业绩保持中高速增长，维持“买入”评级
　　公司3月28日发布年报，22年实现营收120.2亿元，同比+35%；归母净利润22.1亿元，同比+28%，略超我们预期（21.1亿元）；派息率同比+8pct至45%。我们维持23/24年EPS为1.26/1.61元的预测，新引入25年EPS预测2.02元。可比公司平均2023PE为17倍（Wind一致预期），考虑到公司具备韧性的业绩表现、商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展，我们认为公司合理2023PE为33倍，目标价47.47港币（前值46.63港币，基于33倍2023PE），维持“买入”评级。
　　22年业绩略超我们预期，继续向十四五目标坚定迈进
　　公司22年营收保持较快增长，其中物管/商管板块营收同比+47%/18%至78.0/42.1亿元。毛利率同比-0.1pct至30.1%，基本保持稳定。其中，物管板块毛利率同比-0.4pct至18.9%，主要受收并购无形资产摊销影响，剔除后毛利率同比+0.5pct至19.8%；商管板块毛利率同比+2.1pct至50.7%，主要由于写字楼经营效率的提升。公司在外部环境承压的22年依然实现具备韧性的中高速成长，我们认为公司实现十四五业绩目标是大概率事件。
　　商管板块：经营和外拓成绩斐然，23年零售额增速有望超过20%
　　公司克服外部环境压力，22年新开业16座购物中心（含3座重奢项目），84座开业项目中，69座零售额排名当地前三，全年零售额同比+6%至1264亿元，租金收入同比+4%至158亿元，购物中心板块毛利率同比持平，表现出非常优秀的经营韧性。这也成为项目拓展的最佳名片，22年公司新签20座合约项目，其中第三方项目13座，年末合约购物中心达到142座，作为业内领先的商管平台，未来有望受益于消费基础设施REITs的推进。随着外部环境好转，23年1-2月公司零售额同比+23%，我们预计全年新开业购物中心有望达到11个，零售额/同店零售额增速有望超过20%/10%。
　　物管板块：规模跨越式发展，社区增值服务发力
　　22年末公司物管板块在管/合约面积同比+87%/78%至2.9/3.5亿平，华润置地（1109 HK）、市拓、收并购分别贡献1006/3439/10831万平合约面积增量，全渠道拓展能力突出，有序推进禹洲、中南项目投后整合。公司持续强化城市空间服务能力，市拓合约面积中城市公共空间业态占比达到73%。此外，公司社区增值服务体系基本成型，22年营收同比+73%至12.6亿元，占物管板块营收的比例同比+2.5pct至16.1%，懒人装修、一呼管家业务营收实现翻番，毛利率同比-0.9pct至26.6%，基本保持稳定。
　　风险提示：经济环境和疫情带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告华润万象生活1209HK业绩韧性成长迎接万象更新华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月28日中国香港物业管理目标价港币4747研究员陈慎业绩保持中高速增长维持买入评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司3月28日发布年报22年实现营收1202亿元同比35归母净利润221亿元同比28略超我们预期211亿元派息率同比8pct研究员刘璐至45我们维持2324年EPS为126161元的预测新引入25年EPSSACNoS0570519070001liulu015507htsccom预测元可比公司平均为倍一致预期考虑到SFCNoBRD8258621289722182022023PE17Wind公司具备韧性的业绩表现商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展我研究员林正衡们认为公司合理2023PE为33倍目标价4747港币前值4663港币SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom基于33倍2023PE维持买入评级SFCNoBRC046862128972087联系人陈颖22年业绩略超我们预期继续向十四五目标坚定迈进SACNoS0570122050022chenying019881htsccom公司22年营收保持较快增长其中物管商管板块营收同比4718至8675582492388780421亿元毛利率同比-01pct至301基本保持稳定其中物管板块毛利率同比-04pct至189主要受收并购无形资产摊销影响剔除基本数据后毛利率同比05pct至198商管板块毛利率同比21pct至507目标价港币4747主要由于写字楼经营效率的提升公司在外部环境承压的22年依然实现具收盘价港币截至3月28日3900备韧性的中高速成长我们认为公司实现十四五业绩目标是大概率事件市值港币百万890186个月平均日成交额港币百万10340商管板块经营和外拓成绩斐然23年零售额增速有望超过2052周价格范围港币2225-4710BVPS人民币626公司克服外部环境压力22年新开业16座购物中心含3座重奢项目座开业项目中座零售额排名当地前三全年零售额同比至846961264股价走势图亿元租金收入同比4至158亿元购物中心板块毛利率同比持平表现出非常优秀的经营韧性这也成为项目拓展的最佳名片22年公司新签华润万象生活港币相对恒生指数20座合约项目其中第三方项目13座年末合约购物中心达到142座477作为业内领先的商管平台未来有望受益于消费基础设施的推进REITs413随着外部环境好转23年1-2月公司零售额同比23我们预计全年新开351业购物中心有望达到11个零售额同店零售额增速有望超过2010285物管板块规模跨越式发展社区增值服务发力229Mar-22Jul-22Nov-22Mar-2322年末公司物管板块在管合约面积同比8778至2935亿平华润置地1109HK市拓收并购分别贡献1006343910831万平合约面积增资料来源SP量全渠道拓展能力突出有序推进禹洲中南项目投后整合公司持续强化城市空间服务能力市拓合约面积中城市公共空间业态占比达到73此外公司社区增值服务体系基本成型22年营收同比73至126亿元占物管板块营收的比例同比25pct至161懒人装修一呼管家业务营收实现翻番毛利率同比-09pct至266基本保持稳定风险提示经济环境和疫情带来的经营风险收购整合风险规模扩张不及预期利润率不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万887512016170102146726722-30933539415626212448归属母公司净利润人民币百万17252206287136664613-110952790301627672585EPS人民币最新摊薄076097126161202ROE13091566188721152306PE倍45203534271521271690PB倍561546483421363EVEBITDA倍32522637183613831039资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华润万象生活1209HK图表1公司营收和同比增速图表2公司归母净利润和同比增速百万元百万元14000营业收入同比增速452500归母净利润同比增速16040140120003520001201000010030150080800025606000201000401540002010500020005-20000-40202220202018201920202021201720182019202120222017资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3公司毛利率和归母净利率图表4公司期间费用率毛利率归母净利率销售费用率管理费用率财务费用率35123010258206154105200201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5可比公司估值水平总市值收盘价EPS元港币PE倍彭博代码股票名称百万元交易货币