公司简介
　　巨星农牧前身为振静股份，2020年7月重组后公司发展重心放至生猪养殖，同时发展皮革、饲料肉鸡养殖等业务，已经成为西南地区养殖头部企业。2021年公司实现生猪出栏87.1万头，营业收入29.83亿元，同比增长107.30%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长102.34%。2022年前三季度公司实现营业收入25.16亿元，同比增长26.72%，实现归母净利润-0.97亿元，同比下滑147.78%。
　　持续投建生猪产能，出栏量保持高速增长：
　　公司合并重组后大力发展生猪养殖业务，目前公司能繁母猪存栏量已超过10万头，公司育肥产能超过200万头且有大量养殖产能在建设中，公司年出栏100万头的一体化项目有望在23年中落地。公司合并以来通过增发与发行可转债的方式募集资金14.2亿元，公司目前账面资金充足、资产负债率为52%，有望通过产能扩张实现出栏量的快速增长。我们预计公司2022/23/24年生猪出栏量分别为150万头/300万头/500万头，同比增长72%/100%/67%，公司成长性突出。
　　生产效率持续优化迭代，养殖成本行业领先：
　　公司由“公司+农户”模式逐步发展至“自繁自养一体化”养殖，公司有望实现养殖全环节自主可控，提升防疫能力，通过迭代内控管理模式持续提升养殖效率。公司在育种端与PIC达成深度合作，PSY水平已经达到28，三季度完全养殖成本已经降至16.6元/公斤，同时公司生产指标有望持续优化，饲料成本规模效应有望加强，年底完全成本有望降至16元/公斤，处于行业领先地位。
　　行业产能补充速度较慢，养殖规模化持续提升：
　　受到官方能繁母猪存栏数据、资金、猪价等多因素的扰动，目前行业内产能补充速度较为缓慢，预计23年全年生猪均价有望达到20元/公斤。一体化养殖企业成本端占有优势且持续扩张，规模企业成长性依旧，行业集中度有望再度提升。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2022-2024年公司实现营业收入37.8亿元/77.4亿元/106.2亿元，同比+26.6%/+105.0%/+37.2%，归母净利润1.7亿/14.1亿/11.4亿元，同比-33.28%/+715.88%/-18.86%，对应EPS为0.34/2.79/2.26元。公司生猪出栏量增速与成本控制能力行业领先，参考生猪养殖行业2023年8-24倍PE估值，考虑到公司成长性突出且养殖成本行业领先，给予2023年11XPE，目标价30.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　生猪价格不及预期；产能建设不及预期；动物疫病风险；可转债转股以及股东减持风险。
　　
　　

研究报告全文：公司简介巨星农牧前身为振静股份2020年7月重组后公司发展重心放至生猪养殖同时发展皮革饲料肉鸡养殖等业务已经成为西南地区养殖头部企业2021年公司实现生猪出栏871万头营业收入2983亿元同比增长10730实现归母净利润259亿元同比增长102342022年前三季度公司实现营业收入2516亿元同人民币元成交金额百万元比增长2672实现归母净利润-097亿元同比下滑1477841001200持续投建生猪产能出栏量保持高速增长36001000公司合并重组后大力发展生猪养殖业务目前公司能繁母猪存栏量31008002600600已超过10万头公司育肥产能超过200万头且有大量养殖产能在建2100400设中公司年出栏100万头的一体化项目有望在23年中落地公司1600200合并以来通过增发与发行可转债的方式募集资金142亿元公司目11000前账面资金充足资产负债率为52有望通过产能扩张实现出栏量的快速增长我们预计公司20222324年生猪出栏量分别为150万211229成交金额巨星农牧沪深300头300万头500万头同比增长7210067公司成长性突出生产效率持续优化迭代养殖成本行业领先公司基本情况人民币公司由公司农户模式逐步发展至自繁自养一体化养殖公项目202020212022E2023E2024E司有望实现养殖全环节自主可控提升防疫能力通过迭代内控管营业收入百万元143929833776774110624理模式持续提升养殖效率公司在育种端与PIC达成深度合作PSY营业收入增长率15905107262658105023724归母净利润百万元12825917314101144水平已经达到28三季度完全养殖成本已经降至166元公斤同归母净利润增长率2231410284-332871588-1886时公司生产指标有望持续优化饲料成本规模效应有望加强年底摊薄每股收益元02730512034127862260完全成本有望降至16元公斤处于行业领先地位每股经营性现金流净额080031080253178ROE归属母公司摊薄48078750329251927行业产能补充速度较慢养殖规模化持续提升PE4002302971128721074受到官方能繁母猪存栏数据资金猪价等多因素的扰动目前行PB192239358255207业内产能补充速度较为缓慢预计23年全年生猪均价有望达到20来源公司年报国金证券研究所元公斤一体化养殖企业成本端占有优势且持续扩张规模企业成长性依旧行业集中度有望再度提升盈利预测估值和评级我们预测2022-2024年公司实现营业收入378亿元774亿元1062亿元同比2661050372归母净利润17亿141亿114亿元同比-332871588-1886对应EPS为034279226元公司生猪出栏量增速与成本控制能力行业领先参考生猪养殖行业2023年8-24倍PE估值考虑到公司成长性突出且养殖成本行业领先给予2023年11XPE目标价3065元首次覆盖给予买入评级风险提示生猪价格不及预期产能建设不及预期动物疫病风险可转债转股以及股东减持风险敬请参阅最后一页特别声明1内容目录一公司简介重组聚焦生猪养殖区域龙头快速扩张411重组后公司架构稳定公司聚焦生猪养殖4二成长性出栏量维持高速增长公司未来可期521区域性向全国化发展公司成长路径明晰522上市后持续融资成长确定性强7三竞争力种猪优势养殖模式持续迭代持续降本提升利润831养殖模式更新迭代一体化养殖降本增效932种猪性能优秀生产指标行业领先1133规模效率有望凸显饲料成本有望下降12四行业周期产能回补进程较慢规模企业持续扩张1341生猪产能恢复较慢景气区间有望拉长1342生猪养殖行业规模化持续进行规模企业成长性犹存14五盈利预测与投资建议16盈利预测16投资建议及估值17六风险提示18图表目录图表1巨星农牧有限公司发展历程4图表2公司股权结构稳定4图表3公司业绩补偿措施4图表4公司营业收入快速增长5图表5生猪养殖业务已经成为主要营收来源5图表6公司归母净利润5图表7公司毛利率和净利率水平5图表8公司生猪出栏量保持高速增长6图表9公司能繁母猪储备充足6图表10公司固定资产水平持续增加6图表11公司在建工程水平6图表12公司主要产能项目6图表13公司直接融资情况统计7图表14公司现金储备充足8图表15公司资本开支情况8图表16可比公司资产负债率8图表17可比公司流动比率8图表18公司控股股东股权质押情况8图表19公司养殖完全成本行业领先8图表20自繁自养与公司农户养殖模式对比9敬请参阅最后一页特别声明2图表21