宠物卫生护理用品领军者，盈利有望持续修复，首次覆盖给予“买入”评级
　　国外宠物行业相对成熟，市场稳健扩容，国内宠物行业起步较晚，市场规模呈快速增长态势。依依股份是宠物卫生护理用品行业领军者，主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研产销，其中宠物卫生护理用品2021年收入占比95%以上，宠物尿垫等核心产品质量稳定，客户粘性较强，新增产能打开成长空间。短期伴随原材料价格下行以及产品提价落地，公司盈利能力有望持续修复，我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.62/1.95/2.34亿元，对应EPS为1.23/1.48/1.77元，当前股价对应PE为19.8/16.5/13.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　竞争优势：产品+客户+成本+产能优势突出
　　公司具备较强的核心竞争力：（1）产品：20多年的生产经验让公司形成了较完善的产品质量控制体系，通过提升智能化、自动化水平构建成本优势，核心产品单位成本稳定在较低水平；公司加强研发，通过丰富产品种类、升级产品品质来增强客户粘性。（2）客户：公司目前已构建以美日欧大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台为主的客户资源体系，销售模式以ODM/OEM为主，主要客户包含美国PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JAPELL等，客户资源优质，同时海外客户的供应链进入门槛高，公司一旦成为合格供应商后较难被替换，供应链壁垒较高。（3）产能：2020年公司主营产品宠物垫的产能利用率为99%，2021年公司上市后实施募投项目，宠物垫/尿裤分别新增设计产能22.5/2.2亿片，未来新产能逐步释放保障营收增长。（4）成本：公司原材料产业链向上游延伸，自主生产无纺布利于供应链稳定性和成本控制。
　　成本下行叠加产品提价落地，盈利能力有望持续改善
　　直接材料成本在主营业务成本占比80%以上，2021/2022H1毛利率分别同比-9.3pct/-7.4pct主因原材料均价增幅较大；2022Q3毛利率环比+2.1pct，净利率环比+2.6pct，伴随后续成本继续下行叠加产品提价落地，盈利有望持续改善。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、人民币汇率大幅波动、大客户订单减少。

研究报告全文：美容护理个护用品公司研依依股份001206SZ宠物卫生护理用品领军者盈利有望持续修复究2022年12月29日公司首次覆盖报告投资评级买入首次吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期2022122820191122宠物卫生护理用品领军者盈利有望持续修复首次覆盖给予买入评级当前股价元2470l2503国外宠物行业相对成熟市场稳健扩容国内宠物行业起步较晚市场规模呈快公一年最高最低元5030236032042050司速增长态势依依股份是宠物卫生护理用品行业领军者主要从事一次性卫生护首总市值亿元338119758理用品及无纺布的研产销其中宠物卫生护理用品年收入占比以上次流通市值亿元212919462202195覆总股本亿股132宠物尿垫等核心产品质量稳定客户粘性较强新增产能打开成长空间789短期伴盖报流通股本亿股083随原材料价格下行以及产品778提价落地公司盈利能力有望持续修复我们预计公告司年归母净利润为亿元对应为元近3个月换手率15576202211635-2024162195234EPS123148177当前股价对应PE为198165137倍首次覆盖给予买入评级股价走势图l竞争优势产品客户成本产能优势突出公司具备较强的核心竞争力1产品20多年的生产经验让公司形成了较完依依股份沪深30010善的产品质量控制体系通过提升智能化自动化水平构建成本优势核心产品0单位成本稳定在较低水平公司加强研发通过丰富产品种类升级产品品质来-10增强客户粘性2客户公司目前已构建以美日欧大型连锁零售商专业宠物-20用品连锁店以及宠物用品网上销售平台为主的客户资源体系销售模式以-30ODMOEM为主主要客户包含美国PetSmart沃尔玛亚马逊Chewy日本开-402021-122022-042022-082022-12JAPELL等客户资源优质同时海外客户的供应链进入门槛高公司一旦成为源证数据来源聚源合格供应商后较难被替换供应链壁垒较高3产能2020年公司主营产品券宠物垫的产能利用率为992021年公司上市后实施募投项目宠物垫尿裤分证券别新增设计产能22522亿片未来新产能逐步释放保障营收增长4成本研公司原材料产业链向上游延伸自主生产无纺布利于供应链稳定性和成本控制究报l成本下行叠加产品提价落地盈利能力有望持续改善告直接材料成本在主营业务成本占比80以上20212022H1毛利率分别同比-93pct-74pct主因原材料均价增幅较大2022Q3毛利率环比21pct净利率环比26pct伴随后续成本继续下行叠加产品提价落地盈利有望持续改善l风险提示原材料价格大幅波动人民币汇率大幅波动大客户订单减少财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元12411310152418042163YOY20856164184199归母净利润百万元194114162195234YOY822-413422202201毛利率260167143178184净利率15787106108108ROE273668998106EPS摊薄元147086123148