随着生猪存栏量回升，带动饲料需求持续提升，同时公司在建项目陆续投产，全国扩张持续推进，我们预测2022-2024年EPS分别为0.71/1.01/1.31元。考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期，随着产能释放以及销售半径的拓宽，公司业绩有望持续快速增长，未来仍然具备较大的成长潜力。给予公司2023年25倍PE，对应目标价25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：高端猪料领域龙头企业。公司成立于2007年，主要从事猪饲料的研发、生产和销售业务，专注于动物生命与动物营养研究，其主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。公司产品定位高端，目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南等地区，在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度，并逐步将市场拓展至全国。
　　▍行业概况：存栏量回升，饲料需求持续改善。猪饲料是我国第一大饲料品种，2021年猪饲料产量达到1.31亿吨，当前行业集中度仍然较低，同质化程度较高，预计未来还有很大的提升空间。22H1下游养殖业行情低迷，持续去产能，叠加原材料价格高位导致饲料板块景气度承压，饲料产销量持续下滑。随着猪价持续回升，以及下游盈利的回升，能繁母猪数量自去年5月份以来环比持续增长。在行业景气开始回升后，预计下游存栏会持续增加，带动饲料需求持续增长。
　　▍竞争优势：以客户为中心，打造领先产品力。1）与行业平均水平相比，公司猪饲料均价水平更高，盈利能力也更好，吨净利水平可达300元。除了产品结构导致的差异以外，更重要的是公司坚持走差异化路线，致力于生产专业化和高品质的饲料产品，不断对饲料产品进行升级和更新换代，使得产品力持续保持领先地位。2）公司客户群体以保有10-100头能繁母猪且具备一定购买力及养殖水平较高的家庭农场为主，养殖水平优秀、成长潜力大。公司凭借优质的产品和服务，形成了较高的客户黏性，2020-2021年公司存续客户贡献的收入占比约为84%。同时，下游客户分散也使得公司对下游掌握一定议价能力。
　　▍未来发展：募资持续扩大产能，支撑全国拓展战略。公司在山东省猪饲料市场已经初具规模，2021年市场份额约为2.53%，但从全国市场来看，公司市场份额仅为0.35%，仍然具备极大的提升空间。公司目前产能利用率已经达到较高水平，面对日益增长的市场需求，公司计划有序在山西、云南、河北、辽宁等地新设数个生产基地，项目全部完成后，公司每年可新增浓缩料产能24万吨、配合料产能66万吨，总产能将达到150万吨以上，有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。
　　▍风险因素：动物疫情风险；产业政策变动超预期风险；主要饲料原料价格波动的风险；生猪及猪肉价格波动的风险；产能投放不及预期风险；管理能力不能适应公司规模扩大的风险；产品竞争力降低的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：随着生猪存栏量回升，带动养殖后周期饲料需求持续提升，同时公司在建项目陆续投产，全国扩张持续推进，未来业绩增长确定性高，我们预测2022-2024年EPS分别为0.71/1.01/1.31元。由于大多数饲料公司已经实现了向下游养殖端业务的延伸，故我们选取饲料业务占比较高的海大集团、大北农作为主要可比公司，2023年可比公司Wind一致预期PE平均估值水平23倍，考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期，随着产能释放以及销售半径的拓宽，公司业绩有望持续快速增长，未来仍然具备较大的成长潜力，给予一定估值溢价，给予公司2023年25倍PE，对应目标价25元；此外，饲料行业属于资产较重的行业，参考2023年可比公司Wind一致预期PB平均估值水平，给予2023年3.8倍PB，对应目标价30元。综合两种估值方法，给予公司2023年目标价25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：募资持续扩大产能支撑全国市场开拓邦基科技603151SH投资价值分析报告2023215中信证券研究部核心观点随着生猪存栏量回升带动饲料需求持续提升同时公司在建项目陆续投产全国扩张持续推进我们预测2022-2024年EPS分别为071101131元考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期随着产能释放以及销售半径的拓宽公司业绩有望持续快速增长未来仍然具备较大的成长潜力给予公司2023年25倍PE对应目标价25元首次覆盖给予买入评级盛夏公司概况高端猪料领域龙头企业公司成立于2007年主要从事猪饲料的农林牧渔行业首席研发生产和销售业务专注于动物生命与动物营养研究其主要产品包括猪分析师预混料猪浓缩料猪配合料等公司产品定位高端目前销售区域主要覆盖S1010516