拟重组收购老牌人服巨头FESCO，驶入人力资源服务快车道。2022年4月公司公告拟收购北京外企（FESCO）100%股权，同时置出原有商业零售资产（仅留存部分物业办公），重组后主业将转变为人力资源服务，FESCO也是上市公司控股股东北京国管控股的资产，所以本次交易前后控股股东不会发生变更。重组标的FESCO本次收购作价89.46亿元，以2021年归母净利润计算PE估值约14.6x，同时募集配套资金不超过16亿全部由大股东认购（16.8元/股），按最新收盘价（2023/03/07）计算重组后内含市值为148.9亿。
　　人服行业蓝海市场空间广阔，“稳就业”主线有望贯穿全年。2023年政府工作报告中再次强调“就业优先”，延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度。灼时咨询数据显示，2021-2026E人服行业市场规模从6619亿元增长至12990亿元，CAGR约18.4%，其中外包/猎头业务维持高景气度，CAGR分别为19%/22%，薪酬人事服务同期增速CAGR约14%，表现平稳。2020年，国内人力资源服务行业CR3约19%，按营收规模计算FESCO居行业首位。
　　北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企成立于1979年，最初以人事薪酬业务为主，后切入业务外包领域，2021年营收254亿元/+40%，归母净利润6.15亿元/+7%，扣非归母3.88亿元/-1%。重组报告2023-2025年FESCO承诺扣非归母业绩为5.19/5.94/6.62亿元（CAGR=13.33%），其中承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内。公司产品结构矩阵完善，2021年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工收入占比分别为5%/4%/86%/5%，毛利率为86%/37%/3%/9%。核心管理层均出身业务一线，行业经验丰富。
　　客户禀赋优质，携手德科谋成长。1）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳固。FESCO凭借先发优势&强服务积累下资源禀赋优质、且粘性较高的客户群体，整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固，但增速偏稳健；2）携手Adecco发力高端外包。FESCO以人事管理业务切入业务外包领域，公司业务外包仍以通用型外包为主（2021年，FESCO外包业务毛利率3%低于科锐国际8%），目前公司携手Adecco切入高端外包领域（2021年，上海外企德科贡献营收81.6亿元/净利润1.61亿元；浙江外企德科22.90/0.68亿），德科集团专业性加持下，外包毛利率存优化空间。
　　对比视角看人服：人力资源服务行业人事薪酬/猎头/外包赛道景气度差异明显，赛道特点迥异，其中人事管理业务增速偏平稳但贵在需求稳定，猎头业务高度顺周期、非标属性明显，外包业务尚处蓝海市场、增势迅猛。玩家端，国企机构（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬业务基础，逐渐切入外包市场，民营企业思路则更为多元，部分民企（同道猎聘、BOSS）转向在线招聘领域，而线下公司（科锐国际）则转向高端外包领域。
　　风险提示：行业竞争加剧致服务费率下降、大客户流失、宏观经济承压业务增速放缓、新兴业务发展缓慢致增速放缓等
　　盈利预测与投资建议：假设重组2023年4月顺利落地，借壳重组顺利完成后，上市公司主体将实际转变为北京外企，综合考虑北京外企各项子板块的成长前景，兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提，暂预计北京外企2022-2024年归母净利润分别为7.20/8.36/9.62亿元，对应增速17%/16%/15%，EPS1.27/1.48/1.70元，内含PE估值为21/18/15x（内含市值=最新收盘价*新股本5.66亿），综合考虑人力资源行业同业估值水平，给与公司2023年PE~22-25x，对应2023年目标内含市值184-209亿元，对应股价32.51-36.93元，较最新收盘价仍有24-40%空间，提高至“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月08日北京城乡600861SH买入北京外企重组登陆A股基本面扎实行稳致远核心观点公司研究深度报告拟重组收购老牌人服巨头FESCO驶入人力资源服务快车道2022年4月公社会服务专业服务司公告拟收购北京外企FESCO100股权同时置出原有商业零售资产仅证券分析师曾光证券分析师钟潇留存部分物业办公重组后主业将转变为人力资源服务FESCO也是上市0755-821508090755-82132098公司控股股东北京国管控股的资产所以本次交易前后控股股东不会发生变zengguangguosencomcnzhongxiaoguosencomcnS0980511040003S0980513100003更重组标的FESCO本次收购作价8946亿元以2021年归母净利润计算证券分析师张鲁联系人白晓琦PE估值约146x同时募集配套资金不超过16亿全部由大股东认购168010-880053770755-81981232元股按最新收盘价20230307计算重组后内含市值为1489亿zhanglu5guosencomcnbaixiaoqiguosencomcnS0980521120002人服行业蓝海市场空间广阔稳就业主线有望贯穿全年2023年政府工基础数据作报告中再次强调就业优先延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度投资评级买入上调灼时咨询数据显示2021-2026E人服行业市场规模从6619亿元增长至12990合理估值3251-3693元收盘价2630元亿元CAGR约184其中外包猎头业务维持高景气度CAGR分别为总市值流通市值83328332百万元1922薪酬人事服务同期增速CAGR约14表现平稳2020