强预期弱复苏风险下，建议关注毛利率。对于消费板块，市场担心强预期弱复苏的风险，即前期市场已经将国内消费预期部分纳入股价，若后续复苏速度不及预期则有可能出现大幅回调。我们认为要重点关注消费细分子赛道与标的，短期关注可以兑现经营数据的行业和标的，长期从毛利率角度推进消费细分赛道配置。本文将详细介绍从毛利率角度进行配置的逻辑。
　　疫情以来A股整体成本承压，休闲服务板块毛利降幅较大。受疫情影响、上游原材料、能源价格上涨等多重因素影响，A股上市公司成本承压，整体毛利率从2019年底的19.35%，下降至2022Q3的17.90%。许多行业受到疫情冲击，例如航空、旅游、餐饮等行业。休闲服务、房地产和农林渔牧等三大行业毛利率下滑最为显著。
　　后疫情时代毛利率有望修复，下游消费毛利有望进入扩张周期。首先，当前社会面全面恢复，多项促消费刺激政策出台，消费复苏的确定性较高，消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期。其次，我们在去年底外发的《信达证券2023年年度策略：从政策角度出发，探究供给推动需求下的消费产业链疫后投资机遇》中提到，PPI-CPI剪刀差转负，意味着终端消费品价格上涨能弥补原材料成本价格上涨，上游利润将向中下游传导，中下游企业盈利有望改善。
　　剪刀差转负阶段，利润由上游转向中下游，历史数据证明消费板块或有超额收益。我们认为精选消费细分赛道配置，从行业供给侧逻辑出发，通过毛利率视角进行选股或许是重要参考标准。因为无论是企业提高生产效率、降低生产成本，还是从产业链议价能力增强角度降低原材料成本/提高产品附加值，这些优势都将直接体现在企业的毛利率上。事实上，我们也整理了中国过去四次剪刀差为负时期和美国过去两次剪刀差为负时期消费子行业毛利率变化与板块超额收益率的数据，发现比较显著的正相关关系，即毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益率更高。此外，我们也统计了过去20年A股所有上市公司的数据，发现当年毛利率改善幅度越大的标的，其超额收益率越明显。以消费板块为例，当年毛利率提升幅度在前20%的标的，其平均超额收益率达16.4%，明显高于毛利率提升幅度排名靠后的标的。因此，在疫后国内消费复苏的大背景下，消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期，消费板块也有望迎来一波显著的超额收益行情。
　　投资建议：从毛利率扩张持续性的角度出发，建议短期重点关注毛利率改善幅度大的板块，而长期建议关注毛利率改善确定性强的板块，如果板块兼具短期弹性与长期确定性，则更加值得持续重点跟踪。毛利率短期改善幅度大，但持续性较弱：1）疫后复苏带来消费场景恢复，此前受损的消费子版块毛利率有望大幅改善，包括酒店、景区、演艺、餐饮、免税、会展等出行产业链版块，及医美、运动服饰、职业教育等消费板块；2）上游成本下降叠加下游需求回升，消费制造类企业毛利率也有望迅速改善，例如化妆品代工厂、纺织染整等。毛利率长期有望持续改善：酒店重点标的锦江酒店，君亭酒店；演艺重点标的：宋城演艺；眼视光重点标的为：爱博医疗、明月镜片；化妆品品牌重点标的：珀莱雅、贝泰妮；医美上游重点标的：爱美客、华东医药。
　　风险因素：疫情相关风险、宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、品牌发展不及预期、原材料价格波动、汇率波动。

研究报告全文：从毛利率扩张逻辑布局消费赛道TableReportTime2023年3月29日TableTitle证券研究报告从毛利率扩张逻辑布局消费赛道行业研究TableReportDate2023年3月29日TableReportType本期内容提要专题报告强预期弱复苏风险下建议关注毛利率对于消费板块市场担心强预期TableStockAndRank休闲服务弱复苏的风险即前期市场已经将国内消费预期部分纳入股价若后续复苏投资评级速度不及预期则有可能出现大幅回调我们认为要重点关注消费细分子赛道与标的短期关注可以兑现经营数据的行业和标的长期从毛利率角度推进上次评级消费细分赛道配置本文将详细介绍从毛利率角度进行配置的逻辑刘嘉仁社零美护首席分析师疫情以来A股整体成本承压休闲服务板块毛利降幅较大受疫情影响上游原材料能源价格上涨等多重因素影响A股上市公司成本承压整体执业编号S1500522110002毛利率从2019年底的1935下降至2022Q3的1790许多行业受到疫联系电话15000310173情冲击例如航空旅游餐饮等行业休闲服务房地产和农林渔牧等三邮箱liujiarencindasccom大行业毛利率下滑最为显著后疫情时代毛利率有望修复下游消费毛利有望进入扩张周期首先当前社会面全面恢复多项促消费刺激政策出台消费复苏的确定性较高消王越社服美护分析师费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期其次我们在去年底外发的信执业编号S1500522110003达证券2023年年度策略从政策角度出发探究供给推动需求下的消费产联系电话18701877193业链疫后投资机遇中提到PPI-CPI剪刀差转负意味着终端消费品价格邮箱wangyue1cindasccom上涨能弥补原材料成本价格上涨上游利润将向中下游传导中下游企业盈利有望改善剪刀差转负阶段利润由上游转向中下游历史数据证明消费板块或有超额收益我们认为精选消费细分赛道配置从行业供给侧逻辑出发通过毛利率视角进行选股或许是重要参考标准因为无论是企业提高生产效率降低生产成本还是从产业链议价能力增强角度降低原