报告要点：
　　资产重组方案落地，北京城乡拟资产置入人服龙头FESCO
　　2022年7月北京城乡重组方案获得证监会批准，拟置入北京外企（FESCO）100%的股权。北京城乡主营业务包含商业、旅游服务业、物业板块。北京外企为国内第一家从事人力资源服务的机构，前身是1979年成立的北京市友谊商业服务总公司国内服务部，深耕行业超40年，目前业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多领域。
　　人服行业：空间广阔蓝海市场，灵活用工市场快速增长
　　人力资源行业2021年市场规模达2.5万亿，同比增长超20%，2017-2021年年复合增长率达14.33%。其中，灵活用工市场呈现高景气度，2021年我国灵活用工市场规模为8944亿元，同比增长23%，随着用人需求的不断上涨，灵活用工服务商的综合交付能力提升，未来三年市场有望保持超20%的增速。在经济复苏背景下，叠加产业结构转型、新就业形态和劳动者就业观念的转变、企业降本增效需求等因素驱动市场快速增长。竞争格局上，国内外人力资源市场表现较为分散，龙头企业仍有较大提升空间。全球来看，排名前五的公司合计市占率为18.8%，其中各公司营收占比不超过5%。国内来看，我国头部机构依然以国企为主，2021年行业前五市占率为2.14%，市场集中度较低，与全球水平相比仍然有较大的提升空间。
　　北京外企：品牌效应积累优质客户，合作德科赋能业务
　　1）公司产品体系完善，国资背景背书品牌效应强。公司传统业务人事管理及派生的薪酬福利服务业务模式成熟，贡献稳健的基本盘，外包业务近年呈现快速增长，伴随疫后复苏环境和用工需求增长具备较大的成长空间。2）公司积累有优质客户资源。一方面持续深耕存量客户，通过二次开发和交叉销售深挖客户价值。同时，重点渠道挖掘及多渠道引流获取增量，开展全链路深度营销，拓宽客户圈层。3）并通过数字化升级提升服务能力，实现降本增效，合作国际头部人服公司，复用优质模式推动业绩增长。
　　投资建议与盈利预测
　　若不考虑置换下，预计北京城乡2023-2025年归母净利润为-0.42/0.04/0.63亿元。假设2023年4月重组顺利完成，上市公司主体将转变为北京外企。我们预计2022-2024年北京外企归母净利润为7.03/8.17/9.00亿元，考虑增发以及配套融资后，对应PE为19/17/15x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　重大资产置换失败风险、宏观经济波动、经济景气度下降、行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：TableMain公司研究日常消费食品与主要用品零售证券研究报告北京城乡600861公司首次覆盖2023年03月29日报告TableInvestTableTitle拟资产置入北京外企人服龙头进入发展新阶段买入维持北京城乡600861公司首次覆盖报告报告要点TableSummaryTableTargetPrice资产重组方案落地北京城乡拟资产置入人服龙头FESCO2022年7月北京城乡重组方案获得证监会批准拟置入北京外企FESCO基本数据TableBase100的股权北京城乡主营业务包含商业旅游服务业物业板块北京52周最高最低价元26351459外企为国内第一家从事人力资源服务的机构前身是1979年成立的北京市A股流通股百万股31680友谊商业服务总公司国内服务部深耕行业超40年目前业务涵盖人事管A股总股本百万股31680理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务等多领域流通市值百万元762233人服行业空间广阔蓝海市场灵活用工市场快速增长总市值百万元762233人力资源行业年市场规模达万亿同比增长超202125202017-2021过去一年股价走势TablePicQuote年年复合增长率达1433其中灵活用工市场呈现高景气度2021年15我国灵活用工市场规模为8944亿元同比增长23随着用人需求的不断2上涨灵活用工服务商的综合交付能力提升未来三年市场有望保持超20-11的增速在经济复苏背景下叠加产业结构转型新就业形态和劳动者就业-24观念的转变企业降本增效需求等因素驱动市场快速增长竞争格局上国-37内外人力资源市场表现较为分散龙头企业仍有较大提升空间全球来看3296289271227328北京城乡沪深300排名前五的公司合计市占率为188其中各公司营收占比不超过5国资料来源Wind内来看我国头部机构依然以国企为主2021年行业前五市占率为214相关研究报告TableDocReport市场集中度较低与全球水平相比仍然有较大的提升空间北京外企品牌效应积累优质客户合作德科赋能业务1公司产品体系完善国资背景背书品牌效应强公司传统业务人事管理及派生的薪酬福利服务业务模式成熟贡献稳健的基本盘外包业务近年呈报告作者TableAuthor现快速增长伴随疫后复苏环境和用工需求增长具备较大的成长空间2分析师李典公司积累有优质客户资源一方面持续深耕存量客户通过二次开发和交叉执业证书编号S0020516080001销售深挖客户价值同时重点渠道挖掘及多渠道引流获取增量开展全链电话021-51097188-1