代养费用跟随猪价波动而变化10图表22公司2021年存栏结构10图表23公司德昌项目示意图10图表24粮进肉出一体化养殖模式10图表25我国生猪调运逐渐向猪肉调运转变10图表262021年PIC中国客户场母猪效率高于行业平均11图表27巨星高观场与PIC合作后月度PSY持续提升11图表28Pipstone合作场PSY水平行业领先11图表29公司PSY水平行业领先12图表30公司头均毛利水平行业领先元头12图表31公司出栏结构持续优化12图表322021年种猪销售毛利较高元头12图表33饲料成本在生猪养殖成本中占比较大12图表342021年头均饲料成本对比元头12图表35公司生产饲料主要用于内部养殖13图表36生猪养殖补充产能有10个月的时滞性13图表37猪周期演变示意图13图表38历史上我国猪周期跨度均在4年左右13图表39二元母猪价格涨幅较小元公斤14图表40能繁母猪回补速度较慢14图表41二元母猪和三元母猪占比14图表42淘汰母猪宰杀量14图表43我国支持生猪养殖规模化发展15图表44我国散养户规模依旧庞大16图表45生猪养殖成本变动情况16图表46生猪养殖成本变动情况16图表47我国生猪养殖规模化程度逐年提升CR1016图表48公司主要业务拆分表16图表49可比公司估值分析17图表50主要生猪养殖企业出栏量统计18图表51完全成本为155元时生猪业务利润敏感性分析18图表52完全成本为16元时生猪业务利润敏感性分析18图表53完全成本为165元时生猪业务利润敏感性分析19敬请参阅最后一页特别声明3一公司简介重组聚焦生猪养殖区域龙头快速扩张11重组后公司架构稳定公司聚焦生猪养殖巨星农牧的前身为四川振静股份有限公司四川振静股份有限公司于1993年成立主要从事中高端皮革的研发制造和销售建立了汽车革鞋面革家私革三大产品线2020年7月振静股份通过定增发股支付17025亿元配合1175亿元的现金共计182亿元完成对巨星农牧有限公司100股权的收购成功实现资产重组2020年8月公司正式更名为乐山巨星农牧股份有限公司主营业务转变为生猪养殖2021年公司实现生猪出栏871万头成为西南地区养殖龙头企业图表1巨星农牧有限公司发展历程来源公司公告公司宣传画册国金证券研究所巨星农牧有限公司始建于1994年8月公司初始发展阶段以饲料业务为主2005年开始进入生猪养殖行业2018年公司从美国PIC引进曾祖代原种猪近1000头公司通过与国外先进养殖企业的合作和十余年规模化生猪养殖积累的丰富经验发展成为西南地区领先的一体化生猪养殖企业先后荣获中国畜牧行业百强优秀企业农业产业化国家重点龙头企业等称号拥有国家生猪核心育种场图表2公司股权结构稳定来源公司公告国金证券研究所截至目前贺正刚先生及其控制的和邦投资集团合计持有巨星农牧3224的股份其中贺正刚先生直接持有453巨星集团及其一致行动人合计持有巨星农牧2440的股份交易双方为保证本次交易前后控制权的稳定分别出具了关于控制权稳定的承诺函和邦集团仍为上市公司控股股东贺正刚先生仍为上市公司实际控制人贺正刚先生在生猪养殖行业从业20余年拥有丰富的产业经验为公司在生猪养殖行业的发展奠定基础图表3公司业绩补偿措施业绩承诺补偿措施激励措施巨星集团2020-2022年度的净利润总额巨星集团和邦集团应就未补偿期内累积实际实现敬请参阅最后一页特别声明4不低于577亿元达到承诺净利润数的部分分的净利润数高于78亿别按照85和15的比例向元则将超额净利润的2020-2022年度的净利润分别上市公司承担补偿责任且30作为奖励一次性支付和邦集团不低于158亿元159亿元巨星集团与和邦集团间负有给管理人员技术骨干和26亿元连带补偿责任等奖励对象来源公司公告国金证券研究所公司为确保管理团队的稳定员工的积极性和业绩的快速增长巨星集团和和邦集团共同签署了业绩承诺补偿协定巨星集团承诺公司2020-2022年累计净利润不低于577亿元和邦集团承诺公司2020-2022年的净利润分别不低于158元159亿元和26亿元如果公司未能满足业绩承诺巨星集团与和邦集团会分别就未达到承诺净利润数的部分分别按照85和15的比例向上市公司承担补偿责任如果公司2020-2022年累计实现净利润超过78亿元将会取出将超额净利润的30作为奖励一次性支付给上市公司经营管理团队从而充分调动管理团队的积极性截至2021年底公司已经累计实现993亿元超过最初设定目标公司合并重组后营业收入快速增长2021年实现营业收入2983亿元同比增长107262022年上半年生猪价格低迷致使公司业绩承压2022Q1-Q3公司实现营业收入2516亿元同比增长2072生猪业务在公司营业收入占比中持续提升2022H1生猪养殖业务占公司营收比例为71由于生猪养殖业务的周期性公司归母净利润在合并后也出现了较大波动截至三季度公司实现亏损归母净利润097亿元随着生猪价格的逐渐好转以及四季度生猪出栏量的增加公司有望实现全年盈利图表4公司营业收入快速增长图表5生猪养殖业务已经成为主要营收来源营业总收入亿元左轴YOY右轴生猪皮革饲料商品鸡其他3500180100160903000140802500120701002000608050601500404030100020020500-2010000-4002017201820192020202122Q1-Q3201720182019202020212022H1来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表6公司归母净利润图表7公司毛利率和净利率水平归母净利润亿元左轴YOY右轴毛利率净利率3250252003521503010025155020101505-50100-10052017201820192020202122Q1-Q3-05-1500-1-200-52017201820192020202122Q1-3-15-250-10来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所二成长性出栏量维持高速增长公司未来可期21区域性向全国化发展公司成长路径明晰巨星农牧自2016年开始确定聚焦生猪养殖业务此后公司生猪出栏量开始加速增长2016年以来公司除了2019年受到非洲猪瘟影响出栏量同比有所下降以外其余年份出栏量均保持稳定增长尤其是公司重组合并后出栏量增速进一步加快2021年公司实现生猪出栏871万头同比增长177截至2022H1公司出栏生猪6812万头同比增长119公司生猪出栏量保持高速增长公司计划2022-2024年分别实现生猪出栏敬请参阅最后一页特别声明5150万头300万头500万头同比增速分别为7210067公司出栏量预计持续保持高速增长图表8公司生猪出栏量保持高速增长图表9公司能繁母猪储备充足600出栏量万头左轴YOY右轴200能繁母猪万头左轴YOY右轴1211405001503580354001010081308300672550200620902015100041020-50500000来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所能繁母猪存栏量决定了公司自繁自养的产能可以对公司未来生猪出栏量做有效支撑2020年以来公司能繁母猪存栏量快速增长截至2022Q3能繁母猪存栏量为10万头后备能繁母猪存栏量为5万头公司与PIC深度合作母猪生产性能行业领先目