研究报告全文：港股通证券研究报告华润万象生活1209HK构建非凡生态迎接万象更新华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2022年12月19日中国香港物业管理目标价港币4663研究员陈慎独具特色的21业务模式首次覆盖给予买入评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司隶属于华润集团着力构建商管物管和大会员生态体系一体化发展的21业务模式短期来看21下半年以来几大压制因素宏观经济环研究员刘璐境地产预期港股流动性正在逐步改善商业不动产REITs的推进也将SACNoS0570519070001liulu015507htsccom构成催化长期来看公司凭借购物中心商管的深厚竞争壁垒物管的清晰SFCNoBRD825862128972218发展路径以及大会员体系的探索有望实现中高速业绩增长我们预计研究员林正衡2022-2024年EPS为092126161元可比公司平均2023PE为19倍SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccomWind一致预期考虑公司的稀缺性和历史估值我们认为合理2023PESFCNoBRC046862128972087为倍目标价港币首次覆盖给予买入评级334663联系人陈颖SACNoS0570122050022chenying019881htsccom购物中心商管全链禀赋卓越坐拥深厚壁垒8675582492388购物中心商管业务是公司区别于其他物管公司的鲜明特色截至22H1公司已开业购物中心74个其中30个零售额在当地城市排名第一62个排基本数据名前三在重点城市实现深耕布局公司在商管领域构筑了深厚的竞争壁垒目标价港币46631依托华润置地的深耕核心城市和融资禀赋在高潜力项目获取环节具备收盘价港币截至12月16日3850优势2凭借团队品牌资源数字化等维度的商管能力在购物中心的市值港币百万87876设计定位招商开业运营环节亦具备竞争优势2022年以来公司克服6个月平均日成交额港币百万9157不利因素影响在零售额租金新开业方面均交出亮眼答卷成为公司商52周价格范围港币2225-4690人民币管能力的又一个有力证明也是公司未来获取新项目的优质名片BVPS624股价走势图物业管理高速发展路径清晰公司为物管业务勾勒了清晰的增长图景且正在快速落地截至22H1公华润万象生活港币相对恒生指数司物管业务在管面积253亿平目标2025年末超过4亿平公司有望通4617过华润置地交付市场化拓展收并购三轮驱动的方式实现在管面积的高速4011增长2022年连续完成对禹洲中南祥生旗下物管公司的收并购是少有的内部决策灵活高效的物管央企此外公司社区增值服务产品体系已经354成形22H1营收同比78未来仍有较高潜力293239Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22大会员体系串联空间服务集团协同赋能2022年5月公司正式推出万象星会员体系截至22H1已经打通多资料来源SP个业态共3111万客户的大会员池公司在战略层面重视大会员体系的作用在多个业态都具有较强的服务能力并能实现组织架构上的部门协同且在重点区域拥有较高的项目密度因此才得以推出独具特色的大会员体系我们认为大会员体系的不断打磨将在提高公司在集团内的战略地位的同时也有望凝聚集团之力进一步提升公司在物管和商管领域的竞争力风险提示宏观经济和防控政策的不确定性收购整合风险规模扩张不及预期利润率不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万67798875122391752222465-15523093379043162821归属母公司净利润人民币百万817711725211128783685-1240711095224036332803EPS人民币最新摊薄036076092126161ROE12121309144317521960PE倍96434571373527392140PB倍633568513451392EVEBITDA倍56643295259018081324资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华润万象生活1209HK正文目录推荐逻辑3华润集团旗下的城市品质生活服务平台4背靠华润集团打造21业务模式4十四五规划2025年归母净利润不低于44亿元5购物中心商管全链禀赋卓越坐拥深厚壁垒6项目获取华润置地深耕和融资优势显著为公司提供高潜力商业项目6商管能力经营团队品牌资源数字化能力俱优8经营团队高管具备华润商业地产一线经验人才梯队完善市场激励充分8品牌资源重奢品牌资源稀缺受益于国内奢侈品消费扩张趋势9数字化精耕数据资产赋能团队决策11抗压逆势之下依然交出亮眼答卷12物业管理高速发展路径清晰13华润置地持续为公司交付高质量的在管面积13市场化拓展能力逐步加强重视公建拓展14收并购抓住机遇连续落子内部决策灵活高效15社区增值服务潜力持续释放15大会员体系串联空间服务集团协同赋能16物管公司有望成为房企串联空间服务的战略枢纽16公司凭借多业态服务能力和集团资源赋能具备打造大会员体系的潜质16四重催化迎接自上而下的全面改善18防控优化第一波冲击后购物中心人流和零售额有望快速复苏18地产预期供需政策加速发力优化地产及相关产业链预期19港股流动性市场信心有望触底回升20商业不动产REITs给予优质商管公司更多成长空间21投资建议22盈利预测22商管业务22物管业务22总体盈利预测22估值和目标价23风险提示25免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华润万象生活1209HK推荐逻辑自上市以来华润万象生活一直保持着优于物管同行的估值水平即便在商管业务受宏观环境影响的2022年公司估值调整