事件：公司披露2022年年报，实现归母净利润98.22亿元，同比下降34.3%（对应4Q22单季增速为54.8%），净利润受权益市场波动以及补提责任准备金侵蚀税前利润112.90亿元拖累。2022年年每股股息1.08元（2021年：1.44元），对应分红率34.3%（2021年：30.1%），业绩表现符合预期。
　　趸交支撑总保费平稳增长，个险新单降幅逐季扩大。2022年公司实现总保费收入1,630.99亿元，同比保持稳定。1）从缴费方式看，2022年趸交同比增长9.1%，占长险首年保费比例约为54.0%，期缴保费同比增速为-17.9%（1Q22至4Q22单季逐季增速为-18.3%、-5.8%、-13.8%和-36.0%，下半年未能有效收窄），其中核心业务十年期及以上期交保费同比增速为-58.2%（1Q22至4Q22单季逐季增速为-63.3%、-47.4%、-48.8%和-72.6%）。2）从渠道角度看，个险/银保/团险的新单贡献为28.9%/64.7%/6.4%，银保支撑新单近七成，个险新单逐季同比增速为-26.9%、-27.3%、-33.1%和-54.0%，降幅逐级扩大。公司主动加快人力清虚，队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型，2022年末个险营销规模人力19.7万人，同比大幅减少49.4%，月均合格人力4.5万人，同比减少50.5%；月均合格率15.0%，同比下降4.1个百分点；但月均人均综合产能3,237元，同比提高18.8%。我们认为，公司个险队伍改革成效释放有待观察，关注疫后合格人力恢复情况。
　　内含价值增速低于同业。2022年末公司EV为2,555.82亿元，较上年末下降1.3%（A股同业较年初增速国寿：2.3%，平安寿：-0.2%；太保寿：5.7%）。公司EV增速慢于同业主要系：1）公司2022年实现NBV为24.23亿元，同比下降59.5%（A股同业降幅约两成），归因来看：NBV新单同比小幅下滑5.5%，但NBVMargin同比大幅下滑7.4个pct.至仅为5.5%，主要系受行业健康险业务低迷和公司人力主动清虚影响，健康险长险首年保费同比大幅下降52.2%，我们测算的个险和银保NBVMargin（FYP）分别仅为18.7%和1.2%。2）同业营运偏差普遍由负转正，2022年公司个人寿险业务13个月/25个月继续率为82.6%/77.2%，同比下降1.1个/6.6个pct.，公司调整营运经验假设拖累期初EV增速-1.2pct.；3）投资回报偏差拖累期初EV增长-6.9pct.。
　　综合投资收益率低迷。2022年公司净/总投资收益同比增速分别为20.4%和-18.8%，净/总投资收益率达4.6%/4.3%，同比上升30/下降160bps。受股债市场全年波动下行所致，2022年可供出售金融资产公允价值变动损益由2021年的75.42亿元转负至-262.12亿元，期末归母净资产较年初下滑5.2%至1,028.84亿元，期末规模综合收益转负至-12.21亿元（2021年：111.62亿元）。我们测算的综合投资收益率仅为1.7%，同比大幅下滑431bps。
　　盈利预测与投资评级：个险逐季走弱，分红好于预期。根据年报披露我们下调投资收益预测，预计2023-25年归母净利润为129、143和160亿元（原2023-24年预测125和137亿元，并新增2025年预测），维持“买入”评级。
　　风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告保险中国人寿6016282022年年报点评个险逐季走弱分红好于预期2023年03月31日买入维持证券分析师胡翔TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E执业证书S0600516110001归属于母公司的净利润百万元9822128651425015972021-60199793同比增长率-343310108121huxdwzqcomcn新业务价值百万元2423264431313734证券分析师葛玉翔新业务价值增长率-59591184193执业证书S0600522040002EVPS元股8409039741066021-60199761PEV034032030027geyxdwzqcomcn关键词TableTag业绩符合预期证券分析师朱洁羽投资要点TableSummary执业证书S0600520090004zhujieyudwzqcomcn事件公司披露2022年年报实现归母净利润9822亿元同比下降343对应4Q22单季增速为548净利润受权益市场波动以及补提责任准备金侵蚀税前利润11290亿元拖累2022年年每股股息108元2021年股价走势144元对应分红率3432021年301业绩表现符合预期中国人寿沪深30045趸交支撑总保费平稳增长个险新单降幅逐季扩大2022年公司实现总保3831费收入163099亿元同比保持稳定1从缴费方式看2022年趸交同比24增长占长险首年保费比例约为期缴保费同比增速为1791540-17910至单季逐季增速为和下半年31Q224Q22-183-58-138-360-4未能有效收窄其中核心业务十年期及以上期交保费同比增速为-582-11-18至单季逐季增速为和202233020227292022112720233281Q224Q22-633-474-488-7262从渠道角度看个险银保团险的新单贡献为28964764银保支撑市场数据新单近七成个险新单逐季同比增速为-269-273-331和-540降幅逐级扩大公司主动加快人力清虚队伍建设向年轻化专业化收盘价元3289城市化转型2022年末个险营销规模人力197万人同比大幅减少494一年最低最高价23923850月均合格人力45万人同比减少505月均合格率150同比下降41市净率倍213个百分点但月均人均综合产能3237元同比提高188