前的能繁母猪存栏量足以支撑200万头以上的仔猪年产量同时公司能繁母猪仍在持续补充的过程中公司未来出栏量的成长性可以得到强有力的保证公司自合并以来固定资产保持较高速度的增长2020年与2021年公司固定资产分别同比上涨73和23公司增加的固定资产主要是猪舍的建设固定资产的快速增长为公司未来生猪产能奠定基础目前公司仍有大量的在建工程未来生猪养殖产能保持快速扩张截至三季度公司有1078亿元的在建工程同比上涨5260图表10公司固定资产水平持续增加图表11公司在建工程水平巨星农牧亿元左轴原振静股份亿元左轴巨星农牧亿元左轴原振静股份亿元左轴原巨星农牧亿元左轴YOY右轴原巨星农牧亿元左轴YOY右轴208015300156020010104010055200000-10020182019202020212022Q320182019202020212022Q3来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司资产重组后制定了出栏量1000万头的计划现有建成和规划产能已经超过500万头公司在合并重组前已经有年产58万头仔猪的产能公司合并重组后持续增加产能水平按照公司2020年以前的建设产能母猪PSY水平为25定增项目生产效率按照公司指引数据如果公司在建猪场均实现在2022年达产预计公司2022年底能繁母猪产能约为1597万头对应仔猪产能为409万头根据公司公告内容除下表统计的主要产能外公司仍有其他在建和规划产能超过100万头土地资源是限制养殖企业扩张的资源禀赋公司自合并以来积极与各地区政府合作在川渝地区主要通过自主建设省外地区通过租赁代养等方式布局省外产能支撑公司生猪出栏量快速增长根据公司计划截至2023年实现川渝地区产能占比50珠三角地区产能占比20长三角地区产能占20河北地区占10公司有望从区域化龙头向全国化发展图表12公司主要产能项目设计母猪饲年产仔数量万项目名称地区预计达产时间养规模万投资万元养殖模式头头泸县巨星兆雅猪场四川2017年0246002708公司农户剑阁巨星圈龙猪场四川2018年0358754381公司农户泸县巨星福集猪场四川2019年06015007263公司农户敬请参阅最后一页特别声明6剑阁巨星高观猪场四川2019年05413507586公司农户截至2019年产能2295848叙永后山猪场四川2020年080200028764公司农户泸县方洞猪场四川2020年0205008092公司农户崇州观胜猪场四川2020年0184507093公司农户崇州兴裕猪场四川2020年0184506925公司农户屏山中都猪场四川2020年080200031449公司农户邛崃冉义猪场四川2020年060150026328公司农户剑阁开封猪场四川2020年054135021234公司农户乐山剑锋猪场四川2020年120300051704公司农户截至2020年产能67917098平塘巨星甲茶父母代种猪场贵州2021年054135010716公司农户古蔺巨星皇华种猪场项目四川2021年090225014008公司农户截至2021年产能82320698古蔺巨星石宝种猪场项目四川2022年100250021104公司农户截至2022年产能92323198宜宾巨星屏边种猪场项目四川2023年240600050355公司农户平塘巨星更打繁育一体化项目四川2023年03491318106自繁自养雅安巨星三江繁育一体化项目四川2023年040108021359自繁自养德昌巨星繁育一体化项目四川2023年3609720192076自繁自养合计预计截至2023年底159740911531251-其它在建和规划产能2021披--50813000--露合计--210553911--来源公司公告国金证券研究所22上市后持续融资成长确定性强公司资金储备充足规划产能建设完成度高生猪养殖行业在上一轮周期中亏损严重多家企业在上半年出现在建产能停滞资产负债率创历史新高等情况部分企业出栏量出现大幅萎缩今年4月份以来生猪价格的好转有效缓解了生猪养殖企业的资金压力但是各个企业之间在资金储备和使用情况上仍存在较大差异从募资情况来看巨星农牧分别在2017年通过IPO募集约335亿元2020年通过定向增发募集1703亿元用于完成合并重组2021年通过定向增发募集420亿元和2022年通过可转债的方式募集10亿元可转债项目募集的资金主要用于生猪养殖项目的建设公司现金的持续补充为公司的高成长性保驾护航截至2022Q3公司仍有1039亿元的货币资金同比上涨10657可以有效支撑公司产能扩建虽然今年上半年生猪价格低迷使得全行业扩张速度放缓公司依旧保持较大量的资本开支前三季度资本开支为78亿元保证了公司产能建设稳步推进图表13公司直接融资情况统计公告日期融资类型融资年度发行价格元融资金额万元2022-04-25可转债2022100001000002021-07-10增发20211100420002020-07-22增发20207471702502017-12-05IPO201755833480来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7图表14公司现金储备充足图表15公司资本开支情况货币资金亿元左轴YOY右轴资本开支亿元左轴YOY右轴1212014100100101280801060860408406206204040-202-402-200-600-4020182019202020212022Q32020202122Q1-3来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2021年下半年以来猪价快速下行使得生猪养殖行业整体负债率处在历史较高水平经营风险度较高截至2022年三季度公司资产负债率为52流动比率为133在生猪养殖行业中属于负债率低且账面资金充足的企业公司未来扩产计划有望稳步推进虽然公司控股股东质押比例相对较高但其补仓预警价格及平仓价格远低于当前公司市价短期平仓风险较低此外公司的主要控股股东和邦集团与巨星集团旗下业务多元化且战略上向养殖业务倾斜有相对丰富的资金来源支撑养殖产能的快速扩张图表16可比公司资产负债率图表17可比公司流动比率牧原股份温氏股份傲农生物牧原股份温氏股份傲农生物华统股份巨星农牧神农集团华统股份巨星农牧神农集团1006008050040060300402002010000201820192020202122Q3201820192020202122Q3来源各公司公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所图表18公司控股股东股权质押情况预计质押质押股数占其持股占公司总股股东质押起始日质押成本预警价格平仓价格结束日万股比例本比例四川和邦投资集团有限公司2020-04-072023-04-071070238252111317790685四川和邦投资集团有限公司2020-03-252023-03-251070238252111130678587四川和邦投资集团有限公司2021-12-132022-12-1324697719054881320792687四川和邦投资集团有限公司2021-12-152022-12-1524697719054881349810702四川和邦投资集团有限公司2021-09-092023-09-