866路深度营销拓宽客户圈层3并通过数字化升级提升服务能力实现降邮箱lidiangyzqcomcn本增效合作国际头部人服公司复用优质模式推动业绩增长投资建议与盈利预测分析师路璐若不考虑置换下预计北京城乡2023-2025年归母净利润为-042004063执业证书编号S0020519080002亿元假设2023年4月重组顺利完成上市公司主体将转变为北京外企电话021-51097188我们预计2022-2024年北京外企归母净利润为703817900亿元考虑邮箱lulugyzqcomcn增发以及配套融资后对应PE为191715x首次覆盖给予买入评级风险提示重大资产置换失败风险宏观经济波动经济景气度下降行业竞争加剧附表盈利预测TableFinance财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元6972848374634797291480636收入同比-096-3062312214861059归母净利润百万元-6355-21517-42093966317归母净利润同比1458-23859804410940149664ROE-289-1085-217020315每股收益元-020-068-013001020市盈率PE-11835-3495-1787019009811906资料来源国元证券研究所注盈利预测为不考虑置换下北京城乡预测Wind请务必阅读正文之后的免责条款部分123目录1北京外企人服行业领军者拟资产置入北京城乡上市411资产重组方案落地北京外企拟资产置入北京城乡上市412北京外企深耕行业多年国内人服领域领军企业52财务分析北京外企营收快速增长成本管控较好73人服行业空间广阔蓝海市场灵活用工市场快速增长114公司分析品牌效应积累优质客户合作德科赋能业务1541产品体系完善国企资质具备强品牌效应1542客户资源丰富深耕存量多渠道获新提升价值1643数字化升级降本增效提升核心竞争力1644聚焦国际化合作管理借鉴优质模式推动业绩175盈利预测196风险提示21图表目录图1北京外企发展历程5图2重组交易前后北京城乡股权结构图6图32015-2022年北京城乡营收及同比增速7图42015-2022年北京城乡归母净利润及同比增速7图52019-2021北京外企营收及增速7图62019-2021北京外企归母净利润及增速7图72019-2021北京外企分产品收入百万元8图82020-2021北京外企分产品增速情况8图92019-2021北京外企分产品及综合毛利率8图102019-2021北京外企分产品毛利贡献情况8图112020-2021北京外企销售费用率与同行业对比9图122020-2021北京外企管理费用率与同行业对比9图132020-2021北京外企研发费用率与同行业对比9图142019-2021北京外企净利率与同行业对比9图152020-2021北京外企现金流情况百万元10图162020-2021北京外企净现比收现比10图172017-2021年中国人力资源行业规模11图182017-2021年中国人力资源行业服务机构数11图192017-2021年中国人力资源行业从业人员数11图202017-2021年中国人服行业提供就业数12图212017-2021年中国人服行业服务用人单位数12图222017-2024E中国灵活用工市场规模12图23中国三大产业就业人员比重13图24中国共享经济各细分赛道规模亿元13请务必阅读正文之后的免责条款部分223图25全球人力资源外包公司营收占比13图262016-2020年中国人力资源服务机构类型分布14图272021年中国人力资源服务商营收占比14图282020年前五大客户销售收入占比16图292021年前五大客户销售收入占比16图30公司数字化一体平台建设17图31上海外企德科股权结构18图32上海外企德科营业收入亿元18图33上海外企德科归母净利润亿元18表1重组交易方案梳理4表2本次重组交易业绩承诺指标百万元及增速5表3公司主要管理层情况6表4近期国内主要人力资源行业相关政策14表5公司主要业务板块15表6拟募集资金用途17表7北京外企收入拆分百万元19表8北京外企利润表假设百万元20表9可比公司估值21请务必阅读正文之后的免责条款部分3231北京外企人服行业领军者拟资产置入北京城乡上市11资产重组方案落地北京外企拟资产置入北京城乡上市2021年9月30日公司发布北京城乡关于筹划重大资产重组停牌公告公告指出北京城乡商业集团股份有限公司与北京国有资本运营管理有限公司正在筹划由公司通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买北京国管接受划转后持有的北京外企人力资源服务有限公司的股权同时公司非公开发行股份募集配套资金同年10月19日公司发布北京城乡商业集团股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案摘要明确了本次重组方案细节2022年7月14日公司公告重大资产重组事项获得证监会无条件通过截止2023年2月18日公司公告本次重大资产重组尚未实施完毕置出资产本次交易北京城乡拟将截至2021年8月31日除保留资产外的全部资产负债及业务作为置出资产置出资产将由北京国管承接北京城乡本次交易的拟置出