核心结论：
　　回顾2005年至今，几乎每一轮牛市都会有明显跑赢大盘的行业。1）赛道概念在最近几年开始盛行的原因可能是，领涨行业相较大盘的超额收益明显扩大。2010年之前，领涨行业的超额收益幅度一般是20%-50%，但最近几年通常能达到100%以上。在本文中，我们将区间最大超额收益超过20%的行业都定义为赛道股。2）随着宏观经济增速的下降，单纯由宏观需求（出口、投资、消费）引发的赛道投资机会在下降，新兴产业中更容易涌现新的赛道。故而我们在复盘时更关注2008年以来重要赛道的启动过程。
　　赛道股的超额收益本质上由盈利优势所驱动。事后来看，每一轮赛道股的上涨都有盈利优势的支撑。但赛道股超额收益启动的时点与盈利优势回升的时点却存在不小差异。
　　赛道股启动前期，相对估值处于过去五年来低位，超额收益前期调整幅度至少30%。近年来每一次赛道股的上涨都伴随着行业长期逻辑的转变。而长期逻辑能转变的必要非充分条件就是，新一轮行情启动之前，行业更早的成长逻辑失效（超额收益累计下降超过30%），行业在前期经历了一轮估值与盈利双杀，相对估值降至1倍左右（对应投资者认为行业的成长性无法超越大盘），相对估值也降至过去五年来的历史低位。
　　赛道股启动初期，盈利优势边际企稳，超额收益低位震荡半年之久。这主要源于此时行业的相对估值已经较低，估值继续下沉的空间有限，同时行业盈利能力企稳，但盈利优势能否回升、行业是否能产生新的长期成长逻辑还不明朗。或者也可以理解为，行业超额收益的低位震荡其实是对估值低的确认。
　　赛道股中期，先有Beta才有Alpha，赛道股的超额收益大多发生在经济回升期。1）我们认为，赛道股超额收益启动时点与盈利优势回升起点产生差异的重要原因在于股票市场通常是先有Beta（经济回升、股市走牛）才有Alpha（赛道股在牛市期领涨）。2）换言之，赛道股的盈利优势理论上有四种来源，即赛道股盈利的上行拐点领先大盘、赛道股盈利的上行斜率高于大盘、赛道股盈利的下行拐点滞后大盘、赛道股盈利的下行斜率小于大盘，但只有第二种情况才能带来赛道股超额收益的走高。
　　风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。
　　
　　

研究报告全文：新的赛道机会都是如何产生的TableReportDate2023年4月3日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告新的赛道机会都是如何产生的策略研究TableReportDate2023年4月3日TableReportType策略深度报告TableSummaryTableA樊继拓uthor策略首席分析师核心结论执业编号S1500521060001联系电话8613585643916回顾2005年至今几乎每一轮牛市都会有明显跑赢大盘的行业1赛邮箱fanjituocindasccom道概念在最近几年开始盛行的原因可能是领涨行业相较大盘的超额收益明显扩大2010年之前领涨行业的超额收益幅度一般是20-50但最近几年通常能达到100以上在本文中我们将区间最大超额收益超过20的行张颖锐联系人业都定义为赛道股2随着宏观经济增速的下降单纯由宏观需求出口邮箱zhangyingruicindasccom投资消费引发的赛道投资机会在下降新兴产业中更容易涌现新的赛道故而我们在复盘时更关注2008年以来重要赛道的启动过程赛道股的超额收益本质上由盈利优势所驱动事后来看每一轮赛道股的上涨都有盈利优势的支撑但赛道股超额收益启动的时点与盈利优势回升的时点却存在不小差异赛道股启动前期相对估值处于过去五年来低位超额收益前期调整幅度至少30近年来每一次赛道股的上涨都伴随着行业长期逻辑的转变而长期逻辑能转变的必要非充分条件就是新一轮行情启动之前行业更早的成长逻辑失效超额收益累计下降超过30行业在前期经历了一轮估值与盈利双杀相对估值降至1倍左右对应投资者认为行业的成长性无法超越大盘相对估值也降至过去五年来的历史低位赛道股启动初期盈利优势边际企稳超额收益低位震荡半年之久这主要源于此时行业的相对估值已经较低估值继续下沉的空间有限同时行业盈利能力企稳但盈利优势能否回升行业是否能产生新的长期成长逻辑还不明朗或者也可以理解为行业超额收益的低位震荡其实是对估值低的确认赛道股中期先有Beta才有Alpha赛道股的超额收益大多发生在经济回升期1我们认为赛道股超额收益启动时点与盈利优势回升起点产生差异的重要原因在于股票市场通常是先有Beta经济回升股市走牛才有Alpha赛道股在牛市期领涨2换言之赛道股的盈利优势理论上有四种来源即赛道股盈利的上行拐点领先大盘赛道股盈利的上行斜率高于大盘赛道股盈利的下行拐点滞后大盘赛道股盈利的下行斜率小于大盘但只有信达证券股份有限公司第二种情况才能带来赛道股超额收益的走高CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼风险因素报告基于对历史规律的总结历史规律在未来可能失效邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一过去二十年间的赛道股概览7二历史上重要赛道出现的过程10212009年至2010年的智能手机产业链10211电子行业超额收益与ROE的关系-----------------------------------