2022年受饲料成本上行及养殖景气低迷影响，公司业绩短暂承压。随着下游生猪存栏量逐渐回升带动饲料需求持续提升，公司在建项目陆续投产，全国扩张持续推进，公司业绩有望保持快速增长。调整2023-2024年、新增2025年EPS预测分别为0.97/1.28/1.56元（2023-2024年EPS前预测值分别为1.01/1.31元），考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期，随着产能释放以及销售半径的拓宽，未来仍然具备较大的成长潜力。维持目标价25元，维持“买入”评级。
　　▍邦基科技公布2022年年报，2022年全年实现营收16.58亿元，同比-18.5%，2022年全年实现归母净利润1.1亿元，同比-16.3%。其中，22Q4公司实现营收4.61亿元，同比增长6.4%，归母净利润3360万元，同比下滑29.8%。我们对此点评如下：
　　▍产销量承压，盈利能力维持稳健。2022年饲料原料价格高位，下游生猪养殖景气低迷，叠加疫情期间物流运输等限制，公司饲料产销量承压。2022年公司畜禽饲料销量39万吨，同比下滑24.07%。在行业不利局面下，公司对外优化营销策略，对内持续降本增效，严控饲料品质，主业毛利率及净利率保持稳定，公司2022全年综合毛利率13.73%，同比提升1.15pcts，净利率7.22%，同比提升0.04pct。随着2023年以来畜禽养殖景气逐渐回升，饲料需求不断恢复，公司业绩仍有望保持快速增长。
　　▍坚守质量优势，产品力持续提升。公司深耕饲料领域，主要产品包含猪配合料、猪浓缩料、猪预混料等高端饲料，产品相对于同行均价高、盈利好。2022年全年公司饲料吨净利281元，同比提升10.2%。公司拥有高水准的产品质量管控体系，在面临原料价格波动的形势下，也始终保持配方稳定性。在原料端公司仅使用大型农场种植的高温烘干玉米，饲料成品也添加多种进口添加剂。同时公司重视产品研发，产品设计理念领先行业水平，产品升级速度领先用户需求，根据其2022年年报，未来公司将进一步加强研发投入，精进饲料品质，核心产品价格及盈利能力有望维持。
　　▍持续深耕核心区域，全国扩张战略稳步推进。华东和东北是公司的核心销售区域，公司持续深耕核心区域销售，同时在其他区域稳步扩张，2022年公司西南地区销售额同比增长55.48%，占收入的比重提升至12%。为践行全国扩张战略，进一步提升饲料业务在全国市占率，公司在多地募投建设多个生产基地，新增数条浓缩料和配合料生产线。新增产能投产后有望为公司带来每年24万吨浓缩料、66万吨配合料的产能增量。同时公司制定了市场下沉策略，在各区域培养能力过硬的经销商，深入终端用户，树立产品口碑。我们预计未来公司市占率有望持续上行。
　　▍风险因素：生猪养殖行情景气不及预期；养殖疫病爆发；饲料成本持续上行；产业政策变动；饲料行业竞争加剧；产能扩张不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到今年以来猪价较为低迷，我们调整盈利预测，并新增2025年业绩预测，对应2023-2025年EPS预测分别为0.97/1.28/1.56元（原2023-2024年EPS预测值分别为1.01/1.31元）。我们选取饲料业务占比较高的海大集团、大北农作为主要可比公司，2023年可比公司Wind一致预期PE平均估值水平22倍，考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期，随着产能释放以及销售半径的拓宽，未来仍然具备较大的成长潜力，给予一定估值溢价，给予公司2023年26倍PE，维持目标价25元，维持“买入”评级。

研究报告全文：主业短暂承压成长潜力可期邦基科技603151SH2022年年报点评2023331中信证券研究部核心观点2022年受饲料成本上行及养殖景气低迷影响公司业绩短暂承压随着下游生猪存栏量逐渐回升带动饲料需求持续提升公司在建项目陆续投产全国扩张持续推进公司业绩有望保持快速增长调整2023-2024年新增2025年EPS预测分别为097128156元2023-2024年EPS前预测值分别为101131元考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期随着产能释放以及销售半径的拓宽未来仍然具备较大的成长潜力维持目标价25元维持买盛夏入评级农林牧渔行业首席分析师邦基科技公布2022年年报2022年全年实现营收1658亿元同比-185S10105161100012022年全年实现归母净利润11亿元同比-163其中22Q4公司实现营收461亿元同比增长64归母净利润3360万元同比下滑298我们对此点评如下产销量承压盈利能力维持稳健2022年饲料原料价格高位下游生猪养殖景气低迷叠加疫情期间物流运输等限制公司饲料产销量承压2022年公司畜禽饲料销量39万吨同比下滑2407在行业不利局面下公司对外优化营销策略对内持续降本增效严控饲料品质主业毛利率及净利率保持稳定王聪公司2022全年综合毛利率1373同比提升115pcts净利率722同比农林牧渔分析师提升004pct随着2023年以来畜禽养殖景气逐渐回升饲料需求不断恢复S1010522020001公司业绩仍有望保持快速增长坚守质量优势产品力持续提升公司深耕饲料领域主要产品包含猪配合料猪浓缩料猪预混料等高端饲料产品相对于同行均价高盈利好2022年全年公司饲料吨净利281元同比提升102公司拥有高水准的产品质量管控体系在面临原料价格波动的形势下也始终保持配方稳定性在原料端公司仅使用大型农场种植的高温烘干玉米饲料成品也添加多种进口添加剂同时公司重视产品研发产品设计理念领先行业水平产品升级速度领先用户需求根据其2022年年报未来公司将进一步加强研发投入精进饲料品质核心产品价格及盈利能力有望维持持续深耕核心区域全国扩张战略稳步推进华东和东北是公司的核心销售区域公司持续深耕核心区域销售同时在其他区域稳步扩张2022年公司