110001华东东北华北西南等地区在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度并逐步将市场拓展至全国行业概况存栏量回升饲料需求持续改善猪饲料是我国第一大饲料品种2021年猪饲料产量达到131亿吨当前行业集中度仍然较低同质化程度较高预计未来还有很大的提升空间22H1下游养殖业行情低迷持续去产能叠加原王聪材料价格高位导致饲料板块景气度承压饲料产销量持续下滑随着猪价持续回农林牧渔分析师升以及下游盈利的回升能繁母猪数量自去年5月份以来环比持续增长在行S1010522020001业景气开始回升后预计下游存栏会持续增加带动饲料需求持续增长竞争优势以客户为中心打造领先产品力1与行业平均水平相比公司猪饲料均价水平更高盈利能力也更好吨净利水平可达300元除了产品结构导致的差异以外更重要的是公司坚持走差异化路线致力于生产专业化和高品质的饲料产品不断对饲料产品进行升级和更新换代使得产品力持续保持领先地位2公司客户群体以保有10-100头能繁母猪且具备一定购买力及养殖水平较高的家庭农场为主养殖水平优秀成长潜力大公司凭借优质的产品和服务形成了较高的客户黏性2020-2021年公司存续客户贡献的收入占比约为84同时下游客户分散也使得公司对下游掌握一定议价能力未来发展募资持续扩大产能支撑全国拓展战略公司在山东省猪饲料市场已经初具规模2021年市场份额约为253但从全国市场来看公司市场份额仅为035仍然具备极大的提升空间公司目前产能利用率已经达到较高水平面对日益增长的市场需求公司计划有序在山西云南河北辽宁等地新设数个生产基地项目全部完成后公司每年可新增浓缩料产能24万吨配合料产能66万吨总产能将达到150万吨以上有效支撑公司抢占国内市场份额的战略进一步提升品牌影响力做大做强猪饲料业务风险因素动物疫情风险产业政策变动超预期风险主要饲料原料价格波动邦基科技603151SH的风险生猪及猪肉价格波动的风险产能投放不及预期风险管理能力不能评级买入首次适应公司规模扩大的风险产品竞争力降低的风险当前价2177元目标价2500元盈利预测估值与评级随着生猪存栏量回升带动养殖后周期饲料需求持续总股本168百万股提升同时公司在建项目陆续投产全国扩张持续推进未来业绩增长确定性流通股本42百万股高我们预测2022-2024年EPS分别为071101131元由于大多数饲料总市值37亿元公司已经实现了向下游养殖端业务的延伸故我们选取饲料业务占比较高的海近三月日均成交64百万元额大集团大北农作为主要可比公司2023年可比公司Wind一致预期PE平均52周最高最低价25581709元估值水平23倍考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期随着产能释放以近1月绝对涨幅777及销售半径的拓宽公司业绩有望持续快速增长未来仍然具备较大的成长潜近6月绝对涨幅2128力给予一定估值溢价给予公司2023年25倍PE对应目标价25元此近月绝对涨幅122128外饲料行业属于资产较重的行业参考2023年可比公司Wind一致预期PB平均估值水平给予2023年38倍PB对应目标价30元综合两种估值方法给予公司2023年目标价25元首次覆盖给予买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元17242035161221162730营业收入增长率YoY716180-208313290净利润百万元112146119169220净利润增长率YoY1095302-183418301每股收益EPS基本元067087071101131毛利率139126133135136净资产收益率ROE35334397121136每股净资产元189253730831962PE323248304214165PB11485292622PS2118221713EVEBITDA270198275197150资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月14日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215目录公司概况高端猪料领域龙头企业6成立十五年坚持深耕猪料领域6深耕高端猪饲料领域销售区域辐射全国7行业概况存栏量回升饲料需求持续改善10生产规模稳步攀升猪饲料占半壁江山10规模化程度提升行业走上高质量发展通道12下游养殖存栏恢复行业需求边际回暖15竞争优势以客户为中心打造领先产品力17坚守品质优势打造领先产品力17坚持长期主义客户优质黏性强20未来发展募资持续扩大产能支撑全国拓展战略22持续深耕华东地区全国拓展仍有潜力22全国多点布局有序扩大饲料产能23风险因素24盈利预测及估值评级25盈利预测25估值及评级27请务必阅读正文之后的免责条款和声明3邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215插图目录图1公司发展历程6图2公司股权结构7图3公司收入结构分业务8图4公司收入结构分地区8图5公司收入情况9图6公司归母净利润情况9图7公司毛利率及净利率9图8公司费用率情况9图9饲料产业链10图10我国饲料工业发展历程11图