▌牛市初期往往会确立新主线
　　近三轮牛市起点与新主线确立的时点非常吻合：2013年的TMT、2016年的消费、2019年的半导体。年初以来，以AI为代表的TMT行业表现突出，具备成为新一轮牛市主线的潜力。
　　▌科技新主线确立的四重共性
　　复盘2013-2015年的互联网行情与2019-2021年的半导体行情，发现这两轮科技牛市起点有不少相同点，均为经济弱复苏、流动性充裕、政策强支持、仓位偏低配的组合。
　　▌新主线行情持续的两大支撑
　　之前两轮科技牛市初期都是TMT强势普涨，但最终有明显的分化：2013-2015年计算机、传媒、通信、电子行业都有不错的表现，而2019-2021年前一个季度的普涨结束后，细分行业走势便开始走出明显的分化，仅有电子震荡走强。新主线行情的持续性主要取决于产业逻辑验证（标志产品与中观景气共振）与业绩兑现（绝对增速与相对优势兼顾）情况。
　　▌以AI+为代表的TMT行情有望成为本轮新主线
　　从六维度来看，本轮由AI创新引领的TMT行情和2013-2015年移动互联网主导的TMT行情有不少可比之处，同处于经济弱复苏、流动性充裕、政策强发力、仓位偏低配的背景下，技术层面上爆款产品已现、业绩层面上盈利大幅上修，本轮AI行情后续演绎或更像2013年-2015年,核心产品向上下游扩散的TMT产业链共振后，有望形成TMT的全面牛市，后续需关注国内核心产品的落地与相关公司的业绩兑现情况。
　　参考以往两轮TMT牛市A股与美股热门股“共振”及代表性个股涨幅，建议采用“终局思维”看待本轮TMT行情的持续性和未来空间。
　　但短期市场成交占比上行至历史高位、部分A股AI龙头涨幅已超过海外可比公司，TMT板块会有阶段性休整，内部高低切换，后续重点关注资金的接续情况。
　　▌风险提示
　　（1） AI技术推进不及预期；（2）流动性环境出现超预期紧缩

研究报告全文：证券研2023年03月31日究报校准AI行情的坐标告掘金主题专题报告投资要点牛市初期往往会确立新主线分析师谭倩S1050521120005tanqiancfsccomcn近三轮牛市起点与新主线确立的时点非常吻合2013年的TMT2016年的消费2019年的半导体年初以来以AI分析师朱珠S1050521110001zhuzhucfsccomcn为代表的TMT行业表现突出具备成为新一轮牛市主线的分析师周灏S1050522090001潜力zhouhaocfsccomcnS1050121110002联系人杨芹芹科技新主线确立的四重共性yangqqcfsccomcn复盘2013-2015年的互联网行情与2019-2021年的半导体最近一年大盘走势行情发现这两轮科技牛市起点有不少相同点均为经济沪深300弱复苏流动性充裕政策强支持仓位偏低配的组合1050-5新主线行情持续的两大支撑-10-15之前两轮科技牛市初期都是TMT强势普涨但最终有明显-20的分化2013-2015年计算机传媒通信电子行业都有不错的表现而2019-2021年前一个季度的普涨结束资料来源Wind华鑫证券研究后细分行业走势便开始走出明显的分化仅有电子震荡走强新主线行情的持续性主要取决于产业逻辑验证标相关研究志产品与中观景气共振与业绩兑现绝对增速与相对优1牛市初期颠簸何时休2023-势兼顾情况03-26以AI为代表的TMT行情有望成为本轮新主线从六维度来看本轮由AI创新引领的TMT行情和2013-2015年移动互联网主导的TMT行情有不少可比之处同处于经济弱复苏流动性充裕政策强发力仓位偏低配的背景下技术层面上爆款产品已现业绩层面上盈利大幅上修本轮AI行情后续演绎或更像2013年-2015年核心产品向上下游扩散的TMT产业链共振后有望形成TMT策的全面牛市后续需关注国内核心产品的落地与相关公司略的业绩兑现情况研参考以往两轮TMT牛市A股与美股热门股共振及代表究性个股涨幅建议采用终局思维看待本轮TMT行情的持续性和未来空间但短期市场成交占比上行至历史高位部分A股AI龙头涨幅已超过海外可比公司TMT板块会有阶段性休整内部高低切换后续重点关注资金的接续情况证券研究报告风险提示1AI技术推进不及预期2流动性环境出现超预期紧缩请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录1牛市初期往往会确立新主线52科技新主线确立的四重共性721经济特征经济弱修复全A盈利偏弱722流动性特征宽松是必要条件823政策特征产业政策支持不可或缺924仓位特征机构配置处于明显低位113新主线行情持续的两大支撑1231产业逻辑标志产品与中观景气共振1232业绩兑现绝对增速与相对优势兼顾154以AI为代表的TMT行情有望成为