幅度也远低于传统物管龙头部分投资者担忧公司2022年的业绩表现但从22H1公司商管板块的逆势表现来看整体影响可控且公司有望通过物管方面的规模扩张对业绩形成支撑本篇报告兼顾了公司的长期禀赋优势和短期催化因素与市场不同的观点在于1我们深入论证了公司估值领先的底层逻辑率先在市场上指出公司大会员体系的潜在战略价值2我们提示压制公司的三点因素宏观经济环境地产预期港股流动性正在逐步改善此外商业不动产REITs的推进也将构成催化我们认为公司估值水平领先同行的核心逻辑在于第一购物中心商管全链禀赋卓越坐拥深厚壁垒我们认为购物中心商管业务是公司区别于其他物管公司的鲜明特色而公司在该领域构筑了高端的品牌形象和深厚的竞争壁垒购物中心业务链条主要包括项目获取设计建造定位招商开业运营等环节其中1公司依托华润置地的深耕核心城市和融资禀赋在高潜力项目获取环节具备优势2公司凭借团队品牌资源数字化等维度的商管能力在购物中心的设计定位招商开业运营环节亦具备竞争优势2022年以来公司克服不利因素影响在零售额租金新开业方面均交出亮眼答卷成为公司商管能力的又一个有力证明也是公司未来获取新项目的优质名片第二物业管理高速发展路径清晰作为上市前相对薄弱的环节公司为物管业务勾勒了清晰的增长图景且正在快速落地公司有望通过华润置地交付市场化拓展收并购三轮驱动的方式实现在管面积的高速增长2022年连续完成三单针对民营房企旗下物管公司的收并购是少有的内部决策灵活高效的物管央企此外公司社区增值服务产品体系已经成形未来仍有较高潜力第三大会员体系串联空间服务集团协同赋能大会员体系是房企在新发展模式下拉通空间服务创造业务协同的重要枢纽公司在战略层面重视大会员体系的作用在多个业态都具有较强的服务能力并能实现组织架构上的部门协同且在重点区域拥有较高的项目密度因此才得以推出独具特色的大会员体系我们预计大会员体系的不断打磨将在提高公司在集团内的战略地位的同时也有望凝聚集团之力进一步提高公司客户的满意度和服务黏性进而提升公司在物管和商管领域的竞争力我们预计公司2022-2024年营收为122391752122465亿元CAGR为36归母净利润为211128783685亿元CAGR为29EPS为092126161元可比公司平均2023PE为19倍考虑到公司在商管物管大会员体系的竞争优势商管壁垒的稀缺性以及参考公司的历史估值水平我们认为公司合理2023PE为33倍目标价为4663港币1港币08917人民币首次覆盖给予买入评级免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华润万象生活1209HK华润集团旗下的城市品质生活服务平台背靠华润集团打造21业务模式华润万象生活1209HK前身可追溯至1994年作为华润置地1109HK的一部分为其开发和自持的不动产提供物业管理服务早期以住宅为主后续也开始为其开发的购物中心写字楼提供商业运营服务以及向第三方项目提供服务公司正式成立于2017年于2020年12月在香港上市并在上市时引入了GIC高瓴中国平安GLP等知名战投入股公司控股股东为华润置地实控人为国务院国资委战略定位为华润集团旗下的城市品质生活服务平台着力构建物业管理和商业运营两大主营业务与大会员生态体系一体化发展的21业务模式截至22H1公司物管业务在管面积达到253亿平主要包括社区生活空间办公产业空间城市公共空间三类业态商管业务在管购物中心74个794万平在管写字楼24个162万平形成了万象城万象汇万象天地的购物中心产品矩阵在业内具有较高的影响力图表1公司十四五战略定位业务模式和核心策略资料来源公司公告华泰研究图表2公司股权结构截至22H1资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4华润万象生活1209HK十四五规划2025年归母净利润不低于44亿元公司近年来实现了稳健成长物管业务2017-2021年营收CAGR为26主要得益于在管面积的持续扩张毛利率由124提升至193主要因为基础物管效率提升以及毛利率相对较高的社区增值服务营收占比提升商管业务历史业绩参考意义有限主要因为公司自2020年起将购物中心物管收费模式由包干制改为酬金制并从年初才开始就购物中心收取商业运营费用自2020下半年起才开始就写字楼收取商业运营费用此外由于分租购物中心在20172018年确认了较多公允价值收益导致2019年公司整体归母净利润出现同比下滑总体来看我们认为公司2021年以来的业绩体量业务结构和盈利能力相对更具有代表性2021年公司实现营收89亿元其中物管和商管业务营收占比分别为6040实现归母净利润17亿元22H1公司克服经济增速放缓的影响营收同比增长32盈利能力与2021全年基本保持平稳归母净利润同比增长27根据公司十四五规划公司目标以2020年归母净利润818亿元为基数5年CAGR达到40即2025年归母净利润不低于440亿元保持稳中有进的增长态势图表3公司营收同比增速图表4公司归母净利润和同比增速亿元亿元物管业务营收左轴商管业务营收左轴归母净利润同比增长20160营收同比增长右轴1004518140904016120803514100703012806025106050204084015306202010401052-20000-402017201820192020202122H12017201820192020202122H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5公司毛利率和归母净利率图表6公司期间费用率总体毛利率物管业务毛利率销售费用率管理费用率财务费用率60商管业务毛利率归母净利率125010408306204102002017201820192020202122H12017201820192020202122H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5华润万象生活1209HK购物中心商管全链禀赋卓越坐拥