事件：时代电气发布2022年报，公司2022年实现营收180.34亿元，yoy+19.26%，2022Q4单季度营收71.58亿元，yoy +8.5%，qoq +64.59%。2022年实现归母净利润25.56亿元，yoy +26.67%，2022Q4单季度归母净利润9.93亿元，yoy +21.8%，qoq +43.5%。
　　结构上，新产业放量，轨交业务平稳。新兴装备业务营收翻倍，同比+100.1%，达到51.47亿元，占比达到28.5%，yoy+11.5pcts；轨交装备业务营收同比+3.3%，达到126.56亿元，占比下降至70.2%，yoy-10.8pcts。
　　新兴装备毛利率大幅提升，轨交装备毛利率有所波动。22年，公司轨交装备业务毛利率为35.78%，yoy-1.2pcts，新兴装备业务毛利率为25.71%，yoy+5.66pcts，主要得益于IGBT产能和良率持续提升。公司二期产线爬坡完成，并通过增加核心设备进一步提升产能，全年综合良率达到80%，同时IGBT供需偏紧，价格稳定，因此毛利率有所提升。毛利率更低的新兴装备收入占比提升导致公司综合毛利率下降至32.69%，yoy-1.05pcts。
　　控费管理能力优秀，规模效应凸显。公司22年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.09%/4.94%/9.77%/-1.06%，同比-0.86pct/-0.44pct/-1.41pcts/-0.57pct，期间费用率合计为19.74%，同比-3.28pcts，体现公司不断增强的控费管理能力。公司全年净利率14.17%，同比小幅提升0.71pct。
　　分产品看：
　　1.新兴装备：（1）公司IGBT模块在新能源市场快速突破，22年营收达到18.35亿元，yoy+72%；（2）根据NE时代数据，公司新能源汽车电驱系统全年销量排名进入行业前6，22年营收同比增长140%至10.93亿元；（3）工业变流领域，公司光伏逆变器全年中标10GW，国内排名进入行业前4，全年工业变流营收为13.8亿元，yoy+151%；（4）公司传感器件稳居轨交领域国内市占率第一，在新能源领域居行业前列，新建产线19条，产能提升驱动交付量增长，全年营收同比+49%至5.77亿元；（5）海工装备新签多个订单，全年营收4.84亿元，yoy+28.2%。此外，公司成功中标了三峡集团国内首个IGBT制氢电源的批量订单，完成了储能产品的开发和认证。
　　2.轨交装备：（1）公司轨道交通电气装备产品平稳增长，获得多个跨平台检修订单，22年营收97.66亿元，yoy+3.4%；（2）轨道工程机械营收17.03亿元，yoy-20%，下降原因主要是22年轨道施工受疫情影响；（3）信号业务持续推进，LKJ获得新订单，全年通信信号系统营收6.57亿元，yoy+140%；（4）公司全力开拓新产品和新市场，供电系统、车底巡检机器人、试验台等新产品均有订单突破，全年其他轨交装备营收5.3亿元，yoy+31.3%。
　　维持“增持”投资评级。整体来看，公司22年业绩符合预期。23年疫情放开后，铁路、城轨客流快速提升，轨交装备行业回暖确定性较强。新兴装备领域，建议关注新能源汽车需求变化的影响、IGBT行业产能释放带来的竞争格局变化；光伏逆变器、风电变流器受益于下游装机需求旺盛，将继续支撑公司23年工业变流产品的增长。我们预计2023-2025年的营业收入为206/231/256亿元，对应归母净利润为28.1/32.2/36亿元，PE为24/21/19倍，维持增持评级。
　　风险提示：轨交投资下降风险，下游需求不及预期，扩产节奏不及预期，产能供给过剩的风险，市场竞争加剧的风险。
　　

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