本轮新主线1841本轮TMT行情是主线而不仅仅是主题1842短期视角下交易过热或面临一定的休整压力2543长期视角下建议终局思维看本轮TMT配置价值305风险提示31图表目录图表1牛市初期往往即能确定新一轮行情主线5图表22013-2015年TMT行业迎来普涨行情6图表32019-2021年TMT板块中电子一枝独秀6图表42012年业绩底出现2013年盈利高增主因还是低基数效应7图表52019年全A非金融盈利增速转负7图表62013年流动性因祸得福保持惯性宽松8图表72019年为典型的宽信用之年8图表82012年起信息技术与内容创作配套政策密集出台9图表92018年以来美国对于我国科技产业密集封锁10图表10从2018年末起政策聚焦电子行业的国产替代与自主可控10图表112012年末TMT行业相较市值占比低配11图表122018年末电子超配比例处于相对低位11图表13全球智能手机出货量在2010-2013年保持高增12图表14国内智能手机渗透率在2010年-2012年快速上行13图表152012-2014年移动通信基站设备产量高企13图表162013年国产电影票房收益可观14图表172013年起国内移动游戏销售收入实现高速增长14图表182019年年中全球半导体销售周期拐点向上15请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表19传媒2013年上行主要由估值贡献2014年开始业绩因素解释力度增强16图表20计算机2013-2014年上行主要由估值贡献2015年开始业绩因素解释力度增强16图表21电子2019年上行主要由估值贡献2020年开始业绩解释占主导17图表222019-2021年计算机传媒通信行业业绩承压17图表23主线行情演绎往往伴随着相对ROE的上行18图表24本轮W型的右侧底于2022年10月31日确立19图表25预计本轮盈利弱修复全年盈利增速接近619图表26剩余流动性保持充裕20图表27二十大以来数字经济相关政策密集出台20图表282022Q3TMT仓位处于近年来低位21图表29预计未来五年全球AI产业市场规模将保持35以上22图表302023年2月以来AI技术与相关应用层出不穷22图表31Chatgpt月活跃用户突破1亿仅耗时2个月显著快于其他爆款应用23图表322013年智能手机与2023年Chatgpt均形成了由核心产品发散的TMT产业链23图表33除通信外2022Q3计算机传媒电子归母净利增速均处在近年底部24图表342023年以来计算机传媒电子2023E归母净利增速不断上修24图表35本轮AI引领的TMT行情演绎或更像2013-2015年25图表36TMT板块成交额占比行至历史高位25图表37当前国内代表性公司涨幅整体高于海外可比公司26图表382013年6月TMT成交占比达到历史高位26图表39交易拥挤分歧加剧行情休整27图表40TMT内部行业纷纷达到成交占比高位28图表41拥挤推动行业轮动加速科技行业出现回调29图表42拥挤度高位是触发回调的必要不充分条件29图表43相比2013年和2019年本轮TMT行情还在初期30图表442013-2015年互联网行情海内外代表性个股涨跌幅30图表452019-2021年半导体行情海内外代表性个股涨跌幅31图表462013TMT2019电子个股相较当年最低点涨幅区间分布31请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告1牛市初期往往会确立新主线每一轮牛市的起点往往会孕育着新主线行情的方向根据我们在专题报告牛市初期颠簸何时休的复盘近三轮牛市起点对应时间分别是2013年6月2016年1月以及2019年1月与新主线确立的时点非常吻合2013-2015年TMT是最强主线2016-2017年消费走势一骑绝尘2019-2021年半导体表现一枝独秀疫情之后新能源接棒在2020-2021年收益遥遥领先图表1牛市初期往往即能确定新一轮行情主线600050002019年TMT主线确立之后半导4000体一枝独秀2013年TMT主线确立300020002016年消费主线确立2023年TMT涨幅领先100002013-052022-012012-052012-092013-012013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-092023-012012-01资料来源wind资讯华鑫证券研究注黄色牛市灰色熊市年初以来以AI为代表的TMT行业表现突出具备成为新一轮牛市主线的潜力2013年开始的互联网行情与2019年开始的半导体行情这两轮科技牛市对