核心观点
　　 “商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出。公司背靠华润集团及华润置地，以大会员体系串联“商管+物管”两大主营业务打造独有“2+1”业务模式，竞争站位突出。2017-2021年营收及核心净利润CAGR分别达29.8%/90.0%，业绩维持高增长。
　　商管龙头高筑资源与能力壁垒，长坡厚雪迎来高确定性成长。公司深耕一二线城市，网格化布局高潜力项目，坐拥顶级租户资源以及广泛且优质的会员基础，全价值链商管能力卓越，购物中心业绩长期领跑行业，造就非凡品牌和强大生态网络；重奢赛道抢占稀缺头部资源深挖护城河，领导地位稳固，存量升级+增量落位驱动业绩高成长；母公司项目储备充足，轻资产外拓量质兼优，保障高质量规模增长，我们统计截至2023年2月，公司在手购物中心已达168座，仅在手资源预计可支撑2025年在营项目及重奢场数量较2021年底翻倍。随着消费复苏趋势明朗、行业头部效应持续演绎，我们认为公司商管业务坡长雪厚，成长性、确定性俱佳。
　　全业态物管能力出色，多措并举助力规模攀升，城市服务蓝海赛道具备差异化竞争优势。公司全业态高品质服务能力出色，品牌力和毛利率持续提升，其中复杂业态管理经验，以及城市服务领域的资源整合及商业运营能力高度匹配“政府所需”，构成公司差异化竞争优势，预计未来持续兑现潜力；母公司华润置地实力强劲、逆周期扩表能力优异，保障公司基本盘稳固；市拓能力快速提升、收并购接连落子助力规模迅速扩张，截至2022H1合约/在管面积分别为3.3/2.5亿方，跻身行业前8。
　　大会员体系持续巩固生态圈优势，具备丰富想象空间，看好数据资产长期变现。公司打造大会员生态体系，打通“空间-客户-资源”闭环，促进商管、物管业务交叉引流的同时有望实现创新增收；2022年发布自有积分品牌“万象星”初步打通体系内8大业态，后续拟深度整合集团及外部资源扩大生态圈，具备想象空间。沉淀的海量数据资产对内对外双向赋能价值突出，看好公司数据资产长期变现。
　　盈利预测与投资建议
　　首次覆盖给予买入评级，目标价54.43港元。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.95/1.20/1.55元。考虑到公司业务模式稀缺性、商管龙头地位及中长期成长确定性高，我们采取DCF估值法，目标价54.43港元（1港元=0.886人民币）。
　　风险提示
　　母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合风险。数据统计可能存在遗误/变动。

研究报告全文：公司研究首次报告华润万象生活01209HK首次买入高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势股价2023年02月27日432港元目标价格5443港元52周最高价最低价4712205港元华润万象生活首次覆盖报告总股本流通H股万股228250228250H股市值百万港币98604核心观点国家地区中国行业房地产商管物管稀缺标的竞争站位突出公司背靠华润集团及华润置地以大会员报告发布日期2023年02月28日体系串联商管物管两大主营业务打造独有21业务模式竞争站位突出2017-2021年营收及核心净利润CAGR分别达298900业绩维持高增长1周1月3月12月商管龙头高筑资源与能力壁垒长坡厚雪迎来高确定性成长公司深耕一二线城绝对表现-303-6822991244市网格化布局高潜力项目坐拥顶级租户资源以及广泛且优质的会员基础全价相对表现14953952484值链商管能力卓越购物中心业绩长期领跑行业造就非凡品牌和强大生态网络恒生指数-452-1211349-124重奢赛道抢占稀缺头部资源深挖护城河领导地位稳固存量升级增量落位驱动业绩高成长母公司项目储备充足轻资产外拓量质兼优保障高质量规模增长我们统计截至2023年2月公司在手购物中心已达168座仅在手资源预计可支撑2025年在营项目及重奢场数量较2021年底翻倍随着消费复苏趋势明朗行业头部效应持续演绎我们认为公司商管业务坡长雪厚成长性确定性俱佳全业态物管能力出色多措并举助力规模攀升城市服务蓝海赛道具备差异化竞争优势公司全业态高品质服务能力出色品牌力和毛利率持续提升其中复杂业态管理经验以及城市服务领域的资源整合及商业运营能力高度匹配政府所需构成公司差异化竞争优势预计未来持续兑现潜力母公司华润置地实力强劲逆周期扩表能力优异保障公司基本盘稳固市拓能力快速提升收并购接连落子助力规模迅速扩张截至2022H1合约在管面积分别为3325亿方跻身行业前8赵旭翔zhaoxuxiangorientseccomcn执业证书编号S0860521070001大会员体系持续巩固生态圈优势具备丰富想象空间看好数据资产长期变现公吴丛露wucongluorientseccomcn司打造大会员生态体系打通空间-客户-资源闭环促进商管物管业务交叉引执业证书编号S0860520020003流的同时有望实现创新增收2022年发布自有积分品牌万象星初步打通体系内香港证监会牌照BQJ9318大业态后续拟深度整合集团及外部资源扩大生态圈具备想象空间沉淀的海量数据资产对内对外双向赋能价值突出看好公司数据资产长期变现盈利预测与投资建议首次覆盖给予买入评级目标价5443港元我们预测公司2022-2024年每股收益分别为095120155元考虑到公司业务模式稀缺性商管龙头地位及中长期成长确定性高我们采取DCF估值法目标价5443港元1港元0886人民币风险提示母公司交付不及预期外拓低于预期收并购整合风险数据统计可能存在遗误变动公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元67798875121131677921389同比增长155309365385275营业利润百万元11352337292637144800