10212电子行业超额收益的三个阶段--------------------------------------11212电子行业超额收益与经济周期的关系--------------------------------14222013年至2015年的移动互联网16221游戏行业超额收益与ROE的关系-----------------------------------16222游戏行业超额收益的三个阶段--------------------------------------17223游戏行业超额收益与经济周期的关系--------------------------------19232016年至2018年的食品饮料22231食品饮料行业超额收益与ROE的关系-------------------------------22232食品饮料行业超额收益的三个阶段----------------------------------23233食品饮料行业超额收益与经济周期的关系----------------------------25242019年至2020年的食品饮料27241食品饮料行业超额收益与ROE的关系-------------------------------27242食品饮料行业超额收益的两个阶段----------------------------------27243食品饮料行业超额收益发生在经济回升期----------------------------30252019年至2021年的半导体32251电子行业超额收益与ROE的关系-----------------------------------32252电子行业超额收益的三个阶段--------------------------------------33253电子行业超额收益发生在信用见底之后------------------------------34262020年至2021年的新能源车36261新能源车产业链超额收益与ROE的关系-----------------------------36262新能源车产业链超额收益的三个阶段--------------------------------37263新能源车产业链超额收益发生在经济见底后--------------------------39三历史赛道股上涨的经验总结4031赛道股的超额收益本质上由盈利优势所驱动4032先有Beta才有Alpha赛道股的超额收益大多发生在经济回升期4233赛道股超额收益的三个阶段42321启动前相对估值处于过去五年来低位超额收益前期调整幅度至少30-42322初期盈利优势边际企稳超额收益低位震荡半年之久----------------44323中期经济回升叠加赛道股产业景气度较高超额收益快速抬升--------4534可能的新赛道筛选49风险因素50请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3表目录表1过去二十年中重要赛道的启动结束时间产生背景超额收益幅度8表22010年至2014年文化产业振兴政策频出16表32019年新能源车补贴退坡38表4历次赛道股超额收益启动前中后期的特征46表5可能的新赛道筛选49图目录图1电子行业超额收益与自身ROE单位10图2电子行业相较全A非金融的ROE之差单位10图3全A非金融与电子行业的ROE走势单位10图4电子行业相较全A非金融的ROE之差单位10图5电子行业在2009年下半年至2010年全年跑赢万得全A指数单位11图62007年电子行业超额收益启动之前相对估值已经达到2004年以来的历史低位12图7全球半导体销量在2005H2-2008H2仅实现小幅度的同比增长12图82010年电子行业相对万得全A的估值持续创历史新高13图9全球半导体企业在2008Q3-2009Q3主动削减产能单位初制晶圆周100013图10半导体行业在2010年迎来量价齐升13图112010年四季度人民币存款准备金率加快上调14图122010年10月央行超预期加息后债市调整了一个月有余14图132010年末智能手机渗透率突破20单位14图142010年电子行业资本开支大幅上行14图15电子行业2009年至2010年的超额收益基本发生在经济回升期单位15图16游戏行业超额收益与行业自身ROE单位16图17游戏行业超额收益与行业ROE优势单位16图18全A非金融与游戏行业的ROE走势单位17图19游戏行业相较全A非金融的ROE之差单位17图202010年之后游戏行业上市公司数量才开始增加17图212010年之后游戏行业上市公司占比快速提升17图222013年-2014年上市公司并购重组数量大幅增加18图23上市公司商誉在2013年至2016年快速增加单位亿元18图24游戏行业超额收益的三个阶段单位19图252013年末手游行业渗透率突破20单位19图26手游行业相对估值的变化19图272012年基建投资提振宏观经济20图282012Q3之后上市公司盈利增速仅小幅回升20图292013年下半年出现了两轮钱荒单位20图30游戏行业超额收益抬升最快的阶段发生在经济回升期单位21图312012年至2013年手机网民增速均维持在20左右单位万人21图32中国移动游戏市场实际销售收入在2010年至2013年持续走高