112006-2021我国饲料总产量变化情况11图122007-2021我国配合饲料产量变化情况11图132007-2021我国浓缩饲料总产量变化情况12图142007-2021我国预混饲料产量变化情况12图152007-2021各品种饲料产量占比12图16猪饲料产量及变化情况12图1710万吨以上规模饲料生产厂数量14图1810万吨以上规模饲料生产厂占全国产量14图192015-2021各区域猪料产量14图20猪饲料行业CR3持续上升15图212021年主要上市公司猪料市占率15图22生猪存栏与猪饲料产量16图23生猪价格走势16图242021年能繁母猪环比变化16图25公司猪饲料均价情况17图26公司猪饲料毛利率情况17图27公司饲料均价水平高17图28公司猪饲料产品结构中浓缩和预混料占比较高17图292020年以来玉米价格大幅上涨18图30公司原材料采购量比例相对稳定18图312021年公司研发人员占比7819图32公司研发投入情况19图33公司不同规模客户收入占比20图34公司不同销售模式占比21图35公司不同销售模式毛利率对比21图36公司应收账款持续下降21图37公司应收账款周转率持续提升21图38公司分地区收入结构22图39公司在山东省及全国的市占率22图40公司饲料产能利用率24图41公司现有及在建产能24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215表格目录表1主要产品示意图8表2公司各阶段饲料产品的设计理念18表3公司目前拥有的核心技术19表4公司当前在研项目20表5公司主要子公司情况23表6公司在建项目情况24表7收入拆分及预测26表8公司主要费用率预测26表92022-2024年公司盈利预测及估值水平27表10可比公司PEPB估值水平27请务必阅读正文之后的免责条款和声明5邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215公司概况高端猪料领域龙头企业成立十五年坚持深耕猪料领域山东邦基科技股份有限公司邦基科技603151于2007年成立2021年12月22日被认定为第七批农业产业化国家重点龙头企业2022年10月17日公司发行的A股股票在上海证券交易所上市发行后公司总股本为168亿股其中发行的4200万股社会公众股于2022年10月19日起上市交易公司主要从事猪饲料的研发生产和销售业务专注于动物生命与动物营养研究其主要产品包括猪预混料猪浓缩料猪配合料等图1公司发展历程资料来源公司招股说明书中信证券研究部董事长持股比例高掌握公司发展方向截至2022年10月19日邦基集团是公司控股股东王由成先生是法定代表人其中邦基集团持有公司50的股权为公司控股股东王由成先生持有邦基集团5350的股权通过邦基集团控制公司6667的股权同时直接持有公司093的股权合计控制公司676的股权是公司的实际控制人请务必阅读正文之后的免责条款和声明6邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215图2公司股权结构20221019资料来源Wind中信证券研究部公司高度重视企业文化建设发展目标一致以优秀的企业文化提高员工凝聚力和战斗力支撑企业发展公司倡导道爱智儒德勤贤盈的企业文化在公司企业文化理念的引领下公司上下形成了全员理念一致方向一致思路一致方法一致行动一致的优秀运营体系形成了较强的竞争优势深耕高端猪饲料领域销售区域辐射全国公司掌握多项国家专利各销售区域创收增幅显著公司的主要产品包含猪配合料猪浓缩料猪预混料三种合计主营业务收入占比超过90其中预混料是饲料的核心部分添加成分较多生产规模化效益较高浓缩料是在预混料的基础上对其增添蛋白质和矿物质进一步加工所得的饲料配合料是在浓缩料的基础上添加能量饲料原料进一步深加工所得的饲料可直接用于饲喂目前公司已获得国家知识产权局授权的29项国家专利已全面通过ISO9001国际质量管理体系和HACCP食品安全管理体系认证是省级农业产业化重点龙头企业公司先后被评为山东饲料行业科技引领集团二十强生猪饲料企业十强蛋禽饲料企业十强在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度此外其市场范围遍布全国销售区域主要覆盖华东东北华北西南地区请务必阅读正文之后的免责条款和声明7邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215表1主要产品示意图主要产品产品系列产品图例概述精选高品质的能量原料和蛋白原料如膨化玉米乳清粉水解鱼蛋白粉秘鲁蒸汽鱼粉膨化大豆发酵豆粕猪配合料邦基奶粉等选用有机微量元素天然植物精油复合微生物制剂乳猪专用酶制剂酸度调节剂三丁酸甘油酯等维护仔猪肠道健康的饲料添加剂为妊娠母猪精心设计的精确营养浓缩饲料通过原料提升清理粉碎配料混合包装等工序制成采用计猪浓缩料156算机自动化配料系统配料精度高精选优质蛋白原料及纤维原料高维生素设计尤其提高了VE生物素和叶酸的添加量为给各阶段猪只提供富足的营养培育健康猪群使用多种维生素有机微量元素及其他营养性和功能性添加剂进猪预混料邦基9号行科学配比辅以载体通过原料提升清理配料混合包装等工序制成资