平台化的业务生态是富途商业模式的护城河。随着海外经纪商监管政策的逐步明确，富途有望走上长效稳步发展的轨道。我们看好富途控股的竞争优势和长期增长潜力，基于佣金率提升和市场成交额稳步修复的逻辑，我们维持富途控股2023年23倍PE的目标估值，给予目标价71.30美元，维持公司“买入”评级。
　　▍实现归属普通股股东净利润29.27亿港元，同比上升4.2%。得益于综合佣金率的提升与基准利率的持续上行，2022年富途控股实现营业收入76.14亿港元，同比增长7.0%；实现归属普通股股东净利润29.27亿港元，同比增长4.2%；当期基本EPADS为2.57美元，同比增长9.8%。摊薄ROE为14.03%，同比增长0.64个百分点。其中，2022Q4单季度实现归属普通股股东净利润9.59亿港元，创历史次高。
　　▍佣金及利息收入保持增长，保持环比复苏趋势。2022年，富途控股实现交易佣金及手续费收入40.07亿港元，同比增长2.41%。受益于综合佣金率上行，2022Q4佣金收入达到10.49亿港元，环比提升9.5%。2022年实现利息收入32.14亿港元，同比增长27.6%。在基准利率持续上行环境下，2022Q4利息收入环比提升29.2%，达到11.38亿港元，连续3个季度保持环比增长。其他收入方面，在港股市场IPO相对低迷，财富管理和企业服务规模相对有限的情况下，2022年实现其他收入3.92亿港元，同比下降42.7%。
　　▍经纪业务：客户渗透率与综合佣金率持续提升，稳定公司收入基石。截至2022年末，富途牛牛和moomoo App注册用户数达1958万，同比增长12.7%；入金客户数达148.7万，同比增长19.5%，客户规模保持稳步增长。细分市场中，富途用户占香港成年人口比例达43%；新加坡用户数突破20-70岁人口的25%，客户渗透率持续提升。佣金率层面，得益于衍生品交易占比的提升，综合佣金率同比由万分之7.0提升至万分之9.6。稳步提升的客户渗透率与综合佣金率，有效增强富途业绩潜力。
　　▍利息收入：客户资产保持正向增长，基准利率上行推动收入提升。2022年末，富途客户资产规模达4175亿港元，同比增长2.4%。2022年内，一年期hibor利率从年初的0.43%提升至5.27%。客户资产的持续扩容叠加基准利率上行，推动富途基于客户资产的利息收入显著增长。孖展业务方面，2022年末孖展业务余额为266亿港元，同比下降12.2%。两融资产占客户资产比重从7.4%下降至6.4%。
　　▍财富管理&企业服务：服务规模高速扩容，市场竞争力持续提升。截至2022年末，富途大象财富管理规模达315.8亿港币，同比增长68%。其中，公募基金规模同比增长61%，另类产品同比增长183%。截至2022年末，富途大象已与73家基金公司建立合作关系。企业服务方面，2022年富途完成41家港股IPO的承销工作，位居行业收益。富途企业服务业务累计签约ESOP客户638家，同比增长59%。截至2022Q4，已有超1500家投资机构、财经媒体、上市公司等入驻富途平台。
　　▍风险因素：海外市场拓展速度不及预期；海外监管不确定性；互联网券商竞争对手和传统券商冲击；公司财富管理及企业服务业务发展不及预期，境内企业海外上市的监管不确定性。
　　▍盈利预测、估值与评级：随着海外经纪商监管政策的逐步明确，富途有望走上长效稳步发展的轨道。我们给予公司23/24年EPADS 3.10/3.60美元的预测（原预测3.11/3.84美元），新增2025年EPADS预测4.09美元，现价对应2023动态PE15.9/13.7/12.0倍。基于佣金率提升和市场成交额稳步修复的逻辑，参考富途2021年以来PE估值的40%分位数，以及可比券商盈透证券和嘉信理财2021年以来的平均估值，我们给予富途控股2023年23倍PE的目标估值，给予目标价71.30美元，维持“买入”评级。