核心观点：
　　上游原材料成本高位回落，叠加下游存栏恢复，饲料企业或迎双向利好。公司深耕猪料领域，高品质产品打造价格优势，2021年产品销售均价高于行业可比公司平均138.10元/吨；区位优势打造较低成本，2021年饲料产品单吨净利近300元，处于行业领先水平，未来有望进一步提升；公司凭借优质产品力，提高猪只应激能力、抗病毒能力，从而较好保障下游养殖户的经济效益，客户粘性高。公司新增产能96万吨，实现翻倍增长。综合来看，公司是饲料行业一家小而美的企业，盈利能力改善叠加产能释放，未来业绩有望高增长。
　　原材料成本压力逐渐缓解，养殖景气回升带动饲料需求增长
　　原材料成本较前期价格高点均有所回落，饲料企业利润有望修复。农业农村部数据显示我国能繁母猪存栏量自22年5月开始环比增加，至22年11月环比累计增加3.5%。能繁母猪存栏量恢复增长将带动后期生猪存栏逐渐增加，猪料需求有望恢复。
　　饲料价格独具优势，销售增速值得期待
　　产品结构及优质品质打造价格优势，2021年公司饲料售价3903.46元/吨，高于行业可比公司平均138.10元/吨；区位优势利好原料采购，2021年饲料单吨净利近300元。公司募资扩产，新增饲料产能96万吨，产能翻倍增长带动公司饲料销量持续提升。
　　盈利预测与评级：考虑近期原料价格高位下降，后续仍有回落空间，且公司将持续加大高毛利产品的销售力度，综合考虑，我们预计公司2022-2024年实现营收16.04/20.56/26.75亿元，归母净利润1.21/1.61/2.06亿元，EPS分别为0.72/0.96/1.23元/股，对应PE分别为28.70x/21.55x/16.80x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：销量不及预期、养殖疫病风险、原料价格上涨等。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度饲料产业链双向利好公司乘势而邦基科技603151SH行核心观点首次评级增持上游原材料成本高位回落叠加下游存栏恢复饲料企业或迎双向利好公司深耕猪料领域高品质产品打造价格优势王明琦2021年产品销售均价高于行业可比公司平均13810元吨区wangmingqicsccomcn编号位优势打造较低成本2021年饲料产品单吨净利近300元处SACS1440521100007于行业领先水平未来有望进一步提升公司凭借优质产品发布日期2023年02月08日力提高猪只应激能力抗病毒能力从而较好保障下游养殖户的经济效益客户粘性高公司新增产能96万吨实现翻倍当前股价2050元增长综合来看公司是饲料行业一家小而美的企业盈利能力改善叠加产能释放未来业绩有望高增长主要数据原材料成本压力逐渐缓解养殖景气回升带动饲料需求增长股票价格绝对相对市场表现原材料成本较前期价格高点均有所回落饲料企业利润有望修1个月3个月12个月复农业农村部数据显示我国能繁母猪存栏量自22年5月开始049166环比增加至22年11月环比累计增加35能繁母猪存栏量12月最高最低价元25581709恢复增长将带动后期生猪存栏逐渐增加猪料需求有望恢复总股本万股1680000流通A股万股420000饲料价格独具优势销售增速值得期待总市值亿元3461产品结构及优质品质打造价格优势2021年公司饲料售价流通市值亿元865390346元吨高于行业可比公司平均13810元吨区位优势近3月日均成交量万56002利好原料采购2021年饲料单吨净利近300元公司募资扩产主要股东新增饲料产能万吨产能翻倍增长带动公司饲料销量持续提96山东邦基集团有限公司5000升股价表现盈利预测与评级考虑近期原料价格高位下降后续仍有回落8空间且公司将持续加大高毛利产品的销售力度综合考虑-2我们预计公司2022-2024年实现营收160420562675亿元归-12母净利润121161206亿元EPS分别为072096123元股-22对应PE分别为2870x2155x1680x首次覆盖给予增持-32评级202210192022111920221219风险提示销量不及预期养殖疫病风险原料价格上涨等邦基科技上证指数重要财务指标相关研究报告202020212022E2023E2024E营业收入百万元172384203492160424205593267450YoY71581805-211628163009净利润百万元1119614582120601605720604YoY109553025-173033142832毛利率13931258142014561460净利率649717752781770ROE35333432221122742259EPS摊薄元067087072096123PE倍30912373287021551680倍PB1092815634490379资料来源iFinD中信建投证券本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明邦基科技A股公司深度报告目录1专精高品质猪料盈利能力突出111潜心深耕猪料领域专业化高品质产品优势凸显112养殖低迷叠加疫情影响短期盈利能力承压22原材料成本压力逐渐缓解养殖景气回升带动饲料需求增长53饲料产品价格独具优势邦基9号再添助力64产能扩张加码饲料销售增速值得期待125盈利预测13风险分析14报表预测15请参阅最后一页的重要声明邦基科技A股公司深度报告图目录图1公司股权结构1图2公司子公司情况及具体业务环节2图3公司营收及增速2图4公司2021年营收结构2图5公司销售毛利率及净利率3图6公司与可比公司饲料销售毛利率3图7公司归母净利润及增速3图8公司ROE摊薄3图