把握边际：去库存结束+产能瓶颈已破+成本下行，维持“买入”评级
　　我们认为公司当前出现了三大边际变化，一是需求端大客户去库存结束，订单量恢复正常；二是募投核心产线已投产，产能瓶颈已破；三是部分原材料价格已有回落，整体成本下行预期较强，盈利能力有望继续修复，维持盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为1.62/1.95/2.34亿元，对应EPS为1.23/1.48/1.77元，当前股价对应PE为20.8/17.3/14.4倍，维持“买入”评级。
　　需求：2022年底大客户去库存已结束，预计2023Q1收入环比明显提速
　　我们预计2022Q4公司收入同比微增，同比/环比明显降速主要系部分大客户去库存周期较长。截至2022年12月大客户去库存已陆续完成，预计2023Q1公司收入同比/环比将明显提速：（1）大单品尿垫生产周期一般为1-1.5个月，2022年12月已经恢复正常的订单将逐渐从2023年1月交付。（2）公司2023年新增两位大客户预计从2023Q1开始供货，新增两大客户全年订单预计1亿元。
　　产能：2022年底核心产线已投产，产能瓶颈已破
　　公司上市前面临产能瓶颈，2020年主营产品宠物尿垫/尿裤/无纺布产能利用率和产销率均接近饱和。2021年公司上市后募投项目共3个，其中宠物垫和宠物尿裤项目已于2022Q4完成，我们预计2023年公司宠物尿垫/尿裤产能约50/2亿片，中短期产能充足，新增产能为公司老客户稳健增长和新客户开拓提供保障。
　　成本：部分原材料价格已进入下行通道，盈利能力有望继续修复
　　2022Q1-Q3毛利率逐季环比改善，短期去看，公司盈利能力有望继续修复：（1）部分原材料价格已进入下行通道，其中2022Q3以来聚丙烯/流延膜/高分子价格有所回落，且当前延续回落趋势；绒毛浆和卫生纸当前价格仍处于高位，我们预计随着海外木浆供给改善，上游木浆和中游纸价格均有较强的回落预期。（2）高毛利率宠物尿裤快速增长、占比有望提升。（3）包装自动化提升生产效率。
　　风险提示：原材料价格波动、汇率波动、海外宠物用品需求疲弱等

研究报告全文：美容护理个护用品公司研依依股份001206SZ把握边际去库存结束产能瓶颈已破成本下行究2023年01月09日公司信息更新报告投资评级买入维持吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期202316把握边际去库存结束产能瓶颈已破成本下行维持买入评级当前股价元2550我们认为公司当前出现了三大边际变化一是需求端大客户去库存结束订单量公一年最高最低元50302360司恢复正常二是募投核心产线已投产产能瓶颈已破三是部分原材料价格已有信总市值亿元3368回落整体成本下行预期较强盈利能力有望继续修复维持盈利预测预计公息流通市值亿元2121更总股本亿股司2022-2024年归母净利润为162195234亿元对应EPS为123148177元新132报流通股本亿股083当前股价对应PE为208173144倍维持买入评级告近3个月换手率14195需求2022年底大客户去库存已结束预计2023Q1收入环比明显提速我们预计2022Q4公司收入同比微增同比环比明显降速主要系部分大客户去库股价走势图存周期较长截至2022年12月大客户去库存已陆续完成预计2023Q1公司收入同比环比将明显提速1大单品尿垫生产周期一般为1-15个月2022年依依股份沪深3001212月已经恢复正常的订单将逐渐从2023年1月交付2公司2023年新增两0位大客户预计从2023Q1开始供货新增两大客户全年订单预计1亿元-12产能2022年底核心产线已投产产能瓶颈已破-24公司上市前面临产能瓶颈2020年主营产品宠物尿垫尿裤无纺布产能利用率和-36产销率均接近饱和2021年公司上市后募投项目共3个其中宠物垫和宠物尿开-482022-012022-052022-09源裤项目已于2022Q4完成我们预计2023年公司宠物尿垫尿裤产能约502亿片证数据来源聚源中短期产能充足新增产能为公司老客户稳健增长和新客户开拓提供保障券证成本部分原材料价格已进入下行通道盈利能力有望继续修复券相关研究报告2022Q1-Q3毛利率逐季环比改善短期去看公司盈利能力有望继续修复1研究宠物卫生护理用品领军者盈利有部分原材料价格已进入下行通道其中2022Q3以来聚丙烯流延膜高分子价格报望持续修复公司首次覆盖报告有所回落且当前延续回落趋势绒毛浆和卫生纸当前价格仍处于高位我们预告-20221229计随着海外木浆供给改善上游木浆和中游纸价格均有较强的回落预期2高毛利率宠物尿裤快速增长占比有望提升3包装自动化提升生产效率风险提示原材料价格波动汇率波动海外宠物用品需求疲弱等财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元12411310152418042163YOY20856164184199归母净利润百万元194114162195234YOY822-413422202201毛利率260167143178184净利率15787106108108ROE273668998106EPS摊薄元147086123148177PE倍173295208173144PB倍4720181715数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18公司信息更新报告目录1把握三大边际变化去库存结束产能瓶颈已破成本下行311需求2022年底大客户去库存已结束预计2023Q1收入环比明显提速312产能2022年底核心产线已投产产能瓶颈已破413成本部分原材料价格已进入下行通道盈利能力有望继续修复42盈利预测与投资建议53风险提示5附财务预测摘要6表12020年公司宠物垫无纺布的产能利用率和产销率均接近饱和4请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