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E6049HK保利物业20959432515319224129724761972157012752669HK中海物业2564989103003905006429772301178313922602HK万物云3746536301651402142901927227114871097001914CH招商积余1609615180480560730903138271220721695平均2630231417281365注盈利预测来自Wind一致预期统计时间为2023年3月28日中海物业EPS单位为港币其余公司为人民币元资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华润万象生活1209HK图表6华润万象生活PE-Bands图表7华润万象生活PB-Bands港币华润万象生活40x港币华润万象生活31x55x75x307x582x15095x115x1000857x1132x11375075500382500091220942198219122194229822912229122094219821912219422982291222资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究风险提示经济环境和疫情带来的经营风险若国内经济复苏不及预期或是未来疫情持续反复公司商管板块购物中心写字楼的经营表现可能受到冲击物管板块项目拓展社区增值服务的开展亦可能受到影响并且导致成本支出的增加收购整合风险2022年以来公司进行了多笔收并购可能通过无形资产摊销拖累公司盈利能力若整合不及预期可能导致商誉减值规模扩张不及预期受房地产市场下行物管和商管市场竞争日趋激烈项目交付因不可抗力因素放缓等的影响公司在管面积规模扩张可能不及预期利润率不及预期公司物管业务属于劳动密集型行业若无法通过管理提效科技赋能社区增值服务提价等手段对冲人工成本刚性上涨和市场竞争日趋激烈的影响公司物管利润率将持续承压若公司购物中心和写字楼经营表现不及预期将影响商管业务毛利率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华润万象生活1209HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入887512016170102146726722EBITDA20902680370646865849销售成本61178405120521512718740融资成本3006633736364664751260886毛利润27593611495763407982营运资本变动1787131580134880991089销售及分销成本581015123214082701833632税费61049692919860212591584管理费用818961053140317712205其他109375080112411531408其他收入支出920532532532532经营活动现金流22903716428249866153财务成本净额3006633736364664751260886CAPEX438121578238342383423834应占联营公司利润及亏损190122146175210其他投资活动18572212000000000税前利润23372906386749376213投资活动现金流14193790238342383423834税费开支61049692919860212591584债务增加量25553242009873310241024少数股东损益11571292711831489权益增加量000000000000000净利润17252206287136664613派发股息2970462844100212921650折旧和摊销538811150204312245824485其他融资活动现金流2803433736364664751260886EBITDA20902680370646865849融资活动现金流32185490934996207001675EPS人民币基本076097126161202现金变动338712352439349555898年初现金1067913927127231711622071汇率波动影响674000000000000资产负债表年末现金1392712723171162207127968会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货1380014797262092525938503应收账款和票据19652968401547996173现金及现金等价物1392712723171162207127968其他流动资产000000000000000总流动资产1603015839213932712234526业绩指标固定资产5270156913596986105660987会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产115961470147314701461增长率其他长期资产49197960796479697974营业收入30933539415626212448总长期资产55629999100341005010045毛利润50983090372927902589总资产2159225838314283717144572营业利润84132759386828672653应付账款378061088070972512321净利润110952790301627672585短期借款881809976630463046304EPS110952790301627672585其他负债14171832259332734074盈利能力比率总流动负债60798040107271306116458毛利润率31083005291429532987长期债务12782302332643505374EBITDA23552231217921832189其他长期债务345911171117111711171净利润率19441836168817081726总长期负债16243473449755216545ROE13091566188721152306股本015015015015015ROA848930100310691129储备其他项目1388814280161491852321487偿债能力倍股东权益1388814280161491852321487净负债比率847372288500953310486少数股东权益1154600552767118200流动比率264197199208210总权益1388914326162041859021569速动比率261195197206207营运能力天总资产周转率次044051059063065估值指标应收账款周转天数72487390739073907390会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数2131621175211752117521175PE45203534271521271690存货周转天数983612612612612PB561546483421363现金转换周期1308513172131721317213172EVEBITDA32522637183613831039每股指标人民币股息率081129166212266EPS076097126161202自由现金流收益率146231433538676每股净资产608626708812941资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4华润万象生活1209HK免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5华润万象生活1209HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6华润万象生活1209HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7