年国内人52周最高价最低价26971428元近3个月日均成交额6546百万元力资源服务行业CR3约19按营收规模计算FESCO居行业首位市场走势北京外企深耕行业四十载产品矩阵完善北京外企成立于1979年最初以人事薪酬业务为主后切入业务外包领域2021年营收254亿元40归母净利润615亿元7扣非归母388亿元-1重组报告2023-2025年FESCO承诺扣非归母业绩为519594662亿元CAGR1333其中承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内公司产品结构矩阵完善2021年人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工收入占比分别为54865毛利率为863739核心管理层均出身业务一线行业经验丰富客户禀赋优质携手德科谋成长1客户资源禀赋优质基本盘业务稳固FESCO凭借先发优势强服务积累下资源禀赋优质且粘性较高的客资料来源Wind国信证券经济研究所整理户群体整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固但增速偏稳健2相关研究报告携手Adecco发力高端外包FESCO以人事管理业务切入业务外包领域北京城乡600861SH跟踪点评-重组进度平稳推进当下估值具备吸引力2022-11-03公司业务外包仍以通用型外包为主2021年FESCO外包业务毛利率3北京城乡600861SH-资产重组预案正式发布老牌人服龙低于科锐国际8目前公司携手Adecco切入高端外包领域2021年头接力登临A股2022-04-14上海外企德科贡献营收816亿元净利润161亿元浙江外企德科2290068亿德科集团专业性加持下外包毛利率存优化空间对比视角看人服人力资源服务行业人事薪酬猎头外包赛道景气度差异明显赛道特点迥异其中人事管理业务增速偏平稳但贵在需求稳定猎头业务高度顺周期非标属性明显外包业务尚处蓝海市场增势迅猛玩家端国企机构FESCO上外服中智以人事薪酬业务基础逐渐切入外包市场民营企业思路则更为多元部分民企同道猎聘BOSS转向在线招聘领域而线下公司科锐国际则转向高端外包领域风险提示行业竞争加剧致服务费率下降大客户流失宏观经济承压业务增速放缓新兴业务发展缓慢致增速放缓等盈利预测与投资建议假设重组2023年4月顺利落地借壳重组顺利完成后上市公司主体将实际转变为北京外企综合考虑北京外企各项子板块的成长前景兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提暂预计北京外企2022-2024年归母净利润分别为720836962亿元对应增速171615EPS127148170元内含PE估值为211815x内含市值最新收盘价新股本566亿综合考虑人力资源行业同业估值水平给与公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2023年PE22-25x对应2023年目标内含市值184-209亿元对应股价3251-3693元较最新收盘价仍有24-40空间提高至买入评级盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元704697711756798--673-10206355净利润百万元-74-64-21-831--8523-146----4011每股收益元-023-020-007-002010EBITMargin-110-80-63-4313净资产收益率ROE-33-29-10-0414市盈率PE-1113-1303-3856-108472704EVEBITDA344618561027894623市净率PB366377380382378资料来源Wind国信证券经济研究所预测注上表中盈利预测为北京城乡预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录资产重组方案落地老牌人服巨头登陆A股6北京外企FESCO老牌人服机构产品矩阵完善7历史沿革深耕行业四十载综合型人力资源解决方案提供商7商业模式产业链条布局完善传统业务为新兴业务引流8管理层分析领导层自业务一线出身行业经验丰富10人服行业空间广阔百舸争流11人服行业蓝海市场空间广阔外包业务景气度高11行业驱动保就业作用凸显产业转型降本增效支撑远期成长12竞争格局新进壁垒低致格局分散行业头部集中趋势并不明显14政策梳理纲领性政策完善稳就业主线预计贯穿全年15成长看点客户禀赋优质携手德科谋新成长17先发优势锁定优质客户传统业务基本盘稳固17优质客户助力交叉销售携手德科发力高端外包18募投资金寻求数字化转型技术赋能降本增效19对比视角看人服玩家起点迥异殊途同归20赛道PK赛道特点不同景气度高低有别20玩家PK起家业务迥异经营思路殊途同归22财务分析费用控制效果显著现金流充裕24业务结构切换毛利率走低24期间费用率优化效果显著25在手现金流水平充裕25盈利预测26假设前提26未来三年业绩预测27估值与投资建议28相对估值3251-3693元28投资建议当下估值性价比优势明显提升至买入评级29风险提示30财务预测与估值31免责声明32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录图1本次重组前北京城乡股权结构示意图7图2本次重组后北京城乡股权结构示意图7图3北京外企历史沿革梳理8图4北京外企2019-2021年营业收入8图5北京外企2020-2021年利润水平8图6业务外包服务业务流程图10图7人力资源产业链示意图12图82018-2025年人力资源市场规模单位亿元12图92019年我国灵活用工渗透率远低于发达国家12图10我国第三产业就业人数占比快速增长13图112018年至2022年6月失业率水平攀升13图12中国就业人员平均工资持续上涨14图13企业波动工作量下的用工差别14图14人力资源服务机构数增长迅猛万家14图15人力资源服务机构数平均规模下滑万14图162020年中国人力资源行业CR315图172019-2022年全球人力资源巨头市占率边际下降15图182021年北京外企各地区收入占比17图19北京外企多元解决方案17图20FESCOAdecco财务数据整理19图21猎头赛道属性