同比增长12861059252269292归属母公司净利润百万元8181725216227443546同比增长12411109253269292036076095120155每股收益元毛利率270311298287291净利率121194178164166净资产收益率121131149170191市盈率倍1068506404318246市净率倍7063585144资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势目录华润万象生活商管物管稀缺标的竞争站位突出6商管物管稀缺标的竞争站位突出6管理团队经验丰富重视员工激励与梯队建设7业绩兑现高增长盈利能力持续提升8商管高筑资源与能力壁垒长坡厚雪迎来高确定性成长11商管第一品牌坚持高质量的规模增长11强大资源禀赋加持深筑重奢护城河13商业运营能力行业顶尖多元联结构建非凡生态17购物中心业绩领跑行业经营持续提升17全方位商业操盘能力卓越多元联结强化生态优势19内生储备充足外拓量质兼优成长性确定性极强22物管全业态服务能力出色多渠道发力规模扩张25基础物管兼顾服务品质与利润率品牌力稳步提升25母公司华润置地实力强劲逆周期扩表能力优异26全业态布局多措并举助力规模高增28发力城市服务打造差异化竞争优势30社区增值服务快速成长30大会员体系数字化赋能持续巩固生态圈优势32大会员体系基础好赋能引流价值突出32加速数字化转型看好数据资产长期变现33盈利预测与投资建议34盈利预测34投资建议35风险提示36有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势图表目录图1公司股权结构截至2022H16图2聚焦一体化21业务模式打造空间-客户-资源闭环6图32017-2022H1公司营收及增速8图42017-2022H1年公司核心净利润及增速8图52017-2022H1公司毛利率及核心净利率8图62017-2022H1分业务毛利率8图72017-2022H1公司营收结构9图82019-2022H1公司毛利润结构9图9截至2022H1公司全业态物管在管面积排名行业第8单位亿平米9图10截至2022H1公司全业态物管合约面积排名行业第8单位亿平米9图112019-2022H1典型物企应收账款周转天数区间单位天10图122021年末头部物企净现比10图132019-2022H1三项费用率同业比较10图14公司在营购物中心数量在营GFA及增速12图15公司在营购物中心三大产品线数量单位座12图16截至2022H1公司累计16城实现一城多汇多城多汇布局单位座12图172018-2021年公司典型重奢场零售额亿元15图18成熟期重奢场2018-2021年租金收入复合增速15图19预计到2030年中国中高收入人群数量将翻番单位亿人16图202021年在营重奢场零售额租金收入EBITDA占比估算16图212019-2022H1公司在营购物中心零售额及增速17图22当地零售额排名前三购物中心数量及占比17图232019-2022H1公司在营购物中心租金收入及增速17图242019-2022H1公司在营购物中心EBITDAMargin17图252022H1疫情影响下零售额表现彰显韧性18图262021-2022H1购物中心租金坪效同比变化同业比较18图27在2019-2022H1平均出租率同业比较18图282018-2021年华润置地购物中心EBITDA成本回报率20图29在营华润置地购物中心发行CMBS类REITs情况20图302019-2022H1公司在营购物中心租售比20图312020年购物中心租售比同业比较20图32沈阳万象城ABC租户服务体系21图33公司购物中心会员数量21图34公司购物中心会员消费占比21有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势图35一点万象线上平台内容社区生态循环模型22图36公司在手购物中心项目及开业计划预测截至2023224图372019-2022H1公司住宅物管客户满意度25图382019-2022H1公司住宅物管收缴率续约率25图392020年平均住宅物管费同业比较单位元平米月25图402021年住宅物业收缴率同业比较25图412017-2022H1公司住宅基础物管毛利率26图422021年基础物管毛利率同业比较26图43华润置地三道红线指标情况26图44华润置地平均融资成本26图45华润置地投资物业租金收入对股息及利息覆盖倍数27图46华润置地拿地强度27图47华润置地销售金额及增速27图48华润置地土储面积及销售保障系数27图49华润置地销售额排名27图50来自母公司交付的住宅物业服务净增在管面积及增速27图51公司物管三大空间12类核心场景及多业态间协同效应28图522020-2022H1公司物管第三方外拓合约面积及增速29图53物管在管面积中第三方占比提升29图542017-2022H1公司物管总在管面积总合约面积及增速29图552017-2022H1物管在管面积业态构成30图56成都东安湖公园引入商业资源及智慧化管理30图572017-2022H1公司社区增值服务营收及增速31图582020-2022H1公司社区增值服务营收构成31图592021-2022H1社区增值服务坪效同业比较元平米月31图602021-2022H1社区增值服务毛利率同业比较31图61公司社区增值服务五大业务模块31图62万象星积分品牌已打通公司及华润置地8大业态32图63大会员体系赋能引流价值突出32图64公司商业数字化战略33表1公司主营业务简介7表2主要董事高管简介7表3华润万象生活购物中心产品线11表4样本头部奢侈品牌内地精品店落位情况13表5已开业典型重奢场品牌入驻情况14表6公司潜在重奢准重奢项目及同业对比不完全统计14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