公司是立足山东、拓展全国的饲料企业。公司成立于2007年，主要从事猪饲料的研发、生产和销售，主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。除了涉足猪饲料，还涉足蛋禽预混料、肉类反刍饲料、兽药销售等业务。公司在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度，并逐步将市场拓展至全国。目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南等地区。目前，公司已获得国家知识产权局授权的42项国家专利，已全面通过ISO9001国际质量管理体系和ISO22000食品安全管理体系认证，是第七批农业产业化国家重点龙头企业。
　　公司产量保持增长，产能利用率和产销率较高。公司现阶段饲料总产能约为61.67万吨。2019-2021年，公司猪饲料总产量分别为27.71万吨、44.33万吨和45.27万吨，保持增长；其中猪配合料产量分别为18.44万吨、30.21万吨和33.08万吨。近两年公司产能利用率、产销率均保持在较高水平。2020-2021年，公司猪饲料产能利用率分别为71.89%和73.41%，其中猪配合料产能利用率分别为71.52%和78.31%；产销率分别为98.22%和99.26%，其中猪配合料产销率分别为98.77%和99.21%。
　　 IPO募资推动产能扩张。公司于2022年10月19日成功在主板上市，募集资金总额7.54亿元，主要投向七个项目，主要为产能扩张和研发中心建设项目，包括拟在山西、云南、河北、辽宁等地新建数个生产基地，新增数条浓缩料和配合料生产线，扩大猪饲料的产能。建设项目全部完成后，公司每年将新增90万吨产能，包括24万吨浓缩料产能和66万吨配合料产能，将有利于扩大生产能力，缓解产能瓶颈，为公司加大国内市场拓展力度奠定坚实的基础。研发中心建设项目建成后，有利于强化公司饲料产品的技术水平及自主研发能力。
　　投资建议：首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计公司2022-2023年每股收益分别为0.79元和1.04元，对应估值分别为25倍和19倍。公司在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度，并逐步将市场拓展至全国；同时募资扩产，打破产能瓶颈。公司短期有望受益于生猪产能回升，中长期我国饲料行业仍有较大发展潜力，公司成长可期。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示。猪价及原料价格波动，动物疫情，销售区域集中，规模扩张不及预期，产品竞争力下降等。

研究报告全文：农林牧渔行业深增持首次立足山东拓展全国度邦基科技603151深度报告研2023年1月31日究投资要点分析师魏红梅公司是立足山东拓展全国的饲料企业公司成立于2007年主要从事SAC执业证书编号猪饲料的研发生产和销售主要产品包括猪预混料猪浓缩料猪配S0340513040002合料等除了涉足猪饲料还涉足蛋禽预混料肉类反刍饲料兽药销电话0769-22119462售等业务公司在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名邮箱whm2dgzqcomcn度并逐步将市场拓展至全国目前销售区域主要覆盖华东东北华北西南等地区目前公司已获得国家知识产权局授权的42项国家专利已全面通过ISO9001国际质量管理体系和ISO22000食品安全管理体系认证是第七批农业产业化国家重点龙头企业公司产量保持增长产能利用率和产销率较高公司现阶段饲料总产能主要数据2023年1月20日约为6167万吨2019-2021年公司猪饲料总产量分别为2771万吨收盘价元19974433万吨和4527万吨保持增长其中猪配合料产量分别为1844万公总市值亿元3355吨3021万吨和3308万吨近两年公司产能利用率产销率均保持在总股本亿股168司较高水平2020-2021年公司猪饲料产能利用率分别为7189和流通股本亿股042研7341其中猪配合料产能利用率分别为7152和7831产销率分别ROETTM2631究为9822和9926其中猪配合料产销率分别为9877和992112月最高价元255812月最低价元1673IPO募资推动产能扩张公司于2022年10月19日成功在主板上市募集资金总额754亿元主要投向七个项目主要为产能扩张和研发中心建设项目包括拟在山西云南河北辽宁等地新建数个生产基地新增数条浓缩料和配合料生