国内宠物一次性卫生护理龙头，出口市占率领先。依依股份深耕宠物卫生护理用品行业二十余年，以外销市场&ODM/OEM业务为主，规模领先且份额持续提升，2021年出口额在同类产品中占比37.0%。宠物卫生护理用品系公司核心业务板块，收入占比超9成；2017-2021年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.2%/56.4%；2022年产品提价&人民币贬值贡献利润增量。预计2023年海外浆厂投产将带动浆价下行，利润弹性有望释放。
　　宠物市场规模持续增长，卫生护理产品有望加速渗透。2017-2021年全球宠物用品市场规模CAGR为7.6%，预计2022-2026年CAGR为7.3%，延续增长态势。海外市场消费习惯与产业链成熟，规模稳定增长；国内“它经济”正当时，养宠需求与支付意愿持续提升。宠物卫生护理系高频消费，国内市场渗透率较低，文明养宠意识提升以及宠物老龄化驱动宠物卫生护理用品需求增长，渗透率有望加速提升。我们测算，2021年美国/欧洲/日本宠物狗尿垫市场规模分别为20/13/3亿美元，中国市场规模约15亿元，预计2025年国内市场规模有望达到27-38亿元。
　　产品高速迭代、生产效率领先、客户资源优质共筑壁垒。产品端：研发部门洞悉市场需求持续推新，产品高速迭代，能够满足客户定制化需求；SKU丰富，涵盖多种规格特性，产品力保障需求韧性与议价能力。客户端：客户结构优质稳定，境内境外、线上线下全渠道覆盖。下游客户涵盖PetSmart、沃尔玛、亚马逊等行业龙头，大客户高进入壁垒、高粘性。生产端：规模化生产增强成本优势，布局上游无纺布保障原料价格与品质稳定，精细化生产管理降本提效。
　　品类扩充与结构优化助力增长，外销稳健、内销空间可期。结构优化：产能扩张为公司持续发展奠基，募投项目投产后，宠物垫年产量可达50亿片，宠物尿裤年产量约2亿片，高毛利尿裤产品放量有望带动整体盈利能力提升。品类扩充：猫砂新品类空间可期，有望为公司贡献新增长点。市场拓展：外销市场需求稳定，公司渠道与客源优质，出口份额持续有望提升；国内宠物用品市场方兴未艾，公司自有品牌与代工业务双管齐下，依托自身规模优势与先发优势，有望把握国内市场兴起红利。
　　投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营收15.2/18.2/21.3亿元，同比增长15.7%/20.2%/17.1%，实现归母净利润1.57/1.90/2.25亿元，同比增长37.6%/20.9%/18.5%，对应P/E估值分别为20.6X/17.0X/14.4X。公司作为国内宠物卫生用品出口龙头，成长稳健、盈利能力有望改善，且新品扩张有望带来新增长极，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，测算误差风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年01月02日依依股份001206SZ宠物卫生用品龙头风起势至成长可期国内宠物一次性卫生护理龙头出口市占率领先依依股份深耕宠物卫生买入首次护理用品行业二十余年以外销市场ODMOEM业务为主规模领先且份股票信息额持续提升2021年出口额在同类产品中占比370宠物卫生护理用品行业个护用品系公司核心业务板块收入占比超9成2017-2021年公司收入归母净利12月29日收盘价元2446润CAGR分别为1525642022年产品提价人民币贬值贡献利润增总市值百万元323036量预计2023年海外浆厂投产将带动浆价下行利润弹性有望释放总股本百万股13207宠物市场规模持续增长卫生护理产品有望加速渗透2017-2021年全球其中自由流通股4850宠物用品市场规模CAGR为76预计2022-2026年CAGR为73延30日日均成交量百万股132续增长态势海外市场消费习惯与产业链成熟规模稳定增长国内它股价走势经济正当时养宠需求与支付意愿持续提升宠物卫生护理系高频消费国内市场渗透率较低文明养宠意识提升以及宠物老龄化驱动宠物卫依依股份沪深300生护理用品需求增长渗透率有望加速提升我们测算2021年美国欧16洲日本宠物狗尿垫市场规模分别为亿美元中国市场规模约20133150亿元预计2025年国内市场规模有望达到27-38亿元-16产品高速迭代生产效率领先客户资源优质共筑壁垒产品端研发部-32门洞悉市场需求持续推新产品高速迭代能够满足客户定制化需求-48SKU丰富涵盖多种规格特性产品力保障需求韧性与议价能力客户2021-122022-052022-082022-12端客户结构优质稳定境内境外线上线下全渠道覆盖下游客户涵盖PetSmart沃尔玛亚马逊等行业龙头大客户高进入壁垒高粘性生产端规模化生产增强成本优势布局上游无纺布保障原料价格与品质稳作者定精细化生产管理降本提效分析师姜春波品类扩充与结构优化助力增长外销稳健内销空间可期结构优化产执业证书编号S0680521070003能扩张为公司持续发展奠基募投项目投产后宠物垫年产量可达50亿邮箱jiangchunbogszqcom片宠物尿裤年产量约2亿片高毛利尿裤产品放量有望带动整体盈利能研究助理姜文镪力提升品类扩充猫砂新品类空间可期有望为公司贡献新增长点市执业证书编号S0680122040027场拓展外销市场需求稳定公司渠道与客源优质出口份额持续有望提邮箱jiangwenqiang1gszqcom升国内宠物用品市场方兴未艾公司自有品牌与代工业务双管齐下依相关研究托自身规模优势与先发优势有望把握国内市场兴起红利投资评级我们预计公司2022-2024年实现营收152182213亿元同比增长157202171实现归母净利润157190225亿元同比增长376209185对应PE估值分别为206X170X144X公司作为国内宠物卫生用品出口龙头成长稳健盈利能力有望改善且新品扩张有望带来新增长极首次覆盖给予买入评级风险提示原材料价格波动风险汇率波动风险测算误差风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元12411310151518212132增长率yoy20856157