资产的交易价格为6502亿元相对净资产账面价值的增值率为22502置入资产北京外企100股权根据2022年7月27日公司发布的关联交易书北京城乡拟以1584元股的价格向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86股权与置出资产交易价格的差额部分拟向天津融衡北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8812540011875的股权本次交易的拟置入资产价格为8946亿元对净资产账面价值的增值率为28092募集配套资金本次交易中上市公司拟以1680元股向北京国管非公开发行股票募集配套资金1597亿元其中798亿元将用于FESCO数字一体化建设加快公司数字化转型步伐预计项目总投资额1304亿元表1重组交易方案梳理交易方案梳理交易方案内容置出资产截止2021年8月31日北京城乡除保留资产外的全部资产负债及业务置出资产将由北京国管承接置入资产北京外企100股权上市公司拟向北京国管非公开发行股票募集配套资金发行价格确定为1680元股募集配套资金发行股募集配套资金情况份的数量不超过95041484股募集配套资金总额不超过15966969万元募集资金拟用于FESCO数字一体化项目建设及补充流动资金资料来源公司公告国元证券研究所业绩承诺彰显公司发展信心若本次交易于2023年实施完毕北京外企业绩承诺期为2023-2025年对应扣非净利润488563631亿yoy150915391212对应归母净利润519594662亿元yoy140614461149若出现公司会计期当期期末累积实现归母净利润或扣非归母净利润未达标则本次重组的业绩承诺方和补偿义务人北京国管天津融衡北创投和京国发将对北京城乡进行相应补偿请务必阅读正文之后的免责条款部分423表2本次重组交易业绩承诺指标百万元及增速项目2022202320242025扣非归母净利润42384487795628463108增速150915391212专项财政补贴3110311031103110归母净利润45493518895939466218增速140614461149资料来源公司公告国元证券研究所12北京外企深耕行业多年国内人服领域领军企业北京外企为国内首家人服机构深耕行业多年底蕴深厚公司前身是1979年成立的北京市友谊商业服务总公司国内服务部是国内第一家从事人力资源服务的机构1983年公司正式更名为北京市外国企业服务总公司英文缩写为FESCO2002年11月开始以独立法人形式开展业务经过40余载在人服行业的深耕公司目前业务涵盖人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务等多重领域图1北京外企发展历程资料来源关联交易报告书公司官网国元证券研究所国资背景借壳上市主业变更北京城乡重组交易前后控股股东均为北京国管实控人也都是北京市国资委2021年11月外企集团将持有的北京外企86股权无偿划转给北京国管北京外企成为北京国管下属二级企业并对北京外企与北京城乡实施重大资产重组北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86股权与置出资产交易价格的差额部分拟向天津融衡北创投京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8812540011875的股权通过本次重组北京城乡将取得北京外企100股权变更前北京城乡主营业务是商业和旅游服务业为主文创及物业等其他业态做补充变更后主营业务将变为人力资源服务请务必阅读正文之后的免责条款部分523图2重组交易前后北京城乡股权结构图资料来源关联交易报告书天眼查国元证券研究所高管团队大多深耕人服行业多年经验丰富对于公司未来战略决策的指引运营的效率提升有望起到关键作用表3公司主要管理层情况姓名职务经历与成就曾任北京外企人力资源服务有限公司党委书记董事长总经理原北京外原北京外企服务集团有限王一谔董事长责任公司党委书记董事长等职务现任北京外企人力资源服务有限公司党委书记董事长曾任北京外企人力资源有限公司业务总监总经理党委副书记党委书记现任北京外企人力资源郝杰董事总经理服务有限公司党委副书记董事总经理资料来源公司公告关联交易报告书国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分6232财务分析北京外企营收快速增长成本管控较好实体商业受疫情影响北京城乡营收及净利润呈现下滑北京城乡原有业务包含商业旅游服务业物业板块2020年开始受疫情影响公司营收及利润端均出现下滑2020-2022年营收分别为704697484亿元同比-6735-096-3062归母净利润分别为-074-064-215亿元同比-85226-1458-23859图32015-2022年北京城乡营收及同比增速图42015-2022年北京城乡归母净利润及同比增速营业收入百万元yoy归母净利润百万元yoy300027142530150100258333108072088738473100574-1790-106-1458025002231222319123310-52272156224044-7554-100191946-0960502000