势表7华润万象生活2022年新开业购物中心情况19表8公司CarebyMIXC特色服务体系22表92022年以来华润置地获取的主要购物中心项目截至2023223表102022年以来公司累计拓展15个第三方商业项目截至2023223表11公司2022年主要收并购情况29表12收入分类预测表35表13DCF估值假设参数36表14DCF估值结果36表15FCFF目标价敏感性分析单位港元36有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势华润万象生活商管物管稀缺标的竞争站位突出商管物管稀缺标的竞争站位突出背靠央企旗舰十四五迭新而行公司系世界500强央企华润集团旗下地产业务旗舰华润置地的附属子公司始于向华润置地开发或持有的住宅购物中心写字楼项目提供物业管理及商业运营服务并随着母公司发展而逐步壮大公司于2017年正式注册成立2020年12月于港交所挂牌上市致力于打造全业态全客户全产品与全服务的城市品质生活服务平台2021年公司发布十四五战略规划及全新品牌体系2022年公司纳入恒生指数成份股图1公司股权结构截至2022H1数据来源公司公告东方证券研究所21业务模式独具特色竞争站位突出公司聚焦于物管商管两大主营业务与大会员体系一体化发展的21业务模式持续打造空间-客户-资源闭环其生意模式具备平台及生态属性构成公司区别于单一物管或商管公司的最大特色也是公司长期竞争力所在其中物管业务包括住宅及非商业物业的基础物管服务以及开发商增值服务社区增值服务商管业务包括购物中心及写字楼的商业运营服务物业管理服务及购物中心分租服务大会员体系整合体系内外优质资源实现跨业态客户交叉引流并延伸权益体验最终实现优质客户资源的集聚强化公司平台及生态体系图2聚焦一体化21业务模式打造空间-客户-资源闭环数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势表1公司主营业务简介业务板块业务分类业务细分服务内容简介住宅物业为业主提供秩序维护清洁绿化维修养护等服务基础物管服务其他非商业物业为非商业物业如体育馆公园工业园等公用设施等提供物业管理服务顾问服务为开发商提供整体物业规划设计等前期咨询服务为开发商提供交付前准备工作包括组织施工现场监督项目交接制定物业开发商增值服务前期筹备服务住宅物业管理管理计划及定价方案等服务交付前营销配合服务协助开发商进行销售及市场推广活动为业主提供公共空间服务广告位出租公区运营等装修服务全屋装社区生活服务修家具宅配及旧屋翻新等其他社区服务零售及家居送货服务经营小社区增值服务区会所等为业主提供经纪服务新房及二手房销售房屋租赁为业主开发商提供资经纪及资产服务产运营相关服务协销车位及储藏室转售房屋托管等为业主提供开业前管理服务定位及设计咨询招商管理运营管理服务商业运营服务开业筹备租户指导会员管理营销推广等购物中心为业主和租户提供秩序维护清洁绿化维修养护及其他增值服务物业前物业管理及其他商业运营及物介物业筹开等业管理服务商业分租服务从业主处承租物业并分租予租户商业运营服务为业主提供招商资产管理与运营开业筹备服务等写字楼为业主和租户提供秩序维护清洁绿化维修养护及其他增值服务协销营物业管理及其他销前期顾问及筹备租户装修租售经纪公区管理等数据来源公司招股书东方证券研究所管理团队经验丰富重视员工激励与梯队建设管理团队为华润系老兵行业经验丰富公司核心管理团队均来自母公司华润置地普遍在华润体系内任职逾18年商管及物管行业经验丰富公司董事会主席李欣先生兼任华润置地董事会主席统筹制定公司战略与母公司高效协同并进总裁喻霖康先生长期分管华润置地商业地产业务副总裁魏小华助理总裁郭瑞锋等高管亦在商管行业长期深耕其余高管也具备丰富一线管理经验公司管理层构架合理兼顾了战略层面的连贯执行和业务上的高效协同推进表2主要董事高管简介加入公司姓名年龄职位职责就职华润置地期间主要履历时间制定集团业务计划战略大连公司总经理沈阳区域总经理华润置地高级李欣51董事会主席兼非执行董事20017及重大决策副总裁总裁现任董事会主席商业地产总监武汉区域副总经理华润置地助理喻霖康51执行董事兼总裁整体管理200510总裁副总裁高级副总裁物业总公司董事长大连公司总经理东北大区助理总经理总部运营王海民52执行董事兼副总裁整体管理及物管理服务201310管理部总经理华北大区助理总经理商业华北大区总经理商业魏小华54执行董事兼副总裁整体管理及商业运营服务200710地产事业部总经理华南大区财务部副总经理人事行政部总经理华阳红霞44执行董事兼首席财务官财务管理20047南大区助理总经理罗冰45助理总裁兼首席战略官战略投资运营管理201610物业总公司助理总经理副总经理杭州万象城总经理商业华东大区副总经理深圳郭瑞锋45助理总裁兼首席人力资源官人力资源管理20037万象城总经理数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势员工激励到位持续增厚人才储备对于轻资产管理公司而言好团队是重要资产和核心竞争力公司积极探索并不断完善市场化激励机制上市阶段突破国企长效激励方式实施员工购股计划覆盖中高层及技术骨干247人关键岗位薪酬激励强化业绩导向同时针对商业及物业外拓优质项目物业费清欠等制定专项激励激发一线员工积极性人才梯队建设方面公司分层分级设置一系列人才培养项目如商管针对门店店总门店部门负责人专业骨干等不同梯队设置万象将才万象英才万象优才等后备培养计划以支撑公司规模扩张的速度与质量业绩兑现高增长盈利能力持续提升业绩维持高增速盈利能力持续提升公司2021年实现营收888亿元实现核心净利润170亿元2017-2021年营收核心净利润CAGR分别达298900利润增速远高于营收增速主要源于高毛利的购物中心写字楼商业运营服务分别于2020年初下半年开始确认收入以及各项业务毛利率的稳步改善带动公司整体盈利能力提升2022H1公司营收核心净利润