202171归母净利润百万元194114157190225增长率yoy822-413376209185EPS最新摊薄元股147086119144170净资产收益率273668696103PE倍166283206170144PB倍4519181615资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月29日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产3991214130715521658营业收入12411310151518212132现金56219322381486营业成本9181091129114991739应收票据及应收账款205281281394397营业税金及附加76789其他应收款23243营业费用1319172125预付账款1720232931管理费用2737394449存货108173160226222研发费用89181619其他流动资产11519519519519财务费用236-54-29非流动资产513754776820861资产减值损失-1-10-1-1长期投资00000其他收益33000固定资产197441481532576公允价值变动收益11122无形资产5251566062投资净收益57666其他非流动资产265261238228223资产处置收益-10000资产总计9121968208323722518营业利润250149203245291流动负债184225249372322营业外收入93445短期借款000880营业外支出22000应付票据及应付账款148180208242280利润总额257149207250296其他流动负债3645414242所得税6235506071非流动负债1717171717净利润194114157190225长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债1717171717归属母公司净利润194114157190225负债合计200242266389339EBITDA280179241293345少数股东权益00000EPS元股147086119144170股本7194132132132资本公积2681219118111811181主要财务比率留存收益373412546702876会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益7121725181619832179成长能力负债和股东权益9121968208323722518营业收入20856157202171营业利润801-404361209186归属母公司净利润822-413376209185获利能力毛利率260167148177184现金流量表百万元净利率15787104104106会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE273668696103经营活动现金流1831917878324ROIC26562828899净利润194114157190225偿债能力折旧摊销2536435160资产负债率219123128164135财务费用236-54-29净负债比率-56-115-168-139-215投资损失-5-7-6-6-6流动比率2254534252营运资金变动-34-12539-15238速动比率1443433442其他经营现金流-20-5-1-2-2营运能力投资活动现金流-203-751-58-87-93总资产周转率1609070809资本支出274249224441应收账款周转率6854545454长期投资65-508000应付账款周转率6967676767其他投资现金流136-1009-36-43-52每股指标元筹资活动现金流-1892-17-21-38每股收益最新摊薄147086119144170每股经营现金流最新摊短期借款00000139015135059245薄长期借款00000每股净资产最新摊薄5391306137515021650普通股增加0243800估值比率资本公积增加0951-3800PE166283206170144其他筹资现金流-1-82-17-21-38PB4519181615现金净增加额-27163104-30193EVEBITDA1141431028566资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月29日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日内容目录1深耕宠物卫生护理赛道出口份额领先511国内宠物卫生护理龙头出口份额领先512深耕宠物卫生护理外销为主自主品牌初生613刚需产品收入稳健盈利能力有望向上72宠物赛道千亿级市场渗透率稳步提升1121需求韧性强市场规模稳定增长1122海外市场经久不衰国内它经济正当时13221海外市场消费习惯与产业链成熟规模稳定增长13222中国市场宠物经济兴起养宠需求与支付意愿提升1523宠物卫生护理系高频消费一次性用品有望加速渗透173产品高速迭代生产效率领先客户资源优质共筑壁垒1931产品矩阵丰富研发与品控能力卓越1932产能扩张增强规模优势精细化生产提效降本2133海外客户资源优质稳定份额领先2334国内空间广阔品牌与代工双管齐下2535品类横向扩充产业链延伸布局264盈利预测与估值2741盈利预测2742投资评级28风险提示30图表目录图表1纸浆纸等制的其他家庭卫生或医院用品出口金额5图表2依依股份历史沿革5图表3依依股份股权结构图截至2022年三季报6图表4依依股份业务一览6图表5依依股份境内境外收入构成7图表6境外市场ODMOEM与自主品牌占比7图表7依依股份境内市场ODMOEM与自主品牌营收占比7图表8依依股份无纺布业务在境内市场收入中占比超607图表9依依股份历史财务数据一览8图表10直接材料成本在总成本中占比8图表11依依股份原材料采购金额构成8图表12无纺布自用对外销售金额及增速9图表13无纺布自用与对外销售比例9图