-482989-200-10-23859-13660-1827-20-300150020152016201720182019202020212022-30-50-400-3062-40-50010007040269728-100-7440-635548374-50-600-60-150500-700-6735-70-200-8000-80-8522620152016201720182019202020212022-250-21517-900资料来源公司公告国元证券研究所资料来源公司公告国元证券研究所2019-2021年北京外企营收及归母净利润保持稳步增长北京外企营业收入分别为160111811025418亿元CAGR为2600营业收入持续高速增长归母净利润2019-2021分别为4121575615亿元CAGR为2215净利润2021年增速有所下滑主要是由于毛利率较低的外包服务的收入规模及占比增长迅速图52019-2021北京外企营收及增速图62019-2021北京外企归母净利润及增速营业收入百万元增速归母净利润百万元增速3000045700452541768615024045405751140250006003952353550020000180967830412213016011172540025150002030020100001515130320010105000100694550000201920202021201920202021资料来源公司公告国元证券研究所资料来源公司公告国元证券研究所业务外包为北京外企主要收入来源持续高速增长分产品来看业务外包收入在公司主营业务收入当中占据主要比重2019-2021年收入持续高速增长CAGR为2926招聘及灵活用工收入2021年也保持了高速增速增速达到43642019-2021年人事管理收入也在逐年稳步增长薪酬福利收入2020年下降10352021年有所恢复增长743其他收入主要包含咨询服务培训发展等其他业务收入整体维持小幅波动请务必阅读正文之后的免责条款部分723图72019-2021北京外企分产品收入百万元图82020-2021北京外企分产品增速情况人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工其他服务人事管理增速薪酬福利增速业务外包增速招聘及灵活用工增速30000244其他服务增速25000114446015043642000035752484026779715000792302172514432074310000148805211300310055-16350000-683101891398120202021-10092012491314-1035201920202021-20资料来源公司公告国元证券研究所资料来源公司公告国元证券研究所人事管理业务贡献主要毛利基本盘表现稳健2019-2021人事管理毛利率稳步保持在80左右领先公司其业务板块业务外包毛利率分别为314274260薪酬福利毛利率持续保持在30以上从毛利贡献上看2019-2021年人事管理毛利占比分别为430455636216保持逐年提升基本盘表现稳定外包业务随着营收体量的快速增长毛利占比2021年提升至3214图92019-2021北京外企分产品及综合毛利率图102019-2021北京外企分产品毛利贡献情况人事管理薪酬福利人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工其他服务业务外包招聘及灵活用工140其他服务综合毛利率45412042560610083137808220782710043032144388023208023235142184360601841372035443303215530104032634062169725563209499302043041100102885331427426000201920202021201920202021资料来源公司公告国元证券研究所资料来源公司公告国元证券研究所销售费用率管理费用率持续改善北京外企加大数字化建设投入研发费用率高于同行北京外企2020-2021年销售费用率和管理费用率相比同行均处于较低水平且呈现逐年下降趋势公司成本控制得当研发费用率方面公司加快数字化平台建设2020-2021研发费用率分别为075091请务必阅读正文之后的免责条款部分823图112020-2021北京外企销售费用率与同行业对比图122020-2021北京外企管理费用率与同行业对比北京外企外服控股科锐国际北京外企外服控股科锐国际7613649365543473644326358330132532411642224418711002020202120202021资料来源公司公告国元证券研究所资料来源公司公告国元证券研究所图132020-2021北京外企研发费用率与同行业对比图142019-2021北京外企净利率与同行业对比北京外企外服控股科锐国际北京外企外服控股科锐国际1009165285120949907550841242107055432706311053037255209040302030110210100020202021201920202021资料来源公司公告国元证券研究所资料来源公司公告国元证券研究所现金流稳健收现比净现