21请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图33食品饮料行业超额收益与行业自身ROE单位22图34食品饮料行业超额收益与行业ROE优势单位22图35全A非金融与食品饮料行业的ROE走势2016-2018H123图36食品饮料行业相较全A非金融的ROE之差2016-2018H123图37以茅台为代表的白酒价格在2014年止跌单位元瓶23图38中国高净值人数连续多年快速增长单位万人万亿元23图39食品饮料行业在2013年至2014年一季度跑赢宽基指数单位24图40PMI在2016Q2回升至荣枯线附近在2016Q4减速上行单位25图41PPI同比增速自2016年开始回升通缩压力缓解单位25图42食品饮料行业超额收益抬升最快的行情均发生在经济回升期单位26图43食品饮料行业超额收益与行业自身ROE单位27图44食品饮料行业超额收益与行业ROE优势单位27图45全A非金融与食品饮料行业的ROE走势2019-202027图46食品饮料行业相较全A非金融的ROE之差2019-202027图47食品饮料行业在2019年至2020年继续跑赢市场单位28图48食品饮料行业供需格局变化较上一轮白酒牛市的产能扩张更显克制29图49食品饮料盈利能力与毛利率29图502019年至2021年的白酒牛市产量微增增速较为克制29图51高端白酒价格提升是这一轮白酒牛市的核心推力单位29图522019年GDP增速直到四季度才边际企稳单位30图53食品饮料行业在信用见底之后经济见顶之前的超额收益表现都不差单位31图54电子行业超额收益与自身ROE单位32图55电子行业超额收益与ROE优势单位32图56全A非金融与电子行业的ROE走势32图57电子行业相较全A非金融的ROE之差32图582019年至2021年电子行业超额收益的三个阶段单位33图59电子行业供需格局变化2018年底供给出清34图60电子ROE与毛利率在2019Q1触底营收增速在2020Q1触底34图612019年下半年电子行业超额收益快速抬升单位35图62新能源车超额收益与行业自身ROE单位36图63新能源车超额收益与行业ROE优势单位36图64全A非金融与新能源车的ROE走势36图65新能源车行业相较全A非金融的ROE之差36图66新能源车板块超额收益的三个阶段单位37图672018年至2019年在多重利空的影响下新能源车销量趋势性下降38图68新能源车产业链超额收益发生在经济见底后单位39图69历次赛道股的上涨都有盈利优势的支撑单位40图70历次赛道股的上涨都有盈利优势的支撑单位41图71行业盈利优势可能会有多种来源42图72历次赛道股启动之前相对估值大多处于过去五年来的低位43图73历次赛道股启动初期超额收益通常会低位震荡半年之久单位44请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图74历次赛道股超额收益抬升最快的时候大多发生在经济回升期单位45请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6一过去二十年间的赛道股概览赛道股的概念在最近几年比较火热直观来看是指相对大盘产生了明显持续的超额收益的个股合集事实上我们回顾2005年至今几乎每一轮牛市都会有明显跑赢大盘的行业赛道概念在最近几年开始盛行的原因可能是领涨行业相较大盘的超额收益明显扩大2010年之前领涨行业的超额收益幅度一般是20-50但最近几年通常能达到100以上本报告中我们将区间最大超额收益超过20的行业都定义为赛道股总结来说赛道股呈现如下三个特征1每个时期特定赛道涉及到的行业众多具体情况可以分为三类第一赛道股的产业链较长且产业产值不低如2010年苹果产业链2019年半导体产业链2020年新能源产业链如果某些新兴产业渗透率较低增速较快但产值不大或者上市公司市值不高也很难在股票市场上形成强赛道第二相关需求涉及到的行业广泛如2001年WTO概念股对应出口需求2003年五朵金花对应投资需求2005-2007年地产链对应投资需求2010年消费股对应消费需求在宏观经济中的占比提升第三行业财务特征相似如2017年白马股高ROE2013年至2014年互联网经济轻资产并购重组换言之可以说赛道的概念足够抽象涉及到的行业足够多投资者的关注度越高股价上涨的合力也会越大2赛道股相对全A具备业绩优势业绩增速处于回升期或具备较大的想象力3综合以上两点信息来看随着宏观经济增速的下降单纯由宏观需求出口投资消费引发的赛道投资机会在下降新兴产业中更容易涌现新的赛道故而我们在复盘时更关注2008年之后重要赛道的启动过程请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7表1过去二十年中重要赛道的启动结束时间产生背景超额收益幅度起始时间结束时间背景描述赛道概念申万行业指数绝对收益超额收益区间最大超额收益概念指数绝对收益超额收益区间最大超额收益钢铁3478390464771中国经济投资增速高速增长1998年亚洲金融危机导致前石化195323794757期产能投放不足2002122003122五朵金花在2003年普涨2004年开始分化五朵金花汽车2007243351693机构化程度加深五朵金花成为当时的蓝筹股核心资产电力-0543723007银行105014