表142017vs2021年依依股份人均创收9图表152017vs2021年依依股份人均创利9图表162017-2022Q3依依股份毛利率情况10图表172021Q1-2022Q3依依股份单季度毛利率情况10图表18漂针叶浆阔叶浆价格走势10图表19木浆生活用纸价格走势元吨10图表20聚丙烯价格走势10图表21原油价格走势10图表22依依股份宠物垫产品20182020年单件售价变动幅度为单件原材料成本变动幅度的615311图表23依依股份原材料价格敏感性测算11图表24中国宠物行业产业链12图表25全球宠物商品市场规模12图表262020年全球宠物商品竞争格局12图表272002-2021年美国GDP增速与宠物市场规模增速13图表28美国家庭养宠渗透率13图表292017-2021年美国宠物市场规模及增速13P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表302021年美国宠物市场构成14图表312021年美国宠物市场渠道结构14图表32日本65岁以上人口占比与出生率变化情况14图表332017-2021日本宠物市场规模及增速14图表34日本宠物用品市场规模15图表35中国宠物市场规模及增速15图表36中国宠物用品市场规模及增速15图表372017-2021年中国宠物数量16图表38中国美国日本单宠消费金额对比美元16图表392011-2021年中国65岁及以上人口占比与结婚率变化趋势16图表40343291的宠物主主要养宠原因为排解压力派遣寂寞16图表412019-2021年中国宠物主收入分布变化17图表422018-2021年中国宠物主年龄结构变化17图表432018年狗主人购买用品年消费类型17图表44疫情对养宠行为的影响18图表452019年中国宠物犬年龄结构18图表46全球主要市场宠物狗尿垫空间测算18图表47国内宠物狗尿垫市场空间测算19图表48国内宠物卫生护理用品主要生产企业19图表49依依股份自主品牌产品矩阵20图表50依依股份主要产品销量均价20图表51依依股份部分实用新型专利21图表52依依股份主要产品产能利用率21图表53依依股份主要产品产销率21图表54依依股份产能梳理22图表552017-2022H1宠物尿裤产品销售额及增速22图表56宠物卫生护理用品各品类毛利率22图表57依依股份主要产品投入产出比23图表58依依股份生产质量管理体系23图表59依依股份全球销售网络24图表60依依股份销售渠道结构24图表61依依股份前五大客户及销售占比24图表62依依股份境外市场主要客户合作情况及前三大客户经营趋势25图表632021年狗尿垫十大品牌榜26图表64宠物猫用品消费情况26图表65产业基金合伙人及出资情况表27图表66依依股份收入拆分28图表67依依股份盈利预测29图表68可比公司估值29P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日1深耕宠物卫生护理赛道出口份额领先11国内宠物卫生护理龙头出口份额领先国内宠物一次性卫生护理龙头市占率领先依依股份系国内卓越的宠物卫生护理用品生产企业深耕行业二十余年是国内首家A股上市的宠物卫生用品企业公司以外销为主2021年出口额占同类产品出口额的370市占率领先且份额持续提升图表1纸浆纸等制的其他家庭卫生或医院用品出口金额20182019202020212022年1-8月中国出口金额亿元24642822300333582507公司出口金额亿元81993410911242965占比33223308363337003850资料来源公司公告海关总署国盛证券研究所初创探索期1990-2002年公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立于1990年1998年正式更名为天津市依依卫生用品厂进入卫生护理用品领域转型发展期2003-2016年2003年生产第一款宠物垫产品切入宠物一次性卫生用品赛道2009年将主要产品由个人一次性卫生护理用品转向宠物一次性卫生护理用品2015年收购高洁向产业链上游无纺布延伸2016年出售次要业务万润特建筑安装聚焦主业快速扩张期2017年至今2017年登录新三板2021年5月在深交所正式挂牌上市2017-2021年公司营收规模从743亿元提升至1310亿元CAGR为1522022年公司新设全资子公司一坪花房专注自主品牌推广图表2依依股份历史沿革资料来源公司公告公司官网国盛证券研究所股权结构集中管理层和核心技术人员共享成长红利截至2022Q3公司第一大股东为董事长高福忠持股比例为310其子高健持股603公司管理层和核心技术人员大多持有股份共享公司成长红利其中公司董事兼副总经理卢俊美及其哥哥分别持股1206181公司董事兼核心技术人员杨丙发持股181P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表3依依股份股权结构图截至2022年三季报资料来源Wind天眼查国盛证券研究所12深耕宠物卫生护理外销为主自主品牌初生宠物用品收入占9成以上宠物垫为核心单品公司主营业务包括宠物一次性卫生护理用品个人一次性卫生护理用品和无纺布三个板块宠物卫生护理用品为核心收入来源收入占比在90以上包括宠物垫宠物尿裤宠物清洁袋宠物湿巾宠物垃圾袋等品类宠物垫为第一大单品2021年收入占比为8872020年疫情环境下无纺布作为防疫物资需求高增口罩贡献增量2021年随疫情好转收入恢复常态图表4依依股份业务一览单位百万元201720182019202020212022H1营业收入743390341027712410131007312yoy21513820856276毛利率14513021926116751201宠物一次性卫生护理用品65568146931610850124237006宠yoy242144165145320物占比882902907874948958垫毛利率138124226229170122宠宠物垫60727662866410153116246459物尿裤389409575613717517尿清洁袋556668690000裤其他400909148231个人一次