深厚壁垒公司在购物中心商管领域形成了高端的品牌形象构筑了深厚的竞争壁垒这是公司相对于其他物管公司所构建的鲜明特色购物中心业务链条主要包括项目获取设计建造定位招商开业运营等环节其中1公司依托华润置地的核心城市深耕和融资禀赋在高潜力项目获取环节具备优势2公司凭借团队品牌资源数字化等维度的商管能力在购物中心的设计定位招商开业运营环节亦具备竞争优势截至22H1公司已开业购物中心达到74个开业面积794万平其中30个零售额在当地城市排名第一62个排名前三在重点城市实现深耕布局零售额租金收入EBITDAMargin出租率EBITDACost等关键指标表现优异良好的经营成果是公司第三方项目拓展的名片22H1公司新获取7个第三方项目2021全年为12个图表7公司购物中心品牌矩阵和经营表现注EBITDACost数据来自华润置地年报统计范围为华润置地自持华润万象生活管理的购物中心项目城市布局和市场排名数据截至22H122H1租金收入和EBITDACost剔除了减租的影响资料来源公司公告华泰研究项目获取华润置地深耕和融资优势显著为公司提供高潜力商业项目尽管公司本身是轻资产平台但项目获取是购物中心业务链条中至关重要的钥匙公司大部分项目来自华润置地华润置地在核心城市的深耕积累在购物中心领域的长期耕耘依托央企背景的融资优势使其在获取核心城市高潜力商业地块方面具备较大优势进而为公司持续获取优质商业项目创造了条件项目获取为购物中心的成功运作打下关键基石购物中心是具有物理空间限制的生意一个购物中心天然只能辐射一定范围内的消费人群购物中心零售额和租金水平的上限取决于辐射消费人群的数量收入情况和消费意愿因此人口净流入人均可支配收入持续增长的核心城市以及核心城市内部交通便利产业和人才集聚的核心地段理论上更容易培育出基业长青的高潜力购物中心但优质地块资源稀缺地价较高竞争通常更加激烈并非所有业主方都有实力获取这样的项目公司当前以及未来大多数在管购物中心都将来自华润置地因此华润置地的购物中心项目获取能力与公司购物中心商管业务的经营表现息息相关截至22H1公司在管已开业购物中心74个其中59个来自华润置地而根据公司的购物中心种子项目及开业计划2026年以后公司在管已开业购物中心计划达到153个其中116个来自华润置地免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6华润万象生活1209HK图表8公司购物中心开业计划个华润置地购物中心累计开业数量第三方购物中心累计开业数量1801601403712030261002580191860116941024079675420020212022E2023E2024E2025E2026及以后资料来源公司公告华泰研究华润置地凭借深耕核心城市购物中心丰富经验雄厚的资金实力在获取核心城市优质商业地块方面具备较大的竞争优势从而为公司商管业务的发展打下了坚实的基础其一华润置地熟稔一二线城市建设运营在核心城市积累了优质的品牌形象和政商资源根据华润置地的年报2014年以来其一二线城市销售金额占比长期处在80以上住宅开发之外其在核心城市投资物业购物中心写字楼酒店和长租公寓片区统筹大型场馆建设和赛事运营等领域亦有较多布局截至22H1华润置地开发销售和投资物业土储中一二线城市占比分别为7182基本完成全国核心城市布局其二华润置地在购物中心领域长期精耕细作产品线成熟拥有多个标杆项目从2004年12月深圳万象城开业起步华润置地致力于一二线城市中高端购物中心的开发运营已近20年至22H1开业购物中心已达到59个形成了万象城万象汇万象天地三大产品线标杆项目既包括来自招拍挂拿地打造的深圳万象城杭州万象城等项目亦包括通过城市更新打造的深圳万象天地北京更新场等项目其三华润置地凭借充裕的销售回款和渠道丰富成本低廉的融资优势能够支持其在核心城市获取优质商业地块购物中心资金沉淀较大投资回收周期较长核心城市核心地段项目的前期投资成本通常高达数十亿元使得资金实力不强融资成本偏高的业主方难以获取这些项目2021年华润置地销售金额达到3158亿元2022年1-11月实现销售金额2517亿元同比-7vs全国商品房销售金额同比-27充足的销售回款使其能够通过以售养租平衡购物中心的资金投入而在融资方面凭借央企背景长期坚守财务纪律的信用记录和持有型物业可持续现金流对利息和股息支出的覆盖22H1华润置地平均融资成本仅为378从而使得其自持的购物中心更容易达到盈亏平衡的要求图表9华润置地分城市能级销售金额占比图表10华润置地租金覆盖利息和股息倍数及平均融资成本倍租金覆盖利息和股息倍数左轴一线城市二线城市三线城市平均融资成本右轴100125108040836006402042010200002014201520162017201820192020202122H1201820192020202122H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7华润万象生活1209HK与其他内资背景的购物中心相比公司的产品线更为高端我们认为与华润置地的禀赋密切相关1华润置地有能力在核心城市核心地段获取商业项目这些项目通常能够辐射更多高净值客户从而具备高端定位的潜力而部分房企出于现金流方面的考虑商业地块的能级会相对弱一些2华润集团早年从香港起家在高端购物中心领域具备先行优势2004年首个项目深圳万象城就坚持高端定位并取得成功使得公司更加坚定投身于高端化路线3近20年来不断打磨的商管能力尤其是高端品牌资源的积累使得公司在高端购物中心领域的先发优势持续放大商管能力经营团队品牌资源数字化能力俱优我们认为通过华润置地持续获取优质商业项目只是公司商管业务成功的前提按重要性排序经营团队品牌资源数字化能力是决定商管能力的三大要素公司在这三方面均具有出色竞争力从而构成了优秀的商管能力能够充分释放购物中心的经营潜能经营团队高管具备华润商业地产一线经验人才梯队完善市场激励充分无论是项目获取阶段评估城市和地段设计建造阶段确定建筑外观和内部动线定位招商阶段进行