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司主营业务突出销售区域聚焦公司主营业务收入主要来自于猪配合料猪浓缩料和猪预混料的销售其他业务收入主要为饲料原料兽药宣传品废品等收入2019-2021年公司主营业务收入占比分别为974984和986占比较高从销售地区看2019-2021年东北西南等销售地区营业收入占比有小幅提升华东地区占公司营业收入一半以上该地营业收入占比分别为571563和562形成了立足华东辐射全国的区域战略图3公司收入结构分业务图4公司收入结构分地区猪浓缩料猪配合料猪预混料其他饲料东北华北华东华中西北西南1001009080807060605040403020201000201920202021201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215短期业绩承压后续有望逐步改善受疫情及猪价低位影响2022年前三季度公司业绩有所下滑公司2022年前三季度公司营业收入为1197亿元同比下降252归属净利润086亿元同比下降115其主要原因是生产基地所在地山东淄博吉林长春等地疫情的反复饲料生产及物流运输均受到限制此外2022年上半年生猪价格处于低位生猪存栏数量及出栏均重均有所下滑下游饲料需求降低使得公司业绩有所承压随着下游存栏量的逐步回升以及盈利改善公司业绩有望逐步回升图5公司收入情况图6公司归母净利润情况营业收入亿元右轴YOY归母净利润亿元右轴YOY25801612060141002080401210601520400810020060-20045-20-4002-400-6000-60资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司盈利能力较为出色截至2022年三季度公司毛利率回升至1385扭转2021年的下降趋势净利率持续提升增至721尽管公司过去几年由于原材料上涨等因素导致毛利率有所下降但公司通过提升经营效率使得净利率稳中有升基于公司上市后的发展战略规划其2022年三季度销售和管理费用率均出现了一定比例的提升研发投入长期维持在较高水准图7公司毛利率及净利率图8公司费用率情况销售净利率销售毛利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率1614351230102582061541020500020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215行业概况存栏量回升饲料需求持续改善生产规模稳步攀升猪饲料占半壁江山饲料产业是畜禽养殖的上游产业饲料产业是现代畜牧业和水产养殖业发展的物质基础饲料成分主要包括玉米小麦豆粕鱼粉以及添加剂等根据温氏股份公告其中玉米主要提供能量需求成本占比约65左右豆粕作为动物生长过程中蛋白质摄取的主要来源成本占比约为25左右因此原材料价格决定了饲料的成本和价格趋势饲料产业链的下游主要为畜禽养殖及水产养殖行业下游景气度决定饲料产销情况图9饲料产业链资料来源中信证券研究部整理依据使用对象浓度组分生长周期不同饲料可细分为多个品类按照饲养对象分类饲料可分为猪料肉禽料蛋禽料水产料等其中猪饲料按照不同饲料浓度和组分配方可分为猪预混料猪浓缩料猪配合料等按照猪的生长周期可以分为教槽料仔猪料育肥猪料母猪料和种公猪料等表1猪饲料分类分类方式类别简介主要针对猪生长发育的不同阶段提供相应的营养成分和能量包括乳猪料仔猪料中猪料大猪料猪饲料妊娠母猪料哺乳母猪料等按饲养对象分类禽饲料主要根据饲养的禽类品种的不同提供相应的营养成分和能量包括蛋禽料肉禽料种禽料等主要根据饲养的水产动物品种的不同提供相应的营养成分和能量包括淡水鱼料海水鱼料虾蟹料水产饲料蛙料等猪配合料将一种或多种微量营养成分与稀释剂或载体按要求配比均匀混合可直接用于生猪养殖各阶段饲养将氨基酸维生素微量元素和蛋白质原料按照一定比例与玉米豆粕等能量原料混合形成猪配合料按不同浓度和组猪浓缩料的中间体在配合料中占10-50分配方分类氨基酸维生素微量元素和多种非营养性添加剂等两种或以上饲料添加剂按一定比例与载体或稀释剂猪预混料配合的复合预混合为浓缩料和预混料的核心成分占03-10教槽料满足断奶前2周-断奶后2周左右猪营养需求仔猪料适用于体重在10-25公斤左右生猪喂养营养需求按猪生长阶段或适用于体重在25公斤到出栏体重的生猪喂养营养需求包括体重在25-60公斤的中猪料和体重在60公育肥猪料生命周期分类斤以上到出栏体重的大猪料母猪料用于满足母猪养殖饲料营养需求包括后备母猪料妊娠期的妊娠母猪料哺乳期的哺乳母猪料种公猪料适用于优良品种没有阉割的且专门用于给多个母猪交配并能让母猪下仔的公猪喂养的饲料资料来源邦基科技招股书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215我国饲料工业起步于上世纪70年代1979年正大康地集团在中国创办开启中国现代饲料产业序幕1984年国务院通过了1984-2000年全国饲料工业发展纲要试行草案我国饲料工业正式列入国民经济发展计划自1985年起我国饲料工业迈进了迅速发展阶段到2000年已基本建成中国特色饲料工业体系进入21世纪伴随着经济全球化的深入和市场