明28公司信息更新报告1把握三大边际变化去库存结束产能瓶颈已破成本下行依依股份公司是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商2021年登陆深交所主板成为国内宠物护理用品第一股公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发生产和销售以出口代工为主宠物一次性卫生护理用品宠物尿垫尿裤为核心产品2021年2022H1收入占比分别为948958依依股份在宠物用品出口份额较高2021年为37预计2022年海关同类产品份额接近40当前推荐依依股份的逻辑主要有三点一是需求端大客户去库存结束订单量恢复正常二是募投核心产线已投产产能瓶颈已破三是成本下行预期较强盈利能力有望继续修复11需求2022年底大客户去库存已结束预计2023Q1收入环比明显提速公司前五大客户收入贡献近5成客户相对集中海外市场为公司主要的收入利润来源且以ODMOEM模式为主公司主要客户包括PetSmart沃尔玛亚马逊日本JAPELL日本ITO日本山善日本永旺等全球知名大型连锁零售商专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台2018-2021年公司前5大客户销售额占公司同期收入的比例分别为53665606487553852018-2020年前10大客户销售额占同期收入的比例分别为715069766296产品销售较为集中我们认为客户相对集中的原因有二1发达国家宠物渠道格局集中品牌渠道商依靠采购进行销售目前公司宠物卫生护理用品主要销往美国欧洲日韩等国家或地区而发达国家经过多年的经营积累和市场的优胜劣汰产品市场集中度较高市场份额主要被大的国际品牌渠道商所占据同时这些宠物国际品牌渠道商的产品主要依靠全球供应链进行采购自身并不开设工厂进行生产2依依股份自身综合供应实力强劲大客户基本为独供公司产品可靠交付稳定研发实力较强可以参与到一半以上的产品设计宠物卫生护理用品尚未出现退货情况客户认可度高前五大客户中仅沃尔玛非独供同时非独供客户中公司一般也占据较大份额例如在宠物尿垫上公司占沃尔玛约50的供应份额ITO80-85的供应份额大客户订单波动影响公司整体收入我们预计2022Q4公司在传统旺季收入同比微幅增长同比环比明显降速主要系部分大客户去库存周期较长1亚马逊2022Q1开始去库存2022Q2恢复正常预计2022全年依依对该客户销售额增长较快高双数位水平2PetSmart2022Q2开始去库存至9月结束9月订单量较少10月订单量恢复正常3沃尔玛2022Q3开始去库存12月订单量恢复正常4欧洲客户12月去库存都已结束订单量恢复正常截至2022年12月大客户去库存已陆续完成订单量恢复正常预计2023Q1公司收入环比将明显提速原因有二1公司大单品尿垫生产周期一般为1-15个请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明38公司信息更新报告月2022年12月已经恢复正常的订单将逐渐从2023年1月交付2公司2023年新增两位大客户预计将从2023Q1开始供货新增两位大客户全年预计订单1亿元12产能2022年底核心产线已投产产能瓶颈已破公司上市前面临产能瓶颈2020年主营产品产能利用率和产销率接近饱和2018-2020年公司主营产品面临产能瓶颈其中宠物垫的产能利用率分别为1039097429911无纺布的产能利用率分别为8305881610183另外同期公司主营产品的产销率也维持在接近饱和的水平2020年宠物垫尿裤无纺布的产销率分别为995997329946表12020年公司宠物垫无纺布的产能利用率和产销率均接近饱和产品项目2020年2019年2018年产能亿片263522252069产量亿片261121682150销量亿片260021242127宠物垫产能利用率9911974210390产销率995997989894销售单价元片039041036产能亿片186186180产量亿片079080061销量亿片077078059宠物尿裤产能利用率424342973411产销率973297779531销售单价元片080073070产能吨168001680016800产量吨171071481113952销量吨170151478913921无纺布产能利用率1018388168305产销率994699869978销售单价元吨188201021410692数据来源公司公告开源证券研究所2022年底核心产线已投产产能瓶颈已破产能受限导致公司无法大力拓展新客户2021年公司上市后实施募投项目新增主营业务产品制造产能进一步巩固宠物垫细分市场地位提升宠物尿裤产品的产销规模进而提升多产品的综合化供应能力公司募投项目共3个其中宠物垫和宠物尿裤项目已于2022Q4完成按照设计产能测算2020年产能募投项目设计产能公司2022年末宠物尿垫产能4885亿片另外我们预计2023年宠物尿裤产能约2亿片公司中短期产能充足新增产能为公司老客户稳健增长和新客户开拓提供保障13成本部分原材料价格已进入下行通道盈利能力有望继续修复毛利率受原材料价格波动影响大2022Q1-Q3毛利率逐季环比改善公司生产所需的原材料主要为绒毛浆卫生纸聚丙烯流延膜高分子等直接材料成本占公司主营业务成本的比例均在80以上故原材料价格波动对毛利率影响较大2021年公司毛利率为167-93pct下降明显主要系当年绒毛浆卫生纸等核心请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明48公司信息更新报告原材料价格涨幅较大同时高毛利率的防疫物资收入占比下降2022H1公司毛利率为120-74pct承压主要源于核心原材料均价增幅较大但分季度看2022Q1Q2毛利率分别为108-76pct132-75pct环比有所修复2022Q3毛利率为153-29pct单季度毛利率环比21pct主要系三季度产品提价在全面落地以及部分原材料价格下