24600004631191196717622贺正刚2020-09-242023-09-2419600092413871350810702合计1905来源公司公告国金证券研究所注截至2022年12月1日三竞争力种猪优势养殖模式持续迭代持续降本提升利润生猪具有大宗商品属性全国范围内商品猪销售价格差异不大养殖企业销售的产品难以形成差异化竞争和价格优势因此生猪养殖企业的竞争优势由成本控制决定优秀的成本控制能力是生猪养殖企业的核心竞争力公司作为区域龙头在种猪繁育养殖管理疫病控制等方面拥有一定的优势目前完全成本和头均毛利处在行业领先水平在行业平均成本在17元公斤的水平下近期公司完全成本已经下降至16元公斤左右成本优势凸显图表19公司养殖完全成本行业领先公司时间完全成本敬请参阅最后一页特别声明8公司时间完全成本牧原股份20221129目前完全成本在155元公斤左右温氏股份20221124近期综合成本为162元公斤新希望202210309月份完全成本169元公斤年底计划16元公斤傲农生物2022919二季度育肥成本195元公斤年底目标17元公斤大北农20221028前三季度平均完全成本174元公斤天邦食品20221018三季度销售全成本为1837元公斤天康生物20221028三季度完全成本173元公斤新疆地区158元公斤巨星农牧20221028三季度完全成本166元公斤来源各公司公告国金证券研究所公司目前处于快速成长期公司有望凭借以下几点持续维持相对成本优势且持续优化成本1新建产能由公司农户养殖模式转向自繁自养通过标准化管理优化生产指标提升综合防疫能力通过模式持续迭代提升综合养殖效率2种猪生产效率优秀通过内部选育和外部合作的方式持续优化种猪性能3持续增强规模效应原料采购成本有望持续下降31养殖模式更新迭代一体化养殖降本增效公司农户模式即公司与农户签订合同为合作农户提供种苗饲料疫苗兽药等物资同时公司为农户提供技术支持和指导待养殖户育肥的生猪达到出栏标准后公司负责进行生猪的销售并且支付与农户一定的费用公司农户模式下公司可以减少修建养殖场的固定资产投入仅需要评估农户的养殖条件投入生物性资产消耗性物资以及支付额外的代养费用适合公司轻资产快速提升养殖量自繁自养模式则需要通过自主建设或租赁养殖场从饲料种苗育肥到销售等养殖全程均由公司自主完成公司需要重资产投入通过标准化管理保证养殖全程可控图表20自繁自养与公司农户养殖模式对比来源公司公告国金证券研究所由公司农户逐步转向自繁自养迈向一体化发展新阶段公司目前主要的养殖模式依旧是公司农户的合作养殖模式公司通过委托养殖合作协议借助完备的成本考核与分红机制充分调动养殖户的主观能动性实现公司与农户双赢公司养殖户平均养殖量也逐步提升随着行业内规模化养殖程度的不断提高优质农户开发难度逐渐提升且代养费会跟随生猪行情波动公司农户模式在非洲猪瘟常态化下生物防控能力较差在以上因素的影响下2021年公司开始加大力度发展一体化自繁自养养殖模式2021年公司自繁自养生猪出栏大约10万头占整体出栏量约10随着公司一体化养殖项目逐渐落地使用规划产能中自繁自养生猪产能超过100万头公司自繁自养生猪出栏占比或将持续增加敬请参阅最后一页特别声明9图表21代养费用跟随猪价波动而变化图表22公司2021年存栏结构代养费元头30025017乳猪保育猪20011育肥猪-自营场150育肥猪-代养场1007250020152016201720182019来源温氏股份年度报告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所德昌项目是公司重要的种猪育繁一体化养殖场该项目共计投资1921亿元预计于2023年6月份达产该项目建成后可以容纳母猪36万头实现年出栏生猪972万头是公司未来一体化发展的重要养殖基地一体化养殖提高了公司中间环节的标准化管理程度公司可以制定统一的防疫标准通过优化硬件设施提高养殖场抵御系统性风险的能力从而在稳定生产的前提下实现经济效益的提升同时公司可以进行标准化饲养管理提高养殖机械化程度通过提高全程存活率降低料肉比提升员工人效等方式持续优化养殖生产效率从而提升综合收益水平图表23公司德昌项目示意图图表24粮进肉出一体化养殖模式来源公司官网国金证券研究所来源公司公众号国金证券研究所非洲猪瘟爆发以来为了减少非洲猪瘟对我国生猪生产的影响政府鼓励从生猪调运向鲜肉运输转变引导生猪屠宰加工向养殖集中区域转移鼓励就近屠宰2020年5月发布的非洲猪瘟防控强化措施指引要求逐步限制活猪调运除了种猪和仔猪外原则上不对活猪进行跨大区调运推行猪肉产品冷链运输从运猪到运肉已经变为趋势未来活猪调运的空间会越来越少公司新建养殖产能着力打造粮进肉出一体化模式从原料采购饲料加工生猪养殖到屠宰加工等流程全部在园区内完成有效降低了疫病传播的概率同时保障了食品安全图表25我国生猪调运逐渐向猪肉调运转变政策时间政策名称主要内容限制省内生猪调运发生疫情的地区暂停生猪外调并且关闭省内所有生猪交易市关于切实加强生猪及其产品调运2018年8月场经陆地跨省调运生猪不得途经发生疫情的省加强生猪屠宰行业管理利用监管工作的通知好现有产能统筹做好疫区封锁期间省内屠宰工作对与发生非洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省自治区直辖市以下简称关于进一步加强生猪及其产品跨2018年9月省调运暂停生猪跨省调运时间从任一相邻省发生至其全部相邻省疫情解省调运监管的通知除封锁前疫区所在的县含县级市区下同暂停生猪及生猪产品调出本县疫区所在关于规范生猪及生猪产品调运活2018年12月的省含自治区直辖市下同暂停生猪调出本省符合条件的可以进行点对动的通知点运输引导生猪屠宰加工向养殖集中区域转移鼓励生猪就地就近屠宰实现养殖屠宰关于稳定生猪生产促进转型升级2019年9月匹配产销顺畅衔接顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观要求实现运的意见猪向运肉转变逐步减少活猪长距离跨省区市调运2020年5月非洲猪瘟防控强化措施指引从2021年4月起逐步限制活猪调运除种仔猪外其他猪原则上不出大区出敬请参阅最后一页特别声明10政策时间政策名称主要内容大区的活猪必须按规定抽检验合格后指定路线点对点调运来源农业农村部国金证券研究所32种猪性能优秀生产指标行业领先育种水平是决定养殖效率的重要因素之一公司通过引进优秀性能种猪进行自主选育和联合育种的方式持续提升公司育种实力和种猪品质目前公司种猪生产指标处于行业前列自主育种方面公司于2012年从加拿大引进850头加系纯种猪在两年多时间里公司共进行种猪性能测定5900余头繁殖登记4600余窝个体登记38000余头严格开展种猪选育生产性能得到大幅提升公司内部种猪获得了数量和质量的更新育种技术上公司已掌握了BLUP最佳线性无偏估计遗传评估法全基因组选择育种技术和种猪性能测定技术用于公司育种通过BLUP遗传评估法即利用系谱间的亲缘关系校正固定环境效应和非随机交配造成的偏差同时可对有亲缘关系的不同群体进行联合评估可大幅提高育种值估计的准确性联合育种方面则与国际上优秀的种猪繁育公司PIC进行合作公司与PIC中国于2017年签署封闭扩繁总协议协议的初始期限至2024年4月在协议有效期内PIC向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代母猪公司