9公司四项费用率4图10公司四项费用占比变化4图11玉米及豆粕价格元吨5图12育肥猪配合饲料价格元千克5图13农业农村部能繁母猪存栏环比变化5图14全国生猪均价元千克5图15公司饲料产品销量6图16公司饲料产量市占率情况6图17公司饲料销售产品结构6图18公司饲料产品价格与可比公司平均值6图19猪浓缩料营收占比情况7图20公司饲料产品单吨成本7图21公司饲料产品单吨净利7图22公司与可比公司管理费用率7图23公司饲料产品设计理念8图24公司优势饲料产品8图25公司精确养猪理念9图26公司原料合作商9图27公司邦基9号产品10图28公司邦基9号产品销量及售价10图29邦基9号营收及占比10图30公司产品与中游经销商下游养殖户正反馈机制10图31公司猪预混料平均售价及剔除邦基9号后价格10图32公司邦基9号产品毛利率及总体销售毛利率10图33公司经销收入与直销收入占比情况11图34公司年销售额100万元以上经销商占比逐年提升11图352021年公司猪饲料产能万吨12图36公司饲料产能利用率12图37募集资金运用计划12图38公司核心业务收入拆分及预测13图39公司与可比公司估值13请参阅最后一页的重要声明邦基科技A股公司深度报告1专精高品质猪料盈利能力突出11潜心深耕猪料领域专业化高品质产品优势凸显潜心深耕猪料领域专注研发打造专业化高品质产品2007年邦基科技的前身淄博邦基饲料销售有限公司成立主要从事猪饲料方面业务2010年8月公司改组为山东邦基饲料有限公司主打专业化和高品质猪饲料2020年公司推出的特色产品邦基9号预混料产品在2020年度饲料行业新产品新技术新模式评选活动中荣获2020年度饲料行业防非抗疫新产品称号2022年10月19日邦基科技在上海证券交易所上市成功登陆A股市场公司自2007年成立以来一直从事猪饲料的研发生产和销售业务专注于动物生命与动物营养研究目前已成功涉足猪料蛋禽预混料肉类反刍饲料兽药销售等产业是一家为现代化养殖场提供专业化产品的饲料生产企业公司股权结构清晰稳定实际控制人控股超50截至2022年10月王由成持有邦基集团5350的股权通过邦基集团控制公司50的股权同时直接持有公司093的股权合计控制公司5093的股权可对公司生产经营决策产生重大影响是公司实际控制人王由成的弟弟王由利持有公司少量股份为一致行动人图1公司股权结构数据来源公司招股书中信建投证券公司子公司业务分工明确产能扩张稳步推进截至2022年10月公司A股IPO成功公司下属共15家子公司其中12家全资子公司2家控股子公司1家参股子公司子公司根据产品种类不同进行具体业务环节划分其中有3家负责猪饲料生产和销售的全资子公司尚处在筹备期暂未实际开展经营未来投产之后将为公司产能规模扩张提供强大助力请参阅最后一页的重要声明1邦基科技A股公司深度报告图2公司子公司情况及具体业务环节序号子公司名称具体业务环节持股比例1邦基农业猪配合料猪浓缩料猪预混料的研发生产和销售1002邦基生物饲料原料贸易1003临沂邦基猪配合料的生产和销售1004青岛邦基猪配合料的生产和销售1005长春邦基猪配合料猪浓缩料猪预混料的研发生产和销1006成都邦基猪配合料猪浓缩料的生产和销售96157烟台兴基猪浓缩料的生产和销售608鲁子牛猪配合料的生产和销售1009辽宁邦基猪饲料的生产和销售2022年12月底开始试运营10010云南邦基猪饲料的生产和销售10011山西邦基猪饲料的生产和销售筹备期暂未实际开展经营10012张家口邦基猪饲料的生产和销售筹备期暂未实际开展经营10013新基生物畜禽混合饲料的生产和销售10014云南邦基生物兽药经营100数据来源公司招股书中信建投证券12养殖低迷叠加疫情影响短期盈利能力承压营业收入高速增长2022年猪周期叠加疫情导致营收短暂承压公司营业收入在2018年至2021年间由1160亿元增长至2035亿元三年复合增长率达2060其中2020年营业收入同比增长7158主要系产品销售数量大幅增加及销售单价上涨所致2022Q3公司实现营收442亿元同比减少21442022年前三季度实现营收1197亿元同比减少2523主要原因为2022年上半年下游养殖低迷生猪价格处于低位存栏数量及出栏均重均有所下滑公司产品需求较低2022年上半年公司主要生产基地所在地淄博长春等地新冠肺炎疫情形势严峻饲料生产及物流运输均严重受限2022年下半年开始养殖行业景气度回升养殖端产能逐步恢复公司业绩边际改善分产品看公司一半以上营收由猪配合料贡献2021年营收占比为5750第二大产品为猪浓缩料2021年营收占比为2693图3公司营收及增速图4公司2021年营收结构258020604015201005-200-4020182019202020212022Q1-Q3营业收入左亿元同比右猪配合料猪浓缩料猪预混料其他饲料其他业务数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券请参阅最后一页的重要声明2邦基科技A股公司深度报告利润率稳定在较高水平盈利能力略高于行业水平2018年至2021年间公司毛利率维持在1250以上净利率由375持续增长至718与同行业其他公司饲料业务毛利率相比公司毛利率处于较高水平2018-2021年间公司归母净利润由435751万元增长至146亿元三年复合增长率49582022年前三季度公司归母净利润为867048万元同比-1147主要受疫情及下游养殖低迷影响公司毛利率为1385同比175pcts净利率为721同比108pcts2022年前三季度公司ROE摊薄为1695预计随下游养殖景气度持续提升公司ROE摊薄有望改善图5公司销售毛利率及净利率图6公司与可比公司饲料销售毛利率160020001400150