新兴装备业务放量元年，推动Q4业绩延续强势
　　时代电气公布2022年业绩快报：2022年收入为180.34亿元，同比增长19.3%，归母净利25.56亿元，同比增长26.7%。其中，Q4收入71.58亿元，同环比分别+8.5%/+64.6%；归母净利润9.93亿元，同环比分别+21.8%/+43.6%。我们认为公司Q4业绩增速亮眼主因：1）功率、新能源电驱、工业变流产品推动新兴装备业务收入同比大幅增长；2）轨交收入确认的季节性因素。我们维持23/24年归母净利润预测27.89/30.27亿元，对应1.97/2.14元，基于SOTP估值法，维持A股目标价73.00元，调整H股目标价至43.21港币（前值43.22港币），维持“买入”评级。
　　4Q22回顾：汽车IGBT稳固龙头位置，系统业务加速成长
　　Q4由于疫情，公司IGBT产线稼动率受到一定影响，但随着二期产线持续爬坡，同时下游汽车等领域需求保持高景气，2022全年维持供不应求状态，业绩实现快速增长。根据NE时代，公司实现新能源乘用车功率模块装机63.3万套，同比增长219%，国内市场份额达12.4%，与斯达、比亚迪半导体同处第一梯队。此外，Q4系统业务也延续较好增长。2022年，电控/电驱动系统销量分别同比增长262%/233%，国内市场份额提升至3.4%/4.6%。光伏逆变器订单保持充沛，根据光伏头条，2022年11月20日-12月31日公司中标300MW订单，仅次于华为和阳光电源，居国内第三。
　　2023展望：功率半导体业务产能紧张延续，关注新兴装备业务持续放量
　　功率半导体器件业务方面，由于2023年公司三期产能尚处于建设期，且在汇川、广汽、东风、法雷奥等海内外汽车领域大客户订单需求驱动下，我们预计公司IGBT产能仍将保持满产满销，ASP有望维持坚挺，2023年功率半导体器件业务收入有望突破30亿元，但需关注公司良率提升情况。同时，公司电驱系统及工业变流两大系统业务在手订单充足，2023年有望协同IGBT业务加速放量。公司传感器业务布局完善，在车规领域具备显著竞争优势，2023年有望保持快速增长。轨交业务进军欧洲等海外地区，叠加国内出行快速恢复所驱动，2023年轨交业务有望实现增长。
　　维持“买入”评级，目标价73.00元/43.21港币
　　公司为A股稀缺“芯片+器件+系统”标的，我们维持23/24年归母净利预测27.89/30.27亿元，对应EPS1.97/2.14元，基于SOTP估值法，维持A股目标价73.00元，调整H股目标价至43.21港币（前值43.22港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：轨道交通装备行业竞争加剧风险；半导体周期下行风险；新能源车、光伏等需求不达预期风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告时代电气3898HK688187CH新兴装备业务继续放量Q4业绩强势华泰研究公告点评3898HK688187CH投资评级买入维持买入维持2023年2月28日中国内地中国香港半导体目标价港币4321人民币7300新兴装备业务放量元年推动Q4业绩延续强势研究员黄乐平PhD时代电气公布2022年业绩快报2022年收入为18034亿元同比增长SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccom193归母净利2556亿元同比增长267其中Q4收入7158亿SFCNoAUZ06685236586000元同环比分别85646归母净利润993亿元同环比分别研究员刘溢218436我们认为公司Q4业绩增速亮眼主因1功率新能源SACNoS0570522070002liuyi020747htsccom电驱工业变流产品推动新兴装备业务收入同比大幅增长2轨交收入确862128972228认的季节性因素我们维持2324年归母净利润预测27893027亿元对应197214元基于SOTP估值法维持A股目标价7300元调整H联系人廖健雄SACNoS0570122020002liaojianxionghtsccom股目标价至4321港币前值4322港币维持买入评级86755824923884Q22回顾汽车IGBT稳固龙头位置系统业务加速成长基本数据Q4由于疫情公司IGBT产线稼动率受到一定影响但随着二期产线持续爬坡同时下游汽车等领域需求保持高景气2022全年维持供不应求状态港币人民币3898HK688187CH目标价业绩实现快速增长根据NE时代公司实现新能源乘用车功率模块装机43217300收盘价截至2月28日35755175633万套同比增长219国内市场份额达124与斯达比亚迪半导市值百万5063073290体同处第一梯队此外Q4系统业务也延续较好增长2022年电控电6个月平均日成交额百万1062724053驱动系统销量分别同比增长262233国内市场份额提升至344652周价格范围2385-45003684-7020光伏逆变器订单保持充沛根据光伏头条2022年11月20日-12月31日BVPS23732373公司中标300MW订单仅次于华为和阳光电源居国内第三股价走势图2023展望功率半导体业务产能紧张延续关注新兴装备业务持续放量时代电气人民币功率半导体器件业务方面由于2023年公司三期产能尚处于建设期且在相对沪深300汇川广汽东风法雷奥等海内外汽车领域大客户订单需求驱动下我们7119预计公司IGBT产能仍将保持满产满销ASP有望维持坚挺2023年功率6212半导体器件业务收入有望突破30亿元但需关注公司良率提升情况同时545公司电驱系统及工业变流两大系统业务在手订单充足2023年有望协同452IGBT业务加速放量公司传感器业务布局完善在车规领域具备显著竞争369优势2023年有望保持快速增长轨交业务进军欧洲等海外地区叠加国Mar-22Jun-22Oct-22Feb-23内出行快速恢复所驱动2023年轨交业务有望实现增长资料来源Wind维持买入评级目标价7300元4321港币公司为A股稀缺芯片器件系统标的我们维持2324年归母净利预测27893027亿元对应EPS197214元基于SOTP估值法维持A股目标价7300元调整H股目标价至4321港币前值4322港币维持买入评级风险提示轨道交通装备行业竞争加剧风险半导体周期下行风险新能源车光伏等需求不达预期风