梳理21图22外包业务流程示意图22图232021年1-8月各项子板块业务占比25图242021年北京外企外服控股各业务毛利率对比25图25北京外企期间费用率与净利率25图26期间费用率与净利率比较25图27公司现金储备26图28科锐国际上市以来PE-Band28图29外服控股上海外服上市以来PE-Band28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1拟置入与拟置出资产情况6表2公司募集配套资金用途6表3北京外企2022-2025年业绩承诺数据实际对赌期为2023-2025年7表4公司主营业务典型案例与收费模式9表5FESCO收入分业务板块拆分10表6公司管理层信息整理11表7人力资源服务业详细产业政策梳理16表8人力资源服务行业玩家信息整理17表9FESCOAdecco合资子公司信息18表10FESCOAdecco上海华为业务发展概况19表11募集配套资金具体用途20表12人力资源服务行业玩家股东信息梳理22表13科锐国际北京外企外服控股中智股份营业收入分业务拆分23表14外服控股北京外企科锐国际中智股份前五大客户结构24表15北京外企盈利预测模型27表16未来三年业绩预测27表17人力资源服务行业相对估值表29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告资产重组方案落地老牌人服巨头登陆A股2022年4月北京城乡发布重组公告通过资产置换以及发行股份方式收购北京外企FESCO100股权并置换出原有北京城乡的主要资产留存部分物业资产用作办公重组完成后北京城乡主营业务将从商业和旅游服务转变为人力资源服务此次交易共涉及三部分分别为资产置换发行股份购买资产以及募集配套资金1资产置换北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产主要包括黄寺综合楼以及锡华房产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86股权的等值部分进行置换置出资产将由北京国管承接2发行股份购买资产北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86股权与置出资产交易价格的差额部分拟向天津融衡北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8812540011875的股权通过本次重组北京城乡将取得北京外企100股权3募集配套资金控股股东全额现金认购上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金募集配套资金不超过16亿元发行股份的数量不超过95041484股发行价1680元股方案总结收购北京外企2021年PE估值对价为146x按北京外企2021年归母业绩615亿元收购作价8946亿元计算对应PE估值对价为1455x若上市公司成功重组新公司总股本约为566亿股参考2023年3月7日收盘价2630元内含市值149亿元表1拟置入与拟置出资产情况资产类型净资产账面价值收购作价增值额增值率拟置入资产20006125万元65022967万元45016842万元22502拟置出资产23485223万元89458747万元65973524万元28092资料来源公司公告国信证券经济研究所整理本次交易前后上市公司控制权不会发生变更北京国管始终为公司控股股东其中北京市国资委100控股北京国管为公司实际控制人表2公司募集配套资金用途序号项目名称项目总投资额万拟使用募集资金金额万1FESCO数字一体化建设项目1304316479834852补充流动资金79834847983484合计2102664815966969资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图1本次重组前北京城乡股权结构示意图图2本次重组后北京城乡股权结构示意图资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理锁定期安排北京国管北创投京国发通过本次交易以资产认购取得的上市公司股份自股份发行结束之日起36个月内不转让天津融衡12个月内不转让若交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价1584元股或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的北京国管通过本次交易以资产认购取得的上市公司股份的锁定期在原有锁定期的基础上将自动延长6个月业绩承诺北京外企业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度若本次交易于2022年实施完毕该连续三个会计年度为2022-2024年以此类推其中2022-2026年北京外企归母净利润扣非归母净利润的CAGR分别为133142其中公司2021年归母扣非归母净利润政府补助为575391265亿元其中2021年归母净利润显著高于23-25年的归母利润预计规模主要-系地方专项财政补贴是否入账券商采取了较为审慎的做法目前仅有宁波分子公司的专项财政补贴入账上海苏州等地补贴并未入账即每年4146万元直至2026年表3北京外企2022-2025年业绩承诺数据实际对赌期为2023-2025年单位万元2022年2023年2024年2025年扣非归母净利润4238383487794256284156310841加专项财政补贴税后310950310950310950310950归母净利润数4549333518889259393656621791资料来源公司公告关于给予北京外企人力资源服务有限公司及其分子公司产业专项财政补贴的专项说明国信证券经济研究所整理北京外企FESCO老牌人服机构产品矩阵完善历史沿革深耕行业四十载综合型人力资源解决方案提供商北京外企FESCO成立于1979年公司前身为北京市友谊商业服务总公司是国内首家为外商驻华代表机构外商金融机构经济组织提供专业化人力资源服务的公司近四十年的行业深耕公司伴随行业演变不断茁壮自身业务从最初以人事管理薪酬服务业务为主随后逐步发力岗位外包赛道并不断开辟新的