比表现较好2021经营性现金流量净额有所下滑主要系2020年末收到较大金额的代收代办款项7亿元而2021年末则存在未收到款项但已向相关员工支付的情形如果剔除该收支款项影响20202021的经营活动现金流净额分别为656603亿元不存在明显波动2020-2021公司收现比均维持在1以上表现优异2020-2021报告期内北京外企累计经营活动现金流量净额占累计净利润比例为12670经营活动现金流质量较高请务必阅读正文之后的免责条款部分923图152020-2021北京外企现金流情况百万元图162020-2021北京外企净现比收现比经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额收现比净现比1500135520182109218100016590141051035001210075080202020210604-500-29902-64800-1000-75320202021资料来源公司公告国元证券研究所资料来源公司公告国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分10233人服行业空间广阔蓝海市场灵活用工市场快速增长人力资源行业空间广阔2021年市场规模达25万亿同比增长超20人力资源行业可分为人力资源外包服务包含灵活用工劳务派遣以及人事代理等服务人才获取服务以及其他服务贯穿招聘人才管理裁员全职业生命周期根据人社部数据显示我国人力资源行业呈现快速增长态势至2021年行业年营业收入达到246万亿元同比增长2092017-2021年年复合增长率达1433行业服务机构数从业人员以及提供就业岗位数量均呈现快速增长推动人服行业加速发展至2021年我国人力资源服务机构数为591万家同比增长291从业人员10315万人同比增长223提供就业数达304亿次服务用人单位数5099万家图172017-2021年中国人力资源行业规模年营业收入万亿yoy325227246252092019620321771514415103101505380020172018201920202021资料来源人社部国元证券研究所图182017-2021年中国人力资源行业服务机构数图192017-2021年中国人力资源行业从业人员数服务机构万家yoy从业人员万人yoy73512000305911031563029110000250258433545825223800020396641467484357205840302184600015315715400099102109105215200050000002017201820192020202120172018201920202021资料来源人社部国元证券研究所资料来源人社部国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1123图202017-2021年中国人服行业提供就业数图212017-2021年中国人服行业服务用人单位数提供就业人次亿次yoy服务用人单位数万家yoy35166000203042904983183509918313714500025542111612512150148252281181420340003669103190212830001015684820006144052100023200002017201820192020202120172018201920202021资料来源人社部国元证券研究所资料来源人社部国元证券研究所灵活用工市场呈现高景气度行业规模增长快速2021年我国灵活用工市场规模为8944亿元同比增长232017-2021年的年复合增长率达到305根据艾瑞咨询数据预计2022年灵活用工市场规模将突破万亿并且随着用人需求的不断上涨灵活用工服务商的综合交付能力提升未来三年市场有望保持超20的年均增速图222017-2024E中国灵活用工市场规模中国灵活用工市场规模亿元yoy20000400177201800035034935016000314144113093001400012067120002502502301000089441942008000683315060005061385210040003081200050000201720182019202020212022E2023E2024E资料来源艾瑞咨询国元证券研究所注2022-2024年为预测数据测算口径1包含外包模式和劳务派遣模式2劳务派遣模式下根据劳务派遣人数单人单月服务费计算得到外包模式下根据外包人数年均工资风险金得到产业结构转型以及新就业形态成为灵活用工市场发展驱动力近年来三大产业结构持续调整第三产业就业人数占比由2000年的275上升至2021年的4805第三产业的流动性高于第一第二产业产业结构调整催生灵活用工需求不断增长根据国家信息中心数据2021年我国共享经济市场交易额达到369万亿推动包括灵活就业兼职就业等新就业形态发展同时灵活就业具备一定的逆周期属性能够在宏观经济环境波动下解决短期就业和企业降本增效的问题因此用人单位和求职请务必阅读正文之后的免责条款部分1223者的接受程度日渐升高驱动灵活用工市场快速发展图23中国三大产业就业人员比重图24中国共享经济各细分赛道规模亿元第一产业就业人员占比第二产业就业人员占比生活服