经济的发展我国饲料工业进入了结构优化质量提高稳步发展的阶段饲料加工企业开始加快整合和并购的速度目前我国饲料行业正在逐渐从粗放型向规模化标准化集约化的高质量发展方向转变图10我国饲料工业发展历程资料来源中国政府网农业农村部官网中信证券研究部我国饲料产量规模稳增从规模上看我国饲料工业规模始终稳步增长近几年来增速加快依据中国饲料工业协会数据2021年我国饲料总产量达293亿吨同比增长16102011-2021年饲料产量规模CAGR约497按照配方分类来看2021年配合饲料产量270亿吨同比增长171浓缩饲料产量15511万吨同比增长24添加剂预混合饲料产量6631万吨同比增长115图112006-2021我国饲料总产量变化情况图122007-2021我国配合饲料产量变化情况饲料产量万吨YoY配合饲料产量万吨YoY350002030000181630000152500014250002000012200001010150008150005610000100004025000500000-50-22009201720072008201020112012201320142015201620182019202020212007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006资料来源中国饲料工业协会中信证券研究部资料来源中国饲料工业协会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215图132007-2021我国浓缩饲料总产量变化情况图142007-2021我国预混饲料产量变化情况浓缩饲料产量万吨YoY预混饲料产量万吨YoY30002580015207001025001560010520005005015000400-5-53001000-10200-10-15500-15-201000-250-20201320212008200920102011201220132014201520162017201820192020202120072008200920102011201220142015201620172018201920202007资料来源中国饲料工业协会中信证券研究部资料来源中国饲料工业协会中信证券研究部猪饲料产量突破新高预计未来保持稳定2021年全国饲料产品中全国猪饲料产量13077万吨占比4456为第一大饲料品种位居第二的饲料品种为肉禽饲料产量8910万吨占比3036再次蛋禽饲料产量为3231万吨占比1101水产饲料产量位列第四产量为2293万吨占比7812019年非瘟疫情使得我国生猪存栏大幅减少对于猪饲料的产量也产生一定影响非瘟疫情后随着下游存栏恢复猪饲料产量也迅速恢复2021年我国猪饲料产量达131亿吨同比增长4662007-2021年CAGR约883生猪生产恢复形势良好根据农业农村部数据截止到2022年末全国生猪存栏量达到45亿头同比增加07已经处于历史高位考虑到生猪存栏的周期性波动我们预计未来2-3年生猪饲料产量维持在13亿吨左右图152007-2021年各品种饲料产量占比图16猪饲料产量及变化情况猪料蛋禽料肉禽料水产料猪料产量万吨YoY1001400050901200040803070100002060800050106000400304000-1020200010-2000-30资料来源中国饲料工业协会中信证券研究部资料来源中国饲料工业协会中信证券研究部规模化程度提升行业走上高质量发展通道猪饲料行业向标准化高质量发展近年来国家不断推出系列相关产业政策规划未来饲料产业战略布局推动我国饲料产业进一步做大做强2020年9月国务院发布关于促进畜牧业高质量发展的意见提出推广精准配方和精细加工技术加快新型安全高效饲料添加剂的研发推广促进玉米豆粕减量替代优化饲料配方结构2022年请务必阅读正文之后的免责条款和声明12邦基科技投资价值分析报告603151SH20232152月农业农村部农业生产三品一标提升行动有关专项实施方案提出加强畜禽产业饲料等投入品监管以及技术培训和服务推广新型安全高效饲料添加剂对养殖场户规范使用饲料添加剂进行指导随着我国饲料行业不断规范化发展饲料标准会趋于严格同时近年来我国饲料企业的配方技术通过长期的研发投入和信息储备水平也正不断提高未来我国饲料行业有望实现根据不同动物的营养需求和生理特点进行饲料配方并提升精准化投喂能力饲料行业有望朝着高技术专业化的方向持续发展表2我国饲料产业相关政策颁布时间部门政策名称相关内容农业生产三品一标提农业农村部加强畜禽产业饲料等投入品监管以及技术培训和服务推广新型安全高效饲料添202209升行动有关专项实施方原农业部加剂对养殖场户规范使用饲料添加剂进行指导案农业农村部2022年饲料质量安全为强化饲料质量安全监管提高畜产品质量安全保障水平促进畜牧业高质量发202202原农业部监管工作方案展完善工作方案农业农村部十四五全国畜牧兽医提出做强现代饲料工业保障养殖投入品供应的高效安全鼓励科技创新打造全产202112原农业部行业发展规划业链全球发展战略建设具有国际影响力的知名品牌和企业农业农村部关于促进农重点打造龙头企业高质量发展发展梯队建设完善政策保障发展环境到农业农村部202110业产业化龙头企业做大2025年末培育农