177PE倍165281198165137PB倍4519181615数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明125公司首次覆盖报告目录1国内卓越的宠物卫生护理用品生产商511发展历程20多年深耕成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商512财务分析收入增长稳定盈利逐步修复613股权结构稳定实控人为高氏父子112行业国外市场稳健扩容国内市场集中度有提升空间1221国外宠物行业相对成熟市场稳健扩容1222国内宠物市场呈现快速增长态势1323竞争格局海外市场集中度较高国内集中度较为分散153公司看点客户成本产能产品优势突出1531客户资源优势大客户优稳定优质供应链壁垒较高1532直接材料成本占比高自主生产无纺布利于供应链稳定和成本控制1733产能优势募投项目打破产能瓶颈多产品综合供应能力提升可期1834产品优势质量稳定可靠客户粘性较强194盈利预测与投资建议2141关键假设2142相对估值225风险提示22附财务预测摘要23图表目录图1公司产品以宠物卫生护理用品为主5图2深耕卫生护理用品20多年成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商6图32022Q1-Q3公司收入同比2077提速明显7图42022Q1-Q3公司归母净利润同比22537图52022Q3公司收入同比1026增长稳健7图62022Q3公司利润增速依然较快7图7分品类看宠物卫生护理用品为核心业务8图8分地区看公司收入来源主要来自境外9图9毛利率受原材料价格波动影响大2022Q1-Q3毛利率承压10图10公司整体控费能力较强与大客户关系稳固带来较低的销售费用率10图11受原材料价格影响2021年及2022H1公司盈利能力阶段性承压11图12公司股权结构稳定实控人为高氏父子11图132021年美国宠物市场规模达到1236亿美元12图14宠物用品交易非处方药的市场份额为2412图152020年欧洲宠物用品市场份额为2113图162020年欧洲宠物用品市场规模为92亿欧元单位亿欧元13图172015-2021年中国宠物行业处于快速发展期14图182015-2021年国内人均GDP六年CAGR为84保持稳健增长14图19公司前510大客户销售额占同期收入的比例较高客户相对比较集中16图20公司原材料成本在主营业务成本中占比80以上17图21公司原材料主要为绒毛浆卫生纸聚丙烯等17图222018-2022H1公司研发费用率整体呈现上升趋势单位万元20请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明225公司首次覆盖报告表1分地区看以国外收入为主其中美日欧占比较大8表2根据我们测算美国宠物尿垫2024年市场规模有望达到121亿元2022-2024年CAGR为20412表3公司大客户资源较为优质图中展示了公司前十大客户及其销售金额16表32020年公司宠物垫无纺布的产能利用率和产销率均接近饱和18表4公司通过募投项目打破产能瓶颈19表5公司的主要供应商均为国内外知名的大型厂商19表6公司研发实力较强已取得多项专利截止2020年公司已拥有55项专利权表中仅展示小部份21表7预计2022-2024年公司营业总收入为152418042163亿元21表8我们预计2022-2024年归母净利润为162195234亿元对应EPS为123148177元22目录1国内卓越的宠物卫生护理用品生产商511发展历程20多年深耕成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商512财务分析收入增长稳定盈利逐步修复613股权结构稳定实控人为高氏父子112行业国外市场稳健扩容国内市场集中度有提升空间1221国外宠物行业相对成熟市场稳健扩容1222国内宠物市场呈现快速增长态势1323竞争格局海外市场集中度较高国内集中度较为分散153公司看点客户成本产能产品优势突出1531客户资源优势大客户优稳定优质供应链壁垒较高1532直接材料成本占比高自主生产无纺布利于供应链稳定和成本控制1733产能优势募投项目打破产能瓶颈多产品综合供应能力提升可期1834产品优势质量稳定可靠客户粘性较强194盈利预测与投资建议2141关键假设2142相对估值225风险提示22附财务预测摘要23图表目录图1公司产品以宠物卫生护理用品为主5图2深耕卫生护理用品20多年成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商6图32022Q1-Q3公司收入同比2077提速明显7图42022Q1-Q3公司归母净利润同比22537图52022Q3公司收入同比1026增长稳健7图62022Q3公司利润增速依然较快7图7分品类看宠物卫生护理用品为核心业务8图8分地区看公司收入来源主要来自境外9图9毛利率受原材料价格波动影响大2022Q1-Q3毛利率承压10图10公司整体控费能力较强与大客户关系稳固带来较低的销售费用率10图11受原材料价格影响2021年及2022H1公司盈利能力阶段性承压11请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明325公司首次覆盖报告图12公司股权结构稳定实控人为高氏父子11图132021年美国宠物市场规模达到1236亿美元12图14宠物用品交易非处方药的市场份额为2412图152020年欧洲宠物用品市场份额为2113图162020年欧洲宠物用品市场规模为92亿欧元单位亿欧元13图172015-2021年中国宠物行业处于快速发展期14图182015-2021年国内人均GDP六年CAGR为84保持稳健增长14