务生产能力知识技能交通出行第三产业就业人员占比共享办公共享住宿共享医疗1004000090350008070300006025000502000040301500020100001005000020172018201920202021资料来源国家统计局国元证券研究所资料来源国家信息中心国元证券研究所竞争格局上看国内外人力资源市场表现较为分散龙头企业仍有较大提升空间从全球人力资源外包公司营收分布来看排名前五的公司合计市占率为188其中各公司营收占比不超过5全球人力资源市场相对分散而从国内市场来看由于灵活用工市场业务模式相对易于复制市场参与主体众多包括传统人力资源服务商以及部分平台型互联网企业形成各具特色的竞争格局从数量结构看我国民营人服机构增长迅速2020年达到772从营收占比看我国头部机构依然以国企为主2021年行业前五市占率为214市场集中度较低与全球水平相比仍然有较大的提升空间图25全球人力资源外包公司营收占比任仕达49德科46万宝盛华41瑞可利27allegisGroup25其他812资料来源SIAHRoot国元证券研究所注按照企业2019年营业收入排名请务必阅读正文之后的免责条款部分1323图262016-2020年中国人力资源服务机构类型分布图272021年中国人力资源服务商营收占比科锐国际北京外企上海外服民营企业外资及港澳台资企业民办非企业103047028人瑞人才公共服务机构国有企业019万宝盛华202077212952016201978113441201876614545201772917460其他9786201670619756020406080100资料来源中智咨询国元证券研究所资料来源艾瑞咨询公司公告国元证券研究所注按照企业2021年营业收入排名政策面上国家加大对行业的扶持力度近年来国家出台一系列法律法规产业政策对人力资源服务业运营等方面进行监督规范管理推动行业的健康发展鼓励灵活用工高级人才寻访人力资源管理咨询等新兴服务模式把支持灵活就业作为稳就业和保居民就业的重要举措并将人力资源服务纳入高精尖产业指导目录提升人力资源服务的专业化产业化信息化国际化水平表4近期国内主要人力资源行业相关政策年份文件名称主要内容培育壮大人力资源服务市场主体到2025年重点培育形成50家左右人力资源服务龙头关于实施人力资源服务业创新发展行动计划202212企业和100家左右专精特新企业和30家左右国家级人力资源服务产业园和一批地方2023-2025年的通知特色产业园关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行20227大规模开展求职招聘服务创新发展灵活用工业务等动的通知加快发展人力资源服务业把服务就业的规模和质量等作为衡量行业发展成效的首要标202112要素市场化配置综合改革试点总体方案准鼓励人力资源服务管理创新技术创新服务创新和产品创新大力发展人力资源管理20218十四五就业促进规划咨询高级人才寻访人才测评等高级技术高级附加值业态推动生产性服务业融合化发展聚焦提高要素配置效率推动供应链金融信息数据20213十四五发展规划和2035年远景目标纲要人力资源等服务创新发展将支持灵活就业作为稳就业和保居民就业的重要举措鼓励各类人力资源服务机构为灵20207关于支持多渠道灵活就业的意见活就业人员提供规范有序的求职招聘技能培训人力资源外包等专业化服务按规定给予就业创业服务补助资料来源人社部国务院国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分14234公司分析品牌效应积累优质客户合作德科赋能业务41产品体系完善国企资质具备强品牌效应公司产品矩阵完善能够提供全方位的综合解决方案从业务大类来看公司包含人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务四块业务业务板块中进一步细分为基础人事管理服务劳务派遣服务薪酬财税管理服务等细分模块其中人事管理服务为公司的传统基本盘贡献较高的毛利占比薪酬福利业务为人事管理的派生业务完善服务链条业务外包和灵活用工板块是公司近几年成长较快的业务占收入比重较高在经济复苏背景下叠加产业结构转型新就业形态和劳动者就业观念的转变企业降本增效需求等因素驱下外包业务有望带动公司业绩实现快速增长表5公司主要业务板块主营业务业务内容业务流程前台部门根据客户需求提出方案和报价就服务内容服务价格服务周期等与客户进行协商确认并签署商业合同合同签订后通常由客户根据标的公司提供的付款通知及票据进行付款后台部门审核收基础人事管理服务款由前中台部门协同依据客户提交的人员原始材料及变动材料为客户提供包括员工社保公积金代人事管理服务理在职人事管理服务入离职管理服务劳动关系管理服务等前台部门根据客户需求提出方案和报价服务内容服务价格服务周期等与客户进行协商确认合同劳务派遣服务签订后根据客户的人员需求变动情况与派遣员工签订劳动合同后派出员工上岗前台部门与客户签署合同并收集材料中台部门对材料进行审核同时梳理薪酬逻辑并完成薪资整体方薪酬财税管理服务案等配置每月根据客户提供的员工动态信息计算薪税数据待客户确认付款后进行薪资发放个税申报及缴纳等服务前台部门收集客户需求由中台部门进行需求分析并整合公司资源形成标准化或定制化的员工弹性福利员工弹性福利关怀服