材料成本提高产品附加值这些优势都将直接体现在企业的毛利率上事实上我们也整理了中国过去四次剪刀差为负时期和美国过去两次剪刀差为负时期消费子行业毛利率变化与板块超额收益率的数据发现比较显著的正相关关系即毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益率更高此外我们也统计了过去20年A股所有上市公司的数据发现当年毛利率改善幅度越大的标的其超额收益率越明显以消费板块为例当年毛利率提升幅度在前20的标的其平均超额收益率达164明显高于毛利率提升幅度排名靠后的标的因此在疫后国内消费复苏的大背景下消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周信达证券股份有限公司期消费板块也有望迎来一波显著的超额收益行情CINDASECURITIESCOLTD投资建议从毛利率扩张持续性的角度出发建议短期重点关注毛利率改北京市西城区闹市口大街9号院1号楼善幅度大的板块而长期建议关注毛利率改善确定性强的板块如果板块兼邮编100031具短期弹性与长期确定性则更加值得持续重点跟踪毛利率短期改善幅度大但持续性较弱1疫后复苏带来消费场景恢复此前受损的消费子版块毛利率有望大幅改善包括酒店景区演艺餐饮免税会展等出行产业链版块及医美运动服饰职业教育等消费板块2上游成本下降叠加下游需求回升消费制造类企业毛利率也有望迅速改善例如化妆品代工厂纺织染整等毛利率长期有望持续改善酒店重点标的锦江酒店君亭酒店演艺重点标的宋城演艺眼视光重点标的为爱博医疗明月镜片化妆品品牌重点标的珀莱雅贝泰妮医美上游重点标的爱美客华东医药风险因素疫情相关风险宏观经济风险政策风险化妆品行业系统风险品牌发展不及预期原材料价格波动汇率波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录写在前面4疫情以来成本承压毛利率降幅较大4疫后复苏产业链利润传导毛利率有望扩张5投资建议9图目录图1万得全A毛利率情况4图2申万一级行业22Q3与19Q4毛利率比较5图3上中下游企业单月利润率利润增速与剪刀差相关系数5图4上游利润占比与剪刀差正相关6图5下游利润占比与剪刀差负相关6图6200702-200804我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度6图7200811-200912我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度6图8201110-201610我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度6图9201901-202012我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度6图10201408-201611美国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度7图11201901-202012美国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度7图12当年超额收益率与当年毛利率改善幅度相关7图13大消费板块平均毛利率更高因而弹性稍弱8图14毛利率改善对次年超额收益率影响略小8图152019-2020年板块市值前三企业毛利率变化较板块变化幅度9图162019-2020年板块市值前三企业平均超额收益率9写在前面当前对于消费板块市场担心强预期弱复苏的风险即前期市场已经将国内消费预期部分纳入股价若后续复苏速度不及预期则有可能出现大幅回调我们认为要重点关注消费细分子赛道与标的短期关注可以兑现经营数据的行业和标的长期从毛利率角度推进消费细分赛道配置本文将详细介绍从毛利率角度进行配置的逻辑疫情以来成本承压毛利率降幅较大毛利率是公司盈利的起点也是基本最稳定的利润来源由于公司盈利来源包括主营业务投资收益营业外收支等因此毛利率不能全面反映公司整体盈利能力但是毛利率是公司核心业务盈利能力的直接体现其高低直接体现公司主营业务竞争力的强弱毛利率由销售收入和销售成本计算得来与大多数变量相比销售收入稳定性更高多数企业长期经营的历史表明当企业由巨大盈利转向微小或大额损失时销售收入却在经历多年的增长后趋于平稳其次销售成本被人为操控刻意降低或虚抬的可能性较低此外由毛利率到营业利润率净利率涉及科目较多操作空间大更容易被粉饰因此毛利率指标客观性较强本文选择毛利率进行分析疫情以来A股整体成本承压休闲服务板块毛利降幅较大受疫情影响上游原材料能源价格上涨等多重因素影响A股上市公司成本承压整体毛利率从2019年底的1935下降至2022Q3的1790许多行业受到疫情冲击例如航空旅游餐饮等行业休闲服务房地产和农林渔牧等三大行业毛利率下滑最为显著图1万得全A毛利率情况21201935191790181716881001WI资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图2申万一级行业22Q3与19Q4毛利率比较1050-5-10-15-20煤炭传媒通信银行电子环保汽车钢铁综合计算机房地产基础化工国防军工有色金属石油石化商贸零售非银金融食品饮料医药生物建筑装饰家用电器电力设备纺织服饰机械设备交通运输轻工制造公用事业建筑材料农林牧渔社会服务美容护理资料来源Wind信达证券研发中心疫后复苏产业链利润传导毛利率有望扩张后疫情时代的毛利率有望修复下游消费毛利有望进入扩张周期首先当前社会面全面恢复多项促消费刺激政策出台消费复苏的确定性较高消