012001000100080060050040020000000020192020202120182019202020212022Q1-Q3邦基科技正邦科技销售毛利率销售净利率傲农生物禾丰股份数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券图7公司归母净利润及增速图8公司ROE摊薄20120400010035003000158025006010200040150020051000050000-2000020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3归母净利润左亿元同比右ROE摊薄数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券整体费用率保持下降趋势研发投入占比增加2018年至2021年间公司四项费用率之和由858下降至498研发费用率在2020和2021年超过销售费用率主要原因为公司加快产品迭代速度研发投入持续加强2022年前三季度公司四项费用合计721562万元同比-578请参阅最后一页的重要声明3邦基科技A股公司深度报告图9公司四项费用率图10公司四项费用占比变化600yanbaochanganfundscom1400yanbaochanganfundscom5001200400100030080020060010040000020020182019202020212022Q1-Q300020182019202020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom财务费用率研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明4邦基科技A股公司深度报告2原材料成本压力逐渐缓解养殖景气回升带动饲料需求增长yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom原材料价格高位回落饲企成本压力缓解截至2023年1月29日玉米现货价为293157元吨豆粕现货价为470200元吨二者较前期价格高点均有所回落与此同时饲料产品价格近期也呈现一定下行趋势截至2023年1月18日育肥猪配合饲料价格为404元千克较前期高点下降146展望后市若原材料价格持续回落饲企成本压力将逐渐缓解利润水平有望修复图11玉米及豆粕价格元yanbaochanganfundscom吨图12育肥猪配合饲料价格元yanbaochanganfundscom千克350060004305500300041050003902500450040003702000350035030001500330250031010002000yanbaochanganfundscom290yanbaochanganfundscom270250现货价玉米左现货价豆粕右2018-012019-012020-012021-012022-012023-01数据来源中国汇易中信建投证券数据来源Wind中信建投证券生猪存栏或逐渐恢复猪料需求有望受益从供给端看农业农村部数据显示我国能繁母猪存栏量自2022年5月开始环比增加至yanbaochanganfundscom2022年11月环比累计增加35能繁母猪存栏量恢复增长将带动后期生猪存栏yanbaochanganfundscom逐渐增加猪料需求有望恢复从生猪价格端看前期生猪产能恢复温和叠加后市需求逐渐复苏猪价有望表现相对景气虽然受短期供需错配影响近期猪价持续下跌至成本线以下养殖端再次陷入亏损并出现部分产能去化但展望后市短期产能去化有望延长后市猪价景气周期进而带动猪料需求增加图13农业农村部能繁母猪存栏环比变化yanbaochanganfundscom图14全国生猪均价元yanbaochanganfundscom千克6045004040003500203000002500-2020002016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09-402016-011500-60yanbaochanganfundscom1000yanbaochanganfundscom-80500000-1002016111201811120201112022111数据来源农业农村部中信建投证券数据来源涌益咨询中信建投证券yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明5邦基科技A股公司深度报告3饲料产品价格独具优势邦基9号再添助力yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom产品销量逐步上升公司饲料产品2021年销量5139万吨三年来稳步上涨其中2020年同比5694主要原因是公司产品的客户群体以家庭农场为主受2019年非洲猪瘟影响较小由于公司当前饲料销量仍相对较低因此饲料产量市占率亦保持在较低水平图15公司饲料产品销量图16公司饲料产量市占率情况60yanbaochanganfundscom60yanbaochanganfundscom06050500504040040303003020200201010010000002019202020212019yanbaochanganfundscom20202021yanbaochanganfundscom饲料销量左万吨同比右猪饲料产量市占率数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券猪浓缩料占比高于行