765027商业银行股改银行34674937512191地产4036515066146731宏观经济维持高增长城镇化率提升居民可支配收入200412200706作为GDP的滞后指标也实现大幅增长宏观经济高增家用电器25140-15918472这段时期赛道特征不显著领涨行业的逻辑较为独立长商贸零售382591295920437食品饮料34677937814685有色金属17495714710396周期指数1260622592929四万亿财政刺煤炭19781943411858激12008年至2010年的赛道比较复杂中国经济处于新旧交200812200912机械设备1183614892196替之际在2009年之前四万亿财政刺激与十大产业振兴计划利好的汽车238501350213422消费指数108274793828行业领涨十大产业振兴2009年之后上市公司盈利增速高位震荡苹果产业链开始计划家用电器1542750797190领跑2换言之经济回升初期是周期赛道经济回升中段及后电子850073738749苹果产业链段才是新经济赛道可能也因为这一轮牛市期很长所以可计算机683457077386液晶显示指数10870974311787200908201012以表现的行业比较多医药生物668255567601消费指数488437575098消费食品饮料512639996472请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8起始时间结束时间背景描述赛道概念申万行业指数绝对收益超额收益区间最大超额收益概念指数绝对收益超额收益区间最大超额收益传媒368822117733495网络游戏873927168794403移动互联网的计算机411752547042219互联网金融11153795831137260下游应用1这段时期两个强赛道是智能手机及下游应用以及一带电子2123055258138并购重组概念1964939438816一路201212201506通信245548849148302这段时期对于核心资产价值投资的提及反而不多可能源于增量投资者主要是个人投资者杠杆资金等建筑装饰13228-24786581一带一路1757018654677一带一路交通运输2039146866195钢铁13723-198252671供给侧改革之后宏观经济增速上市公司盈利的情况食品饮料643774348005白马股概念指数642074177881好于上一轮具有顺周期属性的部分行业也能在全区间跑赢大盘家用电器385048475916陆股通重仓100指数4028502451632龙头集中度提升的现象早于2016年但2016年之后中小201512201712白马股盘面临并购潮后的业绩兑现期商誉暴雷拖累业绩增速这保险7438843510446行业龙头指数168326802728进一步强化了龙头股的业绩优势3这段时期股市增量资金不多甚至是减量的状态赛道主线偏保守银行73617321878300质量130423002375半导体372732903137838自主可控85613199577电力设备258081756622842锂电池274351919325444高端制造有色金属13527528513657新能源24312160702024812019年至2021年的复苏进程存在波折2020Q1的疫情曾国防军工1233740955892光伏262011795921794构成干扰2这段时期的赛道存在多线并行的情况先后有消费升级食品饮料200541181220093201812202112自主可控双碳概念等美容护理99761734113983增量资金先后有外资公募私募等也带来了赛道风消费升级格的多样化社会服务12886464417555医药生物949312507300煤炭6572-16709649双碳之传统能源石油石化4262-39805844资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9二历史上重要赛道出现的过程212009年至2010年的智能手机产业链211电子行业超额收益与ROE的关系电子行业产生超额收益的时间段与ROE产生优势的时间段基本匹配前者略有提前1电子行业在2009年6月底至2010年12月底产生了9369的绝对收益相对万得全A指数产生8422pct的超额收益电子行业超额收益维持的时间长达一年半图1电子行业超额收益与自身ROE单位图2电子行业相较全A非金融的ROE之差单位电子万得全A电子万得全A电子ROErhs20051231200751520089262010282011623201211420143192005123120075152008926201028201162320121142014319ROE之差电子-全A非金融rhs09-280780-45-63-8-101-12-1-14-3-1630-530-18资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图3全A非金融与电子行业的ROE走势单位图4电子行业相较全A非金融的ROE之差单位跑赢的时间区间全A非金融电子跑赢的时间区间电子-全A非金融150-210-4-65-80-10-12-5-14-10-16资