我们认为公流通A股市值百司个险队伍改革成效释放有待观察关注疫后合格人力恢复情况68488590万元内含价值增速低于同业2022年末公司EV为255582亿元较上年末下总市值百万元92962615降13A股同业较年初增速国寿23平安寿-02太保寿57基础数据公司EV增速慢于同业主要系1公司2022年实现NBV为2423亿元同比下降595A股同业降幅约两成归因来看NBV新单同比小幅下每股净资产元LF1543滑55但NBVMargin同比大幅下滑74个pct至仅为55主要系受资产负债率LF9152行业健康险业务低迷和公司人力主动清虚影响健康险长险首年保费同比总股本百万股2826471大幅下降522我们测算的个险和银保NBVMarginFYP分别仅为187流通A股百万股2082353和122同业营运偏差普遍由负转正2022年公司个人寿险业务13个相关研究月25个月继续率为826772同比下降11个66个pct公司调整营运经验假设拖累期初EV增速-12pct3投资回报偏差拖累期初EV增长中国人寿6016282022年年-69pct报点评投资拖累业绩分红好综合投资收益率低迷2022年公司净总投资收益同比增速分别为204和于预期-188净总投资收益率达4643同比上升30下降160bps受股债2023-03-29市场全年波动下行所致2022年可供出售金融资产公允价值变动损益由中国人寿6016282022年2021年的7542亿元转负至-26212亿元期末归母净资产较年初下滑52至102884亿元期末规模综合收益转负至-1221亿元2021年11162三季报点评新单及价值增长显亿元我们测算的综合投资收益率仅为17同比大幅下滑431bps著优于同业市场波动拖累利润盈利预测与投资评级个险逐季走弱分红好于预期根据年报披露我们释放下调投资收益预测预计2023-25年归母净利润为129143和160亿元原2022-10-282023-24年预测125和137亿元并新增2025年预测维持买入评级风险提示权益市场持续下行寿险需求复苏不畅14请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司点评报告图14Q22公司分期限保费增速降幅扩大图2公司依靠趸交增长稳住新单规模20911025首年保费收入构成0-10传统型保险分红型保险健康保险-20-53-30-179-193100-40-5080-60-70-58260-80402002022A4Q2220142021201320152016201720182019202020221H181H151H161H171H191H201H211H221H14数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所图3公司银保渠道新单贡献接近七成图4公司NBVMarginFYP整体下行测算值100700600805006040040300200201000002018202020211H221Q181H181Q191H194Q191Q201H201Q211H211Q229M189M199M209M219M222022A营销员渠道新单银保渠道新单团险渠道新单个险渠道银保渠道公司整体数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所图5公司ROEV逐步下降图6公司投资收益率持续下行300净投资收益率总投资收益率250综合投资收益率802007015060974605010050403043000201017年化00ROEV201720182019202020212022A数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告表1新华保险预测利润表人民币百万2020202120222023E2024E2025E一营业收入206538222380214319236027253723273122已赚保费156398161314160904175557189972204992保险业务收入159511163470163099173642186741202569减分出保费-2898-2772-2609-2959-3112-3356提取未到期责任准备金-215616414487563435780投资收益512676021753188591026226466623二营业支出-190961-206742-207804-223827-239941-258644退保金-12258-17786-18547-16119-17692-19320赔付支出-55741-43577-40522-54743-61625-67160提取保险责任准备金-87199-113187-118388-105836-109408-116690保险业务手续费及佣金支出-17826-14592-10168-19975-22146-24609营业税金及附加-263-323-282-282-281-281业务及管理费-13175-12872-11739-21242-22835-24581其他业务成本-3849-3619-4259-4400-4800-4800资产减值损失-2740-2272-4958-4870-5210-5575三营业亏损利润15577156386515122001378214478四亏损利润总额15491156706507122001378214478减所得税费用-1194-7193319669473574五净利润14297149519826128691425515051归属于母公司股东的净利润14294149479822128651425015046少数股东损益344455六每股收益单位元458479315412457482数据来源公司公告东吴证券研究所34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn