距离-0.25%的阈值仍有不小的距离。总体上，新增就业是经济韧性的重中之重，其在CEI中较大的权重也暗示短期衰退可能较低。以目情况看，2023一季度经济可能处于低位小幅反弹的状态，3月中旬才开始的银行业危机对经济和金融条件的收紧短期并未显著扩散，一季度同步指标达到衰退概率极低，这也意味着美国经济二季度同样很难在没有意外冲击的情况下陷入衰退。
　　CEI的缺陷：同步性稍差、忽视服务销售、在劳动指标中过多依靠非农就业统计以及疫情后低估可支配收入
　　尽管CEI号称“同步指标”，但所依赖的底层数据发布都有迟滞，而制造业和贸易销售额导致CEI存在两个月的滞后。其次，CEI的四指标一般都是强周期性指标，服务部分由于相对平稳而并未包括在内，导致CEI存在严重的商品贸易偏好。第三，综合类CEI对新增非农就业统计的依赖过多，在经济状况下滑时可能面临重复统计兼职就业问题，因此可以将对劳动数据覆盖更全面的费城联储同步指标作为参考。最后，CEI中的“实际个人可支配收入”剔除了转移支付，对收入指标和形成的超额储蓄存在低估。目前超额储蓄至少还可支撑三个季度，这也暗示经济的实际韧性可能强于CEI所反映的状态。
　　根据CEI的表现和其他信息，我们倾向于美国在2023年四季度前不会陷入衰退，所以尽管年末降息概率不低，不宜过早计入二季度后降息的预期。

研究报告全文：宏观专题报告宏观专题报告2023年4月4日详解同步指标以及阻碍美国陷入衰退的因素20230404核心内容分析师高明同步指标CEI是通过综合周期性数据反映经济位置的指标同步指标与18510969619美国国家经济研究局NBER判定经济的顶点低谷以及衰退时长的主要gaomingyjchinastockcomcn数据指标重合因此对推测货币政策变动有重要意义NBER判定衰退的常分析师登记编码S0130522120001见参考指标包括个人实际收入非农就业家庭调查就业个人实际消费支出实际批发和零售额以及工业生产等以上数据大致与CEI的构成吻许冬石合也反映出CEI对推断美国经济与衰退的距离有着较强的指导作用目861083574134前常见的同步指标提供者包括1美国经济周期研究所ECRI2xudongshichinastockcomcn咨商会theConferenceBoard和3费城联邦储蓄银行其中ECRI分析师登记编码S0130515030003和咨商会的同步指标构成基本一致而费城联储的CEI则另辟蹊径的依靠四类劳动市场数据跟踪GDP的长期趋势詹璐8675583453719四指标CEI一般包含就业可支配收入销售额和工业生产数据CEI为了zhanluchinastockcomcn简洁准确的显示经济增长的轨迹一般选取少量最有代表性的指标进行拟分析师登记编码S0130522110001合和传统GDP核算思路比较接近我们使用的数据包括1非农就业分析师助理于金潼总人数2剔除政府转移支付的实际个人可支配收入3实际制造业和贸易销售额和4工业生产指数就业的旺盛通常导致个人可支配收入的增加而实际收入的增长又会影响实际零售销售零售销售的增速决主要风险重要经济体增速超预期下定批发和制造业出货的水平后两者又共同影响工业生产指数这也导致行通胀意外上升市场出现严重流其增长的峰值和谷底出现的位置比较一致叠加后与经济周期的位置高度动性危机重合银河CEI的拟合方法与特征我们拟合的CEI包括以下步骤1计算各分项的月度对称百分比变化得出月度增长率2为了防止个别分项存在过高的波动率各指标的增长率均被标准化使其平均值的绝对值为103用月度变化绝对值的平均数分别计算四个指标的标准化系数4通过标准化系数和该项的数据量计算所对应的权重5可以根据相应的经济增速加入校正系数但为了保持分项数据的原始性我们略过这一步骤6通过权重和增长率得到分项的月度增幅将月度增幅加总得到分项指数7将四个分项的月度增幅加总累计得到CEI综合指数这一综合指数的同比和环比增速与GDP均存在不错的相关性CEI可以通过阈值帮助判断经济是否进入衰退以及增长率是否放缓到可以降息的水平相对于综合指数总量的表现CEI的同比和环比增速更加重要CEI与实际GDP的同比增速有着较好的相关性1999-2022年的CEI和GDP同比增速作为自变量和因变量进行线性回归模型的R2为075可以作为提前预测季度GDP同比增长率的辅助手段CEI的环比增长年率精准反映了1949年以来的全部12次衰退比GDP环比折年率连续两个季度负增长的技术性衰退准确率高出许多从经验角度考虑银河CEI的判断美国经济衰退的阈值为环比增速6个月移动平均值降低至1请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告-