图19公司前510大客户销售额占同期收入的比例较高客户相对比较集中16图20公司原材料成本在主营业务成本中占比80以上17图21公司原材料主要为绒毛浆卫生纸聚丙烯等17图222018-2022H1公司研发费用率整体呈现上升趋势单位万元20表1分地区看以国外收入为主其中美日欧占比较大8表2根据我们测算美国宠物尿垫2024年市场规模有望达到121亿元2022-2024年CAGR为20412表3公司大客户资源较为优质图中展示了公司前十大客户及其销售金额16表32020年公司宠物垫无纺布的产能利用率和产销率均接近饱和18表4公司通过募投项目打破产能瓶颈19表5公司的主要供应商均为国内外知名的大型厂商19表6公司研发实力较强已取得多项专利截止2020年公司已拥有55项专利权表中仅展示小部份21表7预计2022-2024年公司营业总收入为152418042163亿元21表8我们预计2022-2024年归母净利润为162195234亿元对应EPS为123148177元22请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明425公司首次覆盖报告1国内卓越的宠物卫生护理用品生产商公司是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立于1990年公司于2005年改制为有限责任公司2021年登陆深交所主板成为国内宠物护理用品第一股公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发生产和销售以出口代工为主产品远销美国日本意大利英国巴西韩国等几十个国家或地区客户及合作品牌主要为美日欧等地大型连锁零售商专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台包括PetSmartWalmartAmazonChewyTARGET日本佳蓓露伊藤山善等其中宠物一次性卫生护理用品为核心产品2021年2022H1在总收入中占比分别为948958图1公司产品以宠物卫生护理用品为主资料来源公司公告开源证券研究所11发展历程20多年深耕成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商根据公司组织形式客户资源的不断完善和丰富可将公司发展分为3个阶段1初创探索期1990-20051990年4月公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立并于1993年3月将企业名称变更为天津市荣盛染料化工厂1998年3月再次将企业名称变更为天津市依依卫生用品厂经营范围变更为生活用纸系列产品标志着公司开始进入卫生护理用品领域2004年8月公司与日本ITO客户展开首次合作销售宠物垫等产品2005年6月依依卫生用品厂由集体所有制企业改制为有限责任公司2产品定位期2006-20162009年之前产品以个人卫生护理用品为主2009年之后公司产品开始转向以宠物卫生护理用品为主2012年开拓了日本JAPELL客户2014年首次与Walmart合作2015年10月为降低成本及完善供应链公司收购了无纺布生产企业高洁有限同年开拓了PetSmartAmazonWalgreens等客户2016年8月公司完成股份制改造设立股份有限公司3快速发展期2017年至今2017年1月依依股份在全国中小企业股份转让系统公开挂牌转让成功登陆新三板2019年终止挂牌2018-2020年期间公司开拓了ChewyTarget等客户2021年公司在深交所主板成功上市并且年底请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明525公司首次覆盖报告募投产能已开始陆续投产公司在此期间快速发展2021年公司收入131亿元相较2016年实现收入翻倍增长图2深耕卫生护理用品20多年成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商资料来源公司公告公司官网开源证券研究所12财务分析收入增长稳定盈利逐步修复2020年及之前公司收入利润快速增长2021年收入增速放缓成本压力下盈利承压2017-2020年公司营业收入由743亿元增至1241亿元CAGR为1863整体保持较快增长同期归母净利润由019亿元提升至194亿元CAGR为11680低基数下增长较快2021年公司收入1310亿元556归母净利润114亿元-4133收入增速放缓利润明显下滑主要系绒毛浆和卫生纸等原材料价格上涨国内疫情缓解下无纺布价格大幅下降国内业务的拓展带来更多的费用投放2022H1收入和盈利双双修复2022H1公司实现营业收入731亿元2758增长提速主要源于老客户订单快速增长以及新客户南美洲东南亚订单开拓成效显著归母净利润065亿元819扣非归母净利润049亿元-1827扣非业绩承压主要系核心原材料均价涨幅较大非经常性损益主要为二季度人民币贬值带来的套期保值收益分季度看2022Q1Q2收入同比13874369归母净利润同比-44917338扣非归母净利润同比-54872577二季度业绩环比改善明显主要受益于汇率贬值及公司提价部分落地2022Q3收入增长稳健归母净利润大幅增长2022Q1-Q3公司实现营收1141亿元2077归母净利润127亿元2253扣非归母净利润094亿元-820分季度看2022Q3公司实现营收409亿元1026归母净利润061亿元4260扣非归母净利润045亿元599单三季度收入增速环比放缓主要系2021Q2海运拥堵导致3000多万的货物后延到2021Q3发货归母净利润大幅增长主要来自投资收益和人民币贬值下的公允价值变动收益请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