性卫生护理用品320280258438250111yoy-125-79699-430-196护理占比433125351915垫毛利率378350323380250-护理垫10411214325119281卫口罩0000001160000生卫生巾18714194600000巾其他302821125830无纺布5155936831097420191无yoy152151605-617-317纺占比696666883226布毛利率88959052432-资料来源Wind招股说明书国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日外销市场占比约90同类产品份额第一由于海外宠物习惯更为成熟养宠人群卫生护理意识更强因此公司产品以出口为主销售分布美国日本泰国英国意大利加拿大等几十个国家和地区其中美国日本为主要外销市场2020年营收占比分别为5122海外业务以ODMOEM为主收入占比在98以上公司向大型宠物用品品牌运营商商超和电商平台销售产品少部分产品以自有品牌模式向商超和电商平台销售图表5依依股份境内境外收入构成图表6境外市场ODMOEM与自主品牌占比境内境外其他境外地区欧洲日本美国自主品牌ODMOEM100100909980987097609650954094309320921091090201720182019202020212022H12017201820192020资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所国内自主品牌初生养宠习惯法规仍待完善公司境内业务规模较小无纺布为内销市场主要产品2021年在国内收入中占比为621宠物卫生护理用品除代工模式外还拥有乐事宠一坪花房等自主品牌收入体量较小主要系国内养宠习惯尚未成熟且文明养宠法尚未形成个人卫生护理用品包括多帮乐爱梦圆护理垫依依阳光姐妹卫生巾和护垫等产品主要通过经销商天猫京东销售图表7依依股份境内市场ODMOEM与自主品牌营收占比图表8依依股份无纺布业务在境内市场收入中占比超60自主品牌无纺布在境内收入中占比ODMOEM无纺布在境内收入中占比100908080707060605050404030302020101000201720182019202020182019202020212022H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所13刚需产品收入稳健盈利能力有望向上收入增长稳健产品提价人民币贬值贡献利润增量收入端2021年公司实现营业收入1310亿元2017-2021年CAGR为1522022Q1-3实现营业收入1141亿元同比增长208海外宠物用品市场需求稳健增长利润端2021年公司实现归母净利润为114亿元同比下降413主要系原材料价格上涨国内疫情缓解导致无纺布价格下降等多方面因素综合影响近5年归母净利润整体保持高速增长2017-2021P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日年CAGR为5642022Q1-Q3实现归母净利润127亿元同比增长225产品提价与汇兑收益贡献利润增量图表9依依股份历史财务数据一览单位百万元2017A2018A2019A2020A2021A22Q122Q222Q322Q1-3营业总收入7432990342102769124101131002352563785940937114052YOY17582154137620765561387436910262077归母净利润1908354010675194461140918324697614912678YOY-52058548201578216-4133-4491733842602253扣非归母净利润156235201036918330106181477342345069406YOY-557412540194587677-4207-54872577599-820毛利率144612952192260516751076131715251317期间费用率1078727787576547520011-016159销售费用率603536474101148099136119118管理研发费用率275213319288352377367425391财务费用率199-022-007187047044-492-559-350归母净利率25739210391567871520124115021112存货周转天数320632953609381146384774525552035203较上年同期增减065088315201828118781610861086应收账款周转天数549854965524528866746768697471527152较上年同期增减-690-002028-23713866571007161161应付账款周转天数429137493943463554035158501546284628较上年同期增减-1373-542194692768158183-555-555经营性现金流净额46841401242618333192757763225396636较上年同期增减-2097367282865907-164062619-201417992404资本开支24724275417827355249042393258315076484较上年同期增减-30911803-09723176-2451-1622-7523-4755-13899ROE800129220622730661106271350710YOY-2040492769669-2069-351053101106资产负债率460343672442219212311185123011541154YOY-1810-236-1924-250-962-842420062062资料来源Wind国盛证券研究所原料成本占比高产业链延伸规模扩张平滑成本波动公司原材料成本在总成本中占比高达80以上因此原料价格波动对毛利率影响较大公司通过布局无纺布实现部分原材料自给并通过规模扩张提高成本优势与议价能力平滑原材料价格波动外购原材料中绒毛浆卫生纸聚丙烯流延膜高分子采购金