我们深信，3月后同店销售额表现，将充分证明公司所经营的购物中心，并不会受到出境游放开的影响。正如公司历史上重奢门店的发展并没有受免税牌照发放等因素影响一样。公司是扩大内需政策的重要受益者，也拥有商管行业最为宽广的护城河。我们相信，公司能依托丰富租户组合，良好运营经验和强势品牌，提升空间租金和销售额的能力，并持续受第三方客户青睐。
　　▍公司公告2022年业绩，增长符合预期。2022年，公司实现营业收入120.2亿元，同比增长35.4%，实现核心净利润22.3亿元，同比增长30.7%，在疫情之下依然实现了较快增长。2022年，公司全年每股股息0.439元，派息率达到45%，较上年提升8ppts。
　　▍商管业务领先优势大，发展空间足。截至2022年末，公司新开业购物中心16座，在营项目数量增至86个，面积达到920万平方米，在管项目全年零售额1264亿元，在局部疫情影响严重的情况之下依然录得6.3%的增长。此外，公司2022年新布局3座重奢购物中心至11座，为内资企业中唯一具备跨区域重奢门店体系的公司，重奢商场规模在全国领先。2022年，公司新拓优质购物中心13座，超过既定目标，其中100%位于一二线城市，85%为TOD项目。尽管商场轻资产管理的参与者越来越多，但公司凭借丰富的租户组合，良好的运营管理经验和强品牌吸引力，往往切实提高业主方的销售额和租金收入，故倍受第三方青睐。中国待落地和待改造的购物中心数量极为庞大，公司商管业务面对蓝海市场。
　　▍无需担心购买力外流，公司是扩大内需政策重要的受益者。市场担心，境外游放开会否冲击公司在营购物中心，尤其是重奢门店的销售额。我们认为，国际品牌动态调整的定价体系，公司构建的租户组合，消费者的购物习惯，都将推动公司同店销售额2023年内明显同比上升，且增速明显高于全国社零增速。正如免税店的发展并没有冲击万象城的销售一样，我们认为境外旅游的开放也并不会动摇公司经营空间的价值，公司将是扩大内需政策的重要受益者。
　　▍收并购助力公司物业管理业务进入第一梯队，预计公司资金利用方向将有所改变。2022年，公司物管板块在管面积同比增长87.3%至2.91亿平米，其中，第三方在管面积占比达到57.6%。公司在2022年第三方合约面积净增长1.43亿平米，其中收并购贡献度高达76%。公司收购的中南和禹州实现年度投后业绩目标，为公司贡献年度净利润超过1亿元。不过，我们认为公司未来的资金使用方向将有所变化，物业管理业务可能以内生增长为主，同时探索专业增值服务，市场细分赛道，商业咨询和运营管理等领域的可能并购机会。我们认为，这和物业管理领域竞争日趋激烈、可并购标的质素确实偏低有关，也是行业其他大公司较为一致的看法。
　　▍外部环境改善匹配内力不断提升，多重稀缺定位决定公司长期战略前景。预计2023年，将是公司外部经营环境改善的一年。过去一年时间，线下消费严重受阻以及公司服务的业主租金减免确实一定程度上影响了公司业绩。预计这些因素在2023年不复存在，但更重要的是公司内力不断提升，包括并购的经验积累，外拓的能力建设，社区增值服务的持续进展（2022年社区增值服务依然录得73%的增长）等。我们认为，公司擅长运营稀缺的奢侈品牌组合和高端消费体验，擅长挖掘购物中心业态的独特空间价值，还积极推动商管物管大会员体系的打通，具备长期战略前景。
　　▍风险因素：物业管理外拓竞争日趋激烈，且公司缺乏外拓能力积淀，在第三方外拓规模上低于可比全国性物管公司的风险；公司商管团队追求精益求精的可持续外拓，着力提升新拓资产收益水平。所以，我们预计2023年年度外拓完成概率高，但大幅超预期的可能性也不会太高。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司商管核心优势得以巩固和加强，物管业务也逐渐赶上，混业协同战略得到深化。我们给予公司2023/2024/2025年核心EPS预测1.29/1.64/2.03元（历史上，公司不存在并购，所以不存在核心利润和净利润的区别，但从2023年起，这两个口径将略微有别。采用核心利润的口径，则不同企业之间更加可比）。公司当前的PE只有上市以来12%的分位数，考虑到公司护城河不断扩大，各项业务持续较快发展，我们以公司过去一年的平均估值水平给予目标估值，即给予公司2023年35x的目标估值，对应52港元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。

