凭借种源及管理体系优势，公司生猪养殖成本、效率水平在行业内持续领先，且未来养殖效率仍有提升空间，但考虑到当前猪价持续低迷以及产能去化情况，我们下调2023年盈利预测，上调2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预测2023-2025年EPS为0.76/5.03/1.65元（原预测2023-2024年EPS为2.45/1.94元），参考可比公司牧原股份、温氏股份、天邦食品、华统股份、天康生物、中粮家佳康等2024年Wind一致预期平均估值7倍PE，给予公司2024年7倍PE估值，对应目标价35元，维持“买入”评级。
　　▍巨星农牧公布2022年年报，2022年全年实现营收39.68亿元，同比+33.0%，2022年全年实现归母净利润1.58亿元，同比-39.0%。我们对此点评如下：
　　▍出栏环增，成本环降，Q4业绩改善。22Q4实现归母净利润2.55亿元，同比+352.2%，加回8400万超额激励后，Q4经营利润3.4亿，业绩符合预期。22Q4公司实现出栏47-48万头，环比增长28%，其中肥猪预估36-37万头，成本16.2-16.4元/公斤，连续多个季度验证下来，成本居行业领先水平。2022年全年，公司实现出栏153万头，同比+75.66%，其中肥猪118.5万头，成本8.2-8.3元/斤，头均肥猪利润预估170-200元，居行业前列。其余业务预估亏损，其中皮革板块实现毛利-348万元，同比下滑104.2%，商品鸡板块实现毛利-524.5万元，同比减亏82.3%，饲料板块实现毛利4541万元，同比增长10.4%。
　　▍种源优势+管理优秀，成本有望持续下行。公司坚持高健康、四阴种猪路线，通过深度合作国际种猪巨头PIC及生猪服务商Pipestone，生产效率高于行业平均水平。展望后续，随着三元杂交体系陆续搭建完成，预计公司料肉比等指标仍将持续下降，而产能利用率的提升、营养配方改善、育肥存活率的提升等均将进一步推动公司持续降成本，2023年公司全成本有望下降至16元/公斤以内。
　　▍固定资产、在建工程、母猪产能同比高增，2023年出栏有望高增。截至2022底，公司生产性生物资产4.39亿元，同比增长90%，环比增长12%，公司2022年底能繁母猪10-11万，目前已超11万。公司固定资产19.26亿元，同比增长9.8%，环比增长8.2%，在建工程11.10亿元，同比增长31.0%，环比增长2.9%，2022年公司资本开支11.17亿元，同比下降4.9%，其中Q4资本开支3.36亿元，同比增长63.4%，环比增长51.1%。我们预计随着公司德昌等项目的稳步推进，公司2023-2024年出栏有望高增。
　　▍风险因素：猪禽价格上涨不及预期；原材料价格大幅波动；非瘟疫情大规模扩散；公司养殖规模扩张不及预期；公司养殖效率提升不及预期；生猪养殖产业政策变动。
　　▍盈利预测、估值与评级：凭借种源及管理体系优势，公司生猪养殖成本、效率水平在行业内持续领先，且未来养殖效率仍有提升空间，但考虑到当前猪价持续低迷以及产能去化情况，故我们下调2023年盈利预测，上调2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预测2023-2025年EPS为0.76/5.03/1.65元（原预测2023-2024年EPS为2.45/1.94元），参考可比公司牧原股份、温氏股份、天邦食品、华统股份、天康生物、中粮家佳康等2024年Wind一致预期平均估值7倍PE，给予公司2024年7倍PE估值，对应目标价35元，维持“买入”评级。

研究报告全文：成本出栏如期兑现年报靓丽收官巨星农牧603477SH2022年年报点评2023330中信证券研究部核心观点凭借种源及管理体系优势公司生猪养殖成本效率水平在行业内持续领先且未来养殖效率仍有提升空间但考虑到当前猪价持续低迷以及产能去化情况我们下调2023年盈利预测上调2024年盈利预测新增2025年盈利预测预测2023-2025年EPS为076503165元原预测2023-2024年EPS为245194元参考可比公司牧原股份温氏股份天邦食品华统股份天康生物中粮家佳康等2024年Wind一致预期平均估值7倍PE给予公司盛夏2024年7倍PE估值对应目标价35元维持买入评级农林牧渔行业首席分析师巨星农牧公布2022年年报2022年全年实现营收3968亿元同比330S10105161100012022年全年实现归母净利润158亿元同比-390我们对此点评如下出栏环增成本环降Q4业绩改善22Q4实现归母净利润255亿元同比3522加回8400万超额激励后Q4经营利润34亿业绩符合预期22Q4公司实现出栏47-48万头环比增长28其中肥猪预估36-37万头成本162-164元公斤连续多个季度验证下来成本居行业领先水平2022年全年公司实现出栏153万头同比7566其中肥猪1185万头成本82-83元斤头均肥猪利润预估170-200元居行业前列其余业务预彭家乐农林牧渔分析师估亏损其中皮革板块实现毛利-348万元同比下滑1042商品鸡板块实现毛利-5245万元同比减亏823饲料板块实现毛利4541万元同比增长S1010518080001104种源优势管理优秀成本有望持续下行公司坚持高健康四阴种猪路线通过深度合作国际种猪巨头PIC及生猪服务商Pipestone生产效率高于行业平均水平展望后续随着三元杂交体系陆续搭建完成预计公司料肉比等指标仍将持续下降而产能利用率的提升营养配方改善育肥存活率的提升等均将进一步推动公司持续降成本2023年公司全成本有望下降至16元公斤以内固定资产在建工程母猪产能同比高增2023年出栏有望高增截至2022底公司生产性生物资产439亿元同比增长90环比增长12公司2022年底能繁母猪10-11万目前已超11万公司固定资产1926亿元同比增长98环比增长82在建工程1110亿元同比增长310环比增长292022年公司资本开支1117亿元同比下降49其中Q4资本开支336亿元同比增长634环比增长511我们预计随着公司德昌等项目的稳步推进公司2023-2024年出栏有望高增风险因素猪禽价格上涨不及预期原材料价格大幅波动非瘟疫情大规模扩巨星农