产线扩大猪饲料的产能建设项目全部完成股价走势后公司每年将新增90万吨产能包括24万吨浓缩料产能和66万吨配合料产能将有利于扩大生产能力缓解产能瓶颈为公司加大国内市场拓展力度奠定坚实的基础研发中心建设项目建成后有利于强化公司饲料产品的技术水平及自主研发能力投资建议首次覆盖给予公司增持评级预计公司2022-2023年每股收益分别为079元和104元对应估值分别为25倍和19倍公司在资料来源东莞证券研究所Wind山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度并逐步将市场拓展至全国同时募资扩产打破产能瓶颈公司短期有望受益于生猪产证能回升中长期我国饲料行业仍有较大发展潜力公司成长可期首次相关报告券覆盖给予公司增持评级研究风险提示猪价及原料价格波动动物疫情销售区域集中规模扩张不及预期产品竞争力下降等报告本报告的风险等级为中风险本报告的信息均来自已公开信息关于信息的准确性与完整性建议投资者谨慎判断据此入市风险自担请务必阅读末页声明邦基科技603151深度报告目录1公司概况411主要产品为猪料412产能利用率较高募资扩大产能513销售模式以经销为主直销为辅714销售区域815业绩有望回升82饲料行业短期景气度有望回升长期受多重因素推动发展921我国饲料产量稳居世界第一922行业景气度有望回升923多重因素推动我国饲料行业长远发展103公司具有一定的竞争优势1331盈利能力相对较好1332重视研发1433饲料品质较优154投资策略165风险提示16插图目录图1公司各类产品收入构成亿元4图2公司各类产品收入构成4图3公司产能产量及销量万吨5图4公司产能利用率和产销率5图5公司在山东省的猪饲料产量万吨5图6公司在山东省的饲料产量占比5图7公司直销与经销模式收入亿元7图8公司直销与经销模式收入占比7图9公司不同销售规模的经销商客户数量个7图10公司不同销售规模的经销商销售金额万元7图11公司不同销售区域的营业收入亿元8图12公司不同销售区域的营业收入占比8图13公司营收及归母净利润亿元8图14公司营收及归母净利润同比增速8图15我国饲料分类别产量万吨9图16我国饲料总产量猪料及禽料产量同比增速9图17我国饲料分类别单月产量万吨9图18我国饲料单月总产量同比及环比增速9图19我国生猪出栏量与猪饲料产量同比增速10图20我国家禽出栏量与禽饲料产量同比增速10图21猪禽牛羊肉人均消费量公斤年10图22猪肉人均消费量公斤年10图23我国生猪养殖年出栏户数占比11图242019-2021年我国上规模的饲料加工企业数量13图252019-2021年我国上规模的饲料企业产量占比13图26公司研发支出万元14请务必阅读末页声明2邦基科技603151深度报告图27公司SW饲料业研发支出占营业收入比例14表格目录表1公司IPO募投项目投资金额万元6表2公司IPO募投项目建设方案6表3我国饲料工业主要产业政策12表4国内饲料龙头公司产量及其占比万吨13表5公司毛利率与可比公司对比13表6公司净利率与可比公司对比14表7公司在研项目14表8公司各阶段饲料产品的设计理念15表9公司盈利预测简表202312016请务必阅读末页声明3邦基科技603151深度报告1公司概况公司是立足山东拓展全国的饲料生产企业公司成立于2007年主要从事猪饲料的研发生产和销售主要产品包括猪预混料猪浓缩料猪配合料等除了涉足猪饲料还涉足蛋禽预混料肉类反刍饲料兽药销售等业务公司在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度并逐步将市场拓展至全国目前销售区域主要覆盖华东东北华北西南等地区目前公司已获得国家知识产权局授权的42项国家专利已全面通过ISO9001国际质量管理体系和ISO22000食品安全管理体系认证是第七批农业产业化国家重点龙头企业11主要产品为猪料公司产品主要包括猪料和其他饲料公司的产品主要包括猪饲料含猪配合料猪浓缩料猪预混料和其他饲料含蛋禽预混料肉类反刍饲料等其中猪配合料是根据饲养动物的营养需要将多种饲料原料和饲料添加剂按饲料配方经工业化加工而成的饲料可直接用于生猪饲养能够满足其各阶段生长的营养需求公司主要猪配合饲料产品包括邦基奶粉乳猪宝仔猪宝550-1556557G101G102G103等猪浓缩料主要是由蛋白饲料矿物质饲料和饲料添加剂按一定比例配制的均匀混合物与能量原料按规定比例配合可制成配合饲料是生产配合料过程中的中间体在配合料中添加量约1050主要成分有氨基酸维生素微量元素和蛋白质原料等公司主要猪浓缩料产品包括1563010保育金7040保育金70308070151S等猪预混料是由两种类或两种类以上饲料添