业平均价格优势明显公司产品以猪配合料与猪浓缩料为主二者营收占比达80以上其中猪浓缩料2021年占比2693与可比公司相比公司猪浓缩料占比较高由于猪浓缩料销售价格显著高于猪配合料公司饲料销售yanbaochanganfundscom整体均价普遍高于行业平均水平2021yanbaochanganfundscom年达390346元吨图17公司饲料销售产品结构图18公司饲料产品价格与可比公司平均值6000500050004000400030003000yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom20002000100010000000201920202021201920202021猪配合料猪浓缩料猪预混料其他饲料邦基科技元吨可比公司均值元吨数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明6邦基科技A股公司深度报告图19猪浓缩料营收占比情况公司简称201920202021正邦科技yanbaochanganfundscom9801058yanbaochanganfundscom801金新农141814891154傲农生物1232未披露未披露神农集团29722364未披露邦基科技356532942693数据来源公司招股书中信建投证券单吨净利稳步上涨公司当前主业位于华东区域玉米大豆等国际大宗商品原材料相对于内陆地区有成yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom本优势且众多港口利于公司从国外进口蛋氨酸中链脂肪酸脱霉剂酸制剂等饲料必备添加剂公司单一的业务结构让公司具备行业内较低的管理费用受益于高售价及低成本2019-2021年间公司产品单吨净利由19007元增长至28424元三年复合增长率达1436饲料行业受猪价周期及动物疫情的影响相对较小不存在明显的周期性波动公司专注饲料业务保证了单吨净利的稳定性图20公司饲料产品单吨成本图21公司饲料产品单吨净利yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom37003003536002503035002520034002015033001510032001050310053000002019yanbaochanganfundscom202020212019yanbaochanganfundscom20202021单吨成本元吨饲料产品单吨净利左元同比右数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券图22公司与可比公司管理费用率1200yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom1000800600400200000201920202021邦基科技yanbaochanganfundscom正邦科技金新农傲农生物yanbaochanganfundscom数据来源公司招股书中信建投证券专精高档猪料市场注重产品品质公司深耕猪料市场通过精确把握猪的不同生长阶段营养需求最大限度地开发出猪的繁殖性能和生长潜能并依此设计各阶段饲料配方据猪业信息网站披露近年来我国仔猪yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明7邦基科技A股公司深度报告腹泻普遍30Kg以下仔猪全年平均发病率为465死亡率103在养猪业中危害较大仔猪一旦患有腹泻疾病将对养户造成巨大经济损失公司基于多年研究与经验设计能够减少仔猪腹泻发病率的饲料产品有yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom效提高猪的健康程度和免疫性能此外公司对于饲料原料的质量要求严格坚持选用最好最优质的原料如玉米公司要求必须使用大型农场种植并经过高温烘干的玉米逐步减少禁止收购使用散户玉米公司采购众多昂贵的进口营养型添加剂帮助猪提高应激能力抗病毒能力等图23公司饲料产品设计理念产品类型yanbaochanganfundscom产品设计理念yanbaochanganfundscom教槽料改善适口性提高消化吸收能力提高增重速度维护肠道发育健康提高抗应激能力提高PSY仔猪料改善适口性好减少腹泻加快生长降低料肉比提高抗病能力育肥料提高消化率减少腹泻提高增重速度改善体型提高屠宰率降低料肉比种公猪料增强精子活力增加次采精量延长使用年限后备母猪料性成熟与体成熟同步提高首次发情率和配种率妊娠母猪料减少便秘降低返情缩短产程提高产仔数哺乳母猪料乳水丰富断奶重避免腹泻膘情好不掉膘空怀猪料补足营养多排卵断奶后5-7天发情缩短空怀期数据来源公司招股书中信建投证券yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom图24公司优势饲料产品产品名称产品概述精选高品质的能量原料和蛋白原料如膨化玉米乳清粉水解鱼蛋白粉秘鲁蒸汽鱼粉膨化大豆发酵豆邦基奶粉粕等选用有机微量元素天然植物精油复合微生物制剂乳猪专用酶制剂酸度调节剂三丁酸甘油酯等维护仔猪肠道健康的饲料添加剂精选预处理易吸收低抗原的原料如膨化玉米膨化大豆发酵豆粕秘鲁蒸汽鱼粉乳清粉葡萄糖乳猪宝等以及有机微量元素天然植物精油复合微生物制剂乳猪专用酶制剂酸度调节剂磷酸二氢钙等维护yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom仔猪肠道健康的饲料添加剂为妊娠母猪精心设计的精确营养浓缩饲料通过原料提升清理粉碎配料混合包装等工序制成