明625公司首次覆盖报告图32022Q1-Q3公司收入同比2077提速明显图42022Q1-Q3公司归母净利润同比2253营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY143025025012252002001020150815010015610050410025050-5000000-100201520162017201820192020202120152016201720182019202020212022Q1-Q32022Q1-Q3数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图52022Q3公司收入同比1026增长稳健图62022Q3公司利润增速依然较快单季度营业收入亿元YOY单季度归母净利润亿元YOY560070900604406005030320040020030-300201-20010-600-40000-902021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所分品类看宠物卫生护理用品为核心业务主营宠物垫和宠物尿裤2021年公司宠物一次性卫生护理用品收入1242亿元1450收入占比9483占据主导地位其中宠物垫宠物尿裤收入贡献分别为8873547同期个人一次性卫生护理用品无纺布营收分别为025亿元-4299042亿元-6172收入占比分别为191320其中无纺布收入体量明显下滑主要源于2021年无纺布价格下降明显叠加2020年生产防疫物资带来高基数2022H1公司宠物垫宠物尿裤个人一次性卫生用品无纺布收入分别为650亿元3046052亿元6271011亿元-1962019亿元-3170收入占比分别为8834707152261核心业务增长提速其中宠物尿裤由于产能逐步释放增速尤为亮眼预计下半年宠物垫和尿裤新产能的投放将为收入较快增长提供保障请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明725公司首次覆盖报告图7分品类看宠物卫生护理用品为核心业务其他无纺布个人一次性卫生护理用品宠物一次性卫生护理用品120100806040200201720182019202020212022H1数据来源Wind开源证券研究所分销售模式看公司主要采用ODMOEM模式向宠物品牌运营商商超和电商平台进行销售少部分产品以自有品牌进行销售公宠物卫生护理产品主要以ODMOEM销售2021年公司ODMOEM经销直销模式收入分别为1250014046亿元收入占比分别为9544106350ODMOEM模式占据绝对份额卫生护理用品和无纺布主要以自主品牌销售2020年自主品牌收入占比1161占比较小2021年占比进一步缩减至5以内分地区看以国外收入为主其中美日欧占比较大由于公司主营出口代工业务2017-2021年国外收入占比稳定在87以上收入规模分别为65481993410911242亿元其中美国日本欧洲地区占比较高2020年收入贡献分别为506621896382020年国内收入主要由无纺布销售构成占比较低随着国内宠物市场的快速发展公司通过代工持续开拓国内宠物品牌运营商等客户中长期有望带来较大的收入增量表1分地区看以国外收入为主其中美日欧占比较大项目2020年度2019年度2018年度金额占比金额占比金额占比北美地区656546553016017313586651366385695其中美627384350665741093559749114645446国亚洲地区不含中331846226802502991244024304282695境外国大陆其中日271034221892262565220622117642452本欧洲地区789815638584459570501261556南美地区14991212119316618880937090其他地区870720703740903636693041境内14736341190921886899833141924请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明825公司首次覆盖报告项目2020年度2019年度2018年度合计12384360100001025722410000901909810000数据来源公司公告开源证券研究所图8分地区看公司收入来源主要来自境外国内国外120100806040200201720182019202020212022H1数据来源Wind开源证券研究所毛利率受原材料价格波动影响大2022Q1-Q3毛利率逐季环比改善公司生产所需的原材料主要为绒毛浆卫生纸聚丙烯流延膜高分子等直接材料成本占公司主营业务成本的比例均在80以上故原材料价格波动对毛利率影响较大2017-2020年公司毛利率由1446提升至26052021年公司毛利率为167-93pct下降明显主要系当年绒毛浆卫生纸等核心原材料价格涨幅较大同时高毛利率的防疫物资收入占比下降2022H1公司毛利率为120-74pct承压主要源于核心原材料均价增幅较大但分季度看2022Q1Q2毛利率分别为108-76pct132-75pct环比有所修复2022Q1-Q3公司整体毛利率为132-57pct2022Q3毛利率为153-29pct单季度毛利率环比21pct主要系三季度产品提价在全面落地以及部分原材料价格下行请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明925公司首次覆盖报告图9毛利率受原材料价格波动影响大2022Q1-Q3毛利率承压毛利率30252015105020152016201720182019202020212022Q1-Q3数据来源Wind开源证券研究所公