025以下而0的增速则可以作为可信度较高的衰退预警银河CEI的降息触发阈值在1左右在加息周期达到这一阈值并不意味着一定出现降息而是反映周期性经济部门达到了可以降息的标准但是否降息仍取决于美联储对价格和金融稳定的评估从CEI的分项指标看美国经济短期难以陷入衰退就业和收入指标是最大阻碍而销售和工业生产达到了衰退前的水平销售额和工业生产的6月均环比增速在2023年1月分别为-038和-035已经符合周期性衰退的状态而阻止衰退判定的则是就业和可支配收入两项的6月均环比增速分别为063和028距离-025的阈值仍有不小的距离总体上新增就业是经济韧性的重中之重其在CEI中较大的权重也暗示短期衰退可能较低以目情况看2023一季度经济可能处于低位小幅反弹的状态3月中旬才开始的银行业危机对经济和金融条件的收紧短期并未显著扩散一季度同步指标达到衰退概率极低这也意味着美国经济二季度同样很难在没有意外冲击的情况下陷入衰退CEI的缺陷同步性稍差忽视服务销售在劳动指标中过多依靠非农就业统计以及疫情后低估可支配收入尽管CEI号称同步指标但所依赖的底层数据发布都有迟滞而制造业和贸易销售额导致CEI存在两个月的滞后其次CEI的四指标一般都是强周期性指标服务部分由于相对平稳而并未包括在内导致CEI存在严重的商品贸易偏好第三综合类CEI对新增非农就业统计的依赖过多在经济状况下滑时可能面临重复统计兼职就业问题因此可以将对劳动数据覆盖更全面的费城联储同步指标作为参考最后CEI中的实际个人可支配收入剔除了转移支付对收入指标和形成的超额储蓄存在低估目前超额储蓄至少还可支撑三个季度这也暗示经济的实际韧性可能强于CEI所反映的状态根据CEI的表现和其他信息我们倾向于美国在2023年四季度前不会陷入衰退所以尽管年末降息概率不低不宜过早计入二季度后降息的预期2请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告目录一同步经济指标CEI的意义类别与构成4一概念和思路通过综合周期性数据反映经济位置的指标4二四指标CEI的底层数据特征5二CEI的拟合分析方法以及所反映的阻碍美国进入衰退的因素6一银河美国CEI的拟合方法和特征7二CEI综合指数与衰退和降息间的关联8三CEI分项指标以及阻碍本轮衰退和降息的因素9三缺陷警惕CEI对服务部门的忽视以及底层指标内含的问题113请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告一同步经济指标CEI的意义类别与构成一概念和思路通过综合周期性数据反映经济位置的指标同步指标的概念美国的同步经济指标CoincidentEconomicIndicatorCEI与国家经济研究局NBER有着密不可分的关系最早出现在1938年5月28日米切尔Mitchell和伯恩斯Burns的研究中作为反映经济周期循环的量化指标不断发展1同步指标一般与滞后和领先指标配合以更好确定经济周期的位置同步指标不仅可以较好的反映经济周期的位置也与美国国家经济研究局NBER判定经济的顶点低谷以及衰退时长的主要数据指标重合因此对推测货币政策变动同样有重要意义NBER判定衰退的3D标准即经济活动下行的深度depth扩散程度diffusion和时间跨度duration具体仍依赖月度数据总量数据的范围变化常见指标包括个人实际收入非农就业家庭调查就业个人实际消费支出实际批发和零售额以及工业生产等以上数据基本与CEI的构成吻合也反映出CEI对推断美国经济与衰退的距离有着较强的指导作用图1CEI和GDP的同比增速吻合度较高图2CEI和GDP的环比也有一定相关度但不如同比间关系准确资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图3费城联储和ECRI的同比经济指标图4咨商会同步经济指标1httpswwwnberorgsystemfileschaptersc4251c4251pdf4请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告资料来源WindFred中国银河证券研究院整理资料来源theConferenceBoard中国银河证券研究院整理同步经济指标的拟合并无固定流程和指标一般可以较好跟随实际GDP增长速度的数据均可纳入其中目前常见的同步指标提供者包括1美国经济周期研究所ECRI2咨商会theConferenceBoard和3费城联邦储蓄银行其中ECRI和咨商会的同步指标构成基本一致而费城联储的CEI则另辟蹊径的依靠四类劳动市场数据跟踪GDP的长期趋势比较这些同步指标可以看出CEI为了简洁准确的显示经济增长的轨迹一般选取少量最有代表性的指标进行拟合并且大都利用了消费收入就业和工业生产的月度数据和传统GDP核算思路比较接近所以四指标CEI与GDP增速的同步性也较高可以作为跟踪经济同比和环比变化的重要辅助虽然费城联储的CEI精确程度并不亚于ECRI和咨商会的指标但其分项过分偏重于劳动市场不利于更全面的跟踪经济重要指标的变化相比之下消费收入就业和工业生产的四指标思路更贴近NBER判定衰退的参考数据因此在拟合CEI分项前先对上述四指标做简短介绍图5非农就业总人数与衰退图6剔除转移支付的实际可支配收入与衰退资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二四指标CEI的底层数据特征1非农就业总人数数据来自于美国劳工数据局BLS在企业和家庭两类调查中属于企业调查的范畴属于估算值该指标大约包括对GDP做出贡献的劳动人群的80但不包括企业主私人家庭雇员无薪资志愿者农业雇员和自雇佣人员非农就业总人数的环比变化即是新增非农就业包括全职和兼职工作因此在兼职工作人员大幅上升时可能面临重复统计新增就业的问题一般在每个月的第一个周五更新上个月的非农数据且会根据实际情况调整前两个月的估算值2剔除政府转移支付的实际个人可支配收入数据来自于美国经济分析局BEA但也利用了BLS就业调查报告中工资工作时长和时间单位薪酬的估算数据不过覆盖范围比工资更广其他包含在内的收入还有业主收入房东租金收入分红和利息等投资收入但政府转移支付由于其逆周期特性可能干扰同步指标的准确性被排除在外在此税前收入的基础上除以PCE物价指数即可计算出实际个人可支配收入需要注意的是虽然转移支付占可支配收入比重一般较为稳定但在疫情的特殊财政政策下却形成了大量的超5请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告额储蓄这种储蓄对经济特别是服务业韧性和CEI的滞后影响在剔除转移支付后会受到削弱图7非农就业总人数与衰退图8剔除转移支付的实际可支配收入与衰退资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理3实际制造业和贸易销售额数据来自于美国人口普查局CensusBureau是工厂出货以及批发和零售商销售的总额主要来自于月度的零售贸易调查批发贸易调查和制造业出货存货与订单调查一般在月中公布并存在2个月的时滞数据同样经过通胀调整2制造业和贸易销售额与商品消费关联度较高但不包括任何服务销售这也是同步指标的重要缺陷之一4工业生产指数数据来自于美联储包含制造业采矿业电力和燃气公用事业的实际产出也是对潜在可持续产出一个估计指标目前的定基年份是20171972年以来生产指数以费舍尔指数计算而行业加权数则是根据预估的年度增加值计算3产能利用率等于经季节性调整的产出指数以相关产能指数的百分比表示该指标也印证了同步指标对工业和商品的偏重一般情况下上述四类指标的内部相关性较高就业的旺盛通常导致个人可支配收入的增加而实际收入的增长又会影响实际零售销售零售销售的增速决定批发和制造业出货的水平后两者又共同影响工业生产指数这也导致其增长的峰值和谷底出现的位置比较一致叠加后与经济周期的位置高度重合二CEI的拟合分析方法以及所反映的阻碍美国进入衰退的因素相比与利用高频数据回归形成的同步和高频指标四指标拟合的CEI无需通过GDP增速的校正即可较好反映美国经济周期所处的位置不仅简洁明了也与GDP的同比增速以及距衰退的距离存在较好的相关性尽管前文已经提到咨商会ECRI和费城联储提供的三种同步指标但这些指标并不免费公开分项的构成也难以依靠CEI评估分项所处的周期位置以及各项对综合同步指标的贡献因此我们将在本部分拟合CEI的综合和分项2censusgovManufacturingandTradeInventoriesandSales-ReleaseSchedulecensusgov3FederalReserveBoard-IndustrialProductionandCapacityUtilization-G176请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告指标并评估各分项是否接近或已经达到衰退的标准从同步指标视角分析美国经济韧性的来源以及可能触发降息的经济增长条件一银河美国CEI的拟合方法和特征银河CEI的拟合主要分为以下步骤1计算各分项的月度对称百分比变化得出月度增长率2为了防止个别分项存在过高的波动率各指标的增长率均被标准化使其平均值的绝对值为103用月度变化绝对值的平均数分别计算四个指标的标准化系数4通过标准化系数和该项的数据量计算所对应的权重5可以根据相应的经济增速加入校正系数但为了保持分项数据的原始性我们略过这一步骤6通过权重和增长率得到分项的月度增幅将月度增幅加总得到分项指数7将四个分项的月度增幅加总累计得到CEI综合指数这一综合指数的同比和环比增速与GDP均存在不错的相关性需要注意的是由于时间序列开始时间不同以及拟合方法的差异银河CEI和咨商会以及ECRI的同步指标虽原理和效果类似但不完全相同比较咨商会与我们拟合的同步指标的标准化系数系数越大对应的权重越小可以看出非农就业和收入的变化在同步指标中一般会获得较高的权重而制造业和贸易销售额所获权重普遍偏低不过咨商会赋予了工业生产相当高的权重而我们使用的方法对工业生产波动的重视度则更低各分项权重更加均匀当然权重分配的差异并不显著影响CEI所反映的经济周期位置银河与ECRI的CEI环比增速也即增长年率所反映的经济周期位置基本一致但由于我们的数据序列时间更短以及为保留分项原始状态没有加入经济增速校正系数等原因在2013和2016年一季度的环比增速出现了两次低于0的假信号因此银河CEI判断衰退的阈值要比ECRI和咨商会CEI的0增长更低一些图9银河CEI综合指数和实际GDP图10构成CEI的四指标分项情况资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图11拟合方式的区别导致标准化系数和对应的权重存在差别但就业和收入一般会获得较高权重44为了与咨商会CEI的标准化系数统一表格中的银河CEI的标准化系数也被调整为总和为1的状态但实际拟合用的标准化系数高于1当然这不影响各分项所对应的权重7请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告资料来源中国银河证券研究院整理二CEI综合指数与衰退和降息间的关联CEI指数本身是综合指数将分项指标月度增长幅度按权重加总的模式也是为了模拟实际GDP的增长而相对于综合指数总量的表现CEI的同比和环比增速更加重要如前文图1所示CEI与实际GDP的同比增速有着较好的相关性1999-2022年的CEI和GDP同比增速作为自变量和因变量进行线性回归模型的R2为075可以作为提前预测季度GDP同比增长率的辅助手段由于银河CEI也采取了清楚易懂的四指标模式依靠四类指标只能大致反映GDP环比折年率的趋势但准确度有所降低不过观察CEI的环比增速增长年率对判断经济是否处于衰退状态以及是否达到可以触发降息的水平有着重要意义下面将结合ECRI的CEI和1982年后目标联邦基金利率的变动情况分析CEI环比增速的重要性我们拟合的CEI和ECRI同步指标判定经济进入衰退状态的阈值稍有不同但两者吻合度极高且原理一致因此我们将回顾时间序列更长的ECRI同步指标来侧面印证银河CEI对衰退判定的准确性对比领先性更强但容易出现衰退假信号综合领先指标LEICEI对衰退的判断准确率明显更高同步指标的增长年率精准反映了1949年以来的全部12次衰退以ECRI的CEI为例当其增长年率降低至0以下时NBER在事后均判定美国经济进入衰退状态这也是因为CEI的四类指标是NBER决定经济是否陷入衰退的决定性参考数据当这四类指标全部停止增长或者部分指标下滑过快导致综合指标增速低于0时NBER通常会认定经济显著放缓因此CEI的增长年率低于一个阈值自二战以来基本都会导致衰退判定这比GDP环比折年率连续两个季度负增长的技术性衰退准确率高出许多可以有效避免将2022年Q3误判为经济临近衰退的情况图12同步指标基本准确判断了二战以来所有衰退图13银河CEI和ECRI同步指标基本一致也可较好判断衰退8请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源FredWind中国银河证券研究院整理ECRI同步指标的经验性阈值为0也即当增长年率降低至0以下时可以认为美国经济进入衰退的状态银河CEI的环比增速有同样的性质只是阈值略有不同从图13可以观察到银河CEI的环比增速6个月移动平均值与ECRI增长年率的走势几乎一致这也意味着银河CEI同样可以有效判断美国经济是否衰退不过如果以0作为银河CEI的阈值则容易在2013和2016年产生假信号因此从经验角度考虑银河CEI的判断美国经济衰退的阈值为环比增速6个月移动平均值降低至-025以下而0的增速则可以作为可信度较高的衰退预警另一方面CEI对1982年货币政策重新向联邦基金利率目标制过渡后的降息也有指导作用需要意识到美联储历次加息和降息周期的原因不尽相同但一般遵循通胀经济增速金融稳定的框架也即美联储在FOMC会议中表达对通胀控制的信心后低于一定水平的经济增速比