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告业务网点蜕变为全国性的专业人力资源综合解决方案提供商2019-2021年公司分别实现营业收入160亿181亿254亿同比增长13402020-2021年实现归母净利润575亿615亿同比增长7其中20年21年公司分别获得政府补助24亿27亿元实现归母扣非净利润391亿388亿元图3北京外企历史沿革梳理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图4北京外企2019-2021年营业收入图5北京外企2020-2021年利润水平亿亿资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理商业模式产业链条布局完善传统业务为新兴业务引流北京外企业务矩阵基本囊括人力资源全产业链公司主营业务可进一步分为传统业务以及新兴业务其中传统业务涵盖人事管理服务薪酬福利服务而新兴业务涵盖业务外包服务招聘及灵活用工服务具体业务释义如下1人事管理业务主要包括基础人事管理和劳务派遣服务基础人事管理旨在为企业解决劳动关系管理入离职管理在职人事管理务社保公积金代缴及管理服务等繁琐的事务性工作劳务派遣服务旨在帮助用工单位解决部分临时性辅助性或者替代性的工作岗位编制不足的情况劳务合同由外企签订但工作地点以及管理服从客户要求2薪酬福利业务主要包含薪酬财税管理服务员工弹性福利关怀服务以及健康请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告管理服务薪酬财税管理服务依托公司的FESCO智能算薪平台为客户高效的算薪报税员工弹性福利关怀服务指代外企在重要节日为客户员工献上礼品祝福等福利健康管理服务指代组织客户员工的体检并提供检后的健康支持与保障3业务外包客户针对部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托给外企完成以实现专注核心业务压缩冗余成本4招聘及灵活用工主要包括招聘流程外包服务中高端人才寻访灵活用工服务等招聘流程外包服务指客户将全部或部分招聘流程外包给人力资源服务机构来完成中高端人才寻访旨在为客户寻找中高层管理人员中高级技术人员或其他稀缺人员灵活用工针对客户临时性不定时性个性化的用工需求对接求职者实现灵活就业表4公司主营业务典型案例与收费模式业务典型案例公司主营业务收费结算模式客户需求服务内容房地产公司员工遍布全国且流动性高希望当客户员工人员变动时北京外企收核对应材料并基础人事管理准确地完成办理员工入职手续社会保公积通过客户共享服务中心HRSSC部门完成对应的员工按人按月收费服务人事管理服务金缴纳离职手续等事务性工作入离职等事务性工作外企招聘满足需求的派遣人员并与其签订劳动合依据派遣人员成本额劳务派遣服务某银行需招聘大堂经理但编制已满同派遣人员服从客户管理外服务费按人按月收费海外客户在中国开设工厂需要人资机构为1根据我国劳动法与税法提供相关政策的归纳薪酬财税管理按人按月收费或一次性其提供财税政策咨询薪资方案设计日常总结更新讲解2调整薪酬财税管理方案3服务收费税务操作等专业的薪酬财税管理服务个税计算与代缴4薪酬财税管理培训服务给予全国各地同事员工福利与人文关怀涵依托定制化的弹性福利平台为客户员工提供多样基于各项服务成本情况薪酬福利服务员工弹性福利盖日常福利节假日福利生日慰问结婚化的定制化弹性福利产品并完成福利的采购分如福利产品采购成关怀服务祝福生育祝贺等发签收本额外服务费整合多家体检中心为员工提供多样化高品质的按人收费或自身成本与健康管理服务为客户员工提供体检套餐等健康体检服务体检套餐采购成本额外服务费提供客服岗位外包服务对外包人员进行全流程管业务外包的成本加合理业务外包服务业务外包某app需要客服外包服务以解决客户的咨询理培训监督与考核利润水平收费北京外企成立面向该客户的专项招聘招聘流程外包按服务项目服务人数快递公司计划在华北地区增设商家服务团队服务流程外包服务团队涵盖信息发布-人员选拔-推荐进行收费至HR并协助组织面试-协助入职的全流程招聘机制针对集团业务引进核心岗位的专业管理人通常为客户与推荐成功招聘及灵活用中高端人才寻成立专项人才寻访团队确定用户画像等关键信才要求其经验丰富且具有较强的综合管理候选人确定的月工资额工服务访息触达合适人选后安排与客户进行面试能力12月的金额为物流客户在全国提供匹配的零工快递人通过灵工平台为客户寻找在在时间地域等方面按照服务项目金额加服灵活用工员并定制化地提供物流业务场景的服务管相匹配的快递员并组建专项管理团队务费收费理方案资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图6业务外包服务业务流程图资料来源重组报告书国信证券经济研究所整理2021年公司人事管理业务薪酬福利业务业务外包服务招聘与灵活用工业务分别实现营收131亿981亿21725亿1144亿元同比5274460435营收占比分别为5173868550450两大传统业务需求较为稳定增速较为稳健公司新兴业务贡献了大部分营收且得益于外包业务蓬勃发展以及公司自身全方位优质的服务能力近年来增长势头迅猛其中业务外包贡献高营收收入与收入确认方式相关全额法入账表5FESCO收入分业务板块拆分201920202021人事管理服务9212491314yoy3576520575691517薪酬福利服务1018913981yoy-1031745636505386业务外包服务13003148821725yoy14444600812782278550招聘及灵活用工服务7927971144yoy0634354495441450其他服务267248244yoy-712-161合计1601808725409资料来源重组报告书国信证券经济研究所整理管理层分析领导层自业务一线出身行业经验丰富管理层深耕一线业务经验丰富FESCO总经理郝杰与副总经理邢颖均系公司内部晋升熟悉公司业务以及经营模式其中总经理郝杰历任FESCO中关村事业部汉威业务部国贸业务部经理FESCO业务总监副总经理2016年起任总经理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告职务前台业务的扎根赋予其丰富的业务前端工作经验副总经理邢颖历任