司整体控费能力较强与大客户关系稳固带来较低的销售费用率2017-2021年公司期间费用率由1078下降至547体现了公司较强的控费能力其中同期销售费用率由603下降至148体现出公司与大客户关系逐步稳固2020年销售费用率同比-373pct变动较大主要受新会计准则执行影响2021年公司销售管理费用分别同比047pct063pct主要源于公司加强了国内市场的拓展2022H1公司期间费用率257同比-256pct主要受益于二季度汇率贬值单Q2财务费用率同比-575pct销售管理费用率分别为118242分别同比-024pct-036pct继续展现公司强大控费能力2022Q1-Q3公司期间销售管理研发财务费用率分别同比-257pct-011pct-001pct064pct-309pct管理销售费用率同比下降表明公司较强的控费能力财务费用率下降明显主要系前三季度人民币贬值明显产生了较多的汇兑收益图10公司整体控费能力较强与大客户关系稳固带来较低的销售费用率销售费用率管理费用率期间费用率121086420201720182019202020212022H1数据来源Wind开源证券研究所受原材料价格影响2021年及2022H1公司盈利能力阶段性承压2017-2020年公司归母净利率由257快速提升至1567与毛利率趋势保持一致2021年及2022H1归母净利率分别为871893分别同比-696pct-160pct盈利能力承压请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1025公司首次覆盖报告主要系原材料价格影响但2022Q1Q2公司归母净利率分别为52124分别同比-56pct21pctQ2同比环比改善明显主要受益于汇率贬值和公司提价部分落地2022Q1-Q3公司归母净利率为1112016pct2022Q3归母净利率为1502341pct盈利能力持续修复图11受原材料价格影响2021年及2022H1公司盈利能力阶段性承压净利率净利率181614121086420201720182019202020212022H1数据来源Wind开源证券研究所13股权结构稳定实控人为高氏父子公司股权结构稳定实控人为高氏父子截至2022H1公司控股股东为高福忠先生持有公司31的股份实际控制人为高福忠董事长总经理及高健董事副总经理构成的一致行动人二人系父子关系合计持有公司3703的股份第二大股东为卢俊美女士董事副总经理持有公司1206的股份另外公司股东中高福忠与高斌董事副总经理系叔侄关系卢俊江和卢俊美系兄妹关系图12公司股权结构稳定实控人为高氏父子资料来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1125公司首次覆盖报告2行业国外市场稳健扩容国内市场集中度有提升空间21国外宠物行业相对成熟市场稳健扩容发达国家的宠物行业历经100多年的发展已经相对成熟形成了宠物用品食品饲养培训以及保险等产品和服务组成的行业体系1美国市场高基数下市场规模持续稳定扩大美国是宠物市场需求最庞大的国家据2021-2022APPANationalPetOwnersSurvey近7成的美国家庭都有一只宠物APPAAmericanPetProductsAssociation数据显示2017-2021年美国宠物行业销售额由694亿美元提升至1236亿美元CAGR为155整体增长较快其中2021年市场规模同比193较高基数下增长提速展现出强劲的增长势头APPA预计2022年宠物市场规将继续增长不过增速环比预计更温和拆分去看宠物食品医疗用品交易非处方药品是美国宠物消费的三大来源2021年市场份额分别为402824其中2021年宠物用品交易非处方药品市场规模为298亿美元同比增速为178高于宠物食品增速136和宠物医疗增速89保持较快增长图132021年美国宠物市场规模达到1236亿美元图14宠物用品交易非处方药的市场份额为24美国宠物行业销售额亿美元YOY不同品类市场份额宠物食品1400351200301000258宠物用品交易非处方药80020402860015宠物医疗40010200524其他00201620172018201920202021数据来源APPA开源证券研究所数据来源APPA开源证券研究所美国宠物尿垫市场规模测算1根据APPA数据2019年美国宠物狗数量约9千万只由于2015-2019年宠物狗数量CAGR为37假设2020-2024年美国宠物狗数量CAGR维持在22假设2020-2024年美国宠物尿垫渗透率依次为25273034383根据招股说明书2018-2020年依依股份宠物尿垫平均出厂价为04元片因此假设2020-2024年宠物尿垫的平均价维持在04元片根据我们测算2024年美国宠物尿垫市场规模将提升至121亿元2022-2024年CAGR为204保持较快增长表2根据我们测算美国宠物尿垫2024年市场规模有望达到121亿元2022-2024年CAGR为20420192020E2021E2022E2023E2024E宠物狗数量百万只909294969799YOY22222尿垫渗透率2527303438使用尿垫的宠物狗数量百万只2325293338请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1225公司首次覆盖报告20192020E2021E2022E2023E2024E单只宠物狗日均使用片数1819202122日均使用尿垫总数4148577083尿垫出厂价元片0404040404尿垫市场规模百万元6031701383671015512128YOY16192119数据来源APPA公司公告开源证券研究所2欧洲市场市场较为成熟宠物用品市场规模稳健增长欧洲宠物市场较为成熟据FEDIAF欧洲宠物食品工业联合会数据2021