关怀整体解决方案前台部门就方案与客户进行沟通报价确认后签订合同合同签署后标的公司根据相薪酬福利业务务应方案向客户员工提供福利产品及服务客户根据标的公司提供的付款通知及票据进行付款前台部门收集客户需求由中台部门进行需求分析并整合公司资源形成标准化或定制化的健康医疗管理方案前台部门就方案与客户沟通确认后签订合同客户员工即可享受健康保障与健康检测健康管理服务等服务客户根据标的公司提供的付款通知及票据进行付款中台部门同供应商签署合同并根据实际服务情况向供应商付款前台部门与客户沟通需求并依据客户需求进行外包方案设计与外包人员配置待客户确认后签订业务外业务外包服务包合同中台部门负责对外包人员进行招聘管理等形成完整的外包服务团队为客户提供外包服务前台部门收集客户需求并根据客户的招聘需求确认服务的具体方案与实施流程待客户确认后签订招聘招聘流程外包服务流程外包服务合同并完成相关岗位人选的全部或部分招聘流程工作前台部门收集客户需求并根据客户需求确认服务的具体方案与实施流程待客户确认后签订中高端人招聘及灵活用工服中高端人才寻访才寻访合同根据客户业务需要为其推荐寻访其所需招聘职位的人选待推荐人选受雇后进行收款并务持续跟踪根据客户回访情况及满意度进行服务的改进与优化搭建专业化的灵活用工平台针对客户临时性不定时性个性化的用工需求与求职者临时性灵活灵活用工服务性差异化的求职需求根据特定业务场景协助用工方与求职者完成对接并协助项目实现接发包全流程管控资金结算管控税收合规管控一站式解决等业务资料来源公司公告国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1523公司具备国企资质打造强品牌效应北京外企于2002年11月开始以独立法人形式开展业务其前身北京市友谊商业服务总公司国内服务部系国内第一家从事人力资源服务的机构作为专业的人力资源综合解决方案提供商具备行业领先的人力资源行业服务经验通过持续提供优质的服务而在各细分领域形成了良好的品牌效应用人单位希望能够与对其有深入了解的人力资源服务机构保持长期稳定的合作关系公司具备有一定先发优势42客户资源丰富深耕存量多渠道获新提升价值存量客户方面传统业务积累高粘性优质客户通过二次开发和交叉销售深挖客户价值经过在人力资源服务领域的多年深耕公司凭借高质量的持续专业服务和良好的市场口碑积累了数量庞大且优质的客户资源利用人事管理服务的传统优势基础公司针对薪酬福利服务业务外包服务和招聘及灵活用工服务等产品线对原有客户进行二次开发持续为客户企业进行赋能深挖单用户价值增量客户方面通过重点渠道挖掘及多渠道引流开展全链路深度营销拓宽客户圈层公司聚焦客户需求通过创新业务模式和数字化平台升级实现品牌构建场景化和销售管理数字化持续针对不同圈层的客户群体开展客户挖掘同时公司利用自身国有企业的独特优势着力发展政府机关事业单位及央企国企客户的开发满足该等客户的人力资源需求助力政府部门的人才发展和国企改革公司积累优质客户资源主要客户为行业头部企业具备较强的回款能力2021年公司前五大客户收入占比为37分别为华为贝壳飞鹤阿里巴巴以及上海禹璨信息技术有限公司均为各行业优质企业其中华为阿里连续两年均为前五大客户合作关系稳定回款能力较强图282020年前五大客户销售收入占比图292021年前五大客户销售收入占比衣恋客户组上海禹璨信258阿里巴巴客息技术有限顺丰客户户组417公司207组390华为客户组飞鹤乳业滴滴客户组1415436586华为客户组贝壳客户组2019619阿里巴巴客户组756资料来源公司公告国元证券研究所资料来源公司公告国元证券研究所43数字化升级降本增效提升核心竞争力提升数字化能力帮助企业实现降本增效近年来北京外企先后启动了一批信息化数字化系统建设项目主要包括面向全行业的全国业务共享平台面向为企业赋能的人力资源信息系统为全国及首都人才服务的员工自助平台FESCOAPP国际人才服务平台易北京等实践了人力资源服务业务向线上化数字化移动化智能化的发展路径进一步提升产品体验敏捷服务和平台协同数字一体化平台建设包请务必阅读正文之后的免责条款部分1623括FESCO数字化赋能平台FESCO研发运维平台以及FESCO基础架构技术底座三大板块有望持续帮助公司降本增效图30公司数字化一体平台建设资料来源公司公告国元证券研究所拟募集资金加快数字化升级建设公司拟募集资金1597亿用于数字化升级建设资金用途主要包括FESCO数字一体化建设项目补充流动资金本次募集配套资金用于补充流动资金的比例不超过本次交易作价的25或不超过募集配套资金总额的50表6拟募集资金用途序号项目名称项目总投资额拟使用募集资金金额1FESCO数字一体化建设项目1304316479834852补充流动资金79834847983484合计2102664815966969资料来源公司公告国元证券研究所44聚焦国际化合作管理借鉴优质模式推动业绩合作德科成立合资公司借鉴管理经验技术优势赋能业务北京外企是业内首家开展国际化合作实践的人力资源服务企业2010年起公司与世界人力资源服务行业头部企业集团开展合资合作先后在上海浙江重庆深圳苏州等地设立了由北京外企控股的合资企业创建了FESCOAdecco品牌全国服务人数超过270万名服务客户超28000家其中子公司上海外企德科业绩表现较优2021年实现营业收入816亿元同比增长518请