Fesco客服代表部门经理以及业务总监2016年起担任副总经理并于2021年入选国企楷模北京榜样优秀人物共20位表6公司管理层信息整理姓名出生年份当前职位高层郝杰1977年总经理邢颖1969年副总经理核心业务人员郭念1969年运营总监兼弹性福利事业部总经理石鸿涛1965年业务总监兼审计部总经理曹联华1967年业务总监兼业务部总经理裴为民1966年总经理助理业务总监兼多元就业促进事业部总经李军1975年理李宁1978年业务总监兼健康管理事业部总经理业务总监兼国际人才服务事业部总经周炀1980年理王倩1981年业务总监兼业务部总经理李娟1980年业务总监兼业务部总经理业务总监业务部总经理工会服务翟茜1979年事业部总经理付燕燕1981年业务总监兼业务部总经理杨曦1982年业务总监兼业务部总经理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理参考同行业外服控股未来不排除股权激励的可能性上海国资委人资巨头上海外服目前已更名为外服控股股票代码为600662SH于2021年正式重组上市2021年9月完成资产交割10月更名并于2022年1月底公司发布A股限制性股票激励计划向公司总裁董事高级管理人员以及其他核心骨干人员等215位激励对象定向增发A股限制性股票用于将公司利益与管理层深切绑定调动完成业绩积极性我们认为适当的股权激励对人力资源公司经营积极性至关重要未来FESCO资产顺利重组后不排除实施股权激励的可能性人服行业空间广阔百舸争流人服行业蓝海市场空间广阔外包业务景气度高灼识咨询数据显示我国人力资源行业可细分为人才获取服务人力资源外包服务以及其他人力资源服务人力资源外包服务以帮助企业实现降本增效为目的针对企业非核心周期性低性价比业务由外包企业牵头组建培训管理团队帮助企业实现阶段性低性价比业务的完成代表玩家为外服控股北京外企科锐国际等人才获取服务旨在针对企业所需要的人才与用人单位进行供需匹配在信息不对称招聘匹配效率较低的市场中帮助企业选拔人才玩家包括BOSS直聘同道猎聘等线上玩家以及科锐国际等线下猎头公司其他人力资源服务主要囊括了内部培训信息服务咨询业务等玩家主要包括北森控股港股拟上市等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图7人力资源产业链示意图资料来源公司公告国信经济研究所整理灼时咨询数据显示2021-2026E年人力资源行业整体市场规模将从6619亿元增长至12990亿元CAGR达184增速迅猛具体看板块构成1外包与猎头业务景气程度较高外包业务预期2025年市场规模将由2021年的2498亿增长至5034亿招聘业务猎头预期2025年市场规模将由2446亿增长至4460亿25年整体市场份额占比分别为3934对应CAGR分别为1922高于市场平均增速2薪酬与人事服务业务预期2025年市场规模将由1140亿增长至1957亿CAGR约14行业收入占比约15增速势头整体平稳此外若从渗透率角度着眼以灵活用工人数总就业人数口径计算2019年我国灵活用工渗透率不足1较美国日本欧盟的1043仍有较大差距且岗位分部主要集中于基础性蓝领及销售类岗位对比海外渗透率仍有较大提升空间图82018-2025年人力资源市场规模单位亿元图92019年我国灵活用工渗透率远低于发达国家CAGR184资料来源灼识咨询国信证券经济研究所整理资料来源灼识咨询国信证券经济研究所整理灵工渗透率灵工人数员工总数行业驱动保就业作用凸显产业转型降本增效支撑远期成长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告驱动力一产业结构调整近年来第三产业成长迅速国家统计局数据显示2021年我国第三产业吸纳的就业人数达36亿人次占就业人员总数的480较2016年47pct第三产业贡献GDP的比重也从2016年的524提升到2021年的533第三产业主要由高科技和服务业构成其对就业人员的吸纳能力及人员流动性均强于第一第二产业产业结构向第三产业倾斜将带动市场对人力资源服务尤其是招聘与外包业务的需求驱动力二灵活用工的适度逆周期属性自2021年开始我国16-24岁人工失业率持续攀升并达到阶段性高点年轻人就业压力凸显2022Q225-59岁人口失业率亦突破5为2020年6月以来新高灵活用工能够在一定程度上解决人才短期的就业问题扮演就业蓄水池的角色即应聘者可以选择以零工的方式入职待经济企稳后留任在保就业促就业大背景下零工就业持续受到政策鼓励2022年7月人力资源社会保障部等五部门联合印发关于加强零工市场建设完善求职招聘服务的意见再次肯定灵活用工市场地位并鼓励服务机构的多元化供给未来政策端有望继续加码图10我国第三产业就业人数占比快速增长图112018年至2022年6月失业率水平攀升资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理预测驱动力三迎合企业降本需求出生率下滑叠加高等教育毕业人数逐年增加促使我国劳动力市场由人口红利向人才红利转变用人成本显著提升具体来看2021年我国新生儿出生率为75较2016年的136下降61pct与此同时普通高校毕业生数由2016年的70418万人次增长至2021年的82650万人次年均复合增速为33在这一变化下我国劳动力成本明显上行就业人员平均工资已由2016年的676万元增长至2021年的1068万元用人成本的提升进一步加强企业对于降本的需求而灵活用工成本较之正式招聘用工更低一是工期灵活有效解决企业短期项目临时项目和季节性项目的用工需求节约员工成本二是人服机构直接承担零工人员合同签订工资发放社保缴纳等工作降低企业管理成本请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图12中国就业人员平均工资持续上涨图13企业波动工作量下的用工差别资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源公告公告国信证券经济研究所整理预测竞争格局新进壁垒低致格局分散行业头部集中趋势并不明显行业生意壁垒较低新进玩家众多与其他行业相比人力资源行业生意壁垒相对较低且行业鼓励政策频出故新进人力资源服务机构众多人社部数据显示2015-2021年人服机构数目CAGR达到139图14人力资源服