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心数据说明阴影部分是电子行业相对大盘产生超额收益的时期数据说明阴影部分是电子行业相对大盘产生超额收益的时期2全A非金融与电子行业的ROE分别在2009Q22009Q3见底而电子行业ROE触底后的回升速度快于全A进而导致电子行业的ROE优势在2009Q3-2010Q3持续回升对应的背景是我国在货币与财政的强力刺激之下实现经济增速的V型回升并成为金融危请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10机之后率先复苏的经济体而电子行业兼具周期与成长的属性周期属性来自于下游个人电脑手机出货量均受到宏观经济的影响成长属性来自于下游应用的升级如iPhone热销智能手机渗透率提升带动触摸屏需求电子行业盈利拐点较全A略有滞后的原因在于上市公司营收中出口占比较高而全球经济危机之后海外经济恢复节奏略慢于中国3值得关注的是电子行业超额收益拐点领先于ROE优势的拐点领先时长约一个季度212电子行业超额收益的三个阶段进一步地我们将电子行业超额收益行情划分为初期中期后期三个阶段初期状态是超额收益走平ROE优势尚未回升中期状态是超额收益走高ROE优势也回升后期状态是超额收益大幅波动ROE高位震荡后下跌图5电子行业在2009年下半年至2010年全年跑赢万得全A指数单位电子万得全AROE之差电子-全A非金融rhs800超额收益超额收益超额收益-2低位震荡快速抬升高位震荡-4-6-8-10-12-14-16-1830-202005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-12资料来源万得信达证券研发中心1初期电子行业盈利优势仍在下行但超额收益已低位震荡在本篇报告中我们意图回答历史上重要赛道的出现过程故而赛道股超额收益快速抬升前的情况也值得关注对于电子行业来说虽然2007年10月至2009年7月行业景气度仍在走低相较于全A的盈利优势仍在下行但这段时期的超额收益已经震荡走平震荡走平的时间接近两年换言之基本面上的利空已经定价充分电子行业在2005年至2007年长期跑输大盘一方面彼时的电子行业周期属性强于成长属性电子行业成长属性的出现对应2002年至2003年个人电脑高速增长2009年至2010年移动互联网时代智能手机渗透率提升2014年至2015年消费电子高速增长而2005年至2007年下游需求并未出现爆发式增长体现为全球半导体销量增速虽然为正但增长幅度有限另一方面彼时电子行业盈利弹性又弱于煤炭钢铁等行业这段时期电子行业并未成为投资者关注的热点电子行业ROE在2007Q4-2008Q2出现高位波动A股上市公司ROE在2008Q1见顶回请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11落电子行业相较全A的盈利优势在2008Q2之后加速回落但在此之前电子行业相对于万得全A的估值已经持续下沉截至2007年10月已经下降至2004年以来的历史低位图62007年电子行业超额收益启动之前相对估值已经达到2004年以来的历史低位电子万得全APETTM6543电子行业超额收益启动2102003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-01资料来源万得信达证券研发中心图7全球半导体销量在2005H2-2008H2仅实现小幅度的同比增长80全球半导体销量同比60个人电脑智能手机40物联网5G换机潮等200增速温和-20-40-60资料来源万得信达证券研发中心2中期超额收益快速抬升盈利与估值出现戴维斯双击电子行业超额收益的快速抬升发生于2009年下半年至2010年全年电子行业盈利优势有三方面因素的支撑第一全球经济回升提振电子行业需求第二电子行业下游出现以iPhone为代表的杀手级终端智能手机渗透率提升触摸屏需求快速增长电子行业具备了成长属性第三电子行业前期产能建设不足甚至在2009年上半年主动削减产能在需求回升的背景下行业量价齐升盈利弹性较大请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12但电子行业超额收益的回升略领先于盈利优势的回升行情启动的触发因素有12009年下半年宏观政策微调对周期股行情不利2009年7月初央行时隔半年重启央票发行且一年期央票发行利率从7月9日的15022持续上升至8月11日的17605累计上调2583bp累计上调五次2创业板于当年10月30日正式开板对成长板块构成情绪上的提振与此同时电子行业相对估值也一路走高一度达到55x的历史高位图82010年电子行业相对万得全A的估值持续创历史新高电子万得全APETTM60555045403530252015102008-112010-072012-032008-012008-032008-052008-072008-092009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-052012-072012-092012-11资料来源万得信达证券研发中心图9全球半导体企业在2008Q3-2009Q3主动削减产能单位图10半导体行业在2010年迎来量价齐升初制晶圆周10003200产能8英寸IC总和当季值销量电子元件材料