业产业化国家重点龙头企业超过2000家国家级农业产业化原农业部做强的意见重点联合体超过500个关于全面推进乡村振兴完善玉米大豆生产者补贴政策鼓励发展青贮玉米等优质饲草饲料稳定大豆中共中央国202102加快农业农村现代化的生产加快构建现代养殖体系保护生猪基础产能健全生猪产业平稳有序发展务院意见长效机制保障畜牧业高质量发展积极推行粮改饲构建饲料原料营养价值数据库推广关于促进畜牧业高质量202009国务院办公厅精准配方和精细加工技术加快新型安全高效饲料添加剂的研发推广促进玉发展的意见米豆粕减量替代优化饲料配方结构农业农村部关于解决当前实际困难建立饲料原料供需调度机制强化供需产销对接增加政策性玉米投放供应适202002发改委交通加快养殖业复工复产的时调配投放库存稻谷小麦等替代原料加快豆粕等上游原料生产企业开工将运输部办公厅紧急通知饲料产品及玉米豆粕等饲料原料纳入生活必需品应急运输保障范围饲料产量稳中有增质量稳定向好利用效率稳步提高安全高效环保产品快速农业农村部全国饲料工业十三五201610推广饲料企业综合素质明显提高国际竞争力明显增强通过5年努力饲料原农业部发展规划工业基本实现由大到强的转变为养殖业提质增效促环保提供坚实的物质基础加快新型饲料添加剂的研发发展药物饲料添加剂减量使用开发环保饲料产农业农村部全国生猪生产发展规划201604品按照猪营养需求等基础数据精准配方推广精细加工工艺提高饲料利用效原农业部2016-2020年率强调发展饲料产业对农村经济结构调整和增加农民收入提升农业竞争力和提高农业农村部关于饲料业持续健康发200207人民生活水平的重要意义提出建设安全高效的生产体系和完善安全监管体系原农业部展的若干意见推进饲料业高新技术产业化深化饲料企业改革财政部国家税务总局财政部国家针对单一大宗饲料混合饲料配合饲料复合预混料浓缩饲料继续免征增值200107关于饲料产品免征增值税务总局税税问题的通知资料来源中国政府网中信证券研究部规模化程度提升规模饲料厂已成中流砥柱近年来随着我国饲料产业规模不断扩大饲料生产技术逐渐普及饲料产品同质化程度越来越高不同饲料品牌的竞争力差距逐渐缩小大集团企业凭借成本规模等方面的优势在市场竞争中取得领先行业规模化程度逐步提升2003-2021年全国10万吨以上规模饲料生产厂商数量由10个增长至957个CAGR约为1662021年10万吨以上规模饲料生产厂占全国产量达603较2020年提升约23pcts受粮食产区和地区经济发展等因素影响我国饲料产业主要于华东华中和华南地区其中逐步形成山东两广为主要饲料生产地的区位格请务必阅读正文之后的免责条款和声明13邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215局2021年广东山东广西猪饲料产量分别为1321万1234万1155万吨产量遥遥领先其他省份图1710万吨以上规模饲料生产厂数量图1810万吨以上规模饲料生产厂占全国产量120065100060800555060045400402003503020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120032012201320142015201620172018201920202021资料来源中国饲料工业协会中信证券研究部资料来源中国饲料工业协会中信证券研究部图192015-2021年各区域猪料产量万吨201520162017201820192020202116001400120010008006004002000广东山东广西四川河南湖南江西湖北辽宁资料来源中国饲料工业协会中信证券研究部猪料头部企业集中度持续提升2015-2021年我国猪饲料行业CR3由约105提升至146其中新希望及海大饲料整体市占率始终领先同业处于生猪饲料行业的第一梯队2021年新希望猪饲料销量995万吨同比增长49海大集团销量460万吨同比增长101新希望海大饲料市占率分别为约76及35从全球情况来看依据Alltech发布数据全球饲料产量集中度由2016年的4752提升至2020年5142远高于我国目前的饲料行业集中度水平未来随着我国饲料行业专业化规模化程度不断提升以及下游养殖业规模化程度的提升饲料行业集中度仍有进一步上升空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明14邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215图20猪饲料行业CR3持续上升图212021年主要上市公司猪料市占率16新希望海大集团正邦科技大北农14禾丰股份天康生物傲农生物其他1210864202015201620172018201920202021资料来源各公司公告中国饲料工业协会中信证券研究部资料来源各公司公告中国饲料工业协会中信证券研究部下游养殖存栏恢复行业需求边际回暖饲料行业景气度与下游生猪养殖业与上游饲料原料行业息息相关在饲料产业链中上下游的周期性波动会带动饲料行业的波动因此饲料行业也呈现出一定的周期性特征上游原材料价格的波动会直接影响饲料企业的营运成本2021年来受全球南美大豆减产及俄乌冲突加剧等影响猪饲料的主要原料玉米豆粕价格均处于高位2022年3月以来豆粕现货