分别为528104亿元同比增速分别为315335业绩逆势延续高增速整体毛利率核心净利率进一步提升至317197若还原疫情租金减免影响则核心净利润同比增长493核心净利率提升至214图32017-2022H1公司营收及增速图42017-2022H1年公司核心净利润及增速营业收入亿元YOY核心净利润亿元YOY100451816040161408035141203012601002510802084060156402010452200000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1备注核心净利润由公司归母净利润剔除投资物业公允价值变动收并购产生的客户关系无形资产摊销税后影响后得到数据来源招股书公司公告东方证券研究所数据来源招股书公司公告东方证券研究所图52017-2022H1公司毛利率及核心净利率图62017-2022H1分业务毛利率毛利率核心净利率住宅物管购物中心运营及物管350317写字楼运营及物管300700616250197600200500400326150300100200501002100000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1备注购物中心及写字楼商业运营分别于20202020H2起计入收入数据来源招股书公司公告东方证券研究所数据来源招股书公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势分业务看住宅物管是公司主要收入来源2022H1完成禹州物业中南服务两宗大型收并购并实现并表后住宅物管营收占比提升至636购物中心商业运营及物业管理服务则贡献了公司主要的毛利2020-2021年毛利占比在48以上2022H1仍维持432图72017-2022H1公司营收结构图82019-2022H1公司毛利润结构住宅物管购物中心运营及物管写字楼运营及物管住宅物管购物中心运营及物管写字楼运营及物管10010099119143160162142156164218178146146808022925826626724022220236043260603364844824040671624592573598636642475446202033837242100201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源招股书公司公告东方证券研究所数据来源招股书公司公告东方证券研究所物业管理规模步入行业前8商管规模质量俱优截至2022H1公司全业态物管合约在管面积分别为3426亿平米包含购物中心及写字楼物管管理规模均位居行业第8其中在管住宅及其他非商业物业项目1317个对应在管面积24亿平米同时公司为74个已开业购物中心提供商管服务含2个商业分租项目在管面积约8164万平米公司亦为24个已开业写字楼提供商业运营服务在管面积1622万平米图9截至2022H1公司全业态物管在管面积排名行业第8单图10截至2022H1公司全业态物管合约面积排名行业第8位亿平米单位亿平米9018080160701406012050100402680306034204010200000万物云新城悦万物云新城悦保利物业绿城服务融创服务金科服务世茂服务合景悠活时代邻里融创服务保利物业绿城服务招商积余中海物业世茂服务金科服务合景悠活碧桂园服务雅生活服务建业新生活建业新生活碧桂园服务雅生活服务华润万象生活永升生活服务远洋服务控股永升生活服务华润万象生活数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势应收账款控制得力现金流表现优异三项费率持续降低公司2019-2022H1应收账款周转天数处于31-54天区间内处于行业绝对低位2021年末公司净现比达133维持行业较高水平盈利质量高公司2020-2022H1三项费用率高于33家样本上市物企以及其中10家大型物企均值但整体降幅明显反映公司运营效率持续提升图112019-2022H1典型物企应收账款周转天数区间单位天历史区间20212022H1250210200158150107105757469661005351500备注数据标签为22H1数值数据来源公司公告Wind东方证券研究所图122021年末头部物企净现比图132019-2022H1三项费用率同业比较180华润万象生活33家样本物企10家大型物企160133140161201001408012980601004080200006420201720182019202020212022H1备注大型公司指截至2022H1在管面积超过23亿方含的10家公司数据来源招股书Wind东方证券研究所数据来源招股书Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势商管高筑资源与能力壁垒长坡厚雪迎来高确定性成长商管第一品牌坚持高质量的规模增长聚焦高端品质赛道万象系商业三大核心产品线享誉全国2021年12月公司正式发布商管万象城万象汇万象天地三大核心产品线持续打造中国商业运营管理第一品牌其中万象城偏向于城市级高端大型综合体项目定位城市商业制高点规模体量大自2004年首开深圳罗湖万象城取得巨大成功已经走向全国成为高端商业的典范是唯二能与港资匹敌的内资品牌万象天地属于年轻潮流的街区Mall模式2017年首开深圳万象天地以来逐步发展为现象级潮流商业IP万象汇则为中高端区域性商业中心近年随着北京清河万象汇等老项目迭代升级以及贵阳万象汇深圳万象前海等新开项目亮眼表现产品力及品牌认可度快速提升万象系商业已经成为中国知名度最高最受认可的购物中心品牌之一截至2022H1公司在营购物中心74座72座为管理输出模式2座分租模式包括29座万象城36座万象汇2座万象天地总GFA达816万方2022年底在营购物中心达86座我们统计三大核心产品线预计扩充至30座