同比200华强北指数电子元件rhs1021011501009910098160097509609594-5093800资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心3后期超额收益大幅波动盈利优势高位震荡后下行进入2010年四季度之后电子行业超额收益在高位大幅波动期间超额收益一度出现15pct以上的回撤1从宏观角度来看主要的利空因素是2010年四季度货币政策收紧的节奏加快2010年全年的货币政策基调是边际收紧的央行先是在1月2月5月请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13三次上调人民币存款准备金率进入四季度之后央行在10月开启了降息周期后的首次加息且加息路径较为超预期十年期国债收益率在10月加息落地后调整了一个月有余此外加准的节奏也明显加快人民币存款准备金率在11月12月经历两次上调2从产业层面来看投资者开始对产能扩张下游需求增速回归稳态产生担忧与此同时电子行业相对估值开始快速下行超额收益转为主要由盈利支撑图112010年四季度人民币存款准备金率加快上调图122010年10月央行超预期加息后债市调整了一个月有余23中债国债到期收益率10年人民币存款准备金率大型存款类金融机构变动日期50211945171540133511930752000-122003-092006-062009-032011-122014-092017-062020-03252005-122007-052008-092010-022011-062012-11资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图132010年末智能手机渗透率突破20单位图142010年电子行业资本开支大幅上行消费电子万得全A电子全球智能手机渗透率资本开支增速营业收入增速34080固定资产在建工程增速导入期7022029060170240501201904070302014020-309010-804002005-122008-092011-062014-032016-122019-09资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心212电子行业超额收益与经济周期的关系从经济周期视角来看电子行业超额收益基本发生在经济回升期12009年宏观经济实现V型反转上市公司盈利增速回升至2010Q4国内货币政策于2008年9月开始明显转向降准与降息同步进行2008年11月5日温家宝主持召开国务院常务会议明确提出要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策以及进请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14一步扩大内需促进经济增长的十项措施在货币与财政的强力刺激之下GDP当季同比在2009Q1见底上市公司盈利增速也同步企稳2宏观经济增速在2010Q2高位回落上市公司盈利增速在2010Q4之后加速回落进入2010年之后房价的快速上涨对民生通胀构成不利影响监管政策对地产开始转向严调控名义GDP增速工业增加值增速分别在2010Q12010年2月见顶不过由于2010年下半年至2011年上半年PPI增速仍在高位运行2010年下半年上市公司营收面临量下价上的组合营收增速直到2010Q4才开始快速回落万得全A指数在2010年11月见顶3电子行业超额收益在2007年10月至2009年7月处于窄幅震荡的状态而2009年7月至2010年12月则持续上行电子行业的超额收益基本发生在经济回升期图15电子行业2009年至2010年的超额收益基本发生在经济回升期单位信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底剔除2014年情况经济顶到政策底2014年情况电子超额收益对数500坐标轴45016040035030025080200200512200612200712200812200912201012201112201212201312201412资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15222013年至2015年的移动互联网221游戏行业超额收益与ROE的关系传媒行业产生超额收益的时长明显短于盈利优势回升的时间段且与盈利优势的拐点存在差异1传媒行业在2012年12月底至2014年1月底产生了14719的绝对收益相对万得全A指数产生14147pct的超额收益传媒行业超额收益维持了长达一年2全A非金融的ROE在2013Q2见底直观上来看传媒行业ROE见底的时点远远领先于全A非金融传媒行业ROE早在2009Q3至2011Q3就经历了快速上行2011Q4小幅调整后又缓步走高至2014Q1传媒行业ROE在2010年至2011年快速上升可能主要源于创业板开板之后传媒公司密集上市优质企业带动行业整体ROE不断走高如果看传媒行业2011年之后的盈利情况其ROE净利润增速的上行拐点均发生在2012Q3此后虽然上行过程中有颠簸但依然上行至2016Q1对应的背景是2012年5月国务院出台十二五新兴产业振兴计划此后一系列针对移动互联网文化产业的支持政策