采用156计算机自动化配料系统配料精度高精选优质蛋白原料及纤维原料高维生素设计尤其提高了VE生物素和叶酸的添加量为泌乳母猪精心设计的营养富足的浓缩饲料通过原料提升清理粉碎配料混合包装等工序制成精3010选优质膨化大豆发酵豆粕秘鲁蒸汽鱼粉等提高营养物质的消化吸收率高氨基酸设计且使用缬氨酸等进行氨基酸平衡提高蛋白质的吸收和沉积包括8210831086108710等产品将多种氨基酸维生素微量元素及其他营养性和功能性添加剂进行10猪复合预混合饲科学配比以发酵豆粕等为载体通过原料提升清理配料混合包装等工序制成选用复合微生物制料剂酶制剂天然植物精油等维护猪的肠道健康促进营养物质消化吸收提高猪的日增重降低料肉比yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom包括824834864874等将多种氨基酸维生素微量元素及其他营养性和功能性添加剂进行科学配比4猪复合预混合饲料辅以载体通过原料提升清理配料混合包装等工序制成运用理想蛋白质模型和可消化氨基酸技术提高蛋白质的利用率大幅提高猪的生长速度降低料肉比数据来源公司招股书中信建投证券优质供应商保障原材料稳定树立精确营养理念打造强产品力公司与美国杜邦法国乐思福西班牙乐达意大利斯福等世界一流原料供应商合作保证原料的高品质公司坚持饲料产品以猪为中心设计使得各个阶段种公猪后备妊娠泌乳乳猪仔猪中大猪的营养水平更贴近猪的生命生长繁殖潜能yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom免疫的需要每一个阶段的饲料都必须做到营养清洁营养安全营养丰富营养富足尤其是邦基G系列和邦基9号产品能够实现养血液保五脏护六腑排毒素强免疫抗氧化抗衰老抗应激保健康等9大功能yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明8邦基科技A股公司深度报告图25公司精确养猪理念yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom数据来源邦基公众号中信建投证券图26公司原料合作商yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom数据来源邦基饲料视频号中信建投证券公司与中游经销商下游养殖户形成正反馈合作机制明星产品邦基9号值得期待为应对非洲猪瘟公司研制提高生猪抵抗力和自愈力的产品邦基9号于2020年推出作为高端预混料产品邦基9号2021年销售均价达523万元吨显著高于其他饲料产品主要系产品原料为维生素葡萄糖氨基酸矿物质元素等该类原材料采购价格本身较高从产品效果看通过在饲料中添加邦基9号完善饲料产yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom品结构进而提高猪只的免疫能力保障猪只健康生长从销售策略看公司高价产品聚焦家庭农场母猪存栏低于100头主要系该类客户为农场主直接进行生产管理可直观清楚的了解使用优质产品带来的养殖效率提升进而增加产品使用的粘性从经销商角度看优质产品通过显著提升养殖效率保障了下游客户的养殖效益进而提升饲料经销商的销售回款成功率而这也会促使经销商大力推广公司优质产品带动公司产品销量提升由于公司与经销商下游养殖户实现正反馈效应邦基9号上市以来毛利率表现优异并荣获山东畜牧兽医学会2020年度饲料行业防非抗疫新产品称号据邦基科技招股说明书目前市场上未发现与邦基9号产品定位一致的同类产品yanbaochanganfundscom未来市场空间值得期待yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明9邦基科技A股公司深度报告图27公司邦基9号产品图28公司邦基9号产品销量及售价yanbaochanganfundscom1200yanbaochanganfundscom53000100052000510008005000060049000400480002004700004600020202021yanbaochanganfundscom销量左吨yanbaochanganfundscom销售均价右元吨数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券图29邦基9号营收及占比图30公司产品与中游经销商下游养殖户正反馈机制60003503005000yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom2504000200300015020001001000050000020202021营业收入左万元占比右yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券图31公司猪预混料平均售价及剔除邦基9号后价格图32公司邦基9号产品毛利率及总体销售毛利率100005000800040006000yanbaochanganfundscom3000yanbaochanganfundscom400020002000100000002020202120202021猪预混料元吨剔除邦基9号的猪预混料元吨邦基9号毛利率销售毛利率数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom经销直销模式结合经销商逐渐规模化对于众多的中小养殖户公司主要通过经销商销售饲料产品具备一定规模和资金实力的养殖场公司则向其直接销售饲料产品2021年公司经销与直销比例大概为73公司经销商规模逐渐升高2019-2021年