研究报告全文：宽广的护城河高光的成长性华润万象生活01209HK2022年年报点评2023329中信证券研究部核心观点我们深信3月后同店销售额表现将充分证明公司所经营的购物中心并不会受到出境游放开的影响正如公司历史上重奢门店的发展并没有受免税牌照发放等因素影响一样公司是扩大内需政策的重要受益者也拥有商管行业最为宽广的护城河我们相信公司能依托丰富租户组合良好运营经验和强势品牌提升空间租金和销售额的能力并持续受第三方客户青睐公司公告2022年业绩增长符合预期2022年公司实现营业收入1202亿陈聪基础设施和现代服元同比增长354实现核心净利润223亿元同比增长307在疫情之务产业首席分析师下依然实现了较快增长2022年公司全年每股股息0439元派息率达到45S1010510120047较上年提升8ppts商管业务领先优势大发展空间足截至2022年末公司新开业购物中心16座在营项目数量增至86个面积达到920万平方米在管项目全年零售额1264亿元在局部疫情影响严重的情况之下依然录得63的增长此外公司2022年新布局3座重奢购物中心至11座为内资企业中唯一具备跨区域重奢门店体系的公司重奢商场规模在全国领先2022年公司新拓优质购物中心13座超过既定目标其中100位于一二线城市85为TOD项目尽张全国管商场轻资产管理的参与者越来越多但公司凭借丰富的租户组合良好的运房地产和物业服务营管理经验和强品牌吸引力往往切实提高业主方的销售额和租金收入故倍行业联席首席分析受第三方青睐中国待落地和待改造的购物中心数量极为庞大公司商管业务师面对蓝海市场S1010517050001无需担心购买力外流公司是扩大内需政策重要的受益者市场担心境外游放开会否冲击公司在营购物中心尤其是重奢门店的销售额我们认为国际品牌动态调整的定价体系公司构建的租户组合消费者的购物习惯都将推动公司同店销售额2023年内明显同比上升且增速明显高于全国社零增速正如免税店的发展并没有冲击万象城的销售一样我们认为境外旅游的开放也并不会动摇公司经营空间的价值公司将是扩大内需政策的重要受益者收并购助力公司物业管理业务进入第一梯队预计公司资金利用方向将有所改变2022年公司物管板块在管面积同比增长873至291亿平米其中第三方在管面积占比达到576公司在2022年第三方合约面积净增长143亿平米其中收并购贡献度高达76公司收购的中南和禹州实现年度投后业绩目标为公司贡献年度净利润超过1亿元不过我们认为公司未来的资金使用方向将有所变化物业管理业务可能以内生增长为主同时探索专业增值服务市场细分赛道商业咨询和运营管理等领域的可能并购机会我们认为华润万象生01209HK这和物业管理领域竞争日趋激烈可并购标的质素确实偏低有关也是行业其活他大公司较为一致的看法评级买入维持外部环境改善匹配内力不断提升多重稀缺定位决定公司长期战略前景预计当前价3900港元2023年将是公司外部经营环境改善的一年过去一年时间线下消费严重受目标价5200港元总股本2283百万股阻以及公司服务的业主租金减免确实一定程度上影响了公司业绩预计这些因港股流通股本2283百万股素在2023年不复存在但更重要的是公司内力不断提升包括并购的经验积累总市值890亿港元外拓的能力建设社区增值服务的持续进展2022年社区增值服务依然录得近三月日均成交额94百万港元73的增长等我们认为公司擅长运营稀缺的奢侈品牌组合和高端消费体52周最高最低价4635230港元验擅长挖掘购物中心业态的独特空间价值还积极推动商管物管大会员体系近1月绝对涨幅-930的打通具备长期战略前景近6月绝对涨幅2779近月绝对涨幅风险因素物业管理外拓竞争日趋激烈且公司缺乏外拓能力积淀在第三方121097外拓规模上低于可比全国性物管公司的风险公司商管团队追求精益求精的可持续外拓着力提升新拓资产收益水平所以我们预计2023年年度外拓完成证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明华润万象生活年年报点评01209HK20222023329概率高但大幅超预期的可能性也不会太高盈利预测估值与评级公司商管核心优势得以巩固和加强物管业务也逐渐赶上混业协同战略得到深化我们给予公司202320242025年核心EPS预测129164203元历史上公司不存在并购所以不存在核心利润和净利润的区别但从2023年起这两个口径将略微有别采用核心利润的口径则不同企业之间更加可比公司当前的PE只有上市以来12的分位数考虑到公司护城河不断扩大各项业务持续较快发展我们以公司过去一年的平均估值水平给予目标估值即给予公司2023年35x的目标估值对应52港元股的目标价维持买入的投资评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元887512016155071938223783营业收入增长率YoY309354291250227净利润百万元17252206290736974602净利润增长率YoY1109279318272245核心净利润百万元17022225295037354636核心净利润增长率YoY1085307326266241核心净利润每股收益075097129164203EPS基本元毛利率311301305312315净利率194184187