农业银行2022年盈利增长主要贡献来自规模、拨备和税收，负贡献来自息差和成本。拆分来看，收入保持正增长，全年营业收入同比增长0.7%，净利息收入同比增长2.1%，手续费收入同比增长1.2%。贷款拨备少提，释放业绩，国债等税收贡献超过去年同期。公司业务相对可比同业更为积极，2022年归母净利润同比增长7.4%，业绩增速四大行首位，总资产和贷款增速也居于大行首位，净利息收入保持正增长，是四大行中唯一一家手续费收入保持正增长的银行，资产质量平稳，拨备优势持续。同时，我们也看到让利和稳增长的政策要求，叠加存款竞争加剧和定期化趋势下，公司净息差压力持续。农行业务稳中求进，县域优势持续强化，资产质量平稳，存量拨备优势持续。目前公司PB估值2022N、2023N分别为0.43X、0.39X，2022N股息率为7.18%。市场估值较低，公司投资价值凸显，表现或优于可比同业。公司处于核心推荐组合，维持对公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　县域业务持续快速增长，优势不断强化
　　县域优势持续提升，业绩增长较快，资产质量保持平稳。2022年末县域贷款总额7.33万亿元，同比增长17.9%，占比达到37.1%，占比继续提升。县域吸收存款10.8万亿元，较上年增长14.7%，占比43%，占比持平。年末县域不良贷款率为1.27%，比中期下降8bp；拨备覆盖率为364.99%，较中期提升24个百分点。拨备和资产质量优于其他业务。
　　规模增长持续快于同业，业务稳中求进
　　年末公司总资产、贷款和存款同比增长16.7%、15.1%和14.7%，增速居于大行首位。
　　4季度净利息收入同比负增长，净息差持续承压。
　　让利和稳增长的政策要求，叠加存款竞争加剧和定期化趋势下，公司净息差持续承压。4季度单季度净利息收入同比转降，同比下降4.29%。测算净息差1.70%，环比降幅11bp。
　　资产质量平稳，存量拨备高位
　　年末不良率1.37%，较上季度下降2bp，逾期贷款占比1.08%，较中期增8bp。90天以内逾期较中期增长39%，预计与4季度疫情影响有关。零售贷款和对公的房地产贷款是不良新增的主因。增量拨备反哺盈利，存量拨备优势持续。
　　估值
　　根据公司年报业绩，我们调整公司盈利预测，2023/2024年EPS调整至0.72/0.81元，目前股价对应2023/2024年PB为0.43x/0.39x，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济下行、疫情反复导致资产质量恶化超预期