加剂与载体或稀释剂按一定比例配制的均匀混合物是复合预混合是生产浓缩料和配合料的核心原料在配合料中添加量仅0310主要成分有氨基酸维生素微量元素和多种非营养性添加剂等公司主要猪预混料产品包括邦基9号10猪复合预混合饲料4猪复合预混合饲料等猪料是公司的主要产品其中猪配合料占比最高公司猪料产品包括猪配合料猪浓缩料猪预混料其中猪配合料是公司的核心产品近几年营收占比维持在50以上2021年公司猪配合料猪浓缩料猪预混料分别实现营业收入1153亿元54亿元和112亿元营收占比分别为567265和55营收占比合计达到887其他饲料实现营业收入201亿元营收占比约为99图1公司各类产品收入构成亿元图2公司各类产品收入构成请务必阅读末页声明4邦基科技603151深度报告资料来源wind东莞证券研究所资料来源wind东莞证券研究所12产能利用率较高募资扩大产能公司产能利用率和产销率较高公司现阶段生产基地主要集中在吉林和山东两省饲料总产能约为6167万吨近几年公司产量保持增长主要由猪配合料产量增长带动2019-2021年公司猪饲料总产量分别为2771万吨4433万吨和4527万吨其中猪配合料产量分别为1844万吨3021万吨和3308万吨产量保持增长近两年公司产能利用率产销率保持在较高水平2020-2021年公司猪饲料产能利用率分别为7189和7341其中猪配合料产能利用率分别为7152和7831产销率分别为9822和9926其中猪配合料产销率分别为9877和9921图3公司产能产量及销量万吨图4公司产能利用率和产销率资料来源公司招股说明书东莞证券研究所资料来源公司招股说明书东莞证券研究所公司是山东省内规模相对较大的饲料企业根据山东省饲料行业协会在山东省内2021年全省生猪饲料产量10万吨以上的企业集团数量仅有25家公司猪饲料产量为4527万吨其中在山东省的产量为3120万吨在山东省市场占比为253是山东省内规模相对较大的企业图5公司在山东省的猪饲料产量万吨图6公司在山东省的饲料产量占比资料来源公司招股说明书东莞证券研究所资料来源公司招股说明书东莞证券研究所IPO募资推动产能扩张公司于2022年10月19日成功在主板上市募集资金总额754亿元主要投向七个项目主要为产能扩张和研发中心建设项目包括拟在山西云南请务必阅读末页声明5邦基科技603151深度报告河北辽宁等地新建数个生产基地新增数条浓缩料和配合料生产线扩大猪饲料的产能建设项目全部完成后公司每年将新增90万吨产能包括24万吨浓缩料产能和66万吨配合料产能将有利于扩大生产能力缓解产能瓶颈为公司加大国内市场拓展力度奠定坚实的基础研发中心建设项目建成后有利于强化公司饲料产品的技术水平及自主研发能力表1公司IPO募投项目投资金额万元序号项目实施项目名称总投资项目募集资金投资单位万元万元1长春邦基新建年产12万吨高档配合饲料智能生产车间项目5888695888692山西邦基新建年产24万吨高档配合饲料浓缩饲料智能生产车间项目160000016000003云南邦基年产18万吨高档配合饲料浓缩饲料智能生产车间建设项目143890214389024邦基科技年产12万吨高档配合饲料智慧化生产车间项目5888635888635张家口邦新建年产12万吨高档配合猪饲料浓缩饲料智能生产车间项10501011050101基目6辽宁邦基年产12万吨高档饲料生产车间项目102247710224777邦基农业邦基山东农业科技有限公司研发中心建606470540016设项目总计68956836829228资料来源公司招股说明书东莞证券研究所表2公司IPO募投项目建设方案序号项目实施项目建设地点项目建设项目建设内容达产后年产内部收益率投资回收单位期年能万吨期年1长春邦基长春市农安经济开发区合152条配合料产线121741671隆镇2山西邦基山西省晋中市祁县经济开发23条配合料产线1241745659区条浓缩料产线3云南邦基云南省保山市施甸水长工业152条配合料产线1181651677园区条浓缩料产线4邦基科技淄博市高新区民祥路东首22条配合料产线12162475张家口邦基张家口市察北管理区金沙管21条配合料产线1121862627理处石老五村条浓缩料生产线6辽宁邦基辽宁省锦州市义县七里河镇22条配合料产线121911618大荒地村7邦基农业山东省淄博市高新区民和路3资料来源公司招股说明书东莞证券研究所请务必阅读末页声明6邦基科技603151深度报告13销售模式以经销为主直销为辅公司的销售模式以经销为主直销为辅我国饲料企业普遍采取经销直销的销售模式公司针对不同的客户采取不同的销售模式其中针对中小养殖户公司主要通过经销商销售饲料产品针对具备一定规模和资金实力的养殖场公司主要通过直销方