公司销售金额1000万以上经销商数量从2个增长至9个500万至1000万经销商数量从4个增长至32个二者合计金额占比由706上升至2479规模化明显yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明10邦基科技A股公司深度报告yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom图33公司经销收入与直销收入占比情况10080604020yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom0201920202021经销直销数据来源公司招股书中信建投证券图34公司年销售额100万元以上经销商占比逐年提升yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom100万销售额以上经销期间销售金额分布经销商数量个金额合计万元金额占比商占比1000万元及以上91205845859500万元含至1000万元32227428216208250100万元含至500万元375810225457712021年50万元含至100万元184135902296820万元含至50万元236789772563175020万元以下409308920220合计12451404009610000100001000万元及以上yanbaochanganfundscom5738931yanbaochanganfundscom559500万元含至1000万元25170553012908146100万元含至500万元398832486562972020年50万元含至100万元1871345261101820万元含至50万元230777618588185420万元以下485327925248合计13301322013010000100001000万元及以上2279238368500万元含至yanbaochanganfundscom1000万元4256544yanbaochanganfundscom3386907100万元含至500万元251470023662012019年50万元含至100万元1741292624170520万元含至50万元211677566894309320万元以下563373769493合计120575799671000010000数据来源公司招股书中信建投证券yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明11邦基科技A股公司深度报告4产能扩张加码饲料销售增速值得期待yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom公司产能利用率较高募投项目助力产能翻倍截至2021年底公司猪配合料浓缩料预混料的产能分别为42241690253万吨对应产能利用率分别为783161047431总体呈现较高水平长远来看当前产能不足成为制约公司进一步发展的主要因素公司拟投资690亿元用于6个饲料生产基地建设以及1个研发中心建设达产后将新增饲料产能96万吨产能实现翻倍增长有望带动公司饲料销量持续提升yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom图352021年公司猪饲料产能万吨图36公司饲料产能利用率4510000408000353060002540002015yanbaochanganfundscom2000yanbaochanganfundscom1000052019202020210猪配合料猪浓缩料猪预混料猪配合料猪浓缩料猪预混料数据来源公司招股书中信建投证券数据来源公司招股书中信建投证券图募集资金运用计划37yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom项目名称投资金额亿元建设期年建设内容长春邦基年产12万吨高档配合饲料智能生产车间项目059152条配合料产线年产24万吨高档配合饲料3条配合料产线山西邦基1602浓缩饲料智能生产车间项目1条浓缩料产线年产18万吨高档配合饲料2条配合料产线云南邦基14415浓缩饲料智能生产车间建设项目1条浓缩料产线邦基科技年产12万吨高档配合饲料智慧化生产车间项目05922条配合料产线年产12万吨高档配合猪饲料1条配合料产线张家口邦基1052浓缩饲料智能生产车间项目1条浓缩料产线辽宁邦基年产yanbaochanganfundscom12万吨高档饲料生产车间项目102yanbaochanganfundscom22条配合料产线邦基农业邦基山东农业科技有限公司研发中心建设项目0613-数据来源公司招股书中信建投证券yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明12邦基科技A股公司深度报告5盈利预测yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom产能释放叠加成本下行饲料业务有望量利齐升2022年公司饲料业务受下游养殖低迷以及前期疫情影响销量较2021年有所下滑20232024年公司饲料销量有望随养殖行情恢复叠加业务扩张而高速增长预计2022-2024年公司饲料销量分别为397523685万吨考虑近期饲料原料价格高位下降后续仍有回落空间预计公司2022-2024年饲料单吨售价分别为397038743859元吨公司未来将持续加大高毛利产品的销售力度预计2022-2024年饲料业务毛利率为141814561458综合考虑我们预计公