额合计占比约83其中绒毛浆卫生纸主要由木浆制成聚丙烯流延膜与高分子主要为石油化工衍生品因此公司原材料成本与浆价和石油价格高度相关图表10直接材料成本在总成本中占比图表11依依股份原材料采购金额构成直接材料占比直接材料占比9绒毛浆2295卫生纸99085聚丙烯801375流延膜1670高分子65176016包装物5550其他20172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注以2020年采购额计算P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日布局上游公司2015年收购子公司高洁向上游无纺布生产领域延伸公司无纺布自给率较高2017-2020年公司无纺布自用量占比约50-60剩余部分对外销售公司通过高洁生产无纺布一方面可以保障基础原材料供应与品质稳定性实现灵活生产另一方面能够平滑无纺布价格波动对公司盈利能力影响图表12无纺布自用对外销售金额及增速图表13无纺布自用与对外销售比例自用金额万元销售金额万元自用yoy右轴销售yoy右轴对外销售自用16000801007014000906012000805070100004060800030504060002010304000200102000-1000-2020172018201920202017201820192020资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所规模效应伴随生产与销售规模扩大规模效应显现2017-2021年公司人均创收由787万元增长至911万元人均创利由20万元增长至79万元此外公司采用成本加成定价模式加价比例通常为15-30稳定规模供应能力有利于提高公司议价权图表142017vs2021年依依股份人均创收图表152017vs2021年依依股份人均创利人均创收万元人均创利万元100990880770660550440303202101002017202120172021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所提价落地成本回落盈利能力有望改善公司在原材料价格上涨汇率波动时期可通过与客户协商调价转移部分成本压力通常提价落地滞后周期为1-2个季度2017-2020年公司毛利率由145提升至260主要得益于2019年以来产品提价与原材料成本下行2020年疫情期间无纺布和口罩毛利率处于高位带动整体毛利率提升2021年原材料成本上涨叠加无纺布利润水平回归常态公司整体毛利率回落93pct至1672022年提价落地叠加高分子流延膜等原材料价格回落毛利率环比略有修复但绒毛浆和卫生纸仍延续向上预计伴随海外浆厂投产原材料成本压力有望进一步缓解盈利能力有望持续改善P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表162017-2022Q3依依股份毛利率情况图表172021Q1-2022Q3依依股份单季度毛利率情况毛利率毛利率单季度毛利率单季度毛利率3025252020151510105500201720182019202020212022Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表18漂针叶浆阔叶浆价格走势图表19木浆生活用纸价格走势元吨漂白阔叶浆美元吨漂白针叶浆美元吨木浆生活用纸均价元吨木浆生活用纸均价元吨12009000100080008007000600060050004000400300020020001000020222020202020212021202220222020020222021202120212021202220222022----------------02010611040907120401040710010710资料来源中纸在线国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所图表20聚丙烯价格走势图表21原油价格走势聚丙烯PP市场价元吨140OPEC一揽子原油价格美元桶1100012010000100900080800060700040600020500020212020202020212022202220222020020202020202020212021202220222022----------------04010611090207120106110409020712资料来源中塑在线国盛证券研究所资料来源OPEC国盛证券研究所据公司披露采购数据与主要原材料市场价格推算Q3高分子流延膜聚丙烯价格回P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日落带动整体原材料成本环比下降约5pct结合进口绒毛浆与卫生纸价格上涨影响Q3原材料整体成本环比微降12月针叶浆阔叶浆价较2022年初分别上涨399162对公司整体原材料成本影响约为6-15我们测算若原材料整体价格分别下降35101520公司毛利率预计将提升21pct36pct71pct107pct143pct参考历史数据假设公司产品售价变动幅度为原材料成本变动幅度的50当原材料价格分别下行35101520时公司毛利率将提升0915314866pct图表22依依股份宠物垫产品20182020年单件售价变动幅度为单件原材料成本变动幅度的6153单件产品原材料成本yoy单价产品销售价格yoy20151050-5201820192020-10-15资料来源招股说明书国盛证券研究所注2019年销售单价大幅提升主要由于大面积规格产品销量增多图表23依依股份原材料价格敏感性测算原材料价格下降幅度35101520毛利润增厚亿元028047093140187变动后毛利润247266313360406变动后毛利率189203239275310毛利率变化pct213671107143考虑调价影响假设售价变动幅度为原料价格变动幅度的50价格下降幅度15255075100变动后收入12901277124512121179变动后毛利润228233247261275变动后