当前的AI行情具有较强的指示意义2013年-2015年移动互联网催生TMT强势行情回顾2013-2015年以来的移动互联网牛市从行情走势上看可谓是波澜壮阔申万计算机传媒通信电子行业指数三年复合增速分别为674626486428以计算机传媒为代表的偏应用模式创新的相关方向个股涨幅居前从行情节奏上来看2013Q1-Q3TMT行业普涨但以传媒行业表现最为突出区间涨幅为1576在2013Q4受钱荒短暂扰动在修整后2014Q1-Q2计算机通信电子再现补涨行情此后再度进入为期半年的调整期直到2015年在计算机传媒行业的带领下再次迎来全面爆发事后来看除在2013Q4外在这轮牛市期间其他季度TMT相关行业基本单季均能实现正收益整体走势极为流畅请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表22013-2015年TMT行业迎来普涨行情6005004003002001000电子申万传媒申万通信申万计算机申万资料来源Wind华鑫证券研究涨幅以各自行业20121231收盘价为同比基准2019年-2021年TMT普涨后半导体一枝独秀回顾2019年-2021年的TMT行情在2019Q1TMT板块实际上走出过一波普涨行情电子计算机传媒通信当季涨跌幅分别为41482833但随后在货币政策重提总闸门边际收紧后开始走出明显分化在国产替代与半导体周期共振的推动下电子行业震荡走强2019-2021年三年复合涨幅40仅在2020Q1疫情期间出现明显回撤而计算机传媒通信板块走势则相对较弱三年复合涨幅分别为1894弱于万得全A的22图表32019-2021年TMT板块中电子一枝独秀200180160140120100806040200-20电子申万计算机申万传媒申万通信申万资料来源Wind华鑫证券研究涨幅以各自行业20181231收盘价为同比基准请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告2科技新主线确立的四重共性复盘2013-2015年的互联网行情与2019-2021年的半导体行情可以发现这两轮科技牛市起点有不少相同点均为经济弱复苏流动性充裕政策强支持仓位偏低配的组合21经济特征经济弱修复全A盈利偏弱经济弱复苏全A盈利走势偏弱相对更有助于TMT行情发酵2012年GDP增速79相较2011年的96快速下行全A非金融业绩同比-126处在历史上的绝对低位2013年经济企稳弱复苏全年GDP增速78全A非金融归母净利在业绩低基数下同比反弹1332019年GDP下探至6全年工业企业利润再度转负这也使得全A全A非金融归母净利同比下滑-37图表42012年业绩底出现2013年盈利高增主因还是低基数效应501440123020101008-102010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-036-20-304全A非金融GDP不变价增速右资料来源Wind华鑫证券研究图表52019年全A非金融盈利增速转负6072507068406630642062601058056-1054全A非金融GDP不变价增速右资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告22流动性特征宽松是必要条件对于流动性敏感的科技板块流动性充裕是必要条件2013年因国内清理影子银行与海外退出QE影响资金面曾出现两轮钱荒但国内流动性在2012年两次降准两次降息的刺激惯性下流动性全年保持宽松2013年全年社融同比增986M2同比增1362019年更是典型的宽信用之年海外美联储三次降息使得全球利率中枢均有下行国内三次降准三次降息社融同比大增137M2同比增87延续高位运行图表62013年流动性因祸得福保持惯性宽松5017401630151420131012011-1010-209-308中国社会融资规模累计值同比中国M2同比右资料来源Wind华鑫证券研究图表72019年为典型的宽信用之年6090508840863084208210800-1078-2076-30742018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10中国社会融资规模累计值同比中国M2同比右资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告23政策特征产业政策支持不可或缺十八大后鼓励信息技术发展提出通过信息消费扩大内需2012年召开的十八大重点提出要推动战略性新兴产业先进制造业健康发展建设发展现代信息技术产业体系推进信息网络技术广泛