司2022-2024年实现营收160420562675亿元归母净利润121161206亿元EPS分别为072096123元股对应PE分别为2903x2180x1699x首次覆盖yanbaochanganfundscom给予增持评级yanbaochanganfundscom图38公司核心业务收入拆分及预测202020212022E2023E2024E饲料业务收入百万元169683200593157524202593264350yoyyanbaochanganfundscom73521822-2147yanbaochanganfundscom28613048毛利率13741255141814561458其他业务收入百万元27012899290030003100yoy091731004345333毛利率26151469155215001613合计收入百万元172384203492160424205593267450yoy71581805-211628163009毛利率yanbaochanganfundscom139312581420yanbaochanganfundscom14561460数据来源Wind中信建投证券图39公司与可比公司估值市盈率PETTM22E23E24E邦基科技2571yanbaochanganfundscom287021551680yanbaochanganfundscom可比公司平均6751371616891510禾丰股份26662032956784海大集团5253358622491863金新农-64698928341207大北农-45743935427162184数据来源Wind中信建投证券可比公司估值取自2323收盘后wind一致预期yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明13邦基科技A股公司深度报告风险分析yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom产品销量不及预期的风险公司主要产品为猪饲料若饲料销量下降则公司业绩将受影响假设公司2022-2024年产品销量分别为374761万吨营收预计较本盈利预测下降71510811281归母净利润较本盈利预测下降77412041657动物疫情的风险若未来全国范围内爆发类似的大规模疫情将导致生猪减产带来饲料行业下游市场的低迷从而可能对本公司经营业绩产生不利的影响yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom主要饲料原料价格波动的风险若未来原料价格出现大幅上涨而公司由于市场因素或其他原因未能及时调整饲料产品价格则存在对经营业绩产生不利影响的风险生猪及猪肉价格波动的风险若未来生猪及猪肉价格出现大幅下跌养殖户积极性下降可能降低对于饲料的需求故存在对公司经营业绩产生不利影响的风险生产经营场所租赁的风险yanbaochanganfundscom公司部分子公司生产经营需要的场所采用租赁方式短期内由租赁场地产生的yanbaochanganfundscom销售收入依然会占据一定的比例如未来租赁期满公司未能与出租方达成续租协议则可能存在对经营业绩产生不利影响的风险yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明14邦基科技A股公司深度报告报表预测yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产3570634219251463216841839营业收入172384203492160424205593267450现金194531876780211028013372营业成本148365177885137638175649228395应收票据及应收账款合36223406441156527353营业税金及附加165213187239311计其他应收款915269107513781793销售费用37772944320841125349预付账款63513896808721134管理费用31103147324139065349存货1093810090107051366117764研发费用44773976304839065082其他流动资产144298254325423财务费用-002073088195176非流动资产1174020730yanbaochanganfundscom480396371877151资产减值损失yanbaochanganfundscom-007-005-023-030-039长期投资000538571604636信用减值损失008-016-003-003-004固定资产77809528181183174449773其他收益180140140140140无形资产30904830402532202415公允价值变动收益000000000000000其他非流动资产8705833253252815124326投资净收益113170101101101资产总计47446549497318595887118990资产处置收益000074035035035流动负债1527211708177822436326796营业利润1278715616132651782923021短期借款20022002357962333217营业外收入0261507525525525应付票据及应付账款合75684642539968908959营业外支出046005018018018计其他流动负债5703506488041124014621利润总额1276717118137721833