公司发布2022年报，业绩表现符合预期。2022年实现收入15.16亿元，同比增长15.7%；实现归母净利1.51亿元，同比增长32%；扣非净利润1.14亿元，同比增长7.6%；其中Q4单季收入3.76亿元，同比增长2.8%，归母净利润0.24亿元，同比增长123.9%，扣非净利润0.2亿元，同比增长444.3%。公司公告拟每10股派发现金红利5元（含税），转增4股。
　　收入端：绑定行业头部客户，宠物卫生护理用品稳健增长，期待后续新客户放量。分产品来看，2022年公司宠物卫生护理用品/个人卫生护理用品/无纺布分别实现收入14.45/0.18/0.52亿元，分别同比变动+16.3%/-29.9%/+24.9%，核心产品宠物卫生护理用品实现稳健增长，主要来源于对第一大客户亚马逊销售额高速增长以及韩国Coupang等新客户放量，其中宠物垫/宠物尿裤/其他宠物卫生护理用品2022年分别实现收入13.39/0.98/0.09亿元，分别同比增长15.2%/36.1%/5.5%，宠物尿裤作为公司首创产品，市场认可度较高，收入增速表现更为优异。2020-2022年公司宠物卫生护理用品对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例分别为36.3%/37.0%/38.1%，市场份额持续提升，验证公司在行业中的认可度不断提高，目前公司对行业头部客户如亚马逊、PetSmart等均为独供，形成深度绑定，共同成长，同时标杆客户的示范效应、稳定高效的供应能力、卓越的生产研发能力以及前期募投产能陆续投产，使得公司能够快速拓展南美、亚洲、欧洲区域的新兴客户，挖掘美国、日本以外的宠物消费市场潜力。公司2023年新开拓山姆和宜得利两大客户，有望贡献较大收入增量，新老客户同时拉动增长，体现公司长期的成长性。
　　利润端：汇兑收益大幅增厚公司2022年利润，原材料回落带动22Q4毛利率环比改善。2022年公司毛利率13.7%，同比下降3.0pct，净利率9.9%，同比提升1.2pct，2022年整体原材料价格处于高位，导致公司毛利率有所下滑，但由于期间人民币经历大幅贬值，2022年财务费用中汇兑收益达到3012.66万元，带动2022年财务费用率同比减少2.5pct，此外公司2022年公允价值变动收益及远期外汇合约收益累计达到2746.97万元。单2022Q4公司毛利率15.4%，同比提升4.2pct，环比提升0.1pct，主要得益于聚乙烯、聚丙烯、高分子等原材料价格的回落。此外木浆价格随着国外新增产能逐渐落地（Aruaco156万吨产能于2022年底投产，UPM210万吨产能预计于2023Q1末投产），已经处于持续回落通道，目前针叶浆银星/阔叶浆金鱼外盘报价分别为890/760美元/吨，较前期高点回落120/100美元/吨，且有进一步回落的空间，有望带动公司毛利率进一步改善。
　　募投产能陆续投产，奠定增长基础。根据公司募投项目规划，公司河北依依厂区建设竣工后，公司宠物尿垫产能可达到50亿片（新增24亿片），宠物尿裤产能约2亿片。新产能的投产在帮助公司稳定供应大客户的同时，让公司可以开拓更多新的优质客户，有利于公司把握住宠物卫生护理用品渗透率快速提升的红利期，进一步提高产业链地位。
　　全球宠物行业蓬勃发展，细分宠物卫生护理用品赛道处于渗透率快速提升的成长期。公司为宠物卫生护理用品代工龙头，凭借卓越的生产研发能力和供应链管理能力，以及先发优势，绑定亚马逊等行业优质客户，并积极开拓高速增长的新客户。后续原材料价格回落，有望带动利润率进一步改善。考虑到目前主要客户仍处于去库阶段，我们下调公司2023-2024年盈利预测至1.66/2.01亿元（前值为2.05/2.53亿元），新增2025年盈利预测2.44亿元，2023-2025年归母净利润分别同比增长10.3%/20.8%/21.7%，当前股价对应2023-2025年PE分别为20/16/13倍，公司前期股价调整较为充分，因此我们仍维持“增持”评级。
　　风险提示：海外需求增速放缓，客户去库节奏缓慢。