较容易导致降息且降息一般略早于衰退判定1982年以来的6次降息有4次符合上述规律当ECRI增长年率降低至125附近时出现了降息2次例外是1984年沃尔克为压制强美元循环而提前降息和1995年格林斯潘在前置加息达到预防通胀效果后的降息与ECRI同步指标所对应的银河CEI的降息触发阈值在1左右在加息周期达到这一阈值并不意味着一定出现降息而是反映周期性经济部门达到了可以降息的标准但是否降息仍取决于美联储对价格和金融稳定的评估图14CEI增速降到一定水平之下容易触发降息图15亚特兰大联储GDPNOW也可辅助判断衰退但精度不如CEI资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源FredWind中国银河证券研究院整理三CEI分项指标以及阻碍本轮衰退和降息的因素银河CEI综合指标和ECRI以及咨商会同步指标所反映的美国经济周期信息比较一致只是触发衰退判定和高降息概率的阈值不同以目前综合指标数值来看ECRI的2022年12月增长年率为153银河CEI的2023年1月环比增速6个月移动平均值为022距降低至衰退阈值均还有一定距离这也符合美国2023上半年难以出现衰退的判断银河CEI在2023年1月以及2022年12和11月的环比增速分别为072-051和-022也支持1月份通胀就业和消费数据超预期金融条件有所放松的观察9请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告相较于ECRI同步指标银河CEI更新速度稍快且在辅助衰退判定的基础上提供四类分项状态可以更好甄别阻碍衰退和降息因素从就业可支配收入制造业和贸易销售额以及工业生产四个分项指标的状态看销售额和工业生产的6月均环比增速在2023年1月分别为-038和-035已经符合周期性衰退的状态而阻止衰退判定的则是就业和可支配收入两项的6月均环比增速分别为063和028距离-025的阈值仍有不小的距离总体上新增就业是经济韧性的重中之重其在CEI中较大的权重也暗示短期衰退可能较低从单月环比增速的角度看就业销售额和工业生产都出现了明显反弹而实际可支配收入的环比降幅也出现放缓这可能是由于名义通胀在2023上半年的降幅比名义收入更快导致实际收入的降幅收窄因此以目前CEI的分项情况看2023一季度经济可能处于低位小幅反弹的状态3月中旬才开始的银行业危机对经济和金融条件的收紧短期并未显著扩散一季度同步指标达到衰退概率极低这也意味着美国经济二季度同样很难在没有意外冲击的情况下陷入衰退图16银河CEI就业分项距离衰退还有较大距离图17CEI实际收入分项接近衰退水平但通胀回落可能提振收入资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理但另一方面综合与分项指标的阈值似乎已经达到了可以触发降息1以下的环比增速的状态那么为什么美联储坚持宣称年内不会降息呢虽然美联储的加息进程临近终点但降息除了需要经济增速降低到一定水平外更需要美联储对通胀控制公开表达信心1982年以来美联储4次降息时核心通胀都稳定处于3以下剩下2次例外美联储也均在降息前的FOMC会议表示有信心控制价格上涨目前不论是CPI还是PCE的核心增速都不会在上半年达到令美联储安心的水平所以不宜过早计入降息的预期虽然金融稳定作为美联储成立的初衷也在发挥作用但目前美联储对银行业问题的评估结论是非系统性且银行信贷派生暂未受到显著冲击这表明尽管中小银行问题有利于加息在5月后停止以及2023年内降息通胀控制在短期的重要性依然高于金融稳定图18CEI销售分项达到衰退状态图19CEI工业生产分项同样达到衰退状态10请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理三缺陷警惕CEI对服务部门的忽视以及底层指标内含的问题尽管CEI的历史表现显示其在预判衰退和反映经济同比增速方面比较准确仍然需要认识到CEI存在1同步性稍差2构成严重偏重商品而忽视服务3就业指标过分依赖非农就业数据以及4对超额储蓄估计不完整这些问题其中忽视服务销售和剔除转移支付形成的超额储蓄可能导致经济的韧性超过CEI指标反映的状态值得警惕我们首先讨论同步性问题尽管CEI号称同步指标但所依赖的底层数据发布都有迟滞就业收入和工业生产指标一般滞后一个月而制造业和贸易销售额则滞后两个月这也导致CEI存在两个月的滞后所以对银河CEI不仅要关注6月均环比增速是否低于阈值也要注意预警信号和分项指标的边际变化并与领先指标结合从而更好预判美国经济是否陷入衰退如果仅依靠综合指数的环比增长仍可能会出现后知后觉的情况图20商品的周期波动