式销售饲料产品从收入构成来看2019-2020年公司经销模式销售收入占比维持在70以上直销模式销售收入占比维持在222021年公司经销模式和直销模式销售收入占比分别为69和30公司也为部分客户生产定制化产品2019-2021年定制化产品销售收入占比分别为3456和63图7公司直销与经销模式收入亿元图8公司直销与经销模式收入占比资料来源公司招股说明书东莞证券研究所资料来源公司招股说明书东莞证券研究所规模经销商数量及销售金额保持增长2019-2020年公司经销商总数保持增长2021年受猪周期下行影响公司经销商总数有所下降但规模经销商数量保持增长截至2021年底公司经销商总数达到1245个其中销售金额在1000万元及以上的经销商数量由2019年的2家增长至9家合计销售金额由2019年的2792万元增长至121亿元销售金额在500含-1000万元的经销商数量由2019年的4家增长至32家合计销售金额由2019年的2565万元增长至227亿元销售金额在50万以上的经销商数量占比由2019年的358提高至482图9公司不同销售规模的经销商客户数量个图10公司不同销售规模的经销商销售金额万元资料来源公司招股说明书东莞证券研究所资料来源公司招股说明书东莞证券研究所请务必阅读末页声明7邦基科技603151深度报告14销售区域公司销售区域以华东东北地区为主从销售区域来看2021年公司在华东东北华北西南西北华中地区分别实现营业收入1127亿元454亿元177亿元127亿元079亿元041亿元营收占比分别为5542238762392由此可见公司营业收入主要来自华东东北地区其他地区中成都邦基所在的西南地区距离山东生产基地较近的华北地区占比相对较高图11公司不同销售区域的营业收入亿元图12公司不同销售区域的营业收入占比资料来源公司招股说明书东莞证券研究所资料来源公司招股说明书东莞证券研究所15业绩有望回升2019-2021业绩保持较快增长2022单季业绩增速前低后高2019-2021年公司营业总收入由1005亿元增长至2035亿元年均复合增速约为423归母净利润由053亿元增长至146亿元年均复合增速约为4022020年业绩较2019年大幅增长主要原因在于2020年生猪价格上涨下游养殖户扩大养殖规模带来饲料需求上升2021年下游客户生猪存栏量持续处于相对高位同时受原材料价格上涨影响主要产品价格上涨使得2021年营业收入及净利润稳健增长2022年前三季度公司营收和归母净利润分别同比下滑2523和1147主要受上半年猪价低位以及疫情影响拖累2022Q3猪价升至相对高位预计单季业绩有所回升预计2022年单季业绩增速前低后高展望2023年公司业绩有望受益于生猪产能回升而回升图13公司营收及归母净利润亿元图14公司营收及归母净利润同比增速请务必阅读末页声明8邦基科技603151深度报告资料来源wind东莞证券研究所资料来源wind东莞证券研究所2饲料行业短期景气度有望回升长期受多重因素推动发展21我国饲料产量稳居世界第一近十年来我国饲料产量总体保持增长稳居世界第一我国饲料工业起始于上世纪70年代1991年起成为仅次于美国的世界第二大饲料生产国2011年我国饲料产量超越美国跃居世界第一近十年来我国饲料产量总体保持增长稳居世界第一2011-2021年我国饲料总产量由181亿吨增长至293亿吨CAGR约为5其中猪饲料产量由6830万吨增长至131亿吨CAGR约为67禽饲料产量由8456万吨增长至12141万吨CAGR约为37水产饲料产量由1684万吨增长至2293万吨CAGR约为31反刍饲料产量由775万吨增长至1480万吨CAGR约为67图15我国饲料分类别产量万吨图16我国饲料总产量猪料及禽料产量同比增速资料来源中国饲料工业协会东莞证券研究所资料来源中国饲料工业协会东莞证券研究所22行业景气度有望回升2022年1-8月我国饲料产量同比有所下降2022年1-8月我国工业饲料总产量18746万吨同比下降50其中猪蛋禽肉禽饲料产量分别为8081万吨2045万吨5646万吨同比分别下降795468水产反刍动物和宠物饲料产量分别为1803万吨970万吨和71万吨同比分别增长15133和542022年前八个月我国饲料产量同比有所下滑主要原因在于1上年同期生猪产能大幅上升带来饲料产量基数高及2022年二季度以来生猪产能有所收缩带来饲料需求下降2家禽出栏量同比有所下降图17我国饲料分类别单月产量万吨图18我国饲料单月总产量同比及环比增速请务必阅读末页声明9邦基科技603151深度报告资料来源中国饲料工业协会东莞证券研究所资料来源中国饲料工业协会东莞证券研究所展望2023年生猪产能有望回升有望带动猪料需求回升根据农业农村部数据我