年欧洲9000万家庭中46的家庭拥有宠物2020年欧派宠物市场规模为430亿欧元2018-2020年两年CAGR为434增长稳健拆分来看2020年宠物食品用品服务销售额分别为21892120亿欧元市场份额分别为512128其中宠物用品2018-2020两年CAGR为4高于同期宠物食品CAGR2图152020年欧洲宠物用品市场份额为21图162020年欧洲宠物用品市场规模为92亿欧元单位亿欧元不同品类市场份额宠物食品宠物服务宠物用品500宠物用品45040035021300250宠物服务200511502810050宠物食品0201820192020数据来源FEDIAF开源证券研究所数据来源FEDIAF开源证券研究所3日本市场宠物市场进入稳定发展期市场规模呈现低速增长日本的宠物经济经过多年的发展已经进入稳定发展期市场规模呈现低速增长根据日本矢野经济研究所数据2018-2020年日本宠物市场规模由154万亿日元增长至160万亿日元两年CAGR为17预计2021年宠物市场规模为163万亿日元对应增速为19整体呈现低速增长拆分来看2020年日本宠物食品用品市场规模分别为43461730亿日元对应市场份额为2711预计2021年增速分别为1917和大盘低增速状态保持一致22国内宠物市场呈现快速增长态势中国宠物行业发展较短起步于20世纪90年代初期但受益于国民经济发展和消费转型近年来国内宠物市场规模呈现快速增长趋势据中国宠物行业白皮书2021年全国城镇宠物狗和猫的总数超过112亿只城镇宠物犬猫主达到6844万人同比增长872018-2021年中国猫和狗的消费市场规模由1708亿元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1325公司首次覆盖报告提升至2490亿元三年CAGR为1342021年增速为206整体呈现较快增长趋势图172015-2021年中国宠物行业处于快速发展期中国宠物行业市场规模亿元YOY3000302500252000201500151000105005002015201620172018201920202021数据来源中国宠物行业白皮书开源证券研究所我们认为国内宠物用品行业市场规模增长驱动力包括1居民收入水平的提高居民可支配收入的提高意味着居民消费能力的增强越来越多人有能力承担养宠的费用选择养宠或者更好地养宠从海外情况来看宠物渗透率高的国家人均GDP也较高2015-2021我国人均GDP由50万元提升至81万元六年CAGR为84国内居民收入水平的提升为宠物饲养提供了充分的经济保障图182015-2021年国内人均GDP六年CAGR为84保持稳健增长国内人均GDP万元YOY9148127106584634212002015201620172018201920202021数据来源Wind开源证券研究所2老龄化程度和独居青年数量的加深国家统计局数据显示2021年末我国60周岁65周岁及以上人口在总人口中分别占比189142据中国空巢老人现状报告超40的老人没有子女照顾预计2025年我国60岁以上的人口将会突破3亿人次中国也将成为超老年型国家由于缺乏子女的陪伴未来我国老年人的陪伴需求较大当前较大的工作压力下我国20-40岁青年的独居比例不断增加缺乏感情寄托是独居面临的困境预计老年人独居青年对宠物陪伴的需求将有望提升宠物数量的持续稳定提升将带来相应宠物用品的需求不断增加请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1425公司首次覆盖报告3政策驱动近年来各地陆续出台了一些养宠管理条例对及时清除宠物粪便进行要求并对违反规定者进行相应的惩戒宠物尿裤和宠物清洁袋作为解决此类问题的主要产品该政策的推出有利于宠物卫生用品领域的发展23竞争格局海外市场集中度较高国内集中度较为分散发达国家产品集中度较高品牌渠道商依靠采购进行销售整体上发达国家经过多年的经营积累和市场的优胜劣汰产品的市场集中度较高市场份额主要被大的国际品牌商所占据而小的品牌商竞争能力较弱发达国家宠物用品品牌批发商和销售渠道商主要通过线上或线下渠道销售自己品牌产品拥有长期稳定的销售渠道其产品主要依靠全球供应链进行采购自身并不开设工厂进行生产我国宠物用品行业处于快速发展初期发展时间较晚市场集中度不高宠物一次性卫生用品行业目前也正处于快速发展险段在需求方面随着居民人口的提升生活水平的提高我国饲养宠物数量逐渐增多人们对于宠物消费的观念亦发生转变越来越多的伺养者选择为宠物购买专业的宠物卫生用品进一步增加了宠物一次性卫生用品的需求在供给方面由于市场的快速增长行业内企业数量不断增加产能不断扩大市场供给总量呈现出扩大的趋势但是我国规模较大生产品质生产成本比较有保障的生产商并不多市场集中度较为分散随着市场需求的不断加大带动市场规模增长到一定的规模国内宠物卫生用品企业在一段时期的积累与优胜劣汰后市场集中度将会逐步提高依依股份在宠物用品出口市场的占有率较高依依股份是具有较好研发设计生产能力的宠物一次性卫生护理产品生产商能够向国内外品牌运营商销售产品同时也将自有品牌乐事宠Hushpet产品面向市场进行销售2019年-2021年公司以宠物垫宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例分别为330836333700已达到出口市场规模的三分之一以上市场占有率水平较高且呈现稳定增长态势同时公司也在积极加大自主品牌建设努力拓展国内自主品牌销售业务3公司看点客户成本产能产品优势突出31客户资源优势大客户优稳定优质供应链壁垒较高前五大客户收入贡献近5成客户相对比较集中海外市场为公司主要的收入和利润来源销售模式以ODMOEM为主经过近20年的市场积累公司销售区域遍布美国日本泰国英国意大利加拿大等几十个国家和地区构建了以美日欧大型连锁零售商专