在此基础上选育的四阴种猪蓝耳伪狂犬GEPED非洲猪瘟抗原抗体检测均为阴性具有产仔率高仔猪存活率高料肉比低疫苗药品需求量少等多种优点有效降低了生产成本图表262021年PIC中国客户场母猪效率高于行业平均PIC客户场行业平均水平领先幅度分娩率857726131总产仔数头12313815活产仔数头12611313断奶数头1109812年产窝数头230193037PSY头25718671来源PIC官网国金证券研究所除了与PIC合作进行联合育种外公司还与Pipstone合作引入先进的养殖技术和管理方式公司在多年的生猪养殖经验中已经积累了丰富的规模化养殖管理方式公司通过与Pipstone的合作持续优化养殖场的设计建设养殖生产流程通过标准化流程化和规模化的管理方式提高公司养殖效率和生物安全水平2016年9月27日巨星有限与Pipestone签订了管理及技术服务合同合同有效期7年在协议期限内Pipestone负责向公司提供多项生猪养殖咨询服务包括场所设计咨询方案基因审查推荐和监督养殖人员技术支持及培训兽医技术咨询服务等公司生产效率在此过程中得到有效提升图表27巨星高观场与PIC合作后月度PSY持续提升图表28Pipstone合作场PSY水平行业领先40派斯通中国中国平均3530302525202015151051005020162017201820192020来源PIC官网国金证券研究所来源Pipstone国金证券研究所公司通过长期自主选育优秀种猪和先进的管理体系目前PSY水平已经达到了28头远高于行业平均水平且优于大多数上市企业公司高生产效率的种猪可以有效降低仔猪成本从而实现降本增效虽然公司目前的PSY水平已经达到行业较高水平但是依旧有提升空间预计随着公司选育种猪工作的持续进行PSY水平有望达到30头公司种猪优势凸显2019年以来受到非洲猪瘟的影响行业内缺少优质种猪种猪销售可以获得敬请参阅最后一页特别声明11较好的利润回报随着行业内种猪资源的补充以及公司出栏结构的优化预计未来公司出栏种猪占比会持续降低图表29公司PSY水平行业领先图表30公司头均毛利水平行业领先元头28302500202120202552624252320002021202015001510001050050巨星牧原唐人神大北农天邦温氏正邦-5000-1000-1500来源各公司公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所图表31公司出栏结构持续优化图表322021年种猪销售毛利较高元头100种猪仔猪肥猪头均毛利元头左轴毛利率右轴400070906541803500600360354130007050602500610940502000403015002621302013991000201833191750010571010112148821953900468400031463201920202021种猪仔猪肥猪平均来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所33规模效率有望凸显饲料成本有望下降生猪养殖的主要成本由仔猪成本饲料成本疫苗成本人工成本等构成饲料原料成本占公司营业成本的55-60之间是生猪养殖成本中最重要的部分通常情况下公司可以通过优化饲料配方和降低原材料采购成本实现降本增效目前公司生猪养殖体量相比行业内龙头企业的规模仍有较大差距公司虽然已经实现一体化养殖但是饲料加工业务还未形成较强的规模效应公司原材料采购成本与龙头企业相比存在一定的差距随着公司养殖体量的持续增长公司饲料业务有望实现较强的规模效应从而实现原材料采购成本的下降图表33饲料成本在生猪养殖成本中占比较大图表342021年头均饲料成本对比元头饲料费用药物疫苗职工薪酬折旧摊销苗种成本其它饲料成本10016009045244714008068862161812007013951751796010001791781855080040188600309088844008698559032010172001000巨星农牧牧原股份傲农生物天邦食品201520162017201820192020来源中国农产品收益汇编国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所未考虑出栏结构公司1995年以饲料业务起家在饲料行业有完善的研发力量和营销网络公司可以根据养殖端的需求及时调整饲料配方从而实现协同效应降低综合养殖成本同时公司在实践中实现饲料配方的持续优化有望生产出优质产品进入原有饲料销售渠道进行售卖从而提升饲料业务的综合竞争力公司饲料产量和产能利用率得益于养殖业务的快速发敬请参阅最后一页特别声明12展实现高速增长随着养殖目前公司饲料主要生产能力接近100万吨年生产能力足以支撑养殖业务的快速发展图表35公司生产饲料主要用于内部养殖生产量万吨左轴销售量万吨左轴60500250402905306830201011111664930202020212022H1来源公司公告国金证券研究所四行业周期产能回补进程较慢规模企业持续扩张41生猪产能恢复较慢景气区间有望拉长猪周期的形成原因是阶段性供需错配供需不平衡主要源自供给端的波动生猪生产具有一定的成长周期从能繁母猪配种到商品猪出栏大约需要10个月的时间如果能繁母猪存栏不足后备母猪到配种阶段则需要5个月左右的时间生猪供给端的恢复需要更长的时间叠加养殖户对后市预期的不同使得决策存在一定的时滞性所以生猪产能端的变化存在一定的滞后性由于散户产能在我国生猪养殖行业中占比超过60散养户在生产过程中的计划性相对较弱主要根据生猪价格表现安排生产导致了我国生猪供给端根据养殖利润的变化呈现周期性波动当生猪供给不足价格上涨时养殖户积极补充能繁母猪扩大生产导致15年后商品猪供给量增加生猪供大于求致使猪价开始下跌当猪价跌破盈亏平衡线后养殖户开始淘汰能繁母猪减少生产15年后生猪供给开始减少猪价再次上涨如此周而复始形成猪价以4年左右为周期的波动从我国2006年以来的4轮猪周期来看纵使驱动因素有动物疫病供需关系政策因素等一个或多个因素综合作用周期运行时长均在4年左右且猪价下行的周期往往长于上行周期总体呈现熊长牛短的态势每一轮猪周期价格的最高点和最低点之间均有一倍以上的涨幅图表36生猪养殖补充产能有10个月的时滞性图表37猪周期演变示意图来源国金证券研究所来源国金证券研究所图表38历史上我国猪周期跨度均在4年左右价格元公斤周期跨度上行区间下行区间最高价最低价波动幅度第一轮20067-2010620067-2008320084-201061745676157敬请参阅最后一页特别声明1320个月27个月20107-2011920119-20144第二轮20107-20144199290811914个月31个月20145-2016620166-20185第三轮20145-20185212100111225个月23个月20186-2020820211-20224第四轮20186-202244098100130926个月15个月来源Wind国金证券研究所从以往生猪仔猪和二元母猪价格走势来看生猪价格上涨会带动二元母猪与仔猪价格上涨主要原因是猪价上行使得养殖户对后市预期好转养殖户补栏积极性的提升带动仔猪与二元母猪价格上涨由于上一轮猪周期中养殖户亏损严重同时官方能繁母猪存栏量数据显示产能去化不足养殖户对后市行业缺乏信心所以即便本轮生