消费群体画像洞察消费者需求进而进行业态配比品牌落地以及租金水平的商定还是运营阶段策划营销活动跟踪消费趋势持续调整业态和品牌配置以优化零售额和租金表现购物中心业务链条的各个环节均离不开人的决策一个综合禀赋出色的购物中心可能因为经营团队的决策失误而跑输竞争对手一个在某些方面略有瑕疵的购物中心也可能因为经营团队的差异化定位或精细化运营而起死回生我们认为经营团队的能力是决定公司商管能力的核心要素而该能力需要经过长期实战才能锻炼出来绝非一朝一夕可以练就公司高管团队十分稳定负责商管业务的高管拥有来自华润商业地产的丰富一线经验公司现任董事会及核心管理层均为华润集团老臣除董事会主席兼非执行董事李欣之外其余高管均是从2016年起开始负责或参与公司业务在商管业务方面公司执行董事兼总裁喻霖康在2004年加入华润集团之前就有酒店管理经验2013年任华润置地商业地产总监2016年开始负责公司相关业务后管理重点也是商管业务公司执行董事兼副总裁魏小华重点负责商管业务于2011年任沈阳华润中心总经理此后分别出任沈阳北京区域商业地产管理部总经理2016年开始重点负责公司商管业务公司助理总裁兼首席人力资源管郭瑞峰2016年起曾先后出任杭州万象城深圳万象城总经理图表11公司董事会及高管情况姓名年龄职位职责主要履历李欣50董事会主席兼非执行董事参与制定集团业务计划战略及1994年加入华润集团2018年起任华润置地总裁富有企业管理地产开重大决策发管理等方面经验喻霖康50执行董事兼总裁整体管理2004年加入华润集团2016年开始负责管理公司相关业务尤其是商管业务拥有近30年商业地产运营及企业管理经验王海民51执行董事兼副总裁整体管理及物业管理业务2013年加入华润集团2016年开始负责管理公司物业管理业务富有多年地产及企业管理经验魏小华53执行董事兼副总裁整体管理及商业运营业务2003年加入华润集团2016年开始负责管理公司商管业务富有多年地产及企业管理经验阳红霞43执行董事兼首席财务官整体财务管理2004年加入华润集团2016年开始负责公司财务相关事宜拥有多年财务人力资源及运营管理经验罗冰44助理总裁兼首席战略官战略投资运营管理等工作2004年加入华润集团2016年开始参与公司物业管理业务拥有地产金融及企业管理等方面经验郭瑞峰44助理总裁兼首席人力资源官人力资源管理2003年加入华润集团2016年开始参与公司商管业务富有多年房地产开发商业地产运营人力资源管理经验资料来源公司招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8华润万象生活1209HK在基层员工层面公司将人才视为核心资产高度重视人才梯队的培养为商管业务输送充足人才根据公司官网资料公司成立了华润万象生活学习与创新中心为商管业务搭建万象生校园招聘体系以及门店店总门店部门负责人门店专业组长后备培养项目和商业校招生三年成长计划等多梯队人才培养项目以关键岗位人才供应链建设员工专业力建设组织学习力建设为抓手帮助员工成长2021H1公司制定了人才储备目标计划储备门店总经理125人门店部门负责人750人门店部门骨干1500人此外公司制定了高度市场化的人才激励体系激发员工潜力其一公司突破国企物管公司长效激励方式在上市前实施了员工持股计划共覆盖247名中高层及核心骨干拥有3年锁定期其二公司持续完善符合轻资产管理模式和规模发展要求的薪酬体系加大奖金激励与营收利润等主要经营指标的相关度及时激励促进自驱激励与约束并重其三公司为商管业务设置了差异化的市场化外拓激励方案鼓励优质外拓图表12公司人才培养和激励体系资料来源公司公告华泰研究品牌资源重奢品牌资源稀缺受益于国内奢侈品消费扩张趋势经营团队之外商管公司积累的品牌资源是决定商管能力的第二要素其一丰富且与商管公司定位契合的品牌资源能够让经营团队在匹配目标消费群体需求时拥有更多选择其二与头部主力店的合作绑定发展联发品牌能够降低招商难度其三各种类型的首店网红店逐渐成为购物中心标榜差异化的重要手段这也要求商管公司不断扩充品牌资源甚至主动扶持潜力品牌的成长公司高端品牌资源丰富尤其在重奢领域品牌积累位居国内第一根据公司公告截至2021年末公司合作品牌数量超过5400家合作店铺数量超过18500家22H1合作国际奢侈品牌数量超过110家合作国际奢侈品牌店铺数超过430家国际奢侈品牌合作数量位居国内第一在奢侈品牌资源助力下截至22H1公司在深圳杭州沈阳南宁重庆厦门天津武汉福州海口的核心地段共开业11个重奢购物中心同样位居国内第一其中22H1新开业武汉福州海口3个重奢购物中心继续巩固在重奢领域的优势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9华润万象生活1209HK图表13公司已开业重奢购物中心及部分合作品牌注建筑面积数据来自华润置地年报仅包括购物中心建面不含停车场租金数据来自华润置地年报客流量销售额数据来自赢商网仅供参考客流量销售额租金为2021年数据资料来源赢商网公司公告华泰研究我们认为重奢品牌资源是公司重要的竞争壁垒之一主要因为其一当地市场对于重奢产品的承载力有限重奢品牌在一座城市的开店数量存在天花板公司现有布局具备先发优势其二奢侈品牌存在集群效应即奢侈品牌在一个重奢购物中心抱团后新进入的奢侈品牌也会倾向于加入抱团以彰显自己的高端品牌定位进一步巩固了公司的先发优势其三奢侈品牌高度重视购物中心的品牌形象公司自2004年深圳万象城开业开始就持续布局重奢赛道坚持中高端的品牌定位与奢侈品牌建立了良好的信任和合作关系国内奢侈品消费金额快速扩张将为公司重奢业务继续成长创造良好的外部条件根据贝恩的数据我国境内奢侈品消费额自2017年开始加速增长境内消费额渗透率逐步提升主要得益于需求端人均可支配收入增长和消费升级趋势以及供给端国际奢侈品牌对于国内市场的更加重视在国内提供更多品类更好服务离岛免税等新渠道的开辟2020年以来由于出境游的受阻境外奢侈品消费回流推动境内奢侈品消费额延续高速增长渗透率大幅提升我们预计消费习惯的转变零售端积累的