务必阅读正文之后的免责条款部分1723图31上海外企德科股权结构资料来源公司公告国元证券研究所图32上海外企德科营业收入亿元图33上海外企德科归母净利润亿元9081601741738017270170168605376166501644016216130160201581015601542020202120202021资料来源公司公告国元证券研究所资料来源公司公告国元证券研究所目前外资人力资源服务公司在国内市场主要专注于中高端人才寻访业务人力资源外包业务等在相关细分业务领域具有一定的竞争优势目标客户群主要为跨国公司等北京外企充分借鉴德科集团的管理经验工具和全球业务资源渠道推动合资企业和公司业绩整体提升请务必阅读正文之后的免责条款部分18235盈利预测北京外企盈利预测假设1人事管理公司传统业务基本盘客户资源稳定业务表现稳健预计2022-2024年收入同比增速为10882薪酬福利公司深耕客户价值产生的增量服务处于快速拓量期预计2022-2024年收入同比增速为2522203业务外包公司近年快速增长的主要业务之一预计未来随着产业结构调整降本增效需求以及疫后复苏行情保持较快发展预计2022-2024年收入同比增速为2530284招聘及灵活用工同样受益于疫情消退后企业用工需求修复预计2022-2024年收入同比增速为202522表7北京外企收入拆分百万元2019202020212022E2023E2024E营业收入160003918086662540879314406840311515099347yoy13044048237428212650毛利率11001028853819790748人事管理营业收入92011124906131417144559156123168613yoy35755211088毛利率822078278313840084508500薪酬福利营业收入1018149127398058122572149538179446yoy-1035743252220毛利率372035443303340035003600业务外包营业收入130032014879782172534271566735303674518870yoy14434601253028毛利率314274260270310320招聘及灵活用工营业收入7923679673114438137326171657209422yoy0554364202522毛利率97294993095010001020其他营业收入266582483624432239442346522996yoy-683-163-2-2-2毛利率514230103223330033003300资料来源国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1923表8北京外企利润表假设百万元2020年2021年2022E2023E2024E营业收入18096782541768314406840311515099347yoy4045237028212650营业成本1623568232498028866933712538471787189729147918192109252税金及附加1027613742166642015624477057054053050048销售费用4413947506565937054587709244187180175172管理费用627757650288034108841132583347301280270260研发费用1641118960226372741232126091075072068063财务费用-3916-637-943-1209-1530-022-003-003-003-003其他收益2908331682300300300投资收益79609995909090公允价值变动收益384-717000信用减值损失-1164-1829-10-10-10资产减值损失-----资产处置收益031000000营业利润9271899845112390130869144110营业外收入10741225115011871169营业外支出28714108491130989利润总额9350699660112690130926144290所得税费用1897020688225382618528858所得税率20292076202020净利润745367897290152104741115432归属于母公司股东的净利润5751161502703198169890037资料来源国元证券研究所北京外企为国内人服行业龙头产品体系完善国资背景打造强品牌效应积累粘性较高的优质客户资源一方面公司持续深耕存量客户通过二次开发和交叉销售深挖客户价值另一方面通过重点渠道挖掘及多渠道引流获取增量开展全链路深度营销拓宽客户圈层并通过数字化升级提升服务能力实现降本增效合作国际头部人服公司复用优质模式推动业绩增长若不考虑置换下预计北京城乡2023-2025年归母净利润为-042004063亿元假设2023年4月重组顺利完成上市公司主体将转变为北京外企预计2022-2024年公司归母净利润为703817900亿元考虑增发以及配套融资后总股本为566亿股328收盘价为2406元参考市值为13618亿元对应PE分别为191715x请务必阅读正文之后的免责条款部分2023