万象城41座万象汇4座万象天地根据公司开业计划总GFA预计达926万平表3华润万象生活购物中心产品线华润万象生活购物中心三大产品线万象城万象汇万象天地LogoSlogan关键词品味风尚活力热爱潮流欢乐融合城市精神文化的潮流策定位引领高品质风尚标杆感受活力与热爱的聚集地源地位于一二线城市的核心或潜位于高能级城市核心地段位于一二线城市区域中心或选址布局力地段以满足追求品位和有更大户外空间面积和当三线城市的核心地段风尚的消费人群的需求地人文精神结合更紧密深圳万象城杭州万象城北京清河万象汇深圳万象天地沈阳万象城南宁万象城沈阳铁西万象汇西安万象天地典型项目重庆万象城厦门万象城贵阳万象汇南京万象天地天津万象城深圳湾万象城深圳万象前海上海苏河湾万象天地数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势图14公司在营购物中心数量在营GFA及增速图15公司在营购物中心三大产品线数量单位座在营GFA十万方在营购物中心数量座万象城万象汇万象天地其他YoY-在营GFA右轴10010035803080256060204040151020205000201720182019202020212022E202020212022H12022E备注2022年末在营数量来自公司公众号预测在营GFA来自公司2022中报数据来源公司公告公司官方公众号东方证券研究所数据来源公司公告观点地产东方证券研究所深耕高能级城市聚焦中大体量TOD项目网格化布局一城多汇多城多汇优质标的我们统计2022年底公司在营项目中一二线城市项目数量占比约77TOD项目数量占比约52平均单项目体量预计达108万方全年新签约13个第三方项目中一二线城市项目TOD项目数量占比均约为85平均单项目体量约9万方此外公司长期坚持城市深耕截至2022H1末公司于深圳杭州北京上海沈阳等累计16城实现一城多汇或多城多汇网格化布局我们认为公司坚持高质量的规模增长在手资源及项目拓展聚焦高能级城市核心地段中大体量TOD项目先天在辐射能力客流导入客群购买力品牌组合空间等方面具备优势在商业资产供给过剩存量竞争激烈的背景下能够极大提高开业成功概率缩短培育周期同时后期成长性更强业绩天花板更高亦为公司在项目服务周期内商管费的持续增长奠定良好基础而公司在城市深耕策略下发力一城多汇多城多汇网格化布局则有助于扩大公司在本地的品牌影响力在后续项目拓展招商联动推广营销会员共享运营等方面发挥规模效应优势同时亦可降低规模扩张带来管理能力摊薄的风险图16截至2022H1公司累计16城实现一城多汇多城多汇布局单位座万象城万象天地万象汇1512119987665544433333330深圳杭州北京上海沈阳南京合肥西安重庆南宁成都宁波无锡青岛太原南昌数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势强大资源禀赋加持深筑重奢护城河坐拥国内最优质的租户品牌资源国际奢侈品在内地第一大合作商截至2021年末公司已建立横跨奢侈品快时尚餐饮教育及娱乐在内的逾5400个全球及中国零售品牌网络合作店铺数量超过18500个其中国际奢侈品品牌逾100个合作店铺数量逾400个保持行业第一截至2022H1末公司合作的国际奢侈品牌数量和店铺数量进一步扩充至110430品牌资源优势进一步扩大我们统计了HermsLVDiorGucci等头部奢侈品在内地的精品店落位情况不含免税店快闪店奥莱店机场店及部分高化等单品类店铺其中落位在万象城的精品店数量占比约2成为行业内最高单项目视角来看公司旗下深圳万象城沈阳万象城杭州万象城深圳湾万象城厦门万象城等典型重奢场的奢侈品牌覆盖度亦不逊于SKP以及恒隆太古等港资旗下标杆项目这意味着对运营服务要求严苛的奢侈品牌商对公司资产和能力的认可也为公司提升品牌影响力获得更多优质租户资源奠定了坚实基础表4样本头部奢侈品牌内地精品店落位情况内地精品店数量合作店铺数量家品牌家华润万象生活恒隆SKP九龙仓太古新鸿基Herms29623231LV52864432Chanel16123211Dior32544431Gucci55754543Cartier42854231Prada3374313Fendi28644322BVLGARI43953222YSL35653422Givenchy20413142Celine32574142Burberry47874412BV39874331Loewe28654141合计531946555414026备注1统计范围不含免税店快闪限时店奥莱店机场店及配饰高化等单品类店同项目同品牌多家店记为1家2统计范围包含部分尚未开业但已打围店铺3统计截至2023年1月5日可能因部分店铺开闭店未及时更新而存在误差数据来源各品牌官网各购物中心小程序东方证券研究所重奢场数量行业第一协同华润置地实现核心资源卡位2021年底公司在营8座重奢万象城深圳罗湖杭州沈阳南宁重庆厦门天津深圳湾重奢场数量位居行业第一2022上半年公司新开业武汉福州海口3座重奢万象城年末在营重奢场增至11座进一步巩固重奢领导地位此外近年来公司协同华润置地积极布局高能级城市核心商业项目抢占潜在重奢资源根据我们统计公司于兰州西安重庆三亚等地储备重奢准重奢项目包括华润万象已签约项目及华润置地已获取项目近10个另外考虑目前在营的个别非重奢万象城有机会23年内完成提档升级如济南万象城已引入Balenciaga预计2025年公司在营重奢场有望达1518座较2021年底翻倍届时公司重奢市场份额预计进一步提升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势表5已开业典型重奢场品牌入驻情况购物中心HermsLVChanelDiorGucciCartierPradaFendiBvlgariYSLGivenchyCelineBurberryBVLoewe合计深圳万象城14沈阳万象城14天津万象城13杭州万象城12深圳湾万象城11