国能繁母猪存栏量自2022年5月开始环比回升截至2022年11月已连续7个月环比回升根据生猪养殖周期从能繁母猪到生猪出栏大致需要10个月左右的时间预计生猪供给2023年一季度左右将出现回升进而带动猪料需求增加图19我国生猪出栏量与猪饲料产量同比增速图20我国家禽出栏量与禽饲料产量同比增速资料来源wind中国饲料工业协会东莞证券研究所资料来源wind中国饲料工业协会东莞证券研究所23多重因素推动我国饲料行业长远发展我国居民肉类人均消费量仍具上升空间拉动饲料需求保持上升根据国家统计局数据2021年我国居民猪肉禽肉牛肉和羊肉人均消费量分别为252公斤123公斤25公斤和14公斤与发达国家相比我国人均肉类消费量仍然较低根据经合组织-粮农组织农业展望数据2021年全球发达国家猪禽牛羊肉人均消费量分别为3428公斤6877公斤而同期中国猪禽牛羊肉人均消费量为414公斤由于消费习惯的不同我国猪肉人均消费量高于全球及发达国家人均水平但禽肉牛肉和羊肉人均消费量均低于全球平均水平且远低于发达国家人均水平未来随着收入持续提升我国居民肉类人均消费仍将保持稳定增长拉动饲料需求保持增长图21猪禽牛羊肉人均消费量公斤年图22猪肉人均消费量公斤年请务必阅读末页声明10邦基科技603151深度报告资料来源wind东莞证券研究所资料来源wind东莞证券研究所规模化养殖趋势推动饲料普及率的提升目前我国肉鸡和蛋鸡工业饲料普及率已超过90规模化发展拉动饲料增产的潜力较小但我国生猪养殖因散养户占比过高工业饲料的部分需求被自配料取代了工业饲料普及率大大低于鸡饲料普及率2020年我国生猪年出栏50头以下的养殖场占比约为938年出栏500头以上的养殖场占比约为078超大型年出栏5万头以上占比仅为00027而美国在1982年年出栏量500头以上的养殖场占比就达到了56左右2010年占比则超过了95超大型养殖场占比超过了10我国未来将加大对规模化养殖的政策支持2019年9月国务院办公厅印发的关于稳定生猪生产促进转型升级的意见明确提出要加大对生猪主产区支持力度到2022年养殖规模化率达到58左右到2025年达到65以上2020年9月国务院办公厅印发关于促进畜牧业高质量发展的意见提出到2025年畜禽养殖规模化率达到70以上到2030年达到75以上图23我国生猪养殖年出栏户数占比年出栏数1-49头年出栏数50-99头年出栏数100-499头年出栏数500头以上1009998979695949392919020072008200920102011201220132014201520162017201820192020数据来源wind东莞证券研究所国家产业政策支持饲料行业做大做强近年来国家出台了一系列产业政策支持饲料行业2021年12月农业农村部颁布十四五全国畜牧兽医行业发展规划提出做强现代饲料工业的重点任务鼓励饲料企业强化技术创新和经营模式创新实施全产业请务必阅读末页声明11邦基科技603151深度报告链全球化发展战略打造具有国际影响力的知名品牌和企业2021年10月农业农村部颁布农业农村部关于促进农业产业化龙头企业做大做强的意见提出支持龙头企业创新发展做大做强要加大政策支持总体目标是到2025年末培育农业产业化国家重点龙头企业超过2000家国家级农业产业化重点联合体超过500个引领乡村产业高质量发展另外关于促进畜牧业高质量发展的意见全国饲料工业十三五发展规划关于饲料业持续健康发展的若干意见等政策中明确了饲料工业的重要性从多个方面促进我国饲料行业发展另外有关部门还先后出台了加快生猪生产恢复发展三年行动方案生猪产能调控实施方案等政策促进我国能繁母猪和生猪产能相对稳定稳定猪料需求表3我国饲料工业主要产业政策颁布时间颁布部门政策名称主要政策202112农业农村十四五全国畜牧兽提出做强现代饲料工业的重点任务鼓励饲料企业强化技术创新和部医行业发展规划经营模式创新实施全产业链全球化发展战略打造具有国际影响力的知名品牌和企业202110农业农村农业农村部关于促进农支持龙头企业创新发展做大做强加大政策支持总体目标是到部业产业化龙头企业做大2025年末培育农业产业化国家重点龙头企业超过2000家国家做强的意见级农业产业化重点联合体超过500个引领乡村产业高质量发展20219农业农村生猪产能调控实施方案设定了十四五期间的能繁母猪存栏量调控目标即能繁母猪正部暂行常保有量稳定在4100万头左右最低保有量不低于3700万头20209国务院关于促进畜牧业高质量建立健全饲料原料营养价值数据库全面推广饲料精准配方和精细发展的意见加工技术加快生物饲料开发应用研发推广新型安全高效饲料添加剂调整优化饲料配方结构促进玉米豆粕减量替代20164农业农村全国生猪生产发展规划