务机构数增长迅猛万家图15人力资源服务机构数平均规模下滑万资料来源灼识咨询人社部国信证券经济研究所整理注人力资资料来源人社部国信证券经济研究所整理源服务机构平均规模人力资源市场规模人力资源服务机构数国内国际人服行业格局均较分散且头部集中趋势并不明显据灼识咨询2020年我国人力资源行业CR3约为19参考国际市场201920212022年人力资源服务行业CR3分别为171312呈现边际下滑趋势行业向头部集中的趋势并不明显请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图162020年中国人力资源行业CR3图172019-2022年全球人力资源巨头市占率边际下降资料来源灼识咨询国信经济研究所整理资料来源任仕达年报国信证券经济研究所整理政策梳理纲领性政策完善稳就业主线预计贯穿全年长期以来我国持续出台法律法规和政策方针以推动人力资源服务行业的专业化信息化产业化国际化发展一方面行业纲领性政策体系完善2003年人事部商务部和工商行政管理总局推出中外合资人才中介机构管理暂行规定加强对中外合资人才中介机构的管理2018年国务院常务会议颁布人力资源市场暂行条例是改革开放以来系统规范我国人力资源市场的第一部行政法规2020年人社部颁布网络招聘服务管理规定是我国网络招聘服务领域第一部部门规章规范网络招聘服务促进网络招聘服务业态健康有序发展另一方面国家鼓励政策持续加码细分赛道蓬勃发展2011年国家发改委发布产业结构调整指导目录2011年本首次将就业和创业指导网络招聘培训人员派遣高级人才访聘人员测评人力资源管理咨询人力资源服务外包等人力资源服务业列入鼓励类发展目录2014年12月人社部发布关于加快发展人力资源服务业的意见要求培育形成20家左右在全国具有示范引领作用的龙头企业和行业领军企业并给予相应的政策扶持措施2016年3月中共中央发布关于深化人才发展体制机制改革的意见明确提出鼓励发展高端人才猎头等专业化服务机构2020年7月国务员发布关于支持多渠道灵活就业的意见提及将灵活就业纳入到构建更充分更高质量就业促进机制工作中鼓励多种形式灵活就业2021年11月人社部发布关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见明确了到2025年培育50家骨干龙头企业国家级人力资源服务产业园达到30家左右的发展目标整体而言赛道政策鼓励发展是明确大方向且近些年鼓励力度持续加码请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告表7人力资源服务业详细产业政策梳理时间产业政策出台部门核心内容关于劳动服务公司若干起步探索期1982年9月15日劳动人事部进一步办好劳动服务公司充分发挥其作用问题的意见业态开展期1995年11月9日职业介绍规定劳动保障部规范职业介绍行为促进劳动者和用人单位的相互选择2000年11月29日劳动力市场管理规定劳动和社会保障部保护劳动者和用人单位的合法权益发展和规范劳动力市场促进就业建立和完善机制健全运行规范服务周到指导监督有力的人才市场体系优化人事部工商行政管2001年9月11日人才市场管理规定人才资源配置规范人才市场活动维护人才用人单位和人才中介服务机构的合理总局法权益境外就业中介管理规劳动和社会保障部明确境外就业中介实行行政许可制度明确规定了境外就业中介机构的申办条件2002年5月14日定公安部程序年审注销备用金制度等增加了该项工作管理的透明度中外合资人才中介机构人事部商务部2003年9月4日加强对中外合资人才中介机构的管理维护人才市场秩序促进人才市场发展管理暂行规定工商行政管理总局明确提出发展人才服务业完善人才资源配置体系扶持一批具有国际竞争力关于加快发展服务业的规范成型期2007年3月19日劳动和社会保障部的人才服务机构鼓励各类就业服务机构发展标志着人力资源服务行业的正式确若干意见立中华人民共和国就业促全国人民代表大会首次在国家法律层面明确提出人力资源市场的概念国家开始出台鼓励和扶持2007年8月30日进法常务委员会发展该行业的政策并着手完善相关法规体系建设就业服务与就业管理规进一步细化和完善就业促进法中就业服务与管理就业援助的相关制度有利2007年11月5日劳动和社会保障部定于进一步推进公共就业服务和就业援助实际工作培育完善人力资源市场提出到2020年我国人才发展的总体目标培养大批全方位高素质人才确立国家国家中长期人才发展规人才竞争比较优势进入世界人才强国行列主要任务包括建立并发展规范化开放2010年4月1日划纲要中共中央化人力资源市场健全人才市场服务体系培育专业化人才服务机构发挥人才服2010-2020年务行业协会作用等提出有效整合人才市场和劳动力市场资源提高管理水平和服务效率健全人力资关于加快推进人力资源2013年3月6日人社部源市场管理制度提升公共就业和人才服务水平促进人力资源服务产业健康发展市场整合的意见规范人力资源市场秩序建立健全人力资源市场体系等目标劳务派遣行政许可实施规范劳务派遣行为明确劳务派遣行政许可的申请条件规范劳务派遣单位的年度2013年6月20日人社部办法监督检查制度严惩无证经营违法取得以及非法使用许可证的劳务派遣单位进一步规范劳务派遣用工行为明确劳务派遣单位用工单位和被派遣劳动者三方2014年1月24日劳务派遣暂行规定人社部的权利义务维护被派遣劳动者的合法权益促进企业健康发展构建和发展和谐稳定的劳动关系具有重要意义定期发布服务外包产业重点发展领域指导目录明确产业发展导向加强国际服关于促进服务外包产业2014年12月24日国务院常务会议务外包交流与合作优化国内市场布局鼓励服务外包企业专业化规模化品牌加快发展的意见化发展首次对发展我国人力资源服务业作出全面部署提出到2020年从业人员达到50万关于加快发展人力资源人社部国家发改2014年12月25日人产业规模超过2万亿元建立健全人力资源服务体系培育形成20家左右在服务业的意见委财政部全国具有示范引领作用的龙头企业和行业领军企业并给予相应的政策扶持措施是从管理体制工作机制和组织领导等方面提出改革措施的全国人才工作重要指导关于深化人才发展体制2016年3月21日中共中央性文件明确提出要大力发展人才市场鼓励发展高端人才猎头等专业化服务机机制改革的意见构放宽人才服务业准入限制积极培育各类专业社会组织和人才中介服务机构人力资源和社会保障事提出大力发