毛利率177183199216234毛利率变化pct0915314866资料来源Wind国盛证券研究所2宠物赛道千亿级市场渗透率稳步提升21需求韧性强市场规模稳定增长宠物行业产业链覆盖范围较广行业趋向规范化上游主要为宠物养殖和贩卖多为个人商家经营大型规模企业较少中游涵盖各类必选及可选型宠物产品例如宠物主粮食品尿垫猫砂玩具等当前宠物经济繁荣衍生出较多细分子赛道我国知名宠物产品厂商主要有中宠佩蒂依依源飞乖宝中恒等下游主要涉及各项宠物服务包括宠物医疗宠物美容宠物殡葬等个人经营宠物店较多随着行业监管力度加强规范程度有望提升P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表24中国宠物行业产业链资料来源中商产业研究院各公司官网国盛证券研究所全球宠物用品规模稳定增长格局分散据Euromonitor2021年全球宠物商品市场不含服务类零售规模为1596亿美元其中宠物用品零售规模为448亿美元2017-2021年全球宠物用品市场规模CAGR为758预计2022年全球宠物用品市场规模达478亿美元2022-2026年CAGR为73延续稳定增长态势宠物用品覆盖面广细分品类多竞争格局较为分散全球宠物用品CR4仅13且以国际品牌为主2020年中央花园和宠物公司德国拜耳分别以3835的市场份额位居前列图表25全球宠物商品市场规模图表262020年全球宠物商品竞争格局中央花园和宠物公司德国拜耳全球宠物用品市场规模亿美元雀巢德国勃林格殷格翰公司其他70022-26年CAGR为73353860031年为2650017-21CAGR764003002001008700201720212022E2026E资料来源Euromonitor国盛证券研究所资料来源华经产业研究院国盛证券研究所宠物经济具刚性需求韧性强2008-2010年美国经济衰退期间居民整体消费支出下降但宠物消费却呈现增长趋势其中2009年在美国个人消费支出中娱乐服务食品和住宿支出分别同比变动-0204-12而宠物市场销售额逆势增长54根据美国宠物用品协会数据显示疫情期间美国宠物市场增速接近20P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表272002-2021年美国GDP增速与宠物市场规模增速美国GDP增速美国宠物市场增速3530252015105020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-5资料来源美国经济分析局APPASpots国盛证券研究所22海外市场经久不衰国内它经济正当时伴随宠物主对宠物情感等方面关注提升宠物用品行业规模持续增长海外市场成熟稳定其中美国与日本为依依股份境外主要销售区域中国市场尚处于发展初期但近年来养宠渗透率持续提升宠物消费亦呈现升级趋势221海外市场消费习惯与产业链成熟规模稳定增长美国系全球最大宠物市场产业链成熟美国宠物行业已历经百年发展2021年家庭养宠渗透率已高达70宠物数量规模庞大据APPA美国宠物产品协会数据2021年美国宠物市场规模约1236亿美元同比增长19312017-2021年CAGR为1548从宠物市场消费结构来看2021年美国宠物用品含活体市场规模为298亿美元占比为24美国宠物产品销售渠道包括以PetSmart和Petco为代表的宠物产品专营店沃尔玛等大卖场连锁超市以及亚马逊等在线网站前三大渠道为电商专业宠物超市和特大超市合计占比为73图表28美国家庭养宠渗透率图表292017-2021年美国宠物市场规模及增速美国家庭宠物渗透率美国宠物市场规模亿美元yoy右轴751400351200307010002565800206001560400105520055000201720182019202020212015201720192021资料来源APPA智研咨询国盛证券研究所资料来源APPASpots智研咨询国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表302021年美国宠物市场构成图表312021年美国宠物市场渠道结构宠物食品和零食兽医服务类宠物用品含活体其他特大超市13198超市407宠物超市24宠物商店19电商42281其他资料来源APPA智研咨询国盛证券研究所资料来源观研报告网国盛证券研究所日本宠物行业步入成熟期受法律规范化与人口老龄化驱动法律驱动1973年日本出台动物保护及管理相关法随后制定多项饲养规范政策宠物管控体系持续完善1999年更名为动物爱护管理法强化宠物饲养者责任教育增强爱护宠物意识人口驱动老龄化与低出生率趋势并行催生陪伴需求宠物市场规模相应增长目前逐步趋于稳定据Statista数据2021年日本宠物市场规模为172万亿日元2017-2021年CAGR为31图表32日本65岁以上人口占比与出生率变化情况图表332017-2021日本宠物市场规模及增速日本宠物市场规模万亿日元65岁及以上人口占比出生率同比右轴29351883016714256125201415083061004250210201820192001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720202021200000201620172018201920202021资料来源世界银行日本统计局国盛证券研究所资料来源Statista国盛证券研究所日本卫生养宠习惯成熟宠物清洁用品需求相对稳定日本宠物市场可细分为宠物食品宠物服务含医疗和美容以及宠物用品三大子赛道日本人口密度高公寓为常见住所因此饲养者多选用优质宠物卫生用品以保持居住环境质量猫砂尿垫等产品普及率较高2020年宠物用品市场规模为1730亿日元占比约11预计2021年达到1759亿日元P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表34日本宠物用品市场规模日本宠物用品市场规模亿日元1800170016001500140013001200110010002014201520162017201820202021E资料来源矢野经济研究所前瞻经济学人国盛证券研究所222中国市场宠物经济兴