价格涨幅超过20截至2022年11月10日达到5660元吨创历史新高玉米现货价格也在2800元吨左右高位震荡原材料价格的上涨直接推升了饲料成本预计未来饲料行业仍将面临原材料价格持续波动的风险图11玉米现货价格趋势元吨图12豆粕现货价格趋势元吨3000590028005400260049002400440022003900200034001800290016002400资料来源生意社中信证券研究部资料来源生意社中信证券研究部下游养殖业的周期性波动也会对饲料行业产生影响畜禽养殖存栏的波动会直接影响相关企业对于上游饲料产品的需求2018年年底的非洲猪瘟导致生猪存栏量大幅下滑进而导致上游饲料企业销量下滑非洲猪瘟后存栏快速恢复饲料销量也随之迅速恢复22H1下游养殖业行情低迷持续去产能叠加原材料价格高位导致饲料板块景气度承压饲料产量持续下滑请务必阅读正文之后的免责条款和声明15邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215图22生猪存栏与猪饲料产量生猪存栏量亿头猪饲料产量万吨5013001200451100401000900358007003060025500资料来源Wind中国饲料工业协会中信证券研究部下游养殖存栏恢复行业需求边际回暖22Q2以后生猪价格有所回升22Q3生猪均价2258元公斤环比增长4725同比增长5748饲料产量同比边际收窄Q4以来生猪供需博弈导致猪价宽幅波动但整体仍处于盈利区间随着下游盈利的回升能繁母猪自去年5月份以来环比持续增长在行业景气回升后预计下游存栏持续增加同时养殖户使用饲料意愿将有所提升带动饲料需求持续增长图23生猪价格走势元公斤图242021年能繁母猪环比变化45能繁母猪环比382520311510052400-05-1017-15-20-2510-3020211202132021520217202192022120223202252022720229202111202211资料来源博亚和讯中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215竞争优势以客户为中心打造领先产品力坚守品质优势打造领先产品力公司自成立以来一直专注于饲料的研发和生产打造了领先的产品力与行业平均水平相比公司猪饲料均价水平更高盈利能力也更好目前吨净利水平可达300元除了产品结构导致的差异以外更重要的是公司坚持走差异化路线产品定位高端不断对饲料产品进行升级和更新换代从保育金70308070到邦基9号公司的产品升级速度一直领先于用户需求实质上做到了引导养殖业发展使得公司的产品力一直保持领先地位图25公司猪饲料均价情况元吨图26公司猪饲料毛利率情况猪配合料猪浓缩料猪预混料猪配合料猪浓缩料猪预混料100003590003080007000256000205000400015300010200051000002019年度2020年度2021年度2019年度2020年度2021年度资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部图27公司饲料均价水平高图28公司猪饲料产品结构中浓缩和预混料占比较高饲料均价元吨猪配合料猪浓缩料猪预混料禾丰股份正邦科技傲农生物金新农神农集团金新农神农集团大北农邦基科技邦基科技33003400350036003700380039004000020406080100资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215而公司产品力的源泉我们认为关键在于公司致力于生产专业化和高品质的饲料产品具体来看1高品质的饲料产品首先来源于先进的以猪为中心的设计理念公司秉持产品的未来理念和长期主义遵循猪的生命规律从猪的生理生长特点和潜能入手抓住猪营养需求的本质公司能够精确把握猪的不同生长阶段科学判断不同生长阶段猪的营养需求最大限度地开发出猪的繁殖性能和生长潜能并依此设计各阶段饲料配方表2公司各阶段饲料产品的设计理念产品类型产品设计理念改善适口性提高消化吸收能力提高增重速度维护肠道发育健康提高抗应激能力教槽料提高PSY仔猪料改善适口性好减少腹泻加快生长降低料肉比提高抗病能力育肥料提高消化率减少腹泻提高增重速度改善体型提高屠宰率降低料肉比种公猪料增强精子活力增加次采精量延长使用年限后备母猪料性成熟与体成熟同步提高首次发情率和配种率妊娠母猪料减少便秘降低返情缩短产程提高产仔数哺乳母猪料乳水丰富断奶重避免腹泻膘情好不掉膘空怀猪料补足营养多排卵断奶后5-7天发情缩短空怀期资料来源公司招股说明书中信证券研究部2公司以客户为中心注重产品配方稳定性严格要求原料品质饲料企业在面临原材料价格波动的情况下通常会通过调节配方和原料来达到控制成本的目的但与此同时会牺牲产品的稳定性但是与行业常见的做法不同即使在原材料价格波动的情况下公司仍然优先选择保证配方的稳定性同时公司对于饲料原料的质量要求严格坚持选用最好最优质的原料在近年来原材料大幅上涨的情况下公司主要原材料采购量及占比仍然保持相对稳定背后反映的是公司以客户为中心的经营理念图292020年以来玉米价格大幅上涨元吨图30公司原材料采购量比例相对稳定3000玉米豆粕次粉其他280010026009080240070220