展人力资源服务业推进人力资源服务产业园建设加强人力资源服务2016年7月6日业发展人社部业从业人员职业培训实施人力资源服务业领军人才培养计划十三五规划纲要十三五促进就业规提出到2020年要实现就业规模稳步扩大就业质量进一步提升创业环境显著改协同发展期2017年1月26日国务院常务会议划善带动就业能力持续增人力资源结构不断优化劳动者就业创业能力明显提高提出到2020年基本建设专业化信息化产业化国际化的人力资源服务体系人力资源服务业发展行2017年9月29日人社部实现公共服务有效保障经营性服务逐步壮大服务就业创业与人力资源开发配置动计划能力显著提高人力资源服务业对经济增长贡献率稳步提升人力资源市场暂行条是改革开放以来系统规范我国人力资源市场的第一部行政法规提出建设统一开放2018年6月29日国务院常务会议例竞争有序的人力资源市场更好服务就业创业关于进一步规范人力资加强对人力资源市场的日常监督管理和市场准入管理规范网络招聘活动推动互2019年8月17日人社部源市场秩序的意见联网监管信息化智慧化精准化提升监管效率将灵活就业纳入到构建更充分更高质量就业促进机制工作中鼓励多种形式灵活就关于支持多渠道灵活就2020年7月28日国务院常务会议业支持自主创业降低灵活就业场地成本加强灵活就业服务维护灵活就业劳业的意见动权益营造鼓励灵活就业的浓厚氛围是我国网络招聘服务领域第一部部门规章对网络招聘服务活动准入服务规范网络招聘服务管理规2020年12月18日人社部监督管理法律责任等作出规定规范网络招聘服务促进网络招聘服务业态健康定有序发展为解决人力资源服务业发展不平衡不充分总体水平不高的问题明确了到2025关于推进新时代人力资人社部国家发改年行业营业收入突破25万亿元人力资源服务机构达到5万家从业人员数量2021年11月8日源服务业委财政部商务部达到110万培育50家骨干龙头企业国家级人力资源服务产业园达到30家左右高质量发展的意见市场监管总局的发展目标加快推进人力资源服务业高质量发展城镇新增就业1200万人左右落实落细就业优先政策把促进青年特别是高校毕业2023年3月5日2023年政府工作报告两会生就业工作摆在更为突出的位置切实保障好基础民生资料来源国务院常务会议人社部国家发改委财政部商务部国信证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告成长看点客户禀赋优质携手德科谋新成长先发优势锁定优质客户传统业务基本盘稳固先发优势锁定优质客户资源业务基本盘稳固北京外企早期以人事代理传统业务为主历经40余年服务深耕公司已经成功打入多家大型龙头公司的人力资源供应链体系前五大核心客户包括华为贝壳飞鹤乳业阿里巴巴上海禹璨信息技术等2021年各公司收入占比分别为2019619436417207份额占比适中不存在过度依赖大客户的情形一方面优质的客户一般拥有更强劲的支付能力与更稳定的需求另一方面人事代理此类传统业务由于涉及薪酬等保密信息客户轻易也不会更换供应商总而言之公司通过先发优势锁定优质客户资源后业务基本盘一般而言较为稳固表8人力资源服务行业玩家信息整理公司成立时间上市时间业务内容科锐国际19962017中高端人才访寻招聘流程外包灵活用工人力资源咨询培训与发展薪税外包等人力资源全产业链服务外服控股19842021人事管理薪酬福利招聘及灵活用工业务外包四项主营业务业务涵盖用工管理人事代理商业外包健康管理财税薪酬弹性福利管理咨询国际人才服务高端人北京外企1979-才寻访等多重领域BOSS直聘20142021通过BOSS直聘手机应用程序直接连接求职者和企业用户人瑞人才20102019灵活用工服务O2O招聘平台以及其他HR服务如BPO培训等万宝盛华19972019灵活用工人才寻猎招聘流程外包RPO睿仕管理提供线上招聘服务以中高端人才招聘为核心新业务包括视频招聘校园招聘灵活用工解决方案培训及测同道猎聘20182018评等北森2002拟上市通过平台iTalentX为企业提供云端软件解决方案以进行招聘测评管理等资料来源公司官网国信证券经济研究所整理北方地区起家华东异地扩张效果显著逐渐成长为全国布局人服公司目前北京外企的服务范围已经涵盖全国31个省自治区及直辖市在全国400余座城市建立了服务网络其所服务的客户涵盖信息通信新能源新材料航空航天生物医药智能制造等众多领域分业务地域占比看公司业务集中于华东与北方地区两地营收占总营收的比重分别达到424和367公司业务由北京地区起家并经多年沉淀后随上海子公司拉动华东区域业务起量整体来看公司业务布局较为均衡与地区间的经济发展差异及大型企业数量较为匹配图182021年北京外企各地区收入占比图19北京外企多元解决方案资料来源重组报告书国信证券经济研究所整理资料来源重组报告书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告优质客户助力交叉销售携手德科发力高端外包优质的客户资源禀赋是业务交叉销售的前提人力资源行业增长的源动力在于企业业务规模的增长会带动用工需求的增长而其中以人力资源外包与猎头业务增速最为迅速结合上文分析北京外企依托自身的先发优势多年的服务已经积累下大批优质的客户群体其中外资企业新兴的民营企业众多未来伴随企业的成长自然而然会有新增的人力资源需求产生而北京外企依托自身良好且长久的合作关系有望实现业务的内部交叉销售携手国际人服巨头Adecco发力高端外包市场2001年全球最大的人力资源管理公司瑞士德科Adecco寻求进入中国市场基于合作伙伴的管理层开放度与业务规划清晰程度最终选择与FESCO成立合资子公司具体持股比例如下图所示即外企德科品牌德科集团以业务外包起家行业经验丰富且专业度高故我们认为FESCOAdeccoFA子公司在业务结构上与传统竞争对手外服控股中智集团将在存在一定差异携手国际人服巨头Adecco我们认为公司将从以下几方面受益1专业能力赋能Adecco所拥有的丰富外包经验进而对合资子公司进行赋能如外企德科上海更适合纵向垂直的发展道路即在外包领域增加对客户的附加价值故外企德科上海将业务线拆分得更细猎头招聘拆分为FAT品牌福利业务作为发福利品牌整体而言产品线更聚焦且垂直2产品生态完善生态建立方向上德科集团把其在全球其他品牌通过FA上海主体向全中国范围引入如专业解决方案人才解决方案等借此构筑起的产品生态将是未来行业竞争的差异优势表9FESCOAdecco