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1603415121180342155825294-166569192619541733归属母公司净利润人民币百万24752018255627893027-69118492667912855EPS人民币最新摊薄175142180197214ROE1082715761783799PE倍29613632286826282421PB倍307225212200188EVEBITDA倍123813361172952918资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1时代电气3898HK688187CH图表1时代电气盈利预测及调整详情人民币百万元1Q222Q223Q224Q222019202020212022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024EAAAAAAA华泰华泰华泰旧旧旧变化变化变化营业收入2545398243497158163041603415121180342155825294187372275126324-4-5-4YoY2224359-2-6192017营业成本16352660296499661006710019116211415116978毛利91013221385633859675102641374068315同比15913-6-15261512OPEX575774767358235583480381545305262销售费用168236255112111081050117213581568管理费用1441981728507618138669921113研发费用301395374160716871690189421992479财务费用385534437411718102资产减值损失674811786234162184255276营业利润381615834290127782101282930883354同比252662-4-243599其他收入支出315315922343738税前利润000293328372123286431253392同比467-82-89-3-253599所得税407914527534088286312339少数股东损益-2-6-22-21-17-21-23-25归属股东利润341530692993265924752018255627893027255927893027000同比31223622-7-182799稀释每股收益元024037049226211142180197214同比312236-7-322799比例分析销售费用率665959696969656362管理费用率575040524754484644研发费用率11899869910511210510298财务费用率-15-14-080000-05-07-0104毛利率35833231838937233735634432935634633600pct-02pct-07pct营业利润率150154192178173139157143133净利率134133159163154133142129120资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2时代电气3898HK688187CH图表2时代电气分业务营收预测表2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元营业总收入1514415658163041603415121180342155825294轨道交通装备1311313822144341389012252124381265612856轨道交通电气装备8710980710923106189447949296339776轨道工程机械30412603199220152127221322802325通信信号系统653796658601274329334339其它轨道交通装备710616861656404404410416新兴装备165117561765190125725299860512141功率半导体器件8106675198011068213233754673传感器件8411471472022304609201380新能源汽车电驱系统-71131168456106519173067工业变流产品-430515405528129419402523海工装备-440452325290349453498收入占比轨道交通装备866883885866810690587508轨道交通电气装备575626670662625526447386轨道工程机械20116612212614112310692通信信号系统4351403818181513其它轨道交通装备4739534127221916新兴装备109112108119170294399480功率半导体器件5343325071118157185传感器件5609091315264355新能源汽车电驱系统00050810305989121工业变流产品00273225357290100海工装备0028282019192120同比增速轨道交通装备-5444-38-118151816轨道交通电气装备-126114-28-110051515轨道工程机械--144-2351156413020通信信号系统-220-173-86-5442001515其它轨道交通装备--133399-238-385001515新兴装备-6406773531060624411功率半导体器件--177-222545333996583385传感器件--8250137113710001000500新能源汽车电驱系统-86127917141335800600工业变流产品-197-2153051450500300海工装备-27-281-107200300100毛利率综合毛利率371375389372337356344329轨道交通装备382387408395370390389389新兴装备306266246222201285282268资料来源Wind公司公告华泰研究预测图表3时代电气季度营业收入及同比增速图表4时代电气季度归母净利润及同比增速百万元营业收入同比百万元归母净利润同比8000401200507000304010006000