猪价格快速上涨养殖户对补充产能的积极性依旧较弱更多的是选择补充仔猪或者二次育肥的方式来获取短期盈利从历史数据来看生猪仔猪和二元母猪价格走势趋同而本轮猪价上行时仅有仔猪价格跟涨二元母猪价格上涨幅度很小同时销量也相对低迷反映出养殖户对补充母猪的积极性较弱图表39二元母猪价格涨幅较小元公斤图表40能繁母猪回补速度较慢仔猪价格二元母猪价格生猪价格能繁母猪存栏量万头左轴环比右轴1405000600120450040040002001003500000803000-2002500602000-400-6004015001000-80020500-100000-12002018-092020-012020-052021-092022-012018-052019-012019-052019-092020-092021-012021-052022-052022-092018-01来源Wind国金证券研究所来源农业农村部国金证券研究所从能繁母猪存栏量数据来看自从4月份生猪价格上涨以来我国能繁母猪存栏量开始环比增长5-10月份分别环比0419050609和04由于养殖户对后市行情预期较差能繁母猪存栏量补充相对缓慢部分散养户选择使用三元留种在减少资金投入的同时适量补充产能根据涌益咨询数据三元能繁母猪占比由5月份的10提升至7月份的15随着这部分母猪产下仔猪后被淘汰三元母猪占比回落至11月份的12近期猪价的快速回落使得养殖户对后市情绪逐渐转悲养殖户补栏积极性进一步变差预计明年生猪整体价格好于今年图表41二元母猪和三元母猪占比图表42淘汰母猪宰杀量二元能繁三元能繁宰杀量头左轴环比右轴10025000020901580200000107056015000005040100000-530-102050000-1510-2000-252019-062020-062020-082021-082021-102022-102019-082019-102019-122020-022020-042020-102020-122021-022021-042021-062021-122022-022022-042022-062022-082021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112021-07来源涌益咨询国金证券研究所来源涌益咨询国金证券研究所42生猪养殖行业规模化持续进行规模企业成长性犹存近年来国家高度重视生猪养殖行业的生产发展大力推行生猪养殖的规模化进程2007年7月我国出台关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见以实施标准化规模养殖场项目建设为抓手推行了包括能繁母猪补贴生猪调出大县奖励支持规模化敬请参阅最后一页特别声明14养殖场贷款等一系列政策大力支持生猪养殖规模化的发展2013年5月出台关于稳定生猪生产的意见指出要强化技术指导与服务强化信息的检测与预警切实抓好生猪疫病防控大力推进生猪标准化规模养殖通过有关部门的沟通协作和上下联动努力实现生猪生产的平稳发展在2016年推出的全国生猪生产发展规划中提出确定生猪生产区域布局将全国划分为重点发展区约束发展区潜力增长区和适度发展区四个区域在2020年实现规模化养殖比重达到52在2019年的关于稳定生猪生产促进转型升级的意见中提出到2022年规模化养殖率达到58左右2025年规模化养殖率达到65以上政府近些年提出的政策均在大力支持生猪养殖规模化发展并且设立了量化目标希望通过规模化来稳定生猪产能促进生猪养殖行业健康发展图表43我国支持生猪养殖规模化发展时间相关政策会议主要内容实施能繁母猪补贴启动母猪政策性保险完善生猪良种繁育2007年7月关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见体系支持标准化规模养殖场建设给予生猪调出大县奖励建立健全生猪疫病防控体系等为稳定生猪生产维护生猪养殖户切身利益保障市场稳定有效供给强化技术指导与服务大力推进生猪标准化规模养殖2013年5月关于稳定生猪生产的意见强化信息监测预警落实好各项扶持政策切实抓好生猪疫病防控规模企业屠宰量占比不断提升生猪出栏率母猪生产效率2016年4月全国生猪生产发展规划劳动生产率持续提高2020出栏500头以上的规模养殖比重达到52对2020年底新建改扩建种猪场规模猪场禁养区内规模2019年9月关于做好稳定生猪生产中央预算内投资安排的通知养猪场异地重建给予一次性补助用来支持生猪规模化养殖场种猪场和建设动物防疫等基础设施建设到2022年产业转型升级取得重要进展养殖规模化率达到2019年9月关于稳定生猪生产促进转型升级的意见58左右到2025年产业素质明显提升养殖规模化率达到65以上加快恢复生猪生产将养殖场户贷款贴息补助范围由年出栏2020年2月国务院常务会议5000头以上调整为500头以上到2025年畜禽养殖规模化率达到70以上到2030年畜禽养2020年9月关于促进畜牧业高质量发展的意见殖规模化率达到75以上当本省自治区直辖市能繁母猪存栏量月度同比减少10或生猪养殖连续严重亏损3个月以上各地可按规定统筹相关2021年8月关于促进生猪产业持续健康发展的意见资金对规模养殖场户给予一次性临时救助补贴协同推进规模养殖场和中小养殖场户发展国家将继续加大对生猪规模化养殖的扶持力度对年出栏1万头以上的规模养殖场挂牌建立国家级生猪产能调控基地2021年9月对十三届全国人大四次会议第6776号建议的答复开展养殖技术指导培训帮助规模养猪场户提高饲养管理水平来源农业农村部中国政府网国金证券研究所从养殖户结构来看散养户依旧是我国最大的养殖群体截至2020年年出栏量在500头以下的养殖户数量占比为9922从数量上看散户群体依旧庞大根据农业农村部数据年出栏量500头以下的散养户生猪出栏量占比为43散户的灵活性和占比较高决定了猪周期长期存在从养殖成本来看随着生猪价格回暖仔猪销售开始出现利润自繁自养的规模化企业长期来看相较外购仔猪的散养户存在成本优势拉长周期来看规模企业会逐渐挤占散养户的生存空间从而提高行业集中度截至2022H1我国生猪养殖行业CR10仅为1636头部企业仍在持续扩产过程中美国2019年生猪养殖行业CR5就达到了41未来我国生猪养殖行业规模化仍有提升空间敬请参阅最后一页特别声明15图表44我国散养户规模依旧庞大图表45生猪养殖成本变动情况年出栏500头以下年出栏500-10000头年出栏10000头以上出售毛利仔猪元头养殖利润自繁自养生猪元头10000养殖利润外购仔猪元头15009900100098005009700960009500-500-1000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表46生猪养殖成本变动情况图表47我国生猪养殖规模化程度逐年提升CR10散养成本元50公斤规模养殖成本元50公斤18001636160014001407140012001200104310001000827800800687600600400400200200000020182019202020212022H120062009201420172020200520072008201020112012201320152016201820192004来源农产品收益汇编国金证券研究所来源各公司公告农业农村部国金证券研究所五盈利预测