客户资源都将对奢侈品境内外消费分布产生深远的影响未来即便放开出境游境内奢侈品消费渗透率大概率将远高于2020年之前的水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10华润万象生活1209HK图表14中国境内个人奢侈品市场销售额和同比增速图表15中国境内和境外奢侈品消费占比亿元中国境内个人奢侈品市场销售额中国境内奢侈品消费占比境外奢侈品消费占比500060同比增长4500100504000350040803000302500602020001500104010000500200-10020112012201320142015201620172018201920202021E20152018201920202021E资料来源贝恩2021年中国奢侈品市场华泰研究资料来源贝恩2021年中国奢侈品市场华泰研究数字化精耕数据资产赋能团队决策我们认为数字化也是商管能力的主要决定因素之一核心在于数字化能够赋能经营团队为购物中心业务链条中的各类决策提供更多量化依据提高决策正确率在消费者端数字化通常体现为面向消费者的APP或小程序等工具以及配套的会员体系能够帮助商管公司更精确地进行用户画像捕捉需求变化有针对性地进行客群运营和精准营销亦能优化消费者的体验感在商户端数字化体现为对商户销售额数据的跟踪统计以便商管公司对于部分商户进行经营辅导以及作出调改决策在商场端数字化既体现为对于消费者来访动线停留时间等信息的收集和分析也体现为对员工人效能耗设施设备运行状况等运营成本类数据的收集和分析公司持续推进运营信息化经营数字化空间智慧化数据资产化的数字化举措在购物中心领域以数据资产为核心打造智慧商场消费者端公司打造了一点万象APP小程序服务号视频号社群的产品矩阵将来自小红书微博抖音百度等渠道的公域流量转化为会员体系中的私域流量为消费者提供更好的服务体验商户端公司通过数字流量数字工具和数据平台赋能提升商户业绩商场端公司通过一线员工装备科技化和摄像头智能道闸5G网络LBS技术等软硬件手段实现数字化运营图表16公司以数据资产为核心打造智慧商场资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11华润万象生活1209HK抗压逆势之下依然交出亮眼答卷2022年以来受宏观环境多种因素的影响公司购物中心的运营受到较大干扰尤其是一城多汇的核心城市深圳杭州北京上海商业环境受到影响导致公司3-4月受影响项目占比超过70闭店项目占比超过205月受影响闭店项目占比仍然达到289直到6月经营情况才基本恢复正常但公司克服不利因素影响在零售额租金新开业方面均交出亮眼答卷成为公司商管能力的又一个有力证明也是公司未来获取新项目的优质名片零售额的角度在经历3-4月大量闭店导致的低迷之后随着情况好转5月公司零售额同比恢复正增长6月零售额单店同比恢复正增长并跑赢社零增速22H1零售额同比7单店同比-4租金的角度22H1公司扣除免租影响的的租金收入达到84亿元同比17单店同比7考虑免租影响的租金收入为69亿元同比-4新开业角度22H1新开业6个购物中心基本实现满铺开业其中3个非重奢项目平均开业率993个重奢项目平均开业率80剔除装修周期较长的国际奢侈品牌后的平均开业率95与2020年相比由于核心城市闭店的拖累22H1公司零售额坪效同比降幅有所扩大但扣除免租影响的租金坪效表现更优图表17公司零售额月度表现及受影响闭店项目占比受影响项目百分比左轴闭店项目百分比左轴零售额同比右轴零售额单店同比右轴80社零同比右轴30702060105040030-1020-20100-301-2月3月4月5月6月资料来源公司公告国家统计局华泰研究图表18公司零售额坪效和同比增速图表19公司租金坪效和同比增速元平年元平年20000零售额坪效yoy302300租金坪效yoy20180002522001516000201400015210010120001010000200055800001900060004000-51800-52000-100-151700-102019202020212022H12019202020212022H1注零售额坪效报告期零售额报告期初和期末开业面积的平均值注租金坪效报告期租金报告期初和期末开业面积的平均值22H1已扣除免租资料来源公司公告华泰研究影响资料来源公司公告华泰研究尽管宏观环境的不利影响在下半年仍在持续但随着防控政策的优化我们预计公司受影响和闭店项目占比将得到有效控制不利影响将会边际减弱长期来看我国经济具备韧性扩大内需战略的出台意味着居民消费仍有较大的提升空间我们认为公司依托优质的项目获取和商管能力有望兑现开业目标零售额租金单店表现也有望恢复正增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12华润万象生活1209HK物业管理高速发展路径清晰公司为物管业务勾勒了清晰的增长图景且正在快速落地公司有望通过华润置地交付市场化拓展收并购三轮驱动的方式实现在管面积的高速增长2022年连续完成三单针对民营房企旗下物管公司的收并购是少有的内部决策灵活高效的物管央企此外公司社区增值服务产品体系已经成形未来提升潜力较大根据公司十四五发展目标2025年末物业管理在管面积将达到4亿平其中第三方项目占比超过5022H1第三方占比已达到目标以2021年末的在管面积来看这意味着2022-2025年在管面积CAGR达到25图表20公司物管业务在管面积和来源拆分万平在管面积-华润置地左轴在管面积-第三方左轴第三方占比右轴4500070400006035000503000025000402000030150002010000105000002017201820192020202122H12025E资料来源公司公告华泰研究华润置地持续为公司交付高质量的在管面积华润置地为公司在管面积的扩张长期护航截至22H1公司物管业务来自华润置地的在管面积达到108亿平占比432018-2020年公司来