302020500080010104000600003000-10-104002000-20-301000-20200-400-300-503Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q224Q224Q214Q201Q212Q213Q211Q222Q223Q224Q223Q20资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3时代电气3898HK688187CH估值分析我们采用SOTP法对时代电气A股和H股进行估值对于时代电气A股功率半导体器件业务目标市值39822亿元我们给予功率半导体器件业务118x23年PS对标斯达半导且相对行业均值溢价主因我们预计时代电气IGBT业务将在2023年继续高速增长且在新能源汽车IGBT领域和斯达半导同处于国内龙头地位我们给予功率半导体器件业务39822亿元的目标市值新能源汽车电驱业务目标市值2952亿元考虑到公司新能源汽车电驱系统业务尚处于起步阶段且盈利能力尚且薄弱我们给予新能源汽车电驱业务15x的23年PS位于可比公司平均水平对应市值2952亿元工业变流产品目标市值15523亿元公司该业务产品主要包括光伏逆变器风电变流器等参考可比公司23年Wind一致预期均值的492xPS给予80x22年PS对应市值15523亿元较行业平均有所溢价主要由于公司在光伏逆变器领域订单充沛2023年有望实现快于行业的成长轨道交通装备及其他业务目标市值45062亿元可比公司23年Wind一致预期下PE均值为2073x我们给予时代电气轨道交通装备及其他业务222x23年PE相对于行业平均溢价主因该业务22年业绩预计将触底反弹且公司为国内轨交装备龙头企业我们给予轨交装备及其他业务45062亿元的目标市值综上对于时代电气A股我们分别给予功率半导体器件新能源汽车电驱工业变流产品轨道交通装备及其他业务118x23EPS15x23EPS80x23EPS和222x23EPE合计市值103358亿元维持目标价7300元图表5时代电气估值分析-A股百万元人民币营业收入2023E净利润2023E估值方法PEPS2023E目标市值功率半导体器件业务3375604PS11839822轨交装备及其他162672030PE22245062新能源汽车电驱191719PS152952工业变流产品1940136PS8015523合计215582789103358总股本1416目标价7300资料来源公司财报华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4时代电气3898HK688187CH图表6可比公司估值表截至2023年2月28日收盘价总市值PE倍PB倍PS倍ROE代码公司交易货币元百万元2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E功率半导体业务603290CH斯达半导CNY295015038343563178753627120185417532002600460CH士兰微CNY3371477363082233853944439731917951899688711CH宏微科技CNY82371135872274584100482779554113881813605111CH新洁能CNY8016170762720208159647066651123542380688261CH东微半导CNY242531634142023166621524101975418701946国内平均4317306970257881659618322008轨交装备业务及其他601766CH中国中车CNY57015257216611476104100075071647695688009CH中国通号CNY5114904214411324115110128119805830300124CH汇川技术CNY73301948673583281380263964450523282361688015CH交控科技CNY22784281160710761601521651319751230平均2073167229525025320711891279新能源汽车电驱300681CH英搏尔CNY397866812957150137229616910914172106688162CH巨一科技CNY502268982342141623821013910010241377平均2649145930525315410512201742工业变流产品300274CH阳光电源CNY119601776293141233574757426419324192501688390CH固德威CNY388494786237451737147095245228439724160300763CH锦浪科技CNY158786298628191938119977649834943564070605117CH德业股份CNY330907906332062069129282675349041014039平均32282020117778249232937123693注可比公司预测数据来自Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测对于时代电气H股我们根据公司历史平均AH溢价率来确定估值根据Wind时代电气自21年科创板上市以来截至2023年2月28日历史平均AH溢价率为9875结合A股目标市值103329亿元按照1HKD089RMB的汇率进行计算调整时代电气H股目标价4321港币前值4322港币风险提示轨道交通装备行业竞争加剧风险公司的主要营业收入来源仍以轨道交通装备为主然而轨道交通装备行业竞争激烈不乏中国通号汇川技术金鹰重工等强力竞争者若该行业竞争进一步加剧公司的营业收入将面临不及预期的风险半导体周期下行风险若未来全球疫情反复下游市场需求难以提振半导体行业将面临下行周期风险从而进一步压缩公司功率半导体业务的未来增量空间新能源车光伏等需求不达预期风险公司的新兴装备业务主要面向新能源汽车新能源发电等下游领域若出现新能源汽车渗透速度放缓光伏风电等装机量不及预期等情况将存在公司未来营收和利润增长不及预期的风险图表7时代电气PE-Bands图表8时代电气PB-Bands人民币时代电气20x30x人民币时代电气16x22x40x50x60x27x33