与投资建议盈利预测生猪养殖业务维持高速增长公司合并重组后大量建设养殖产能生猪出栏量有望保持高速增长我们预计公司2022-2024年实现生猪出栏150300500万头其中育肥猪120万头270万头450万头仔猪28万头26万头47万头种猪2万头6万头3万头考虑到生猪养殖行业的周期性波动我们预计2022-2024年育肥猪销售均价分别为每公斤1852017元公司养殖成本端有望持续优化预计2022-2024年育肥猪完全成本分别为每公斤16715515元生猪养殖业务毛利率分别为170928661905饲料业务稳定发展公司饲料业务主要以保证内部供应为主所以我们假设未来外销增速相对平稳今年由于生猪产能去化的影响饲料销量和毛利率均有所下滑明年随着生猪产能的恢复预计毛利率水平有所修复我们预计2022-2024年销量分别为1035万吨1087万吨1141万吨饲料业务毛利率水平分别为588皮革业务稳定发展皮革业务作为公司传统主业有相对稳定的销售渠道和客户群体今年受到疫情影响皮革业务明显下滑随着消费端的逐渐好转我们预计公司皮革业务有望逐渐修复2022-2024年有望实现收入320亿元352亿元387亿元毛利率在明年消费好转的背景下有望修复预计2022-2024年毛利率分别为101313商品鸡业务保持稳定公司商品鸡养殖业务采取稳定养殖规模持续优化管理的发展战略因此我们假设未来商品鸡出栏量维持稳定盈利端的波动主要源自鸡周期的变化我们预计2022-2024年商品鸡出栏300万羽360万羽432万羽每公斤销售单价为143元141元139元毛利率水平为352822图表48公司主要业务拆分表2020A2021A2022E2023E2024E生猪业务营业收入百万元66504179216286343675600958200YOY169485978135944183敬请参阅最后一页特别声明162020A2021A2022E2023E2024E出栏量万头2129871150300500毛利润百万元387104696548947193620182530毛利率58212621170928661905饲料业务营业收入百万元2136551916496945217952505YOY14300-428500063毛利润百万元32064114248541744200毛利率1501792500800800皮革业务营业收入百万元4325349546320003520038720YOY-20951455-354110001000毛利润百万元30358207320045765034毛利率7021656100013001300商品鸡业务营业收入百万元86451666885801015212010YOY9281-485218321830销量万羽2609948274300003600043200毛利润百万元-1480-2956300288259毛利率-1712-1773350284216其他业务营业收入百万元4152947947947947YOY39311-7719000000000毛利润百万元643319189189189毛利率15493369200020002000合计营业收入百万元1439192982933775657740781062382YOY15905107262658105023724毛利润百万元441145664955121202848192213毛利率30651899146026211809来源公司公告国金证券研究所投资建议及估值生猪养殖行业于今年4月份开启新一轮上行根据能繁母猪存栏量数据和近期养殖户补栏情绪情况我们判断2023年生猪价格处在较好盈利区间公司产能端快速增长同时养殖成本位于行业领先位置我们预计公司生猪养殖业务有望实现量价齐升饲料商品鸡和皮革板块有望维持稳健增长我们预测2022-2024年公司实现营业收入378亿元774亿元1062亿元同比2661050372归母净利润17亿141亿114亿元同比-332871588-1886对应EPS为034279226元公司生猪出栏量增速与成本控制能力行业领先参考生猪养殖行业2023年8-24倍PE估值考虑到公司成长性突出且养殖成本行业领先给予2023年11XPE目标价3065元首次覆盖给予买入评级图表49可比公司估值分析EPSPE公司名称代码现价元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E牧原股份002714SZ48207461282095534651053406723108711037温氏股份300498SZ1901118-2110782081681565-91324529141134华统股份002840SZ1659031-0440482202653473-40963453753627神农集团605296SH24693160640561471630006577444916791512大北农002385SZ871048-0110020360452072-98663941223901941新希望000876SZ1273117-2200061181252041-7142027110801016平均值1701-8241205812811211中位数1803-81439519971085巨星农牧603477SH24170380530342792264002302971128721074敬请参阅最后一页特别声明17来源Wind国金证券研究所其他公司采用Wind一致性预期日期采用2022年12月29日数据图表50主要生猪养殖企业出栏量统计万头2016201720182019202020212022E2023E2023增速牧原股份311472371101210253318115402636100-620070001475温氏股份17127418944122297218616595455132174180026004444新希望116692399625537354998292599781140018503214正邦科技22645342255539957841955971492676008003333傲农生物10721854169659413463324596008003333天康生物309232336517842813451603322045010455巨星农牧---221921387115030010000唐人神2157544681839310244154232003507500大北农--1681641818528430784506003333天邦食品5801101422169724394307784285006002000金新农3337244080107120--神农集团--22274165901506667来源各公司公告国金证券研究所部分23年出栏数据为国金证券研究所估算六风险提示生猪价格不及预期公司主营业务为生猪养殖猪价不及预期会严重影响公司盈利情况由于官方能繁母猪存栏量处于正常保有量106的水平明年生猪价格可能会存在过于乐观的判断产能建设不及预期看好公司的主要逻辑在其低成本高速扩张如果公司规划产能不能按照既定计划建设完成公司业绩可能不及预期动物疫病风险动物疫病爆发会使得整个行业出现系统性风险可转债转股以及股东减持风险2022年10月31日起公司可转债能以2524元股的价格进行转股截至2022年11月21日持有公司股份5以上股东四川巨星企业集团有限公司的一