出台表22010年至2014年文化产业振兴政策频出时间政策十二五规划建议推动文化产业成为国民经济支柱性产业深化文化体制改革创新文化生产和传播方式解放和发2010年展文化生产力在政府引导下发挥市场机制积极作用培育骨干文化企业和战略投资者新闻出版十二五规划打造10家左右跨地区跨行业跨媒体经营的大型国有报刊传媒集团形成20家左右数字出2011年版骨干企业发行产业跨地区发展取得重大突破建设三四个中央国有大型出版传媒公司十二五规划纲要推动文化产业跨越式发展增加值占国民经济比重显著提升逐步成长为国民经济支柱性产业2012年将文化产业定义为经济结构战略性调整的重要支点转变经济发展方式的重要着力点十八届三中全会决定提出推进文化体制机制创新部署管理体制市场体系公共文化文化开放四大方2013年向强调办文化向管文化转变降低社会资本进入门槛鼓励市场主体公平竞争资料来源万得信达证券研发中心3传媒行业盈利优势维持的时间较长行业ROE自2012Q3之后超过全A二者的差距直到2016Q2持续扩大持续了接近四年但传媒行业超额收益持续的时间偏短仅有一年传媒行业超额收益启动的时点滞后于盈利优势启动的时点超额收益结束的时点也领先于盈利优势结束的时点甚至传媒行业的超额收益发生于盈利优势出现颠簸的时期图16游戏行业超额收益与行业自身ROE单位图17游戏行业超额收益与行业ROE优势单位游戏万得全A游戏万得全A游戏ROErhs20081231201051520119272013282014623201511520081231201051520119272013282014623201511516ROE之差游戏-全A非金融rhs830014300612425010250280200200-26-44150150-62-81000100-10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图18全A非金融与游戏行业的ROE走势单位图19游戏行业相较全A非金融的ROE之差单位跑赢的时间区间全A非金融游戏跑赢的时间区间游戏-全A非金融1610148612410208-26-4-64-82-10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心数据说明阴影部分是游戏行业相对大盘产生超额收益的时期数据说明阴影部分是游戏行业相对大盘产生超额收益的时期图202010年之后游戏行业上市公司数量才开始增加图212010年之后游戏行业上市公司占比快速提升303000游戏行业上市公司数量08游戏行业上市公司数量占全A比例自由流通市值亿元rhs游戏行业自由流通市值占全A的比例2525000706202000051515000410100003025500010000资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心222游戏行业超额收益的三个阶段进一步地我们将游戏行业超额收益行情划分为初期中期后期三个阶段初期状态是超额收益走平ROE震荡回升中期状态是超额收益快速走高ROE小幅放缓后期状态是超额收益大幅波动ROE优势再次回升1初期游戏行业盈利优势已经开始回升但超额收益仍在低位震荡事后来看游戏行业的盈利优势早在2011年2012年已崭露头角游戏行业景气度走高的催化因素有三第一3G周期上行智能手机渗透率提升3G通信技术的突破智能手机渗透率的提升为下游应用的发展提供了硬件基础手游行业在此背景下面明显收益第二政策对文化产业的支持2011年10月十七届六中全会提出推动文化产业成为国民经济支柱性产业2012年2月国家十二五期间文化产业发展规划纲要提出推动文化产业成为国民经济新的增长点2015年占GDP的比重提高到5第请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17三股票市场对新兴产业大力支持如创业板开板二级市场并购重组繁荣等但游戏行业相对万得全A的超额收益在2009年10月至2012年12月低位震荡尤其是2011年2012年并未成为当时的市场主线2011年A股领涨行业为银行和食品饮料2012年领涨的行业为地产链和大金融原因可能在于上市公司数量较少例如事后来看领涨的游戏龙头股掌趣科技是在2012年5月上市的2中期游戏行业盈利优势高位波动超额收益快速抬升游戏行业在2012年底至2014年1月产生11133的绝对收益同期万得全A指数收涨572游戏行业超额收益达到100pct以上这段时期游戏行业上市公司盈利增速出现小幅波动相对全A非金融的盈利优势也出现了高位下滑或者说这段时期游戏行业超额收益与盈利优势的变动趋势是存在背离的原因可能有三点第一手游行业在2013年出现爆发性增长中国移动游戏市场实际销售收入在2011年2012年2013年分别为8681905924691游戏行业上市公司盈利增速受单体游戏流水的影响比较大不像制造业产业链条长容易出现盈利的普涨叠加部分手游公司未上市或在其他市场上市A股手游上市公司盈利情况对行业整体情况的代表性不强但行业爆发式的增长依然给了投资者较大的想象空间A股上市公司的股价出现快速上涨第二大量并购重组进行提供了较好的盈利预期虽然主业是手游的公司业绩增速出现波折但通过并购重组含游量边际提升的公司的盈利增速是持续高增的第三投资认知的转变在周期行业产能过剩经济转型的背景下机构投资者转而拥