自华润置地的净增在管面积基本在850-900万平随着华润置地结转面积的快速提升2021年净增在管面积大幅增长至1605万平根据华润置地年报其2020-22年11月累计销售面积达到4329万平22H1土地储备建面达到6614万平其中开发销售物业5544万平投资物业1070万平2021下半年以来房地产市场环境和竞争格局发生较大变化华润置地作为财务稳健的央企依然保持了较高的拿地力度202122H1金额口径拿地强度分别为4748且有望在公开市场拿地和收并购整合方面拥抱更多机遇根据华润置地十四五发展规划其2025年权益销售金额目标为3720亿元对应2022-2025年权益销售金额CAGR为15我们认为华润置地的央企背景丰富的土地储备和稳健的销售增长目标共同构成了公司在管面积长期增长的重要保障图表21华润置地销售面积和同比增速图表22华润置地土储建面万平万平土地储备建面2000销售面积同比增长3080001800201600700014001060001200100005000800-1040006004003000-2020020000-3010002020201720182019202102017201820192020202122H11-11M2022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13华润万象生活1209HK除了提供丰富的在管面积华润置地交付项目的品质较高能够带来可观的物管费收入华润置地项目布局以一二线城市为主销售均价较高1-11M2022销售均价21791元平全国平均为9785元平相应的物管费也较高我们以公司物管板块基础物管收入除以平均在管面积测算不包括购物中心和写字楼公司2021年平均物管费为248元平月公司此前曾披露2020年华润置地住宅项目平均物管费为272元平月均显著高于2020年500强企业平均住宅物管费224元平月数据来自中国物业管理协会图表23公司测算平均物管费元平月测算平均物管费321020172018201920202021资料来源公司公告华泰研究市场化拓展能力逐步加强重视公建拓展市场化拓展能力逐步加强公司上市之前主要以服务华润置地项目为主市场化拓展较少2018-2020年净增第三方在管面积为600-900万平左右且包括部分华润集团华润置地以外的项目公司上市以后发力培养市拓团队建立市拓专项激励制度市拓能力显著提升2021年市拓新增合约面积3590万平同比增长32222H1克服经济环境的不利影响市拓新增合约面积2250万平在高基数下继续同比增长27城市公共空间布局显著提升公司将城市公共空间作为市场化拓展的重点方向2021年城市空间项目新增年化合同金额达到293亿元在管面积达到2930万平同比增长315推动公司非住宅在管面积占比同比128pct至24222H1继续提升至245图表24公司市场化拓展新增合约面积图表25公司非住宅在管面积占比万平新增合约面积-市拓非住宅在管面积占比400030350025300020250020001515001010005500002017201820192020202122H12020202122H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14华润万象生活1209HK收并购抓住机遇连续落子内部决策灵活高效抓住收并购市场机遇2022年连续落子是少有的内部决策灵活高效的物管央企我们在物管业绩综述报告枕戈待旦格局重塑2022年4月26日中提出2021下半年以来由于供需关系出现变化物管收并购市场向买方市场靠近一步手握充足现金的头部物管公司面临更多整合机遇公司作为央企在收并购方面相对民企更为审慎但还是抓住了市场机遇根据公司公告公司2022年以来斥资4580亿元连续收购三家民营房企禹洲集团1628HK中南建设000961CH和祥生控股集团2599HK旗下的物管公司新增在管面积合约面积959816177万平大幅提高了公司在华东地区的项目密度公司严格把控这些收购的交易风险其一3家公司都曾计划在香港上市中南祥生项目都已通过聆讯在合规性方面相对较高其二公司在条款方面做了详细规定包括对在途项目非业主增值服务车位代销合约等进行了单独定价将依据交付情况按比例支付对价对价考虑了标的公司与关联房企之间的应收款等其三公司对于收购标的估值趋于谨慎尤其是祥生项目2021PE已低于10倍图表262022年公司收购项目概况禹洲项目中南项目祥生项目收购对价1058亿元其中332485亿元其中853亿元为1037亿元其中344亿元为在途项目349亿元将根据在途在途项目对价320亿元为车非业主增值服务车位代销业务等的对价项目交付情况按比例支付位及储藏间销售代理业务对价现金对价为830亿元因为需要扣除207亿元转移债务并购股权比例100100100在管面积万平210151472350合约面积万平3149908839402021年净利润亿元0761761052021PE按总对价计算13921412986重点项目分布华东及东南沿海泛长三角长三角资料来源公司公告华泰研究社区增值服务潜力持续释放公司社区增值服务产品体系成形仍有较高潜力2021年以来公司社区增值服务业务规模快速增长22H1克服经济大环境的不利影响营收同比增长78至560亿元占物管分部营收比例同比增长35pct至167ARPU单户年营收年化同比增长19至726元户年与上市物管公司平均水平736元户年已较为接近我们认为公司社区增值服务营收仍有提升空间主要因为其一公司已构建一米租售懒人装修一呼管家润物直选芝麻空间五大社区增值服务业务模块加强与华润集团旗下大消费大健康大金融业务资源以及华润置地精装加载供应链的合作社区增值服务供应将更加丰富其二公司在管项目品质较高业主消费水平较强潜在需求较为充沛图表27公司社区增值服务营收占物管分部的比例图表28公司社区增值服务ARPU和同比增速元户年社区增值服务营收占物管分部800社区增值服务ARPU同比增长70181670060146005012500