致行动人通过集中竞价交易合计减持公司股份1573897股占公司总股本比例的03110占减持计划比例的5334减持数量过半本次减持计划尚未实施完毕图表51完全成本为155元时生猪业务利润敏感性分析猪价元公斤营业利润百万元181920212223270930122115131805209623882809641267156918722174247629099913121625193822522565出栏量万头300103313571681200523292653310106814021737207224072742320110214481793213924842830来源公司公告国金证券研究所图表52完全成本为16元时生猪业务利润敏感性分析猪价元公斤营业利润百万元181920212223270784107613671659195022422808131116141817202023232529084211551469178220952408出栏量万头300871119515191843216724913109001235157019052239257432092912751620196623122657来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18图表53完全成本为165元时生猪业务利润敏感性分析猪价元公斤营业利润百万元181920212223270638930122115131805209628066296412671569187221742906869991312162519382252出栏量万头300709103313571681200523293107331068140217372072240732075611021448179321392484来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入556143929833776774110624货币资金28448554481014312086增长率159110732661050372应收款项168219142220446612主营业务成本-465-998-2416-3224-5712-8702存货5238271326140222553434销售收入837693810854738819其他流动资产93210587151229毛利9144156655120281922流动资产98515632117251942836361销售收入163307190146262181总资产692364352382492568营业税金及附加-5-8-10-11-22-30长期投资01721353535销售收入100503030303固定资产39219162833310234663894销售费用-13-25-38-46-93-127总资产275446471471398348销售收入241713121212无形资产43750732732732732管理费用-17-112-124-151-302-404非流动资产43927323899407044234842销售收入307842403938总资产308636648618508432研发费用-4-10-15-19-39-53资产总计1424429560166589870611203销售收入070705050505短期借款2527058223776541281息税前利润EBIT5128637932415731308应付款项27956882876612841949销售收入9219912786203123其他流动负债139668113222301财务费用-8-19-48-75-79-90流动负债54413691718125621593530销售收入141316201008长期贷款0179689540540540资产减值损失2-3-6-29-17-24其他长期负债239280131011101099公允价值变动收益010000负债54615882688310638105169投资收益0012000普通股股东权益85226603289343548195936税前利润000344000000其中股本240468506506506506营业利润4527829618514771194未分配利润21332954369020733191营业利润率811939949191112少数股东权益264839487898营业外收支1-169-19200负债股东权益合计1424429560166589870611203税前利润4610927818614771194利润率83769349191112比率分析所得税-625-11-5-37-302019202020212022E2023E2024E所得税率140-22840252525每股指标净利润4013326718214401164每股收益016502730512034127862260少数股东损益06893020每股净资产3551568464996788952211730归属于母公司的净利润4012825917314101144每股经营现金净流022907980307079925311777净利率71898746182108每股股利008000500082005200520052回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率464480787503292519272019202020212022E2023E2024E总资产收益率27729743126216191021净利润4013326718214401164投入资本收益率38997875258521631440少数股东损益06893020增长率非现金支出1996242254269310主营业务收入增长率-102315905107262658105023724非经营收益11-794150102127EBIT增长率-3581460243240-146038572-1686营运资金变动-15151-447-181-530-701净利润增长率-33002231410284-332871588-1886经营活动现金净流553731554041281899总资产增长率15720166400595332132868资本开支-49-542-1063-451-605-705资产管理能力投资0-418000应收账款周转天数1202443184175175175其他012910-1300存货周转天数376324681626162014701470投资活动现金净流-49-417-1035-464-605-705应付账款周转天数1548912507400350350股权募资01420000固定资产周转天数2463415924301939976755债权募资025555646190627偿债能力其他-42-6134-115-129-153净负债股东权益-36914592908317715581219筹资活动现金净流-421951010345-39474EBIT利息保障倍数641538043198145现金净流量-35151130286637669资产负债率383536964468471443764614来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20