行短期去看公司盈利能力有望继续修复原因有三1部分原材料价格已进入下行通道根据招股说明书披露2020年原材料成本中5种主要原材料绒毛浆卫生纸聚丙烯流延膜高分子占比分别为2216161713其中2022Q3以来聚丙烯流延膜高分子价格有所回落且当前延续回落趋势绒毛浆完全依靠进口和卫生纸当前价格仍处于高位我们预计随着海外木浆供给改善上游木浆和中游纸价格均有较强的回落预期另外考虑到公司绒毛浆属于长纤维的针叶浆而当前海外浆厂投产以阔叶浆为主因此我们预计绒毛浆价格回落时间略有滞后为2023Q1末2高毛利率宠物尿裤快速增长占比有望提升2022年前三季度宠物尿裤销售额7700万元同比增长517收入占比为68较2021年提升13pct往后看随着新增产能释放宠物尿裤有望延续高增长占比有望提升其高毛利率特点2020年为51有望拉升整体盈利水平3包装自动化提升生产效率公司生产环节成本管控意识强2023年计划大部分设备配备自动包装可替换约50一线人工人员提升生产效率约20带动毛利率提升约22盈利预测与投资建议我们认为公司当前出现了三大边际变化一是需求端大客户去库存结束订单量恢复正常二是募投核心产线已投产产能瓶颈已破三是部分原材料价格已有回落整体成本下行预期较强盈利能力有望继续修复维持盈利预测预计公司2022-2024年归母净利润为162195234亿元对应EPS为123148177元当前股价对应PE为208173144倍维持买入评级3风险提示原材料价格波动汇率波动海外宠物用品需求疲弱等请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明58公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产3991214109912421400营业收入12411310152418042163现金56219392473608营业成本9181091130614821765应收票据及应收账款205281000营业税金及附加768911其他应收款23244营业费用1319172024预付账款1720232833管理费用2737344048存货108173164218237研发费用89172024其他流动资产11519519519519财务费用236-62-13-3非流动资产516754781818873资产减值损失-1-1000长期投资00000其他收益33233固定资产197441482526581公允价值变动收益11111无形资产5251606467投资净收益57345其他非流动资产268261239227226资产处置收益-1-0-1-0-1资产总计9151968188020592273营业利润250149211254305流动负债185225414142营业外收入93445短期借款00000营业外支出22122应付票据及应付账款148180000利润总额257149213257308其他流动负债3845414142所得税6235516274非流动负债1817171717净利润194114162195234长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债1817171717归属母公司净利润194114162195234负债合计203242595959EBITDA280179248295353少数股东权益00000EPS元147086123148177股本7194949494资本公积2681219121912191219主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益373412551710892成长能力归属母公司股东权益7121725182220002214营业收入20856164184199负债和股东权益9151968188020592273营业利润801-404416202202归属于母公司净利润822-413422202201获利能力毛利率260167143178184净利率15787106108108现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE273668998106经营活动现金流18319249169264ROIC265638592100净利润194114162195234偿债能力折旧摊销2536445261资产负债率222123312926财务费用236-62-13-3净负债比率-53-116-207-229-268投资损失-5-7-3-4-5流动比率2254267299334营运资金变动-34-125109-59-21速动比率1443209228258其他经营现金流-20-5-1-2-2营运能力投资活动现金流-203-751-68-84-111总资产周转率1609080910资本支出2742497189116应收账款周转率6854000000长期投资65-508000应付账款周转率78671450000其他投资现金流66345每股指标元筹资活动现金流-1892-8-4-17每股收益最新摊薄147086123148177短期借款00000每股经营现金流最新摊薄139015188128200长期借款00000每股净资产最新摊薄5391306137915151676普通股增加024000估值比率资本公积增加0951000PE173295208173144其他筹资现金流-1-82-8-4-17PB4720181715现金净增加额-2716317381136EVEBITDA8597635038数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明68公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明78公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明88