运用此前工信部相继颁发了互联网行业与通信业十二五发展规划重点推进互联网建设与相关应用开发此外2013年8月国务院也颁布了促进信息消费扩大内需的若干意见提出加快促进信息消费有效拉动需求催生新的经济增长点同年国务院也将新闻出版总署广电总局的职责整合组建国家新闻出版广播电影电视总局体现出对于互联网内容创作传播的重视图表82012年起信息技术与内容创作配套政策密集出台日期部门会议政策主要内容要求实施宽带中国战略综合利用光纤接入和宽带无线2012年5月工信部互联网行业十二五发展规划移动通信等手段加速网络宽带化进程统筹信息网络整体布局与产业升级全面深化信息服务2012年5月工信部通信业十二五发展规划应用推进三网融合全面展开加快物联网产业化进程推动战略性新兴产业先进制造业健康发展建设发展2012年11月全国人大十八大现代信息技术产业体系推进信息网络技术广泛运用实现物联网在经济社会各领域的广泛应用掌握物联网关键核心技术基本形成安全可控具有国际竞争力的2013年2月国务院关于推进物联网有序健康发展的指导意见物联网产业体系成为推动经济社会智能化和可持续发展的重要力量部署未来8年宽带发展目标及路径宽带首次成为国家2013年8月国务院宽带中国战略及实施方案战略性公共基础设施对进一步促进投资与技术创新及信息消费起到了积极作用提供财税融资法规等方面优惠政策加快促进信息2013年8月国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见消费有效拉动需求催生新的经济增长点促进消费升级产业转型和民生改善工信部正式向三大运营商发布4G牌照标志着4G时代2013年12月工信部工业和信息化部发放4G牌照的到来将使移动互联网进一步加速发展移动互联网应用与相关产业发展也将迎来新一轮高潮先进技术为支撑内容建设为根本推动传统媒体和新兴关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指2014年8月国务院媒体在内容渠道平台经营管理等方面的深度融导意见合资料来源工信部国务院华鑫证券研究2018年后美方制裁背景下半导体产业政策与资金支持组合发力自2018年以来美国对我国科技产业实施全方面封锁重点涉及5G通讯半导体超算人工智能等方向将国内科技龙头华为中兴列入出口实体清单为应对美国制裁我国在产业政策方面积极鼓励高端芯片集成电路装备和工艺技术集成电路关键材料集成电路设计工具工业软件等核心领域的研发在资金支持层面相继创设科创板与国家大基金二期着力拓宽半导体产业投融资渠道请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告图表92018年以来美国对于我国科技产业密集封锁时间事件2018年4月美国制裁中兴美国商务部下令禁止向中兴出口电信零部件期限为7年2018年4月美国禁止移动运营商使用联邦补贴购买中国企业生产的电信设备包括华为和中兴在内2018年6月美国商务部取消对中兴的禁令作为条件中兴接受缴纳10亿美元罚金等处罚措施2018年12月华为CFO孟晚舟被加拿大代表美国政府暂扣美国商务部表示将把华为及70家关联企业列入实体清单今后如果没有美国政府的批准华为2019年5月将无法向美国企业购买元器件美国商务部将5家中国高性能计算相关企业列入实体名单包括天津海光中科曙光成都海光集成电2019年6月路成都海光微电子技术以及无锡江南计算技术研究所美国商务部将8家中国人工智能相关企业列入实体名单包括大华科技海康威视科大讯飞旷视科2019年8月技商汤科技厦门美亚柏科信息有限公司依图科技颐信科技有限公司2020年5月美国商务部要求美国设备和技术的外国半导体公司须获得美国政府许可才可向华为出口供货美国商务部工业和安全局发布了对华为的修订版禁令这次禁令进一步限制华为使用美国技术和软件生2020年8月产的产品并在实体列表中增加了38个华为子公司资料来源网易新闻搜狐网等华鑫证券研究图表10从2018年末起政策聚焦电子行业的国产替代与自主可控日期部门会议政策主要内容2018年11月统计局战略性新兴产业分类2018将集成电路制造列入战略性新兴产业重点产品目录财政部税关于集成电路设计和软件产业企业为支持集成电路设计和软件产业发展为符合条件的集2019年5月务局所得税政策的公告成电路设计和软件产业企业给予优惠的所得税政策科创板针对集成电路等领域为半导体公司提供了相对证监会上2019年6月上海证券交易所科创板开板宽松的上市环境和便捷的融资渠道有利于国内半导体交所产业的发展国家企业信国家大基金二期会继续承接一期的芯片产业链并将侧2019年10月用信息公示国家大基金二期设立重芯片设备与材料领域的投资系统重