华润万象11厦门万象城10重庆万象城5南宁万象城6福州万象城8武汉万象城1海口万象城上海恒隆广场14武汉恒隆广场11昆明恒隆广场10恒隆7上海港汇恒隆广场8无锡恒隆广场9大连恒隆广场8沈阳恒隆广场5成都IFS13九龙仓长沙IFS104大连时代广场9重庆IFS6北京SKP15SKP西安SKP154成都SKP15北京SKP-S10广州太古汇15太古上海前滩太古里114成都太古里8北京三里屯太古里4上海IFC15新鸿基上海环贸iapm63上海OneITC5备注1统计范围不含部分品牌的配饰高化等单品类店包含部分尚未开业但已打围店铺2福州万象城武汉万象城海口万象城为22年新开业项目部分重奢品牌尚未入驻公司已定位为重奢项目3统计截至2023年1月5日可能因部分店铺开闭店未及时更新而存在误差数据来源各品牌官网各购物中心小程序东方证券研究所表6公司潜在重奢准重奢项目及同业对比不完全统计预计开业时间华润万象生活SKP恒隆太古新鸿基兰州万象城157万方重庆万象城二南京IFC2023期10万方长春万象城15万方武汉SKP20万方93万方昆明万象城149万方杭州恒隆广场杭州IFC2024西安CCBD项目155万方三亚太古里36万方10万方汇西14万方郑东万象城191万方重庆中環万象城2025杭州SKP20万方西安太古里27万方143万方东莞万象城18万方广州聚龙湾项目229开工2026及以后三亚超级万象城2210拿地呼和浩特SKP2210开工深圳福田项目228签约广州南站ICC待定广州白鹅潭项目231拿地昆明SKP23年开工上海前滩项目229签约备注预计开业时间根据公司商业年刊及第三方机构信息预估最终开业时间或项目定位可能存在变动数据来源公司官方公众号公司商业年刊赢商网各地政府公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势得益于高价值人货场资源的长期积累与深度绑定公司持续拓宽重奢护城河场重奢品牌往往严格控制开店指标单品牌在单城市的门店数量普遍存在天花板因而选址优中选优仅布局地段核心规格档次高经营能力强的购物中心此类项目本身具备稀缺性公司在手资源已建立起先发优势此外公司与奢侈品牌长期成功的合作形成了深度信任关系也构成未来持续合作的坚实基础货奢侈品牌往往具备集聚效应并引领购物中心整体租户组合的迭代升级以重庆万象城为例2016年Herms重庆首店的入驻带动后续BalenciagaChloPRADABurberryCartierBVLGARITIFFANY等奢侈品牌相继落位以及整体品牌组合升级助力重庆万象城2021年零售额突破50亿元超越体量逾38万方的重庆时代天街跻身重庆第一2016-2021年租金收入CAGR亦高达215位居体系内重奢万象城之首人高端Mall奢侈品牌矩阵的稀缺属性吸引全市乃至全省高净值客群此类客群价格敏感度低消费目的性强受经济周期影响较小可为重奢购物中心贡献稳定业绩公司在重奢赛道长期且广泛的布局积累了相当体量的高净值会员并围绕其在圈层体验等方面的高阶需求持续打磨高端会员服务如黑金VIP会员可享受专属客户经理1对1陪购尊享停车区及休息区下午茶及私宴等定制活动乃至马术酒店母婴护理等异业权益持续增强会员归属感及会员粘性不断扩大的高忠诚度高购买力会员客群亦构成了公司争取高价值品牌租户的竞争优势从业绩角度看重奢购物中心强者恒强成长性和抗风险能力俱佳业绩天花板高根据公司公告20202021年在营8座重奢场零售额同比增速分别达2033972021年租金收入增速达327经营韧性和疫后恢复能力凸显拉长周期看其中运营5年以上的5座重奢场及运营10年以上的3座重奢场在2018-2021年的租金收入平均CAGR分别达152161表明公司旗下重奢场即便在成熟期亦具备较强成长性第三方机构统计的典型项目2018-2021年零售额数据看亦显示出重奢万象城头部效应显著同时单体业绩天花板并不明显其中深圳罗湖万象城2021年零售额已达130亿公司商业年刊最新披露杭州万象城2022年零售额已突破100亿我们认为公司旗下更多重奢万象城未来有望突破百亿零售额租金收入EBITDAMargin以及公司运营期商管收费具有充足成长空间图172018-2021年公司典型重奢场零售额亿元图18成熟期重奢场2018-2021年租金收入复合增速20212020201920182018租金收入2021租金收入CAGR右轴2021年当050100150地市场排名16251420深圳万象城No112152161沈阳万象城No110158杭州万象城No36104厦门万象城No152重庆万象城No100南宁万象城No1备注至2021年末5座重奢场运营5年以上深万杭万沈万运营10年以上数据来源赢商网联商网iziRetail新商网鹏友会东方证券研究所数据来源华润置地公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势我们看好境内奢侈品消费短期修复及长期扩张的趋势短期来看跨境游恢复对境内奢侈品消费的影响预计有限重度消费者占据奢侈品消费主要市场份额根据贝恩公司报告2022年全球头部约2的客户贡献了约40的奢侈品销售额而得益于过去三年奢侈品牌在中国大力投资以提升服务体验料VIC客群的消费习惯不会轻易改变此外重启跨境游或对奢侈品牌全球定价策略起到推动作用预计奢侈品消费外流的影响相对可控贝恩公司预测2022年中国境内个人奢侈品市场规模同比下滑约10随着消费者信心恢复预计2023年中就将重回2021年的水平长期来看国内中高收入人群规模仍在扩大消费升级的基本逻辑不变根据贝恩公司预测到2030年国内中高收入消费者数量预计翻番将为国内奢侈品消费扩张提供强力支撑而奢侈品消费相对更强调体验预计线下零售渠道仍将是主流也赋予了重奢购物中心更强的抵御电商冲击的能力重奢赛道寡头竞争格局下我们预计公司重奢业务将持续发挥购物中心业绩压舱石作用看好公司强大资源禀赋兑现高确定性成长我们估算2019-2021年公司在营重奢场零售额