合资子公司信息序号公司名称持股比例成立时间注册资本万元注册地主营业务北京外企德科人招聘服务人才派遣企业1力资源服务上海51002005-07-055000上海管理咨询业务外包有限公司北京外企德科人招聘服务劳务派道企业2力资源服务苏州60002004-07-211000苏州管理咨询业务流程外包有限公司职业培训北京外企德科人人才招聘劳务派遣企业3力资源服务深圳60002005-04-282000深圳管理咨询业务外包有限公司浙江外企德科人职业中介劳务派遣人力4力资源服务有限51002010-03-242000杭州资源外包服务企业管理咨公司询重厌外企德科人企业管理咨询人力资源服5力资源服务有限51002012-02-14500重庆务劳务派遣公司北京外企德科人6力资源服务陕西51002018-05-075200西安人力资源服务劳务派遣有限公司湖南外企德科人7力资源服务有限51002021-11-02500长沙人力资源服务公司人力资源服务职业中介活外企德科信息科动劳务派遣服务信息技851002021-12-105000上海技有限公司术咨询服务企业管理咨询市场营销策划9FESCOHKLTD100002004-08-04500万港币中国香港人力资源服务商务服务FESCOAUSTRALIAINTERNATIONAL10100002016-10-12297946墨尔本商务服务BUSINESSCENTREPTYLTD资料来源重组报告书国信证券经济研究所整理注北京外企对北京外企三亚人力资源服务有限公司的持股比例未达50但持有的股权所享有的表决权已足以对该子公司的股东会的决议产生重大影响纳入北京外企合并报表范围请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告FESCOAdecco展现出优于行业平均增速的势头具体看FESCOAdecco中国的毛利客户数服务员工数复合增长率在17-20维持良性增长势头其中FESCOAdecco上海公司2021年营收较之2011年翻了54倍CAGR2016-2021超20增长速度超过行业平均增长率其市场份额不断扩大公司在华为业务上表现尤为亮眼OD招聘人数由2020年的269人增长至2022年的4600人表10FESCOAdecco上海华为业务发展概况2019202020212022E招聘顾问645150397前中后台服务人数1924121169OD顾问人数20101355OD招聘人数26913504623顾问城市分布数24814武汉郑州西安东莞新增分布城市名上海深圳大连南京成都重庆廊坊济南北京杭州资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图20FESCOAdecco财务数据整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理募投资金寻求数字化转型技术赋能降本增效数字化转型赋能产品降本增效寻求效率提升在公司顺利完成重组后北京外企拟投入13亿建设FESCO数字一体化项目主要包括两部分的建设1创新研发与数字体验中心建设2数字一体化平台建设前者旨在为外企提供产品研发以及场景体验化式展示公司解决方案产品的场所后者由FESCO数字化赋能中心FESCO研发运维中心和FESCO基础架构技术底座三大板块组成项目达成后后外企将建立与客户行业和跨域链接的开发能力实现对客户请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告供应商和合作伙伴的激活并最大程度地满足用户全方位个性化的需求表11募集配套资金具体用途序号项目名称项目总投资额拟使用募集资金总额FESCO数字一体化建设1130431647983485项目2补充流动资金79834847983484合计2102664815966969资料来源公司公告国信证券经济研究所整理对比视角看人服玩家起点迥异殊途同归赛道PK赛道特点不同景气度高低有别人力资源服务行业可分为人事薪酬猎头业务以及业务外包三大板块行业既存在全产品布局的人力资源服务机构多为国企如北京外企FESCO外服控股中智集团等也存在细分领域如业务外包招聘领域龙头如科锐国际BOSS直聘同道猎聘多为民企而人力资源行业目前形成此种竞争格局实际跟不同子赛道所要求的核心竞争力直接相关1人事代理与薪酬福利业务赛道特点发展阶段趋于成熟需求稳定但同质化明显客户议价力强人力代理与薪酬福利业务对于企业尤其是大客户而言是不可或缺的无论是经济向好或是承压期需求是较为稳定的但业务同质化属性也非常明显即人服企业间的产品并无本质差距前文行业空间篇章提及薪酬与人事服务市场需求趋稳年化增速约14低于行业增速赛道处偏成熟阶段先发优势股东背景的角色更重要基于上述赛道特点我们认为人服机构想要在人事代理与薪酬福利市场取得较为稳定的份额先发优势便显得尤为重要因为人事薪酬服务强调业务的连续性客户切换供应商的诉求并不强基于薪酬保密等原因盲目切换供应商可能会损害公司正常生产经营效率故存量客户黏性较强而率先能够与客户建立长久合作关系尤为重要目前龙头公司与区域龙头公司的优势主要体现在先发优势所带来的客户黏性上依靠早期的市场地位以及服务能力与大型国企民企等大客户形成捆绑长期配合形成默契此外我们认为如果人服机构若能在股东背景上与客户形成协同在很大程度上也能帮助其顺利获客基于上述分析国企央企类人服机构凭借自身先发优势以及股东背景优势多通过人力代理与薪酬福利业务发家而民企背景企业在此方面则涉猎较少2猎头业务高端人才访寻赛道特点高度顺周期非标属性强猎头业务是帮助优秀的企业找到需要的人才作为回报会向招聘企业收取候选人年薪的20-30作为报酬猎头业务具有显著顺周期属性即若人才对宏观经济前景预期相对悲观其跳槽的态度也会变得很谨慎故猎头业务活跃程度往往与宏观经济景气度高度相关其次企业招聘需求是多元化的以最优成本为企业匹配到最合适候选人便尤为重要猎头本身是招聘匹配效率提升的关键故猎头业务非常依赖猎头自身的能力这也是猎头公司想要对外规模扩张较难的原因企业招聘需求多元且优秀猎头有限民营企业居多规模扩张思路多元由于猎头行业景气度较高故仍有不少民营企业选择以猎头业务起家但正如上分分析猎头业务非标属性极强企业仅依请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20