核心观点
　　海信家电发布2022年度报告。22Q4疫情影响下公司内销表现整体稳健，外销需求仍待企稳。利润端在业务经营恢复叠加去年同期低基数背景下实现快速修复。年初公司股权激励顺利落地，利益绑定后公司治理迎来重大突破。海信家电的收入体量较大，央空稳固的基础上原主业竞争力同步提升，治理层面的改善若落地至盈利端有望带来较为可观的利润弹性。
　　事件
　　2023年3月30日海信家电发布2022年度报告。
　　2022年公司实现营业收入741.15亿元，同比+9.70%，归母净利润14.35亿元，同比+47.5%；
　　分季度来看，22Q4单季度实现营业收入170.89亿元，同比-2.32%；归母净利润3.65亿元，同比+691.03%。
　　简评
　　一、收入端：Q4疫情短期冲击，空调增速整体稳健
　　22Q4受疫情扩散及外需疲软影响，公司收入端呈现低个位数下滑，其中：①央空实现中高个位数增长，外销表现优于内销；②冰洗内销略有下滑，外销压力高于内销；③家空内销有所增长，外销承压略有下滑；④三电实现高个位数增长。
　　2022全年公司实现收入741.15亿元，同比增长9.7%，其中：
　　分产品，暖通空调业务345.00亿元，同比增长13.48%；冰洗业务212.07亿元，同比下降7.87%；三电实现收入90.55亿元。
　　分区域，内销营收426.24亿元，同比增长13.36%；外销营收248.71亿元，同比增长7.38%。
　　二、利润端：业务经营整体企稳，低基数下盈利能力快速修复
　　22全年公司实现归母净利润14.35亿元，同比增长47.5%；其中22Q4单季实现3.65亿元，同比增长691.03%。利润大幅增长主因21年同期大宗原材料大幅上涨叠加三电并表，致使利润端基数较低，另一方面公司主营业务经营逐步企稳复苏，盈利能力相应抬升。
　　具体拆分来看，22Q4公司实现毛利率21.39%，同增5.9pct，实现净利率2.14%，同增1.87pct。费用率有所提升，22Q4公司销售费用率9.73%，同增2.09pct；管理费用率2.74%,同增0.13pct；研发费用率3.90%，同增0.37pct；财务费用率-0.25%，同减1.11pct。
　　三、股权激励落地，公司治理迎重大突破
　　海信家电1月2日发布限制性股票和员工持股计划，业绩考核目标值对应23-25年增速（对应2021年）分别为62%、86%、109%；触发值（对应2021年）分别为50%、69%、87%。本次激励覆盖核心高管30人以及中层核心骨干596人，绑定了高管和重要业务骨干的利益，使得双方的目标更加一致，公司治理改善将带来更好的基本面。
　　四、如何看待海信家电业务本身的基本面？
　　传统家电业务：盈利修复弹性释放，差异化、高端化战略提升份额。过去两年大宗原材料涨价系毛利率下滑主因，公司原材料成本占比显著高于同行，盈利能力对原材料价格波动更加敏感。短期：原材料价格进入下行周期，公司盈利修复能力弹性大于行业。长期：针对进入存量时代的冰洗行业，公司采取冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略，实现竞争力与份额端的提升。在出海方面，公司自主品牌+海外并购+体育营销积极布局开拓，冰箱和洗衣机外销规模持续扩大，市占率稳步提升。
　　中央空调业务：行业增量仍在涌现，海信日立优势明显。中央空调市场规模增长稳健，近年市场规模已经突破千亿。尽管央空与地产关联度高，短期地产下行压力对央空市场产生冲击，但近期地产政策持续宽松和基建政策发力有望为未来市场注入动力。长期来看，中央空调渗透率仍较低，消费升级与精装配套率提升将助力中央空调维持良好增速。公司三品牌深耕央空业务，稳居行业龙头地位，尤其在多联机业务优势显著，长期经营增长的确定性较强。
　　汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道。相较传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统对功能性与精细度要求更高，因而具备更高的单车价值量与技术壁垒。当前新能源整车市场有望持续高增长，行业景气度也向供应链上游溢出传导，带动热管理行业蓬勃发展。公司2021年收购全球老牌汽车热管理龙头厂商——日本三电进军热管理赛道，依靠三电的全球市场与优质客户资源，叠加海信丰富的并购整合经验，三电有望逐步改善经营窘境，实现协同发展，并分享新能源热管理赛道红利。
　　投资建议：海信家电产品矩阵覆盖全面，各增长曲线前景明朗，尤其是中央空调和新能源汽车热管理业务潜力突出。公司此前因为公司治理层面处于估值的折价，股权激励的推出意味着公司治理进入新的阶段，有望带来估值的修复和后续的业绩持续增长。我们预计2023-2024年公司营业收入分别为820/898亿元，增速分别为10.65%/9.54%；归母净利润分别为17.39/20.89亿元，增速分别为21.19%/20.12%，对应PE为15.9X、13.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观经济增长不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响。
　　2）市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。
　　3）原材料价格波动风险：公司原