更加明显但疫情后服务韧性不容忽视图21费城联储CEI的同比增速可以辅助衰退判断资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源Fred中国银河证券研究院整理其次CEI的四指标一般都是强周期性指标服务部分由于相对平稳而并未包括在内导致CEI存在严重的商品消费偏好2022下半年开始通胀韧性就逐渐从商品部分向服11请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告务部分过渡美国劳动市场存在的巨大供给缺口无疑对服务消费和服务行业的工资形成了有力支撑这也是阻止美国陷入衰退的重要原因CEI在服务部分的缺陷需要通过跟踪PCE中的剔除居住成本的核心服务环比变化和服务行业工资增速的环比变化来弥补2023年2月份核心服务部分对PCE通胀的同比拉动率依然高达225是疫情前11水平的两倍而非农服务工资同比增速接近47服务业的韧性可能导致NBER对衰退的判定晚于银河CEI的6月均环比增速降至-025的月份因此我们倾向于降息需要等到2023四季度第三个问题来自于综合类CEIECRI咨商会和银河三种对新增非农就业统计的依赖由于就业指标在CEI中权重较高非农就业的边际变化是阻止NBER判定衰退的重要因素但新增非农就业在经济状况下滑时可能面临重复统计兼职就业问题2023年2月的家庭调查显示累计全职工作人数同比仅增长了12但兼职同比增长52这是由于经济下滑期间一人有多个兼职的数量会上升因此不区分兼职和全职的非农就业可能夸大劳动市场的火热程度不过不可否认的是从失业率工资增速和劳动缺口等指标来看劳动市场的确难以快速达到衰退前的状态费城联储CEI是完全依靠非农就业失业率平均工时和薪资拟合的同步指标覆盖的劳动市场指标更加全面1980年以来同样可以较好的判断衰退可以作为综合类CEI的补充费城联储判断衰退的经验性阈值是其同比增速降低至25以下目前同比增速44也印证了短期不会衰退的判断图22疫情后转移支付等因素贡献了大量超额储蓄十亿美元图23私人超额储蓄仍可支撑消费三个季度以上资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理最后CEI中的实际个人可支配收入剔除了转移支付这可能会导致对消费韧性的低估从2012年至疫情前美国私人部门超额储蓄峰值也仅为1000亿美元左右且2017到2019年常处于负值因此CEI剔除转移支付部分在疫情前的确影响不大但疫情后美国政府大量的转移支付费用免除和私人支出的减少在2021年中形成了23万亿美元的名义超额储蓄参照美联储的研究进行估算2023年2月私人超额储蓄仍超过1万亿美元且消耗超额储蓄的斜率从840亿美元月逐渐降低至600亿美元月因此私人部门名义超额储蓄正常情况下仍可以支撑至2024年初按实际值推算也可以坚持三个季度CEI的个人可支配收入分项在2020年后由于剔除大量的转移支付因此存在低估另一方面虽然贸易销售额指标也可以反映收入水平的导致的消费变动但其并不包括任何转移支付刺激的服务消费整体上CEI的缺点显示其对当前美国经济的韧性仍存在一定低估这至少表明经济问题很难导致美联储在三季度初就降息而美联储对银行问题的态度也显示目前对金融12请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告稳定的担忧不足以导致加息停止后立刻降息结合CEI的增速判断美国经济2023年四季度进入衰退的概率较大因此在市场流动性不意外发生问题的情况下我们倾向于降息的概率到四季度才会显著提升13请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观专题报告分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究部新财富宏观团队成员主要从事数据分析和预测工作2014年获得第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年获得第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部主要从事国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电ta深圳市福田区金田路blecontact3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn14请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明