x38x12010090756050302500Sep21Nov21Jan22Mar22May22Jul22Sep22Nov22Jan23Sep21Nov21Jan22Mar22May22Jul22Sep22Nov22Jan23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5时代电气3898HK688187CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产2642534643383594622852927营业收入1603415121180342155825294现金5129821959511250412647营业成本1006710019116211415116978应收账款7937654910727992514306营业税金及附加1120111640138821659419470其他应收账款1627719994232642844732225营业费用11081050117213581568预付账款3589134452494415084666819管理费用760738130286563991661113存货42584921572672408316财务费用299738111655184110199其他流动资产858014409152281576716668资产减值损失2344116187183832552327602非流动资产74409508100421070911361公允价值变动收益2337113198124762951长期投资550816117374353956451217投资净收益43183361144462227626172固定投资27513964449550725585营业利润27782101283930903228无形资产8037771324628265169138846营业外收入659224632800381616796其他非流动资产33354218417541644171营业外支出655301344378420资产总计3386644151484015693864288利润总额28372123286431253392流动负债78779151114691783922786所得税340388848286363124833919短期借款2782538955196757949155净利润24972035257728123053应付账款36124678493767717276少数股东损益21101691214223382537其他流动负债39874084456652736355归属母公司净利润24752018255627893027非流动负债17291707169916911679EBITDA33972651331637974289长期借款82697769700162064994EPS人民币基本211163180197214其他非流动负债16461629162916291629负债合计960610858131691953024465主要财务比率少数股东权益4071267165693077164574182会计年度202020212022E2023E2024E股本11751416141614161416成长能力资本公积332210519105191051910519营业收入166569192619541733留存公积1948220863232362577128447营业利润42624343510886445归属母公司股东权益2385232621345393669139081归属母公司净利润69118492667912855负债和股东权益3386644151484015693864288获利能力毛利率37223374355634363287现金流量表净利率15571346142913051207会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE1082715761783799经营活动现金17472150195944731296ROIC15881236116813701220净利润24972035257728123053偿债能力折旧摊销5870160253578057055381317资产负债率28372459272134303806财务费用299738111655184110199净负债比率134019008231505609投资损失43183361144462227626172流动比率335379334259232营运资金变动138831892474513474796速动比率269312273211189其他经营现金92036055108281510620550营运能力投资活动现金6297260149467111241172总资产周转率048039039041042资本支出1855974009644411421186应收账款周转率209209209209209长期投资11045157131802129226092应付账款周转率252242242242242其他投资现金1215511773149532305727468每股指标人民币筹资活动现金545246975939606244674947每股收益最新摊薄175142180197214短期借款1316511130157738283360每股经营现金流最新摊薄123152138316091长期借款147855007687941212每股净资产最新摊薄16842303243925912760普通股增加00024076000000000估值比率资本公积增加0007198000000000PE倍29613632286826282421其他筹资现金5290456972250944444098PB倍307225212200188现金净增加额539813099384527253217EVEBITDA倍123813361172952918资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6时代电气3898HK688187CH免责声明分析师声明本人黄乐平刘溢兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容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