起养宠需求与支付意愿提升国内它经济方兴未艾养宠观念悄然转变我国宠物市场起步较晚行业处高速发展阶段宠物行业传统观念已悄然发生改变陪伴需求及情感价值凸显据2021年中国宠物行业白皮书2021年我国宠物市场规模已达到2490亿元同比增长2042017-2021年CAGR为168宠物用品为第三大细分市场2021年占比为128对应市场规模为3187亿元同比增长130图表35中国宠物市场规模及增速图表36中国宠物用品市场规模及增速中国宠物行业市场规模亿元中国宠物用品市场规模亿元yoy右轴yoy右轴300030350201830025002516250142000202001215001510150810001010064500550200002017201820192020202120172018201920202021资料来源2021年中国宠物行业白皮书中商产业研究院国盛证资料来源艾媒咨询2021年中国宠物行业白皮书中商产业研究券研究所院国盛证券研究所对标海外成熟市场国内养宠渗透率单宠花费提升空间充足宠物数量国内宠物数量持续提升2017-2021年由15亿只增长至20亿只CAGR为75但由于国内宠物市场起步较晚养宠渗透率相较海外成熟市场处于较低水平单宠消费2020年国内单宠消费金额为59美元2010-2020年CAGR为542018年以来增长呈加速态势对标日本317美元和美国343美元国内单宠消费具有较大提升空间P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表372017-2021年中国宠物数量图表38中国美国日本单宠消费金额对比美元中国宠物数量亿只yoy右轴中国美国日本251816400343214350123001531710250820016150100590545020002010201120122013201420152016201720182019202020172018201920202021资料来源Euromonitor中商产业研究院国盛证券研究所资料来源Euromonitor前瞻产业研究院国盛证券研究所宠物情感陪伴作用凸显提高养宠需求与支付意愿与日本相似我国当前也面临老龄化加重结婚率降低出生率下降等社会现状2020年我国一人户家庭占比超25宠物可以填补独居群体部分情感空缺缓解工作与生活压力宠物提供的情绪价值逐渐受到重视据艾媒咨询有343291的养宠人群主要养宠原因为排解压力排遣寂寞有71的养宠主将宠物赋予拟人化身份随着宠物情感意义增强养宠需求与支付意愿均有望持续提升图表392011-2021年中国65岁及以上人口占比与结婚率变化趋势图表40343291的宠物主主要养宠原因为排解压力派遣寂寞2021年中国宠物主养宠主要原因结婚率65岁及以上人口占比8014701260105084063042021000喜欢小动物排解压力消遣寂寞看家培养责任感20112012201320142015201620172018201920202021资料来源世界银行民政部国盛证券研究所资料来源艾媒咨询国盛证券研究所宠物主收入水平提高年轻化推动宠物消费升级据2021年宠物行业白皮书数据显示近3年养宠人群的收入水平明显提高2021年月收入10000元以上的养宠人群占比达301较2019年提高107pct其中月均收入15000元以上的养宠人群占比为174较2019年提高57pct从年龄结构来看90后养宠人群占比不断提高2021年已达463年轻宠物主相对更容易接受新产品与新服务宠物消费丰俭由人宠物主收入水平提高以及年轻化趋势有利于宠物消费持续升级P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表412019-2021年中国宠物主收入分布变化图表422018-2021年中国宠物主年龄结构变化4000元以下4000-9999元10000-14999元15000元以上70前70后80后90后1005090458040703560305025402030152010105002019202020212018201920202021资料来源2021年中国宠物行业白皮书国盛证券研究所资料来源2021年中国宠物行业白皮书国盛证券研究所23宠物卫生护理系高频消费一次性用品有望加速渗透宠物尿垫高使用频率低渗透率国内市场潜在需求较大宠物用品中清洁日用产品属高频消费形成使用习惯后购买频次较高消耗量较大宠物尿垫等一次性卫生用品在国内市场渗透率较低消费习惯尚未完全养成据2018年中国宠物行业白皮书消费金额最高的前10项宠物狗用品中宠物尿垫排名第8狗主人消费比例仅为10对比日本等成熟宠物市场渗透率仍有提升空间我们认为随着行业逐渐成熟和消费升级趋势延续该需求有望持续释放图表432018年狗主人购买用品年消费类型狗主人购买用品年消费类型38910162328304349560102030405060资料来源狗民网2018年中国宠物行业白皮书国盛证券研究所驱动力1文明养宠意识提升叠加疫情催化驱动宠物卫生用品渗透率提升伴随社会文明程度提升人们重视卫生与环境问题的意识逐渐增强据观研报告网统计有422的人群认为公共区域随地大小便是最不能接受的不文明养宠行为据艾瑞咨询调研有51的人群在疫情后更加重视养宠卫生健康而宠物一次性护理用品能有效解决养宠卫生清洁问题渗透率有望快速提升驱动力2宠物老龄化带动宠物一次性护理用品需求增长老年犬对宠物一次性用品的使用频率更高据狗民网数据2019年我国2-5岁宠物狗占比约39据此推算2022-2025年将有大量宠物犬进入8岁以上老年期宠物一次性卫生护理用品使用需求P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日有望持续增长图表44疫情对养宠行为的影响图表452019年中国宠物犬年龄结构各年龄宠物犬占比01020304050资料来源艾瑞咨询国盛证券研究所资料来源观研报告网国盛证券研究所空间展望据我们测算2021年美国欧洲日本宠物狗尿垫市场规模分别为20312632亿美元中国市场规模约146亿元核心假设如下1宠物数量据前瞻产业研究院APPAFEDIAF日本宠物食品协会与中国宠物行业白皮书数据美欧日中宠物犬数量分别约