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台为主的客户资源体系主要客户包含美国PetSmart沃尔玛亚马逊Chewy日本JAPELL日本ITO日本山善日本永旺英国Petsathome巴西Zeedog等2018-2021年公司前5大客户销售额占公司同期收入的比例分别为53665606487553852018-2020年前10大客户销售额占同期收入的比例分别为715069766296客户相对比较集中请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1525公司首次覆盖报告图19公司前510大客户销售额占同期收入的比例较高客户相对比较集中前5大客户收入贡献前10大客户收入贡献807060504030201002018201920202021数据来源公司公告开源证券研究所表3公司大客户资源较为优质图中展示了公司前十大客户及其销售金额序号客户名称销售金额百万元占主营业务收入比例PETSMARTHOME1175691419OFFICEINCCHEWYINC1987160WAL-MART10533851STORESINC2WALMARTCANADA2176176CORPAMAZONCOM311818954SERVICESINCJAPELL49779790COMPANYLTD5ITOANDCOLTD6504525TARGET64118333CORPORATIONAEONTOPVALU73582289COLTD8FetchforPets3564288COUPANG2540205CORPORATION9COUPANGPRIVATE664054LABELBRANDSMANNAPRODBA103138253HEROPETBRANDS合计779726296数据来源公司公告开源证券研究所海外客户的供应链进入门槛高公司一旦成为合格供应商后较难被替换海外客户的供应商准入门槛高甄选程序严苛复杂具体包括经营资质生产规模请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1625公司首次覆盖报告技术水平产品品质货物交货周期等多个维度的考量对供应商综合能力的要求高公司通过多个维度的层层筛选在众多生产服务商中脱颖而出甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商海外主要客户的市场渠道稳定供货量要求大市场空间增速较快基于自身供应商甄选的时间成本和高标准稳定的产品控制要求等多项因素考量一旦确定生产服务合作后客户黏性较强公司与核心客户合作时间长粘性高招股说明书显示公司2020年前五大客户分别是Petsmart含CHEWY沃尔玛亚马逊日本JAPELL日本ITO公司与前五大客户首次合作时间分别为2015年与CHEWY于2018年首次合作2014年2015年2012年2004年公司与核心客户合作时间较长并与优质客户建立了较为牢固的合作关系随着国内经济水平的提高国内市场快速发展公司也开始逐步布局国内宠物用品市场目前处于起步阶段1ODMOEM方面国内目前已有一些知名的宠物品牌运营商包括耐威克疯狂小狗华元宠物等他们主要依靠供应链采购公司以ODMOEM方式拓展了上述宠物品牌运营商同时公司也以ODMOEM方式向沃尔玛子初等商超品牌运营商销售个人一次性卫生护理用品2自有品牌方面国内宠物一次性卫生护理用品市场起步较晚公司自有品牌乐事宠HUSHPET的宠物尿垫尿裤清洁袋等主要通过经销商天猫京东微店抖音拼多多进行销售另外公司自有品牌个人一次性卫生护理用品多帮乐爱梦圆护理垫依依阳光姐妹卫生巾和护理垫主要通过经销商天猫京东销售32直接材料成本占比高自主生产无纺布利于供应链稳定和成本控制直接材料在主营业务成本中占比较高公司生产所需的原材料主要为绒毛浆卫生纸聚丙烯流延膜高分子等2018-2021年直接材料成本占主营业务成本的比例均在80以上其中2020年原材料占主营业务成本比例下降主要系当年原材料价格下降同时公司执行新收入准则将与销售商品直接相关的运输费用计入营业成本所致图20公司原材料成本在主营业务成本中占比80以上图21公司原材料主要为绒毛浆卫生纸聚丙烯等原材料成本占主营业务成本的比例2020年原材料成本拆分100绒毛浆90卫生纸80709聚丙烯2260950流延膜134016高分子302017包装物10160其他2018201920202021数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所原材料产业链向上游延伸自主生产无纺布利于供应链稳定性和成本控制高洁有限全资子公司生产的无纺布是公司生产一次性卫生护理用品的主要原材料请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1725公司首次覆盖报告之一公司将无纺布生产纳入产业链体系可有效控制原料及产品质量控制成本大幅波动并可以对外销售以充分利用其产能1公司通过高洁有限生产无纺布向一次性卫生护理用品产业链上游延伸有效保证公司从基础原材料到最终成品的产业链的稳定性有利于对无纺布的品质进行有效控制保障一次性卫生护理用品的质量稳定性并且能够根据客户需求及时调整各环节的生产工艺满足客户多种需求的同时有效降低成本提高公司产品竞争力2生产无纺布的原料为聚丙烯属于石油化工类产品石油价格的周期性波动将间接影响无纺布的价格变动公司通过高洁有限生产无纺布以此满足一次性卫生护理用品生产的无纺布需求可有效控制无纺布成本波动减少其价格波动对公司盈利的影响此外公司无纺布在满足主营业务生产需求的同时进行对外销售可以充分利用无纺布产能增强公司盈利能力疫情下原材料产业链布局优势得以验证公司招股说明书显示2020H1受新冠疫情影响作为口罩防护服等防疫物资