点新材料首批次应用示范指导目包括半导体集成电路钢铁材料铜材铝材料钛2019年11月工信部录2019年版材先进化工材料膜材料以及先进无机非金属材料等关于集成电路设计企业和软件企业财政部税依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业2020年5月2019年度企业所得税汇算清缴适用政务局企业所得税优惠政策并享受至期满为止策的公告优化集成电路产业和软件产业发展环境深化产业国际新时期促进集成电路产业和软件产合作制定出台财税投融资研究开发进出口人2020年8月国务院业高质量发展的若干政策才知识产权市场应用国际合作等8个方面政策措施资料来源国务院工信部等华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告24仓位特征机构配置处于明显低位新主线确立前相关板块配置比例处于低位具有较大的加仓空间若将主动型股票基金当季的行业持仓市值全部持仓市值与该行业季度末市值全A市值占比之差作为超配低配比例可以发现在2012年年末TMT相关行业计算机传媒通信超配比例分别为036-073-019合计低配0562018年末电子行业超配17同样处于历史上的相对低位图表112012年末TMT行业相较市值占比低配120100806040200-202012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-11计算机传媒通信资料来源Wind华鑫证券研究图表122018年末电子超配比例处于相对低位1614121086420-22010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3超配比例电子仓位资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告3新主线行情持续的两大支撑2013-2015年和2019-2021年的这两轮科技牛市虽然初期都是TMT板块强势普涨但最后的演进有明显的不同2013-2015年TMT板块中的计算机传媒通信电子行业都有不错的表现三年复合增速均超过40而2019-2021年这波前一个季度的普涨结束后细分行业走势便开始走出明显的分化仅有电子震荡走强三年复合涨幅高达40而计算机传媒通信板块三年复合涨幅仅为1894弱于万得全A的22新主线行情的持续性主要取决于产业逻辑验证与业绩兑现情况31产业逻辑标志产品与中观景气共振2013年前后智能手机渗透率显著提升海内外热销机型层出不穷从2010年开始全球范围内智能手机销售开始进入井喷阶段到2012年全球智能手机出货已达72亿部同比增长4602013年在高基数背景下智能手机热度不减全球智能手机年出货量突破10亿部大关同比增长404智能手机在国内市场同样进入到渗透率快速提升阶段国内智能手机销量占比由2010年的238快速上行至2012年的777换机潮也催生出多款热销产品2013年前后无论是海外的苹果iPhone5三星GalaxyS4还是国内的华为P1以及小米Redmi系列都在当时引发了极高的消费热度图表13全球智能手机出货量在2010-2013年保持高增500100450400803506030025040200150201000500-202010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-11出货量智能手机全球当季值百万部yoy右资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告图表14国内智能手机渗透率在2010年-2012年快速上行10090807060504030201002011-042012-122014-062010-122011-022011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-04中国智能手机销量占比资料来源Wind华鑫证券研究以智能手机为核心发散上游通信技术下游应用开发亦有强产业逻辑支撑智能手机的销量激增在一定程度上也倒逼移动互联网的上下游进行产业技术升级与模式创新从上游来看主要是通信技术的迭代实际上自2012年开始三大运营商即开始密集进行4G网络集中建设2012年移动通信基站设备产量同比增长410到2013年年末4G牌照正式发放2014年移动通信基站设备产量同比增长1057从下游应用来看智能手机的飞速发展也促进付费影视与付费游戏模式走向成熟极大地激发了内容创作的热情2013年全年国产片票房收入1277亿元同比增长544国内移动游戏销售收入1124亿元同比增长2