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期其次我们在去年底外发的信达证券2023年年度策略从政策角度出发探究供给推动需求下的消费产业链疫后投资机遇中提到PPI-CPI代表产业链利润的转移CPI代表中下游企业生产消费品的销售价格而PPI代表工业产品出厂价格也即中下游需要承担的原材料成本当前PPI-CPI剪刀差转负意味着终端消费品价格上涨能够弥补原材料成本价格上涨上游利润将向中下游传导中下游企业盈利有望改善图3上中下游企业单月利润率利润增速与剪刀差相关系数请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5资料来源Wind信达证券研发中心图4上游利润占比与剪刀差正相关图5下游利润占比与剪刀差负相关单位单位60154015105010305540002030-5-520-1010-10200620002002200420082010201220142016201820202022200020022004200620082010201220142016201820202022上游采掘原材料左轴PPI-CPI右轴下游消费左轴PPI-CPI右轴资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心剪刀差转负阶段利润由上游转向中下游历史数据证明消费板块或有超额收益我们认为精选消费细分赛道配置从行业供给侧逻辑出发通过毛利率视角进行选股或许是重要参考标准因为无论是企业提高生产效率降低生产成本还是从产业链议价能力增强角度降低原材料成本提高产品附加值这些优势都将直接体现在企业的毛利率上事实上我们也整理了中国过去四次剪刀差为负时期和美国过去两次剪刀差为负时期消费子行业毛利率变化与板块超额收益率的数据发现比较显著的正相关关系即毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益率更高图6200702-200804我国消费子行业超额收益率图7200811-200912我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度与毛利率提升幅度资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心图8201110-201610我国消费子行业超额收益率图9201901-202012我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度与毛利率提升幅度请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心图10201408-201611美国消费子行业超额收益率图11201901-202012美国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度与毛利率提升幅度资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心毛利率改善对当年股价超额收益率的预测性较强此外我们也统计了过去20年A股所有上市公司的数据将其分为大消费大周期上游大周期中游大周期下游和大科技板块并将不同板块上市公司按照当年毛利率变化进行排序由于不同公司的基数不同因此我们选择毛利率的变动程度进行排序将变动程度最高的20分为第一组次高的20分为第二组以此类推结果显示当年毛利率改善幅度越大的标的其超额收益率越明显以消费板块为例当年毛利率提升幅度在前20的标的其平均超额收益率达164明显高于毛利率提升幅度排名靠后的标的因此在疫后国内消费复苏的大背景下消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期消费板块也有望迎来一波显著的超额收益行情值得注意的是在预测性方面前一年企业毛利率的改善程度对于后一年股价的影响远没有对同一年的影响来的大图12当年超额收益率与当年毛利率改善幅度相关请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom70350302502164015010050大消费大周期上游大周期中游大周期下游大科技-005-01前2020-4040-6060-80后20资料来源Wind信达证券研发中心图13大消费板块平均毛利率更高因而弹性稍弱40343532293025252020151050大消费大周期上游大周期中游大周期下游大科技毛利率算术平均资料来源Wind信达证券研发中心图14毛利率改善对次年超额收益率影响略小1614121086420大消费大周期上游大周期中游大周期下游大科技前2020-4040-6060-80后20资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8疫情推动供给侧改革关注龙头业绩表现我们对上一次剪刀差为负时期即2019-2020年消费板块进行研究发现在42个二级消费子行业中有25个子行业龙头企业毛利率改善幅度超过板块平均而有35个子行业龙头企业取得超额收益率所有子行业龙头平均超额收益率约68我们认为从供给侧特征来看龙头企业市占率有望逐步提升或者维持高位同时龙头经营效率盈利能力不断提高而疫情作用类似一次供给侧改革淘汰落后工业产能行业竞争格局优化龙头的优势或将更加明显图152019-2020年板块市值前三企业毛利率变化较板块变化幅度151050-5-10-15-20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