为900093007005800万只2渗透率日本宠物卫生用品普及率较高预计宠物尿垫渗透率约为70-80美国欧洲市场仍处于发展期预计渗透率约20-30国内市场尚未形成使用习惯参考狗民网数据渗透率约为10考虑到宠物犬统计口径中可能包括非宠物属性犬类以及可能存在部分偶然消费行为因此对渗透率适当调低假设2021年美国欧洲日本中国宠物狗尿垫渗透率分别为25155073使用频率按照每日更换2-3次计算假设美国日本欧洲市场平均使用频率为25片天国内使用频率为2片天4产品单价假设公司出口产品终端加价率为100则海外市场产品单价约01美元片国内市场产品单价参考京东售价约05元片根据上述假设2021年美国欧洲日本宠物狗尿垫市场规模分别约为20312632亿美元在当地宠物用品中占比分别为71325中国市场规模约146亿元在宠物用品中占比仅为5国内市场渗透率较低有望快速提升图表46全球主要市场宠物狗尿垫空间测算美国欧洲日本中国宠物犬万只900093007005800渗透率2515507使用频率片天2525252产品单价01美元片01美元片01美元片05元片单宠年消费额90美元90美元90美元360元市场规模203亿美元126亿美元32亿美元146亿元在宠物用品中占比713255资料来源宠物行业白皮书智研咨询前瞻产业研究院APPAFEDIAF宠业家日本宠物食品协会公司公告京东国盛证券研究所注美国宠物用品市场规模中包含活体交易故宠物尿垫产品占比较低国内市场假设宠物犬数量2021-2025年复合增长率为22025年产品单价提升至06元片中性假设下渗透率提升至12预计2025年国内宠物垫产品市场P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日规模为325亿元2021-2025年CAGR为2221悲观假设2025年渗透率提升至10则对应市场规模为271亿元2021-2025年CAGR为1672中性假设2025年渗透率提升至12则对应市场规模为325亿元2021-2025年CAGR为2223乐观假设2025年渗透率提升至14则对应市场规模为380亿元2021-2025年CAGR为270图表47国内宠物狗尿垫市场空间测算2025E2021悲观中性乐观宠物数量万只5800627862786278渗透率7101214使用频率片天2222产品单价元片05060606单宠年消费额元360432432432市场规模亿元14627132538021-25CAGR167222270资料来源宠物行业白皮书京东狗民网国盛证券研究所中国宠物用品市场集中度较低本土企业以代工模式为主由于国内宠物用品市场起步较晚且大多企业仍以代工出口的模式为主本土自主品牌创新能力较低尚未出现具有影响力的品牌国内目前主要的宠物卫生护理用品生产企业包括依依股份悠派科技中恒宠物可靠股份和山东晶鑫依依股份收入规模处于领先地位图表48国内宠物卫生护理用品主要生产企业公司主要业务主要产品宠物用品类销售区域收入规模宠物个人卫生护宠物垫宠物尿裤宠物清洁袋宠20212022H1总收入分别为13173亿元依依股份中国美国日本欧洲等理用品物湿巾宠物垃圾袋等其中宠物卫生用品收入分别为12470亿元20192020H1总收入分别为5448亿元悠派科技成人宠物护理用品一次性宠物尿垫宠物尿片猫砂等中国美国日本等其中包括成人护理用品收入铁丝狗笼狗窝狗包狗房子宠物20202021H1总收入分别为10755亿元中恒宠物宠物用品食品等垫牵狗钢丝绳牵引绳栓狗桩中国美国日本欧洲等其中宠物卫生用品收入分别为4922亿元食具尿片航空箱猫厕狗厕等成人婴儿宠物卫20212022H1总收入分别为11958亿元可靠股份宠物纸尿裤等中国菲律宾日本等生护理用品其中宠物卫生用品收入分别为0904亿元个人宠物卫生用无纺布婴儿纸尿裤成人纸尿裤成人护山东晶鑫中国日本北美等-品无纺布理垫医用垫宠物垫宠物纸尿裤等资料来源Wind阿里巴巴企业库国盛证券研究所注悠派科技中恒宠物最新报告期为2020H12021H13产品高速迭代生产效率领先客户资源优质共筑壁垒31产品矩阵丰富研发与品控能力卓越先发优势明显产品矩阵完善公司自2003年开始生产第一款宠物垫历经近20年生产研发在宠物一次性卫生护理用品领域先发优势明显已形成规模化系统化丰P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日富化个性化的产品体系能够满足客户对不同尺寸薄厚吸水性环保性产品需求公司ODMOEM业务为客户提供定制化产品SKU众多自主品牌旗下产品矩阵丰富涵盖多种规格与特性图表49依依股份自主品牌产品矩阵乐事宠宠物环保尿垫-宠物尿垫-福惠宠物消臭尿垫-宠物消臭尿垫-宠物训导尿垫-宠物训导尿垫-宠物尿垫-小爪宠物尿垫-小黑金装版门店专装基础型消臭型消臭型量贩装系列爪供电商专供门店专供门店专供一坪花房一坪花房宠物护理垫-海之味一坪花房宠物护理垫-樱花香一坪花房宠物除臭喷雾资料来源公司官网国盛证券研究所洞悉市场需求致力于功能性产品研发创新公司持续关注宠物卫生护理赛道最新消费动向通过研发部与业务部门深度合作推进产品升级迭代已先后研发出具有固定贴防滑湿度显示速干等多项功能的宠物卫生护理用品公司专利技术储备丰富赋能差异化产品据招股说明书截至2021年4月公司拥有专利55项其中54项为实用新型专利此外公司与下游客户强强联合利用其成熟的渠道资源形成调研试产市场反馈产品正式推介良性互动闭环为新品研发提供方向产品升级推动单价提升2017-2020年宠物垫宠物尿裤单片价格分别由035064元提升至039080元图表50依依股份主要产品销量均价2017201820192020宠物垫亿片17321521682611yoy24308204宠物尿裤亿片061059078077销量yoy-33322-13无纺布万吨053056067058yoy42205-129宠物垫元片035036041039yoy29139-49宠物尿裤元片064070073080均价yoy944396无纺布万元吨097107102188yoy103-47843资料来源招股说明书国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明