提出到2020年生猪生产保持稳定略增猪肉保持基本自给规部2016-2020年模比重稳步提高规模场户成为生猪养殖主体生猪出栏率母猪生产效率劳动生产率持续提高养殖废弃物综合利用率大幅提高生产与环境协调发展20161农业部全国饲料工业十三五明确了饲料工业的重要性通过5年努力饲料工业基本实现由大发展规划到强的转变为养殖业提质增效促环保提供坚实的物质基础的总体发展目标20027农业农村关于饲料业持续健康发提出发展饲料业是推进农业和农村经济结构战略性调整的重要方部展的若干意见面明确要从多个方面促进我国饲料行业健康发展20017财政部国财政部国家税务总局对单一大宗饲料混合饲料配合死牢符合预混料浓缩饲料继家税务总关于饲料产品免征增值续免征增值税局税问题的通知资料来源农业农村部财政部等官网东莞证券研究所持续淘汰落后产能规模化程度不断上升近几年来我国饲料行业持续淘汰落后产能饲料加工企业数量不断减少截至2019年末我国饲料企业数量由2005年的15518家下降至5016家与此同时我国饲料行业规模化程度也在不断上升2019-2021年我国年产10万吨以上的饲料加工企业数量从621家增加至957家企业产量占比从4660增加至6030年产100万吨以上的饲料加工企业数量从31家增加至39家企业产量占比从5050增加至5970请务必阅读末页声明12邦基科技603151深度报告图242019-2021年我国上规模的饲料加工企业数量图252019-2021年我国上规模的饲料企业产量占比资料来源全国饲料工业协会东莞证券研究所资料来源全国饲料工业协会东莞证券研究所我国饲料龙头集中度还有很大提升空间以饲料产量作为衡量行业集中度的标准从龙头公司的产量占比来看新希望海大集团通威股份2021年饲料产量分别约为285414万吨196872万吨和53769万吨占我国饲料总产量比重分别为9767和18CR3约为182CR5约为215与德国日本CR3在30以上的集中度相比我国龙头集中度仍较低未来还有很大提升空间表4国内饲料龙头公司产量及其占比万吨公司饲料产量万吨产量占比2018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年2021年新希望17148187023901128541475829597海大集团1065412590114695819687247555867通威股份4281250128525035376919222118唐人神494946813491145097822201917正邦科技4795940581453234819421181816资料来源公司年报东莞证券研究所备注正邦科技数据为其饲料销量3公司具有一定的竞争优势31盈利能力相对较好盈利能力好于可比公司2018-2022年前三季度公司毛利率分别为1348150813931258和1385我们选取饲料业务营收占比大的海大集团唐人神粤海饲料天马科技禾丰股份作为可比公司同期可比公司毛利率均值分别为119212121184855和9公司净利率分别为375545655718和721同期可比公司净利率均值分别为3540744904和209表5公司毛利率与可比公司对比毛利率2018年2019年2020年2021年2022前三季度天马科技17441272111810211236粤海饲料1463157514061264952请务必阅读末页声明13邦基科技603151深度报告海大集团107711321166849903唐人神8349561333611811禾丰股份8441124896532598可比公司均值119212121184855900邦基科技13481508139312581385资料来源wind东莞证券研究所表6公司净利率与可比公司对比毛利率2018年2019年2020年2021年2022前三季度天马科技489312298243511粤海饲料401316326276080海大集团352376472211289唐人神127188577-539011禾丰股份384842570008156可比公司均值350407449040209邦基科技375545655718721资料来源wind东莞证券研究所32重视研发公司重视研发公司高度重视技术创新和新产品研发工作截至2021年12月31日公司有研发人员43人占员工总数的7832019-2021年公司分别投入研发279234万元447724万元和397563万元年均复合增速约为193占营业收入比例分别为19526和278保持上升趋势尽管公司研发支出规模与行业可比公司相比还较小但研发支出占营业收入的比例相对较高也高于SW饲料业整体水平图26公司研发支出万元图27公司SW饲料业