060502000401800302016001002020年2021年资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18邦基科技投资价值分析报告603151SH20232153公司以市场需求为导向采取自主研发合作试验的研发模式在饲料配方上深入研究并积极开展研发实验公司高度重视技术创新和新产品研发工作现有团队具备丰富的研发经验和深厚的技术积累为提高猪的健康程度公司在饲料配方上深入研究并积极开展研发实验产品不断优化升级2020年推出的特色产品邦基9号预混料产品在2020年度饲料行业新产品新技术新模式评选活动中荣获2020年度饲料行业防非抗疫新产品称号猪配合料中的G系列产品也获得下游客户的一致好评图312021年公司研发人员占比78图32公司研发投入情况研发人员其他人员研发费用万元占营业收入比重5000304500400025350020300025001520001500101000055000002018年2019年2020年2021年资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部表3公司目前拥有的核心技术序号核心技术名称技术内容及特点技术来源膨化型蛋白饲料为主的易消化吸收采用更容易吸收的膨化大豆粉部分替代传统的豆粕提高育肥猪的消化吸收1自主研发的猪用饲料生产技术率表现为采食量迅速增加体重增长快采用油脂和蛋白含量更高的膨化大豆彻底替代传统油脂的工艺由于膨化大膨化大豆粉替代油脂的猪用饲料生豆在加工过程中经过高温膨化蛋白更容易被动物吸收大大提高猪的消化2自主研发产技术吸收转换率表现为泌乳期母猪奶水充足早发情中大猪表现为低料肉比瘦肉率高体形好肉质鲜美采用更容易吸收的膨化型玉米粉膨化大豆粉及大米粉替代传统的玉米豆提高哺乳母猪泌乳量和乳品质的猪粕提高乳猪的消化吸收减少断奶初期的应激增强乳猪免疫能力表现3自主研发用饲料生产技术为断奶后初期乳猪体重不下降发病率明显降低后期采食迅速量增加体重增长快通过添加葡糖糖代替部分普通能量原料诱食剂增加采食量添加动物蛋白4哺乳期母猪专用饲料生产技术原料替代部分豆粕提高哺乳期采食量从而提高泌乳量提高哺乳仔猪成自主研发活率和断奶体重最大程度减少植物蛋白原料的使用用动物蛋白及经过处理降低抗原的豆类原料来全面替代传统的豆粕提高适口性促进肠道发育提高消化吸收5乳猪教槽料生产技术自主研发率提高免疫力减少乳猪教槽阶段的腹泻率和保育仔猪成活率减少断奶应激达到顺利教槽提高日增重的目标资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19邦基科技投资价值分析报告603151SH2023215表4公司当前在研项目序号项目名称项目内容一种通过母仔一体化防止仔猪贫血通过给妊娠期母猪提供丰足的营养使胎儿得到充分发育使用氨基酸铁络合物其可1的饲料的研发透过胎盘屏障转移给胎儿起到补血生血作用一种利用脂肪酸提高哺乳母猪繁殖2通过使用短链和中链脂肪酸维持哺乳母猪肠道健康提高母猪采食量和泌乳水平性能的饲料的研发一种通过纤维调控仔猪肠道健康的3通过使用木质纤维素促进仔猪肠道发育维持肠道微生态平衡保证肠道健康饲料的研发一种利用植物精油提高育肥猪生长通过使用植物精油抑制育肥猪肠道有害微生物的繁殖提高肠道的抗氧化能力维护4性能的饲料的研发肠道健康促进猪对营养物质的利用从而提高育肥猪的生长性能一种提高育肥猪对营养的利用效率运用理想蛋白质模型和净能体系提高蛋白和能量利用率通过微生态和复合酶制剂搭5的饲料研发配使用保持育肥猪的肠道菌群平衡提高猪对营养物质的吸收和利用一种通过强化造血功能提高生长猪通过使用有机铁强化B族维生素增强生长猪的造血功能加强血液输送营养的能6性能的饲料的研发力提升营养利用率提高猪的生长性能一种利用功能性氨基酸提高仔猪生7通过使用功能性氨基酸如牛磺酸等促进仔猪生长发育长性能的饲料的研发通过使用植物精油有机锌酵母硒高剂量VE等缓解母猪氧化应激使用谷氨酸钠一种降低哺乳母猪氧化应激提高8和蛋氨酸为肠道上皮提供营养保护物理屏障提高母猪对营养物质的吸收和利用繁殖性能的饲料的研发从而提高繁殖性能一种通过有机硒和VE提高妊娠母9通过添加有机硒和提高VE的水平提高妊娠母猪抗氧化抗应激能力和繁殖性能猪繁殖性能的饲料的研发资料来源公司招股说明书中信证券研究部坚持长期主义客户优质黏性强凭借着优质的产品和服务形成了较高的客户黏性公司客户群体以保有10-100头能繁母猪且具备一定购买力及养殖水平较高的家庭农场为主尽管公司饲料产品的价格相对偏高但产品营养富足清洁安全因此下游客户较少进行主动更换同时公司在与用户的合作过程中坚持长期主义的核心价值观时常面向下游客户开展培训和讲座与客户共同成长伴随着客户经营管理能力的提高使用公司产品的用户能够更快速地扩大养殖规模提高存栏量饲料用量也随之增加2020-2021年公司存续客户贡献的收入占比约为84图33公司不同规模客户收入占比1000万元及以上500万元含至1000万元100万元含至500万元100万元以下10090807060504030201002019年2020年2021年资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20