401040083030062020041021000002017201820192020202122H12017201820192020202122H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15华润万象生活1209HK大会员体系串联空间服务集团协同赋能物管公司有望成为房企串联空间服务的战略枢纽在探索房地产新发展模式的过程中部分房企正在尝试从传统的住宅开发销售向不动产空间服务转型房企过去开发的住宅长租公寓购物中心写字楼产业园酒店主题公园公建等众多业态在物理空间方面相对独立但如果从空间服务的角度思考不同空间其实具有客户重合和互相引流的可能例如A房企小区内的业主也可能成为A房企购物中心的消费者可能在A房企开发的写字楼工作可能前往A房企运营的主题公园和酒店旅游如果能够通过会员体系拉通空间之间的服务有望加强客户在体系内的粘性积累更多有价值的客户数据创造更多业务协同的可能房企旗下的物管公司由于能够管理不同业态的项目天然适合作为串联各个空间的底层纽带在集团会员体系的打造中发挥引领作用很多物管公司面向住宅客户推出了会员体系或是APP或是单独面向购物中心客户打造了会员体系但这些会员体系往往由于缺少跨业态的使用场景或是在特定空间内使用场景也偏少比如在欠缺社区增值服务产品体系的住宅导致对客户的增量价值和吸引力有限我们认为要真正发挥会员体系的作用需要企业在战略层面重视大会员体系的作用在多个业态都具有较强的服务能力并能实现组织架构上的部门协同且在重点区域拥有较高的项目密度并非所有企业都有能力实现而公司恰恰具有这方面的潜质公司凭借多业态服务能力和集团资源赋能具备打造大会员体系的潜质公司在战略层面高度重视大会员体系的打造在十四五规划中提出构建物管商管两大主营业务与大会员生态体系一体化发展的21业务模式在2022年经营展望中进一步明确要构建具有华润特色的全面覆盖上下游产业链的大会员体系将发布大会员品牌搭建大会员运营平台5月20日公司正式推出万象星会员体系在购物看电影缴纳物业费使用社区增值服务购房租房入住酒店和康养中心等诸多场景消费均可积累和使用万象星不仅串联了公司在管住宅购物中心公共场馆内的多项服务还嫁接了华润置地华润集团甚至华润集团外的诸多资源我们认为大会员体系是公司区别于其他物管公司的重要特色有望在提高公司在集团内的战略地位的同时凝聚集团之力进一步提高公司客户的满意度和服务黏性进而提升公司商管和物管领域的竞争力图表29公司在管住宅购物中心和写字楼的协同效应资料来源公司招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16华润万象生活1209HK图表30公司上线万象星积分体系资料来源公司官网华泰研究万象星打通公司住宅购物中心和写字楼的会员体系形成大会员池有望为会员提供更多消费场景和产品服务实现跨业态交叉引流公司面向住宅购物中心和写字楼客户推出了悦家一点万象Officeasy三大服务平台其中一点万象的会员人数和转化效果相对突出22H1会员数量较2021年末增长15至2804万人会员消费占比较2021年提升9pct至60截至22H1万象星已经打通多个业态共3111万客户的大会员池后续有望嫁接华润集团更多资源华润集团业务涵盖大消费综合能源城市建设运营大健康产业金融科技及新兴产业六大领域目前大消费城市建设运营板块的多项服务已接入万象星体系未来不排除更多服务融入体系的可能图表31华润集团六大领域布局为会员体系搭建提供大量资源资料来源华润集团官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17华润万象生活1209HK四重催化迎接自上而下的全面改善短期来看我们认为公司具备充足的催化剂一方面2021下半年以来压制公司的三点因素宏观经济环境地产预期港股流动性11月以来正在逐步改善另一方面商业不动产REITs开始进入研究推动阶段有望进一步提升优质商管公司的成长空间防控优化第一波冲击后购物中心人流和零售额有望快速复苏参考华泰宏观团队的报告解析亚洲国家疫后重启之路2022年12月12日印度越南日本和韩国四个亚洲国家从21Q4逐步放开防疫政策并在22Q2基本退出常态化防疫防疫政策优化后GDP增速出现持续2个季度的快速恢复其中商品消费普遍在1个季度后快速恢复服务消费在1-2个季度内快速反弹此前受冲击较大的文化娱乐和餐饮分项反弹最快大多国家在1-2个月内人员流动恢复超2019全年平均水平由于我国流行的奥密克戎变种毒株传染性更高但致病率明显下降不排除我国总需求回升更快图表32越南零售销售总额图表33印度私人消费支出印度私人消费支出趋势值十亿越南盾零售销售万亿卢比700000302021年7月起封控60000010月解封25差距-1050000020差距400000-133153000001020000051000000018-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0918-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-04注图表摘自华泰宏观团队的报告解析亚洲国家疫后重启之路2022年12注图表摘自华泰宏观团队的报告解析亚洲国家疫后重启之路2022年12月12日按16-19年年化复合同比增速作为趋势水平月12日按16-19年年化复合同比增速作为趋势水平资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表34日本人流恢复情况注图表摘自华泰宏观团队的报告解析亚洲国家疫后重启之路2022年12月12日蓝色阴影表示疫情蔓延管控较为严格时期资料来源OWIDWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18华润万象生活1209HK图表35韩国人流恢复情况注图表摘自华泰宏观团队的报告解析亚洲国家疫后重启之路2022