占比约4244考虑到重奢场租售比或略低于公司在营购物中心均值估算2021年重奢场租金收入占比约3941假设重奢场平均EBITDAMargin较购物中心整体均值高10pct则重奢场EBITDA占比约4648可见重奢业务构成公司购物中心业绩压舱石考虑到重奢赛道壁垒高筑我们认为未来仍将呈现寡头竞争格局随着重奢场头部效应持续演绎近年来公司协同华润置地对核心资源的卡位预计将兑现高确定性成长亦有望进一步扩大公司商管品牌的影响力图19预计到2030年中国中高收入人群数量将翻番单位图202021年在营重奢场零售额租金收入EBITDA占比估算亿人10重奢占比60825亿46485043639414018亿4302021000201420222030E零售额租金收入EBTIDA备注零售额根据公司及华润置地公告推算假设重奢租售比较整体平均低0510pctEBITDAMargin较整体平均高约10pct数据来源贝恩咨询院东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势商业运营能力行业顶尖多元联结构建非凡生态购物中心业绩领跑行业经营持续提升购物中心经营业绩向好零售额租金收入经营利润率等核心指标稳步提升2021年公司在营71座购物中心实现总零售额1189亿元其中27座购物中心零售额排名当地第一54座购物中心排名当地前三零售额同比及同店增速分别达438395远高于全国TOP300购物中心平均29的零售额增速实现总租金收入152亿元同比及同店增速分别达357295在营购物中心EBITDAMargin高达609同比及同店分别提升99112pct购物中心经营业绩的提升一方面促进公司扩大品牌影响力取得业主信任加速第三方优质项目拓展另一方面为公司基于租金收入和经营利润的商管收费持续增长奠定良好基础图212019-2022H1公司在营购物中心零售额及增速图22当地零售额排名前三购物中心数量及占比当地零售额排名TOP1数量零售额亿元同比可同比当地零售额排名TOP3数量140050当地零售额排名TOP3数量占比11898010012004083876110006788082730608007256259720546060040104040400203027202000210-10002019202020212022H1202020212022H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图232019-2022H1公司在营购物中心租金收入及增速图242019-2022H1公司在营购物中心EBITDAMarginEBITDAMarginEBITDAMargin还原租金减免后还原租金减免亿元租金收入亿元80同比可同比6556092004060510152450150305781121054010084202050100002019202020212022H12019202020212022H1备注2022H1数据为还原租金减免后数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势疫情影响下凸显强劲经营韧性2022H1疫情拖累下公司通过抢市场抢资源抢政策实现平均出租率逆势提升01pct维持970的行业高位在营项目零售额同比及同店增速在疫后迅速复苏上半年累计零售额同比及同店增速仍实现66-43卓越的运营能力持续拉开与竞品间的业绩差距公司排名当地零售额TOP1TOP3的购物中心数量及占比均进一步提升而得益于行之有效的降本提质增效精益管理公司上半年还原租金减免影响后的租金收入同比及同店逆势增长16767EBITDAMargin同比提升16pct至655同店亦提升28pct彰显强劲运营实力和抗风险能力图252022H1疫情影响下零售额表现彰显韧性受影响项目占比右轴闭店项目占比右轴零售额可同比零售额同比社零总额同比线下商品服务和零售额同比3080206010040-1020-20-3001-2月3月4月5月6月数据来源Wind公司公告东方证券研究所图262021-2022H1购物中心租金坪效同比变化同业比较图27在2019-2022H1平均出租率同业比较20212022H1华润万象生活万达商管宝龙商业30龙湖集团大悦城新城控股201000109809699700960948943-10940-20920-30900-40880华润万象恒隆太古龙湖大悦城新城2019202020212022H1备注租金坪效期内租金收入期初期末在营GFA均值月份数恒隆太古为内地商场数据其中太古采用应占租金计算22H1数据中华润万象生活备注公司2019年数据来自华润置地年报为减租前同期大悦城数据为减租后数据来源公司公告万达商管招股书东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所新开业项目表现亮眼市场反响热烈2021年公司新开13个项目含1个新分期平均出租率达98首进品牌数量占比达26开业首年平均EBITDAMargin达31其中北京西单更新场深圳万象前海等明星项目凸显公司产品创新能力2022年新开业15个项目包含4座万象城其中3座重奢场2座万象天地8座万象汇及1个非标项目在严峻外部条件下凭借高水准的定位首店引入IP与记忆点打造收获极佳市场关注度和曝光率并在开业率客流业绩等方面表现亮眼背后体现出公司品牌组合产品创新宣传推广等方面的深厚功力以及在成熟管理体系专业商管团队和高效组织能力支撑下的落地能力有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势表7华润万象生活2022年新开业购物中心情况开业时GFA项目名称产品线业主项目特色开业表现间万方422南宁中山路万象汇万象汇华润置地39美食老街进场120品牌40区域首进品牌426北京姚家园万象汇万象汇华润置地47开业率平均99深刻洞察周边客群打造露营LAB实验室等自在消