西南地区销售额同比增长5548占收入的比重提升至12为践行全国扩张战略进一步提升饲料业务在全国市占率公司在多地募投建设多个生产基地新增数条浓缩料和配合料生产线新增产能投产后有望为公司带来每年24万吨浓缩料66万吨配合料的产能增量同时公司制定了市场下沉策略在各区域培养邦基科技603151SH能力过硬的经销商深入终端用户树立产品口碑我们预计未来公司市占率评级买入维持有望持续上行当前价1950元风险因素生猪养殖行情景气不及预期养殖疫病爆发饲料成本持续上行目标价2500元总股本168百万股产业政策变动饲料行业竞争加剧产能扩张不及预期流通股本42百万股盈利预测估值与评级考虑到今年以来猪价较为低迷我们调整盈利预测总市值33亿元并新增2025年业绩预测对应2023-2025年EPS预测分别为097128156近三月日均成交额37百万元52周最高最低价25581709元元原2023-2024年EPS预测值分别为101131元我们选取饲料业务占近1月绝对涨幅-616比较高的海大集团大北农作为主要可比公司2023年可比公司Wind一致预近6月绝对涨幅864期PE平均估值水平22倍考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期随着产近月绝对涨幅12864能释放以及销售半径的拓宽未来仍然具备较大的成长潜力给予一定估值溢价给予公司2023年26倍PE维持目标价25元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明邦基科技年年报点评603151SH20222023331项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元20351658211128053458营业收入增长率YoY180-185273329233净利润百万元146120163216261净利润增长率YoY302-175358320213每股收益EPS基本元087072097128156毛利率126137139139137净资产收益率ROE34398117134140每股净资产元2537318289571112PE225272201152125PB7727242018PS1620161209EVEBITDA179220163121102资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023330请务必阅读正文之后的免责条款和声明2邦基科技年年报点评603151SH20222023331利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入20351658211128053458货币资金1887477718691095营业成本17791431181924152982存货101185158220305毛利率126137139139137应收账款2949436082税金及附加22234其他流动资产2426273648销售费用2928364859流动资产342100799911851530销售费用率1417171717固定资产90258382497480管理费用3138425566长期股权投资55555管理费用率1523201919无形资产4854545454财务费用11161720其他长期资产63671176757财务费用率00-01-07-06-06非流动资产207384558623596研发费用4034385062资产总计5491392155818082126研发费用率2020181818短期借款2020212835投资收益21111应付账款468784107150EBITDA184150202272324其他流动负债5150555967营业利润率767760913904889流动负债117157159194251营业利润156126193254307长期借款00000营业外收入1512000其他长期负债55555营业外支出00000非流动性负债55555利润总额171138192253307负债合计122162164199256所得税2518293846股本126168168168168所得税率147131150150150资本公积74715715715715少数股东损益01000归属于母公司所4251228139116071868归属于母公司股有者权益合计146120163216261东的净利润少数股东权益22222净利率股东权益合计72737777764271230139316091870负债股东权益总5491392155818082126计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润146120164215261增长率折旧和摊销1213263537营业收入180-185273329233营运资金的变化-26-7833-60-69营业利润221-193529316212其他经营现金流-15-17-18-21净利润302-175358320213经营现金流合计13259206173208利润率资本支出-97-172-200-100-10毛利率126137139139137投资收益21111EBITDAMargin9090969794其他投资现金流-3-10000净利率7273777776投资现金流合计-99-182-199-99-9回报率权益变化0698000净资产收益率34398117134140负债变化00177总资产收益率26586105119123股利支出00000其他其他融资现金流-39-16161720资产负债率223116105110120融资现金流合计-39682172427现金及现金等价所得税率147131150150150-75602498226股利支付率物净增加额0000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5