723529非流动负债284524yanbaochanganfundscom564544502所得税yanbaochanganfundscom14732512164921962818长期借款000250290269228净利润1129414607121231614120711其他非流动负债284274274274274少数股东损益098024063084107负债合计1555612233183462490727299归属母公司净利润1119614582120601605720604少数股东权益204228291375482EBITDA1359318438165832288530305股本1260012600168001680016800EPS元067087072096123资本公积74127412321232123212留存收益1167422476345365059371197主要财务比率归属母公司股东权益3168642488545487060591209会计年度2020A2021A2022E2023E2024E负债和股东权益47446549497318595887118990成长能力营业收入71581805-211628163009yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom营业利润112272212-150634412912归属于母公司净利润109553025-173033142832获利能力毛利率13931258142014561460净利率649717752781770ROE35333432221122742259现金流量表百万元ROIC74895778322226972631会计年度2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力经营活动现金流1691113151177151981026316资产负债率32792226250725982294净利润1129414607121231614120711净负债比率-5472-3866-757-532-1083折旧摊销8281247yanbaochanganfundscom272443546600流动比率yanbaochanganfundscom234292141132156财务费用-002073088195176速动比率157192076071084投资损失-113-170-101-101-101营运能力营运资金变动3788-26192824-836-1128总资产周转率363370219214225其他经营现金流1116014058058058应收账款周转率57306933420642064206投资活动现金流-1930-9889-29990-19990-19990应付账款周转率19613832254925492549资本支出23649742300002000020000每股指标元长期投资000-440000000000每股收益最新摊薄067087072096123其他投资现金流-4294-19190-59990-39990-39990每股经营现金流最新101078105118157筹资活动现金流-4104-391715292438-3234摊薄每股净资产最新摊薄189253325420543短期借款1000000yanbaochanganfundscom15772654-3016估值比率yanbaochanganfundscom长期借款000250040-021-041PE30912373287021551680其他筹资现金流-5104-4168-088-195-176PB1092815634490379现金净增加额10877-655-1074622583093EVEBITDA24831844211215421155资料来源公司公告iFinD中信建投证券yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明15邦基科技A股公司深度报告分析师介绍王明琦中信建投证券农林牧渔行业首席分析师上海交通大学硕士深度覆盖养殖动保yanbaochanganfundscom种业饲料和宠物消费等细分赛道2021yanbaochanganfundscom年加入中信建投证券研究发展部获2022年水晶球农林牧渔行业最佳分析师第4名2019年10月-2021年7月曾就职于方正证券研究所任农林牧渔行业研究员yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom请参阅最后一页的重要声明16邦基科技A股公司深度报告评级说明投资评级标准评级说明yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证股票评级中性相对涨幅-55之间券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场减持相对跌幅515以沪深300指数作为基准新三板市场以三板成卖出相对跌幅15以上指为基准香港市场以恒生指数作为基准美国强于大市相对涨幅10以上市场以标普500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因yanbaochanganfundscomyanbaochanganfundscom撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事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