研发支出占营业收入比例资料来源公司招股说明书东莞证券研究所资料来源公司招股说明书东莞证券研究所公司在研项目丰富公司基于产品结构技术实力及市场需求目前在研项目近10项包括通过母仔一体化防止仔猪贫血的饲料利用脂肪酸提高哺乳母猪繁殖性能的饲料通过纤维调控仔猪肠道健康的饲料利用植物精油提高育肥猪生长性能的饲料提高育肥猪对营养的利用效率的饲料通过强化造血功能提高生长猪性能的饲料等品种的研发项目表7公司在研项目序号项目名称项目内容目前进展请务必阅读末页声明14邦基科技603151深度报告1一种通过母仔一体化防止仔猪贫通过给妊娠期母猪提供丰足的营养使胎儿得到充分发育试验阶段血的饲料的研发使用氨基酸铁络合物其可透过胎盘屏障转移给胎儿起到补血生血作用2一种利用脂肪酸提高哺乳母猪繁通过使用短链和中链脂肪酸维持哺乳母猪肠道健康提高试验阶段殖性能的饲料的研发母猪采食量和泌乳水平3一种通过纤维调控仔猪肠道健康通过使用木质纤维素促进仔猪肠道发育维持肠道微生态试验阶段的饲料的研发平衡保证肠道健康4一种利用植物精油提高育肥猪生通过使用植物精油抑制育肥猪肠道有害微生物的繁殖提试验阶段长性能的饲料的研发高肠道的抗氧化能力维护肠道健康促进猪对营养物质的利用从而提高育肥猪的生长性能5一种提高育肥猪对营养的利用效运用理想蛋白质模型和净能体系提高蛋白和能量利用率试验阶段率的饲料研发通过微生态和复合酶制剂搭配使用保持育肥猪的肠道菌群平衡提高猪对营养物质的吸收和利用6一种通过强化造血功能提高生长通过使用有机铁强化B族维生素增强生长猪的造血功能试验阶段猪性能的饲料的研发加强血液输送营养的能力提升营养利用率提高猪的生长性能7一种利用功能性氨基酸提高仔猪通过使用功能性氨基酸如牛磺酸等促进仔猪生长发育试验阶段生长性能的饲料的研发8一种降低哺乳母猪氧化应激提通过使用植物精油有机锌酵母硒高剂量VE等缓解母试验阶段高繁殖性能的饲料的研发猪氧化应激使用谷氨酸钠和蛋氨酸为肠道上皮提供营养保护物理屏障提高母猪对营养物质的吸收和利用从而提高繁殖性能9一种通过有机硒和VE提高妊娠通过添加有机硒和提高VE的水平提高妊娠试验阶段母猪繁殖性能的饲料的研发母猪抗氧化抗应激能力和繁殖性能资料来源公司招股说明书东莞证券研究所33饲料品质较优公司产品品质较优公司精确把握猪的不同生长阶段科学研判不同生长阶段猪的营养需求最大限度地开发出猪的繁殖性能和生长潜能并依此设计各阶段饲料配方表8公司各阶段饲料产品的设计理念产品类型产品设计理念教槽料改善适口性提高消化吸收能力提高增重速度维护肠道发育健康提高抗应激能力提高PSY仔猪料改善适口性好减少腹泻加快生长降低料肉比提高抗病能力育肥料提高消化率减少腹泻提高增重速度改善体型提高屠宰率降低料肉比种公猪料增强精子活力增加次采精量延长使用年限后备母猪料性成熟与体成熟同步提高首次发情率和配种率妊娠母猪料减少便秘降低返情缩短产程提高产仔数哺乳母猪料乳水丰富断奶重避免腹泻膘情好不掉膘空怀猪料补足营养多排卵断奶后5-7天发情缩短空怀期资料来源公司招股说明书东莞证券研究所请务必阅读末页声明15邦基科技603151深度报告4投资策略首次覆盖给予公司增持评级预计公司2022-2023年每股收益分别为079元和104元对应估值分别为25倍和19倍公司在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度并逐步将市场拓展至全国同时募资扩产打破产能瓶颈公司短期有望受益于生猪产能回升中长期我国饲料行业仍有较大发展潜力公司成长可期首次覆盖给予公司增持评级表9公司盈利预测简表2023120科目百万元2021A2022E2023E2024E营业总收入2035180124933281营业总成本1882164522883012营业成本1779158021802862营业税金及附加2223销售费用29313749管理费用3124049财务费用1-2-12-7研发费用40324056公允价值变动净收益0000资产减值损失0000营业利润156156206268加营业外收入15000减营业外支出0000利润总额171156206268减所得税25233138净利润146133175231减少数股东损益0000归母公司所有者的净利润146133175231摊薄每股收益元087079104137PE倍2301253119221455数据来源Wind东莞证券研究所5风险提示1生猪及猪肉价格波动的风险生猪价格波动具有周期性若未来生猪及猪肉价格出现大幅下跌养殖户积极性下降可能降低对于饲料的需求2动物疫情风险生猪养殖行业的疫病主要包括猪瘟蓝耳病猪呼吸道病等若未来全国范围内爆发类似的大规模疫情将导致生猪减产带来饲料行业下游