年12月12日蓝色阴影表示疫情蔓延管控较为严格时期资料来源OWIDWind华泰研究防控政策优化和第一波冲击后公司购物中心作为线下商品和服务消费的承载空间有望显著受益于人员流动的复苏以及经济回升带来的消费意愿和能力的提振2022年11月11日国务院联防联控机制公布优化疫情防控的二十条措施此后各地政府因地制宜优化了防控政策国家层面也在12月6日进一步推出新十条总体来看防控重心逐步向重症治疗疫苗接种等方向倾斜对于轻症无症状感染者检测和隔离的投入有所减少根据华泰宏观团队的报告2023年宏观经济展望更新2022年12月11日防控政策优化后2023年我国增长路径或较此前预期更为陡峭23Q1经济活动受到的冲击即有望明显下降23Q2冲击有望大体消退我们预计2023年公司零售额坪效有望同比增长82022年-9推动总体零售额同比增长312022年10较2022年显著提速地产预期供需政策加速发力优化地产及相关产业链预期11月以来地产供需两端政策快马加鞭国务院副总理刘鹤指出房地产是国民经济的支柱产业正在考虑新的举措引导市场预期和信心回暖未来政策空间依然充足结合防控政策的优化地产政策放松有望加速地产基本面复苏持续改善市场对于地产及相关产业链的预期供给侧方面第一支箭多家商业银行与房企达成战略协议给予授信额度第二支箭民企债券融资支持工具持续发力交易商协会受理多家房企的发债注册额度中债信用增进为部分房企发债增信第三支箭证监会时隔6年再次放松房地产股权融资此外金融十六条保函置换预售监管资金等政策的优化亦为房企纾困提供助力需求侧方面11月以来截至12月11日根据各地政府网站我们统计到47次地方层面的地产调控放松其中北京通州区部分地区杭州成都西安武汉南京等一二线城市对于限购或限贷政策进行了调整11月23日央行银保监会金融十六条继续强调支持刚性和改善性住房需求12月14日中共中央国务院扩大内需战略规划纲要2022-2035年提出支持居民合理自住需求我们认为一二线城市需求端政策进一步发力仍然可期此外我们认为防控政策优化也将从线下看房人流恢复居民收入预期回升两个角度加速新房销售的复苏届时今年以来需求端政策的效力或将得到更好体现免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19华润万象生活1209HK图表362022年11月以来地产供给侧政策情况时间政策主要内容落地进展11月8日交易商协会表示将继续推进并扩大民由央行再贷款提供资金支持预计可提供约2500亿元包括房地产企交易商协会和交易所受理1079亿元注册额营企业债券融资支持工具业在内的民营企业债券融资后续还有望扩容度多家房企已完成部分债券发行11月14日银保监会住建部央行支持保函置保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额-换预售监管资金度的30置换后的监管资金不得低于监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的7011月21日央行提供保交楼免息再贷款至2023年3月31日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再-贷款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼封闭运行专款专用11月23日央行银保监会发布金融十六条1支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期2支持优质房商业银行与房企累计签订意向性授信额度企发行债券融资鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资3支344万亿元持合理确定新市民首套房贷款标准具体新规有望年内出台4鼓励金融机构为保交楼专项借款支持项目提供新增配套融资支持5配合做好受困房企风险处置探索市场化支持方式6延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排7鼓励银行发行支持住房租赁金融债券11月28日证监会放松房地产股权融资在并购重组及配资再融资境外市场再融资REITs私募股权已有13家房企发布再融资计划预案2家房投资基金五大领域优化房地产股权融资政策企发布发行股份收购资产及配套融资计划预案注落地进展统计截至2022年12月15日为不完全统计资料来源Wind中国政府网交易商协会公司公告华泰研究港股流动性市场信心有望触底回升美国CPI及核心CPI连续2个月低于预期推动美元指数见顶回落有望推动港股市场信心触底回升根据Wind的数据11月美国CPI环比01低于彭博一致预期的03同比增速回落至71核心CPI环比02低于彭博一致预期的03同比增速回落至6010月以来美国CPI连续2个月低于预期使得市场预期美联储加息放缓美元指数见顶回落根据华泰策略团队的报告蓄势待发把握修复三重奏2022年11月9日美元指数与港股风险溢价正相关美元指数见顶回落后港股风险溢价也有望随之回落推动港股市场流动性和信心的触底回升图表37美国CPI图表38美元指数美国CPI当月同比左轴美元指数10美国核心CPI当月同比左轴20120美国CPI环比右轴美国核心CPI环比右轴15100810806056040040205200010201712017420177201812018420187201912019420197202012020420207202112021420217202212022420227202192017120175201792018120185201892019120195201992020120205202092021120215202212022520229201710201810201910202010202110202210资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20