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评白色家电Q4业绩超预期海信家电000921治理精进开启新篇章核心观点维持买入海信家电发布2022年度报告22Q4疫情影响下公司内销表现整马王杰体稳健外销需求仍待企稳利润端在业务经营恢复叠加去年同mawangjiecsccomcn期低基数背景下实现快速修复年初公司股权激励顺利落地利18317068758益绑定后公司治理迎来重大突破海信家电的收入体量较大央SAC编号S1440521070002空稳固的基础上原主业竞争力同步提升治理层面的改善若落地翟延杰至盈利端有望带来较为可观的利润弹性zhaiyanjiecsccomcn事件010-86451610SAC编号S1440521080002发布日期2023年03月31日2023年3月30日海信家电发布2022年度报告当前股价2032元2022年公司实现营业收入74115亿元同比970归母净利润1435亿元同比475主要数据股票价格绝对相对市场表现分季度来看22Q4单季度实现营业收入17089亿元同比-2321个月3个月12个月归母净利润365亿元同比691036116245452498188219052简评12月最高最低价元204799总股本万股13627254一收入端Q4疫情短期冲击空调增速整体稳健流通A股万股9028323总市值亿元2769122Q4受疫情扩散及外需疲软影响公司收入端呈现低个位数流通市值亿元18346下滑其中央空实现中高个位数增长外销表现优于内销近3月日均成交量万股110071冰洗内销略有下滑外销压力高于内销家空内销有所增长主要股东青岛海信空调有限公司外销承压略有下滑三电实现高个位数增长3792股价表现2022全年公司实现收入74115亿元同比增长97其中13282分产品暖通空调业务34500亿元同比增长1348冰32洗业务21207亿元同比下降787三电实现收入9055亿元-18分区域内销营收42624亿元同比增长1336外销营202233020224302022531202263020227312022831202293020231312023228收24871亿元同比增长738海信家电20221031沪深2022113020221231300二利润端业务经营整体企稳低基数下盈利能力快速修复相关研究报告中信建投白色家电海信家电22全年公司实现归母净利润1435亿元同比增长475230102000921激励落地公司治理迎重大突其中22Q4单季实现365亿元同比增长69103利润大幅破本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明海信家电A股公司简评报告增长主因21年同期大宗原材料大幅上涨叠加三电并表致使利润端基数较低另一方面公司主营业务经营逐步企稳复苏盈利能力相应抬升具体拆分来看22Q4公司实现毛利率2139同增59pct实现净利率214同增187pct费用率有所提升22Q4公司销售费用率973同增209pct管理费用率274同增013pct研发费用率390同增037pct财务费用率-025同减111pct三股权激励落地公司治理迎重大突破海信家电1月2日发布限制性股票和员工持股计划业绩考核目标值对应23-25年增速对应2021年分别为6286109触发值对应2021年分别为506987本次激励覆盖核心高管30人以及中层核心骨干596人绑定了高管和重要业务骨干的利益使得双方的目标更加一致公司治理改善将带来更好的基本面四如何看待海信家电业务本身的基本面传统家电业务盈利修复弹性释放差异化高端化战略提升份额过去两年大宗原材料涨价系毛利率下滑主因公司原材料成本占比显著高于同行盈利能力对原材料价格波动更加敏感短期原材料价格进入下行周期公司盈利修复能力弹性大于行业长期针对进入存量时代的冰洗行业公司采取冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略实现竞争力与份额端的提升在出海方面公司自主品牌海外并购体育营销积极布局开拓冰箱和洗衣机外销规模持续扩大市占率稳步提升中央空调业务行业增量仍在涌现海信日立优势明显中央空调市场规模增长稳健近年市场规模已经突破千亿尽管央空与地产关联度高短期地产下行压力对央空市场产生冲击但近期地产政策持续宽松和基建政策发力有望为未来市场注入动力长期来看中央空调渗透率仍较低消费升级与精装配套率提升将助力中央空调维持良好增速公司三品牌深耕央空业务稳居行业龙头地位尤其在多联机业务优势显著长期经营增长的确定性较强汽车热管理业务收购日本三电进军新能源赛道相较传统燃油汽车新能源汽车热管理系统对功能性与精细度要求更高因而具备更高的单车价值量与技术壁垒当前新能源整车市场有望持续高增长行业景气度也向供应链上游溢出传导带动热管理行业蓬勃发展公司2021年收购全球老牌汽车热管理龙头厂商日本三电进军热管理赛道依靠三电的全球市场与优质客户资源叠加海信丰富的并购整合经验三电有望逐步改善经营窘境实现协同发展并分享新能源热管理赛道红利投资建议海信家电产品矩阵覆盖全面各增长曲线前景明朗尤其是中央空调和新能源汽车热管理业务潜力突出公司此前因为公司治理层面处于估值的折价股权激励的推出意味着公司治理进入新的阶段有望带来估值的修复和后续的业绩持续增长我们预计2023-2024年公司营业收入分别为820898亿元增速分别为1065954归母净利润分别为17392089亿元增速分别为21192012对应PE为159X133X维持买入评级风险提示1宏观经济增长不及预期家电产品属于耐用消费品与居民收入预期息息相关若宏观经济增长放缓或对公司产品销售形成较大影响请参阅最后一页的重要声明1海信家电A股公司简评报告2市场竞争加剧弱市场环境下行业竞争更为激烈公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险3原材料价格波动风险公司原材料成本占比较高企业盈利对原材料价格波动敏感性较高家电企业成本结构中大宗原材料占营业成本的比重超过85若大宗价格再度上涨公司盈利能力将会减弱4房地产市场波动风险公司主营业务与地产市场关联度较高2022年以来住宅竣工和销售增速下滑精装房规模减少若房地产市场持续低迷公司未来收入增长或降档5三电业务整合不及预期海外环境近年不确定性加剧日本三电负债率最高的时候为88三电业务整合进度延缓将影响公司业绩预期难以实现扭亏请参阅最后一页的重要声明2海信家电A股公司简评报告马王杰上海交通大学硕士曾就职于申万宏源天风证券和国盛证券深度覆盖白分析师介绍电厨电以及各类小家电公司所在团队曾获得2016年新财富家电行业第五名水晶球第二名2017年新财富入围2018年金牛奖家电行业最佳团队翟延杰家用电器行业研究员北京大学金融硕士专注于白色家电厨电及小家电新消费等产业链研究请参阅最后一页的重要声明3海信家电A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4