原材料等无纺布价格上涨较多国内卫生护理用品行业众多企业出现供货中断的情形由于公司具备无纺布的生产能力能够保障宠物卫生护理用品的日常生产供应并满足境外主要客户订单商品的按时交付33产能优势募投项目打破产能瓶颈多产品综合供应能力提升可期2020年公司主营产品的产能利用率和产销率接近饱和面临产能瓶颈2018-2020年公司主营产品面临产能瓶颈其中宠物垫的产能利用率分别为1039097429911无纺布的产能利用率分别为8305881610183另外同期公司主营产品的产销率也维持在接近饱和的水平2020年宠物垫尿裤无纺布的产销率分别为995997329946表32020年公司宠物垫无纺布的产能利用率和产销率均接近饱和产品项目2020年2019年2018年产能亿片263522252069产量亿片261121682150销量亿片260021242127宠物垫产能利用率9911974210390产销率995997989894销售单价元片039041036产能亿片186186180产量亿片079080061销量亿片077078059宠物尿裤产能利用率424342973411产销率973297779531销售单价元片080073070产能吨168001680016800产量吨171071481113952无纺布销量吨170151478913921产能利用率1018388168305产销率994699869978请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1825公司首次覆盖报告产品项目2020年2019年2018年销售单价元吨188201021410692数据来源公司公告开源证券研究所募投项目打破产能瓶颈产能受限导致公司无法大力拓展新客户2021年公司上市后实施募投项目新增主营业务产品制造产能进一步巩固宠物垫细分市场地位提升宠物尿裤产品的产销规模进而提升多产品的综合化供应能力募投项目共3个宠物垫项目总投资额386亿元建设期3年完全投产后将释放产能2250亿片并预计第2345年分别达到设计生产能力的306585100宠物尿裤项目总投资额114亿元建设期15年完全投产后将释放产能220亿片并预计第234年分别达到设计生产能力的4085100卫生护理材料项目总投资额254亿元建设期2年完全投产后将释放产能310万吨无纺布并预计第234年分别达到设计生产能力的4080100表4公司通过募投项目打破产能瓶颈项目名称总投资额亿元建设期年设计产能宠物垫项目38632250亿片宠物尿裤项目11415220亿片卫生护理材料项目2542310万吨数据来源公司公告开源证券研究所34产品优势质量稳定可靠客户粘性较强20多年的生产经验让公司形成了较完善的产品质量控制体系通过了ISO90012015国际质量管理体系认证1在原材料选用控制方面公司建立了严格的供应商考核评审系统建立合格供应商名录选择了行业内知名品牌供应商公司的主要供应商均为国内外知名的大型厂商从源头保证原材料的质量并对每批原材料进行抽检确保原材料质量符合产品所需标准2在原材料配方方面针对不同产品需求严格控制每单位产品中不同原料的配比比例3在工艺方面通过不断优化工艺提升产品性能4在产品检验方面在生产过程中对产品生产过程进行控制生产完成后按照客户要求由第三方或客户自行进行产品质量检验表5公司的主要供应商均为国内外知名的大型厂商序号供应商采购金额万元占采购总额比中国石油天然气股份有1限公司华北化工销售天98891237津分公司CHINAPACKRESOURCESPTE888311112LTD浙江中包浆纸进出口有414052限公司CHINAPACK36387799AUSTRALIAPTYLTD天津市中泰创展科技有46101763限公司5永丰余投资有限公司2496312请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1925公司首次覆盖报告序号供应商采购金额万元占采购总额比永丰余投资有限公司北1132142京销售分公司YUENFOONGYUCONSUMER626078PRODUCTSCOLTD永丰余纸业天津有限30004公司合计359594498资料来源公司公告开源证券研究所数据对应年份为2020年持续提升生产效率打造成本优势一次性卫生护理用品属于日常消耗品产品销售单价较低为构建成本端竞争力公司持续提升生产效率提升自动化智能化生产水平2021年11月公司河北中捷产业园区的智能化工厂部分产能已实现顺利投产2018-2020年公司核心产品宠物垫的单位成本分别为032032031元片宠物尿裤的单位成本分别为040037039元片整体稳定在较低的水平新品研发迭代满足市场多样需求增强客户粘性当前宠物用品市场产品同质化较严重为深度绑定优质客户公司加强研发丰富产品种类升级产品品质已形成较强的研发设计优势公司与下游客户强强联合形成调研-试产-市场反馈-产品正式推介的良性互动闭环充分满足不同地域不同品牌对宠物卫生护理用品的多样需求截止2021年末公司先后研发并向市场成功推介具有固定贴防滑湿度显示速干竹炭抗菌防撕咬添加除臭剂诱导剂等多项具备专属性功能性的宠物卫生护理用品上千种构筑了较完善的宠物卫生护理用品应用体系招股说明书显示截止2020年公司已拥有55项专利权除尿垫为外观设计专利外其余全部为实用新型专利2022H1公司研发费用率为13相较于2020-2021年07左右的水平提升明显图222018-2022H1公司研发费用率整体呈现上升趋势单位万元研发费用研发费用率1000140900120800700100600080500400060300040200020100000020182019202020212022H1数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2025