公司2022年业绩略低于预期，主要受疫情影响叠加部分仿制药集采报价执行所致。创新药增速近20%，收入占比超过53%，集采风险已完全释放。阿美替尼在英国和欧洲上市申请获受理，有望走出公司创新药出海第一步。研发投入不断加码，公司目标2024/25年创新药收入占比分别达到60%/80%，进入创新研发第二阶段。商业开发合作进展顺利，自研+BD双轮驱动下，产品管线不断丰富。综上，考虑到公司创新药收入占比较高，未来业绩成长性较强，我们给予公司2023年32倍PE，对应目标价18港元，维持“买入”评级。
　　▍公司2022年业绩略低于预期。公司2022年实现收入、净利润93.82亿元、25.84亿元，分别同比-5.56%、-4.76%。我们预计收入和净利润增速同比放缓的主要原因是2022年疫情影响叠加部分仿制药集采报价执行所致。
　　▍创新药2021年收入占比超过53%，集采风险已完全释放，2024/25年创新药收入占比有望达到60%/80%。2022年公司创新药收入50.06亿元（同比+19.1%），占总收入的53.4%；相比于2021年的42.3%和2022H1的52.3%，创新药收入占比持续提升。分板块来看：
　　①抗肿瘤领域收入55.22亿元（同比+0.75%），占总收入的58.86%，阿美乐、豪森昕福等创新药的收入增长已经抵消了集采的负面影响。其中，阿美乐一线适应症功纳入2023年医保目录，降幅-43%、符合预期，疗效认可+医保加持下未来有望持续放量。
　　②抗感染领域收入12.49亿元（同比-16.90%），占总收入的13.31%，我们预计由于疫情导致迈灵达和恒沐院内销售减少以及替加环素等产品集采降价共同影响所致。尽管面临疫情冲击，恒沐在2022年仍然完成700多家医院的开发准入，公司计划2023年力争实现2000+家医院准入。
　　③中枢神经系统领域收入14.94亿元（同比-10.97%），占总收入的15.92%，集采负面影响已逐步消退，中枢神经板块收入正企稳回升。
　　④代谢及其他领域收入11.17亿元（同比-12.25%），占总收入的11.91%。孚来美零降价成功续约医保；罕见病用药CD19单抗昕越成功纳入医保，公司已组建50人的专线团队，聚焦国内100家头部医院市场推广，公司预计该适应症峰值销售将达到5亿元。
　　公司第五批和第七批集采对公司2022年业绩产生一定影响，但创新药的持续放量已经抵消了集采的方面影响，集采风险已完全释放。第七批集采中3款是2021年新上市的“光脚产品”，第八批集采中无公司产品。随着仿制药比重的逐渐减低，我们预计2024年之后公司仿制药收入将基本保持稳定。公司创新药布局持续加快，创新药的占比逐步提升，将为公司的转型持续赋能，公司预计2023/2024年创新药占比分别达到60%/80%，公司即将步入创新研发第二阶段。
　　▍研发持续加码，阿美替尼欧洲英国报产，多创新产品即将商业化。2022年公司研发开支16.93亿元（同比-5.77%），占总收入的18.04%。目前公司处于临床阶段的在研项目超过40项，其中进入临床阶段的创新药的临床项目超过25项，共有1432名研发人员。根据公司2022年年报，各项业务进展如下：
　　①出海：2022年6月和12月，公司的海外合作方EQRx分别向英国和欧洲药监局递交了阿美替尼一线NSCLC的上市申请并获得受理，我们预计有望在2023年获批上市，开启公司创新药出海的第一步。
　　 ②申报上市：首款国产长效EPO培莫沙肽注射液用于透析和非透析肾病患者贫血的两项NDA均已获得受理，公司预计2023H1获批；引进的第四代抗真菌药物ibrexafungerp霉菌性阴道炎适应症已完成国内III期临床，公司预计2023H1提交NDA，念珠菌血症有望2024年完成III期临床研究。
　　③核心产品研发：阿美替尼已启动4项III期研究，II-IIIB期可切除的NSCLC患者辅助治疗进展最快，公司预计在2024年获批上市；针对非经典突变（如ex20ins）、局部晚期肺癌靶向+放疗/靶向+化疗正在推进临床试验。RET抑制剂已进入关键临床阶段。
　　▍商业开发合作进展顺利，产品管线不断丰富。公司持续注重合作机会，BD成果丰硕，全年BD支出达到3亿元。自2022年中报业绩发布后，公司完成多项产品引进：①2022年9月和KiOmed Pharma合作开发KiOmedine CM－壳聚糖长效关节腔注射液，半年给药一次用于治疗膝骨关节炎，合作里程碑最高6600万欧元。②2022年11月引进普米斯生物PM1080（EGFR/cMet双抗），首付款5000万元+最高14.18亿元的里程碑付款，计划2023年AACR大会将公布临床前数据，并将探索和阿美替尼联用的疗效。
　　▍风险因素：研发进度低于预期；新产品推广不及预期；药品纳入医保降价幅度较大的风险；市场竞争加速。
　　▍投资建议：公司阿美乐、豪森昕福等维持强劲增长；阿美乐一线NSCLC纳入医保，英国和欧洲报产有望开拓市场；豪森昕福低降价/孚来美零降价纳入医保，将继续贡献业绩增量；罕见病用药CD19单抗纳入医保。集采风险已完全释放，在研品种进展顺利，商业开发合作稳步推进。结合公司2022年报业绩，我们调整公司2023/24年EPS预测值至0.48/0.53元（原预测值为0.48/0.55元），新增2025年EPS预测为0.59元