牧603477SH散公司养殖规模扩张不及预期公司养殖效率提升不及预期生猪养殖产业政策变动评级买入维持当前价元2611盈利预测估值与评级凭借种源及管理体系优势公司生猪养殖成本效率目标价3500元水平在行业内持续领先且未来养殖效率仍有提升空间但考虑到当前猪价持总股本506百万股流通股本482百万股续低迷以及产能去化情况故我们下调2023年盈利预测上调2024年盈利预总市值132亿元测新增2025年盈利预测预测2023-2025年EPS为076503165元原近三月日均成交额322百万元预测2023-2024年EPS为245194元参考可比公司牧原股份温氏股份52周最高最低价35651621元天邦食品华统股份天康生物中粮家佳康等2024年Wind一致预期平均估近1月绝对涨幅411值7倍PE给予公司2024年7倍PE估值对应目标价35元维持买入近月绝对涨幅6870评级近月绝对涨幅12-613证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明巨星农牧年年报点评603477SH20222023330项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元29829239679460268411151641136852营业收入增长率YoY1073352852净利润百万元25898158093835125481683385净利润增长率YoY103-39143564-67每股收益EPS基本元051031076503165毛利率1915143114净资产收益率ROE78743195239131206每股净资产元65072579612871366PE51284234452158PB4036332019PS4433221212EVEBITDA28229221451109资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月29日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2巨星农牧年年报点评603477SH20222023330利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2983396860271115211369货币资金544881133827362594营业成本24163389516477489779存货13261440282942504960毛利率190146143305140应收账款106113400485524税金及附加1010183334其他流动资产140100228356379销售费用3844518968流动资产21172533479578288456销售费用率1311090806固定资产17541926236430873590管理费用124228295502455长期股权投资0091827管理费用率4257494540无形资产112108108108108财务费用488265116130其他长期资产20322687334132113214财务费用率1621111011非流动资产38994721582264246939研发费用1515183328资产总计60167254106171425115395研发费用率0504030303短期借款714513234726762728投资收益12-3-3-3-3应付账款37531493911091361EBITDA55053172330471425其他流动负债6301372145416501718营业利润率9944046632350758流动负债17182199474054355808营业利润2961604002620862长期借款68922567510751425营业外收入1917171717其他长期负债2801120112611301133营业外支出3723232323非流动性负债9701345180122052558利润总额2781543932614855负债合计26883544654176408366所得税11-72134股本506506506506506所得税率40-47050505资本公积22102210221022102210少数股东损益8385317归属于母公司所32893671402865116912归属于母公司股有者权益合计2591583842548834东的净利润少数股东权益393947100117净利率股东权益合计8740642297333283710407666117029负债股东权益总60167254106171425115395计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润2671613912601851增长率折旧和摊销211250273370456营业收入107333051985019营运资金的变化-447-101-1104-1267-451营业利润67-45914915556-671其他经营现金流12517280122140净利润1028-39014265644-673经营现金流合计155482-3591827996利润率资本支出-1174-1117-1300-900-900毛利率190146143305140投资收益12-3-3-3-3EBITDAMargin184134120273125其他投资现金流126129-78-77-77净利率87406422973投资现金流合计-1035-992-1381-980-980回报率权益变化4200000净资产收益率794395391121负债变化5569382289733405总资产收益率43223617954股利支出-38-26-26-65-433其他其他融资现金流72-56-65-116-130资产负债率447489616536543融资现金流合计10108552198552-158现金及现金等价所得税率40-470505051303464571398-142股利支付率物净增加额102166170170170资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5