抱轻资产行业图222013年-2014年上市公司并购重组数量大幅增加图23上市公司商誉在2013年至2016年快速增加单位亿元350并购重组数量个16000上市公司商誉1400传媒行业商誉rhs30014000120012000250100010000200800800015060060001004004000502000200000资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心3后期手游行业盈利优势大幅走高但超额收益开始在高位波动2014年1月至2015年11月游戏行业产生了12739的绝对收益相对万得全A指数产生了25pct的超额收益但游戏行业在这段时期的波动明显加大期间最大回撤达到4439相对万得全A的超额收益也一度达到34pct的回撤从游戏行业基本面因素来看虽然行业增速放缓中国移动游戏市场实际销售收入同比增速在2014年至2015年从高位回落分别为2469114457872但A股上市请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18公司盈利增速较2013年小幅上行传媒行业ROE在2013年-2015年分别为10231085118主要源于并购重组后的业绩开始兑现叠加此时全A盈利增速开始下行这段时期游戏行业的盈利优势是不降反升的总结来说这段时期游戏行业基本面并不存在明显的利空超额收益出现高位波动的原因可能有二第一手游行业渗透率超过20市场对行业增速下降出现担忧第二手游行业相对万得全A的估值达到历史极值股价驱动力由估值转为业绩图24游戏行业超额收益的三个阶段单位游戏万得全AROE之差游戏-全A非金融rhs12010超额收益超额收益超额收益低位震荡快速抬升高位震荡5070-5-10-1520-202008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12资料来源万得信达证券研发中心图252013年末手游行业渗透率突破20单位图26手游行业相对估值的变化游戏万得全A8游戏PETTM万得全APETTM150市场占有率移动游戏907806130705110604509034070302201501003002005-122008-092011-062014-032016-122019-09资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心223游戏行业超额收益与经济周期的关系从经济周期视角来看传媒行业超额收益抬升最快的阶段发生在经济回升期在这请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19次案例中经济回升期对新兴产业超额收益的影响体现的比较显著12012Q4至2013年全年宏观经济实现弱复苏事后来看2010年之后中国潜在经济增速呈现L型走势产能过剩劳动人口占比出现向下拐点是主要原因这些因素均导致2012年的复苏斜率偏弱复苏时间也较短工业增加值与GDP增速先后在2012年8月-9月出现见底回升但是回升力度稍弱持续的时间很短A股上市公司盈利增速在2012Q3见底这段时期经济在结构上的重要特征是基建发力更为显著地产的监管政策虽然在2012年之后边际转弱带动地产销售回升但地产投资的回升幅度不大图272012年基建投资提振宏观经济图282012Q3之后上市公司盈利增速仅小幅回升60固定资产投资完成额房地产业累计同比社会融资规模存量-同比固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比万得全A非金融两油净利润增速5030409030257020501020300-101510-20-10-3010-30-405-502010-062011-112013-032014-08资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心2宏观经济增速在2014年之后再次回落本轮经济复苏期间2013年下半年两轮钱荒克制了经济复苏的强度2013年下半年6月下旬12月下旬均出现了银行间七天回购利率R007飙升至8以上的情况这还是在经济弱复苏通胀保持低位的情况下发生的根本原因在于货币政策意图打压金融杠杆在经济内生复苏偏弱两轮钱荒的打压之下宏观经济在2014年再度开启走弱图292013年下半年出现了两轮钱荒单位R007140120620钱荒1001223钱荒8060402000201308201411201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212201301201302201303201304201305201306201307201309201310201311201312201401201402201403201404201405201406201407201408201409201410201412资料来源万得信达证券研发中心3值得关注的是单纯从产业景气度来看游戏行业景气度在2011年至2013年都不差有多个数据可以佐证1中国手机网民规模同比增速在2011H2-2013H2分别为请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20