市场的低迷请务必阅读末页声明16邦基科技603151深度报告3主要饲料原料价格波动的风险饲料产品的毛利率受原材料价格波动的影响较大玉米豆粕含膨化大豆是猪饲料产品的主要原材料近年来玉米豆粕的价格波动较大因饲料产品价格调整存在一定的滞后性原料涨价短期内会影响公司的毛利率水平4销售区域集中的风险公司销售区域主要集中于华东及东北地区其中仅在山东省实现的销售收入占主营业务收入的比重超过50在东北地区实现的销售收入占主营业务收入的比例超过20公司面临销售区域集中的风险5规模扩张不及预期的风险随着募投项目到位发行人及各子公司的经营规模不断扩大各生产环节的复杂程度也进一步提高这将对公司管理层的管理能力协调能力统筹能力提出更高的要求如果公司不能及时提高管理水平扩充管理人才队伍公司规模扩张可能不及市场预期从而对经营业绩产生一定的不利影响6产品竞争力降低的风险饲料产品的可替代性较强更新升级速度较快易通过配方优化来改善产品质量提高产品竞争力如未来公司产品更新换代不及时或者区域内出现更优质的饲料产品公司产品的竞争力可能下降则面临已有客户流失的可能进而引发公司业绩下滑的风险请务必阅读末页声明17邦基科技603151深度报告东莞证券研究报告评级体系公司投资评级买入预计未来6个月内股价表现强于市场指数15以上增持预计未来6个月内股价表现强于市场指数5-15之间持有预计未来6个月内股价表现介于市场指数5之间减持预计未来6个月内股价表现弱于市场指数5以上因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因导无评级致无法给出明确的投资评级股票不在常规研究覆盖范围之内行业投资评级超配预计未来6个月内行业指数表现强于市场指数10以上标配预计未来6个月内行业指数表现介于市场指数10之间低配预计未来6个月内行业指数表现弱于市场指数10以上说明本评级体系的市场指数A股参照标的为沪深300指数新三板参照标的为三板成指证券研究报告风险等级及适当性匹配关系低风险宏观经济及政策财经资讯国债等方面的研究报告中低风险债券货币市场基金债券基金等方面的研究报告中风险主板股票及基金可转债等方面的研究报告市场策略研究报告中高风险创业板科创板北京证券交易所新三板含退市整理期等板块的股票基金可转债等方面的研究报告港股股票基金研究报告以及非上市公司的研究报告高风险期货期权等衍生品方面的研究报告投资者与证券研究报告的适当性匹配关系保守型投资者仅适合使用低风险级别的研报谨慎型投资者仅适合使用风险级别不高于中低风险的研报稳健型投资者仅适合使用风险级别不高于中风险的研报积极型投资者仅适合使用风险级别不高于中高风险的研报激进型投资者适合使用我司各类风险级别的研报证券分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力以勤勉的职业态度独立客观地在所知情的范围内出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点不受本公司相关业务部门证券发行人上市公司基金管理公司资产管理公司等利益相关者的干涉和影响本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点声明东莞证券股份有限公司为全国性综合类证券公司具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可随时更改本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可跌可升本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反在任何情况下本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并不构成对任何人的投资建议投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行经纪资产管理等服务本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有未经本公司事先书面许可任何人不得以任何形式翻版复制刊登如引用刊发需注明本报告的机构来源作者和发布日期并提示使用本报告的风险不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本证券研究报告的应当承担相应的法律责任东莞证券股份有限公司研究所广东省东莞市可园南路1号金源中心24楼邮政编码523000电话076922115843网址wwwdgzqcomcn请务必阅读末页声明18