191193核心净利润率192185190193195净资产收益率ROE124154189208223PE443328265209168PS8561504033资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月28日收盘价PE由核心净利润计算得到核心净利润哎归母净利润基础上剔除了投资物业重估收益以及收并购带来的无形资产摊销影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华润万象生活年年报点评01209HK20222023329利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入887512016155071938223783货币资金1369812593140921756722111营业成本61178405107771334216298存货138148294302371毛利27593611473060407485应收及预付款19652968364845465683销售费用58151195244299其他流动资产229130---管理费用8191053135916982084流动资产1603015839180342241628165融资收入净额768736422物业厂房及设备52756999413901757其他收益5235806968351002联营及合营公司02222的权益投资收益21000无形资产1161470137012701170营业利润18592370313040435037其他长期资产49187958795879587958利润总额23372906383348806080非流动资产55629999103241061910887所得税费用61069391411631450资产总计2159225838283583303539052税后利润17262213291937164631短期借款801----少数股东损益17121929应付款及应计费归属于母公司股36465990726789031130917252206290736974602用东的净利润合同负债14171832238130093657核心净利润17022225295037354636其他流动负债214217216222219EBITDA25343193404451266314流动负债6079804098641213415184长期借款-----其他长期负债16243473308230823082非流动性负债16243473308230823082负债合计770311512129461521618266归属于母公司所1388814280153531774220680有者权益合计少数股东权益1465878106股东权益合计1388914326154121782020787负债股东权益总2159225838283583303539052计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润17262213291937164631营业收入309354291250227折旧和摊销122200175205232核心净利润1085307326266241营运资金的变化706900113013621844归母净利润1109279318272245其他经营现金流2643137142利润率经营现金流合计22903000421752826665毛利率311301305312315资本支出371450500500500净利率194184187191193其他投资现金流17903450434343核心净利润率192185190193195投资现金流合计14193900457457457回报率权益变动-----净资产收益率124154189208223负债变动838----总资产收益率8085103112118股息支出300-183413081664其他其他融资现金流859200427422资产负债率357446457461468融资现金流合计322200226013501665所得税率261238238238238现金及现金等价股利支付率36583145045045033861105149934754544物净增加额费用率期初现金及现金1031313698125931409217567销售费用率0713131313等价物期末现金及现金管理费用率92888888881369812593140921756722111财务费用率等价物0907020200资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析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