费畅享空间520沈阳皇姑万象汇万象汇华润置地94300家高质品牌开业20天零售额破亿51武汉万象城万象城华润置地183首座万象城30首批国内外400品牌33首进旗舰店首日20万客流三日100万客流开业率平均80618福州万象城万象城华润置地90福州重奢旗舰250家品牌40首进品牌50城市高标店开业三天零售额5000万元除国际品牌外95626海口万象城万象城华润置地114海口首座重奢场60首进品牌首日15万客流零售额3356万元827青岛崂山万象汇万象汇华润置地128青岛首座TOD品牌签约率100开业率100240品牌近50首进品牌912石家庄高新万象汇万象汇润江集团87140甄选品牌75区域首进品牌开业首日10万客流924东莞松山湖万象汇万象汇华润置地12Mall公园街区开业率99300甄选品牌100首进品牌60旗舰店最新形象店开业首日17万人930南京万象天地万象天地华润置地104Mall街区古街开业率近95256家品牌60城市首进概念店开业4天客流55万零售额6000万元930深圳万象食家非标华润置地8首个市集型Mall200品牌40首进品牌开业一个多月200万客流自营市集为企业客户提供购销服务400家国内外品牌超45首进品牌启幕现象级艺术活动首日15万客流零售额2000万元国庆期间客流量突破101南昌万象城万象城华润置地1688万人次零售额近8000万元1013上海苏河湾万象天地万象天地华润置地6融合文保建筑城市绿地艺术装置在营品牌122家上海首发品牌18个概念首店14个首店数量位居上海第一1125中山石岐万象汇万象汇金鹰集团12开业率97200家品牌30城市首进店50城市高标店1230大连华南万象汇万象汇华润置地164261家高质品牌68首店首日10万客流零售额2000万元开业三天30万客流零售额5200万元备注未包含新开业济南万象城二期数据来源公司公告公司官网华润置地公众号各地方商务局观点地产iziRetail等东方证券研究所全方位商业操盘能力卓越多元联结强化生态优势轻资产商管公司服务于业主租户消费者多方价值创造链条长服务场景复杂对商管公司全方位能力的要求更高公司全方位商业操盘能力脱胎于华润置地重资产能力沉淀覆盖投资管理-定位-设计-招商-筹开-运营等全价值链并建立了精细化标准化的全流程商业管理体系面向业主租户消费者的多元联结服务能力为公司商管业务带来多维度优势项目经营业绩与公司商管收费同步提升强化服务力夯实-品牌口碑提升-优质资源集聚的正向循环巩固生态优势为公司充分挖潜各方需求扩大商管服务内涵提供更多可能性具体来看业主端资产端ToA围绕资产长期经营效益提升和保值增值满足业主多样需求商管业务扩容升级潜力大不动产经营属于长周期生意模式资产增值需要投-融-建-管-退环环相扣公司在多个环节的能力和资源积累深厚投敏锐洞察消费动向和城市发展趋势精准选址并提供高水平的投前可研服务建与上下游优质供应商长期合作提供规划设计工程改造等建议实现资产升级管兼具长期主义与高效落地能力差异化定位及产品创新力突出招商调改有章法且不短视项目经营效益业主投资回报明显提升退在管多个华润置地项目已发行CMBS类REITs在金融机构合作方面积累一定经验当前公司管理输出模式主要聚焦于管未来有望向其他环节扩容如提供阶段性定位设计服务等此外未来若商业地产REITs放开将有望在提升母公司资产周转效率加速新增购物中心获取的同时进一步释放公司优秀商管能力价值生意模式具备向资产管理升级的潜力有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19华润万象生活首次报告高筑资源与能力壁垒持续巩固生态优势图282018-2021年华润置地购物中心EBITDA成本回报率图29在营华润置地购物中心发行CMBS类REITs情况发行规模EBITDA成本回报率发行时间底层资产产品分类优先级利率发行期限亿元12110202011成都万象城CMBS2501380333333年108820211重庆万象城CMBS4501358333333年7986820216上海万象城CMBS5001385333333年5320224沈阳铁西万象汇CMBS2101330333333年620226杭州萧山万象汇类REITs20823433932年4202210石家庄万象城CMBS3001400108年2202211北京清河万象汇类REITs3396328358312年0202211南通万象城类REITs170238839832年20172018201920202021数据来源华润置地公告东方证券研究所数据来源CNABS东方证券研究所租户端ToB维持中低水平租售比实现共赢赋能租户及品牌孵化能力强商业内容生态不断丰富强大商管品牌加持下公司平均租售比处于行业内偏低水平一方面反映出公司运营能力强零售额增速高于租金涨幅另一方面体现公司与租户共同成长的健康关系租金增长可持续性更强此外公司注重对优质潜力租户特别是本土品牌的挖掘赋能和共创借助万象生活平台为优质中小租户导流培育其走向全国丰富公司自身的商业资源生态圈进而为更多在营筹开项目提供差异化的内容竞争力例如始于沈阳铁西万象汇目前布局全国11城19店的日式烧肉品牌黑牛店以及2022年5月贵阳万象汇携手茅台蒙牛首发茅台冰淇淋购物中心旗舰店并引领全国热潮我们认为与租户共同成长的伙伴关系体现出公司长期主义发展理念不断丰富的内容生态持续增厚公司能力壁垒同时公司凭借强大平台资源和品牌孵化经验未来有望将商管业务延伸至消费基金等领域图302019-2022H1公司在营购物中心租售比图312020年购物中心租售比同业比较租售比租售比还原减租影响250191161412001781416614413512135150128101158100645020002019202020212022H1龙湖集团新城控股大悦城华润万象生活数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20