469图表152012-2014年移动通信基站设备产量高企4000020035000150300002500010020000150005010000050000-502014-102012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12中国产量移动通信基站设备万射频模块yoy右资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告图表162013年国产电影票房收益可观450804006035040300202500200-20150100-4050-600-80中国电影产业收入国内票房收入国产片亿元yoy右资料来源Wind华鑫证券研究图表172013年起国内移动游戏销售收入实现高速增长400450350400300350300250250200200150150100100505000中国移动游戏销售收入亿元yoy右资料来源Wind华鑫证券研究而2019年-2021年半导体牛市未有标志性产品出现产业逻辑上更多依赖半导体内生周期景气上行从中观维度来看这一轮半导体牛市中并未有标志性的产品出现因此也未如2013-2015年互联网牛市那样形成TMT板块整体的产业趋势性上行在产业逻辑上更多依赖半导体内生周期景气上行以三年为一轮的全球半导体销售周期于2019年年中触底回升同时国内半导体企业库存去化使得半导体行业景气加速上行请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告图表182019年年中全球半导体销售周期拐点向上706050403020100-10-20-30-40半导体销售额全球当季同比资料来源Wind华鑫证券研究32业绩兑现绝对增速与相对优势兼顾牛市主线前期主要由估值驱动但后续持续需要有基本面的持续验证通过将领涨行业季度累计涨幅的对数值拆分为估值上行幅度对数值与归母净利同比的对数值可以发现12013-2015移动互联网行情前期以估值驱动为主2013年传媒行业涨幅为316其中估值贡献199盈利贡献117估值贡献占比突破60计算机行业这一特征则更为明显指数涨幅分别为234其中估值贡献197盈利贡献38估值贡献占比接近85但从2014年开始传媒计算机行业业绩对于涨幅的贡献度开始增强2014年传媒计算机业绩贡献度分别上升至44436622019-2021年半导体行情中前期以估值驱动为主2019年传媒电子行业涨幅为240其中估值贡献182盈利贡献58估值贡献占比突破75盈利贡献占比仅为25但随后业绩快速兑现2020年盈利贡献占比已升至接近70而反观计算机通信传媒等行业由于业绩始终不及预期因此未能形成主线级别的行情请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告图表19传媒2013年上行主要由估值贡献2014年开始业绩因素解释力度增强50403020100-10-20-30其中估值贡献其中盈利贡献传媒指数涨幅资料来源Wind华鑫证券研究图表20计算机2013-2014年上行主要由估值贡献2015年开始业绩因素解释力度增强403020100-10-20-30其中盈利贡献其中估值贡献计算机指数对数涨幅资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表21电子2019年上行主要由估值贡献2020年开始业绩解释占主导403020100-10-20-30其中估值贡献其中盈利贡献电子指数涨幅资料来源Wind华鑫证券研究图表222019-2021年计算机传媒通信行业业绩承压200150100500-502018-092021-062017-122018-032018-062018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-06-100-150-200计算机申万传媒申万通信申万资料来源Wind华鑫证券研究从业绩的相对优势上在历轮主线行情中都可以观察到对应行业相对A股整体ROE趋势性上行的情况2013-2015年TMT行情中互联网指数相对万得全AROE由2012年末的-542上升至2015年末的3362019-2021年半导体行情中电子指数相对万得全AROE由2018年末的-495上升至2021年末的301此外在2020年开始的白酒与新能源行情中也可以较为明显地观察到这一特征请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告图表23主线行情演绎往往伴随着相对ROE的上行355302502015-5105-100-5-15-10-15-20白酒互联网右新能源车电子资料来源Wind华鑫证券研究4以AI为代表的TMT行情有望成为本轮新主线结合以上两轮以TMT为代表的科技牛市行情复盘从经济流动性政策仓位技术业绩六维度来看本轮AI行情和2013-2015年TMT行情较为相似采用终局思维看待本轮TMT行情的持续性和未来空间短期市场成交占比高位后会阶段性休整内部高低切换后续重点关注资金的接续情况41本轮TMT行情是主线而不仅仅是主题2023年大概率为牛市新起点以AI为代表的TMT行情有望成为本轮主线根据我们此前的A股W底分析框架2022年10月底W型右侧底得以确认反转行情开启A股正式进入新一轮牛熊周期2023年是熊转牛的初期无论从主线确立指标经济流动性政策与仓位还是主线持续指标产业与业绩上来看以AI为代表的TMT行情有望发展成为本轮牛市的新主线请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告图表24本轮W型的右侧底于2022年10月31日确立350029002800340027003300260025003200240031002300220030002100290020002022-052022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03上证指数创业板指资料来源Wind华鑫证券研究经济弱复苏盈利大概率呈现低位修复态势从经济与盈利维度看两会将全年经济增长目标定为5左右底线思维明确的同时强调高质量发展难有超常规政策刺激根据我们在年度策略报告中的预测结果2023年全A归母净利增速预计为59有望呈现低位修复态势图表25预计本轮盈利弱修复全年盈利增速接近660402059041-202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11营收增速营收增速预测值归母净利增速归母净利增速预测值资料来源Wind华鑫证券研究货币中性偏松为TMT行情提供流动性支撑从流动性层面看宽信用面临多重梗阻仍需宽货币助力3月降准继续释放宽松信号后续更多依赖结构性货币工具预计全年流动性环境依然保持合理充裕请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告图表26剩余流动性保持充裕164143122101806-14-22-30-42020-012021-112023-012019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-11社会融资规模存量同比M2同比M2同比-社融存量同比右资料来源Wind华鑫证券研究科技大年政策端积极发力数字经济顶层设计与基础设施建设不断完善二十大强调科技自立自强明确要推动战略性新兴产业融合集群发展构建新一代信息技术人工智能等一批新的增长引擎新一轮国务院机构改革聚焦科技创新与数字经济包括重组科技部组建数据局两会部长通道首场采访部委近三年以来首次变更科技产业成为政策重心科技领域鼓励政策显著发力尤其是在数字经济领域二十大后数据二十条与数字中国战略颁布科技部也提出要布局AIforScience数字经济顶层设计与基础设施建设不断完善图表27二十大以来数字经济相关政策密集出台日期公布单位政策名称相关内容强调加快发展数字经济促进数字经济和实体经济深度融合打2022年10月全国人大二十大报告全文造具有国际竞争力的数字产业集群建设数字中国十八大以来我国数字基础设施实现跨越式发展数字产业创新国务院关于数字经济发展情况2022年10月国务院能力加快提升产业数字化转型提档加速网络安全保障和数字的报告经济治理水平持续提升关于征求企业数据资源相关会财政部办为加强企业数据资源管理规范企业数据资源相关会计处理强2022年12月计处理暂行规定征求意见稿公厅化相关会计信息披露而征求意见意见的函中共中央国务院关于构建数据构建适应数据特征符合数字经济发展规律保障国家数据安2022年12月国务院基础制度更好发挥数据要素作用全彰显创新引领的数据基础制度充分实现数据要素价值促的意见进全体人民共享数字经济发展红利夯实数字中国建设基础全面赋能经济社会发展强化数字中国2023年2月国务院数字中国建设整体布局规划关键能力优化数字化发展环境加强整体谋划统筹推进把各项任务落到实处提出组建国家数据局负责协调推进数据基础制度建设统筹数2023年3月国务院国务院机构改革方案的议案据资源整合共享和开发利用统筹非进数宇中国教宇经济教请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效