节能节水+光伏+氢能多轮驱动，共助业绩跨越周期。公司作为节能节水设备龙头，2015年切入多晶硅还原炉领域，21年重点进军光伏制造领域，23年3月氢能电解槽产线将建成投产；20-21年归母净利1.37/3.10亿元，22年预计为9.5-10.5亿元，同比+206.32-238.57%。
　　节能节水细分领域龙头，冷却业务订单高增焕发新春。能源化工等高能耗企业节水战略的持续推进，叠加23年火电项目重启，工业节水市场迎来快速增长，带动冷却业务订单高增。公司溴冷机、换热器和空冷器等产品市占率位居前列，将充分受益冷却市场订单快速增长。
　　以多晶硅还原炉为切入，延伸进入硅片及组件环节。公司还原炉单炉产能等关键指标优势明显，已供货大全等头部硅料厂，营收增长迅速；高纯石英砂供应短缺带来高品质硅片产量不及预期，公司提前锁砂量可满足23年满产需求，将充分受益硅片盈利超预期红利；根据公司产能爬坡情况，预计22-24年硅片出货13/35/65GW，假设硅片单瓦售价为0.81/0.64/0.56元，硅片业务预计实现营收105/223/366亿元；组件方面，公司包头高效光伏组件项目推进迅速。
　　率先布局绿氢电解槽，寻找业务新增长点。氢能电解槽市场需求旺盛，公司电解槽采用高电流密度设计，单槽制备量达到1000Nm3/h以上，纯度达到99.9999%以上，产品性能优良。公司电解槽年产能100台产线投产后，将充分受益电解槽市场红利。
　　盈利预测与投资建议。预计22-24年归母净利润10.35/19.89/25.94亿元，给予23年20 xPE，合理价值21.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。政策及需求不及预期；硅料产能扩张不及预期；硅片、组件产能投建不及预期；硅片行业竞争加剧导致价格下滑。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究电力设备证券研究报告双良节能TableTitle600481SH公司评级TableInvest买入当前价格1482元多元增长点共振锁砂保供硅片出货合理价值2120元报告日期2023-03-28TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo节能节水光伏氢能多轮驱动共助业绩跨越周期公司作为节能节总股本流通股本百水设备龙头年切入多晶硅还原炉领域年重点进军光伏制造187066187066201521万股领域年月氢能电解槽产线将建成投产年归母净利23320-21137总市值流通市值百亿元年预计为亿元同比277232027723203102295-10520632-23857万元节能节水细分领域龙头冷却业务订单高增焕发新春能源化工等高一年内最高最低元1968939能耗企业节水战略的持续推进叠加年火电项目重启工业节水市2330日日均成交量成交场迎来快速增长带动冷却业务订单高增公司溴冷机换热器和空冷399354883额百万器等产品市占率位居前列将充分受益冷却市场订单快速增长近3个月6个月涨跌以多晶硅还原炉为切入延伸进入硅片及组件环节公司还原炉单炉1669-738幅产能等关键指标优势明显已供货大全等头部硅料厂营收增长迅速高纯石英砂供应短缺带来高品质硅片产量不及预期公司提前锁砂量相对市场表现TablePicQuote可满足23年满产需求将充分受益硅片盈利超预期红利根据公司产能爬坡情况预计22-24年硅片出货133565GW假设硅片单瓦售6649价为元硅片业务预计实现营收亿元08106405610522336632组件方面公司包头高效光伏组件项目推进迅速14-3率先布局绿氢电解槽寻找业务新增长点氢能电解槽市场需求旺盛0322052207220922112201230323-21公司电解槽采用高电流密度设计单槽制备量达到1000Nmh以上双良节能沪深300纯度达到999999以上产品性能优良公司电解槽年产能100台产线投产后将充分受益电解槽市场红利TableAuthor盈利预测与投资建议预计22-24年归母净利润103519892594亿分析师陈子坤SAC执证号S0260513080001元给予23年20xPE合理价值212元股首次覆盖给予买入评级010-59136690风险提示政策及需求不及预期硅料产能扩张不及预期硅片组件chenzikungfcomcn产能投建不及预期硅片行业竞争加剧导致价格下滑分析师纪成炜SAC执证号S0260518060001盈利预测SFCCENoBOI548TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E021-38003594营业收入百万元20723830167833539651875jichengweigfcomcn增长率-18084933821109466请注意陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动EBITDA百万元219527135425813359归母净利润百万元137310103519892594相关研究TableDocReport增长率-33512572336923304EPS元股008019055106139市盈率x46215279268013931069联系人TableContacts张芷菡021-38003636ROE63129150224226zhangzhihangfcomcnEVEBITDAx251230251613531221数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明135TablePageText双良节能公司深度研究目录索引一节能节水光伏氢能多轮驱动共助业绩跨越周期5一多轮驱动公司发展优质客户持续沉淀5二股权结构相对集中管理团队经验丰富7三光伏业务持续放量业绩实现跨越式增长8二节能节水龙头冷却业务订单高增焕发新春11一溴冷机公司拳头产品40年研发制造经验11二换热器行销世界各地市占率行业领先14三空冷掌握先进节水技术拉动盈利增长点15三还原炉龙头优势显著硅片组件赋能增长曲线17一多晶硅还原炉龙头企业还原炉在手订单增长显著17二延伸布局硅片和组件环节光伏业务赋能核心成长曲线20四率先布局绿氢电解槽寻找业务新增长点26五盈利预测和投资建议28六风险提示32识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明235TablePageText双良节能公司深度研究图表索引图1公司历史沿革5图2公司各项业务部分客户7图3公司十大股东持股情况截至2022年3季报7图4公司营业总收入及增长率8图5公司归母净利润及增长率8图6公司营业收入构成情况9图7公司毛利润构成情况9图8公司期间费率水平10图9公司细分费率水平10图10公司毛利率与净利率水平10图11各业务毛利情况10图12公司ROE及ROA水平11图13公司历年资产负债率11图14溴化锂冷热机组直燃型12图15溴化锂吸收式制冷机工作原理12图162022年溴冷机主要品牌市场占有率对比13图17深孔焊内孔焊换热器14图18中国换热器行业市场规模14图192020年中国换热器下游主要应用市场需求14图20宁夏大坝项目2x660MW16图21多晶硅还原炉模块17图222020-2030年我国不同技术多晶硅产量占比17图23多晶硅还原炉电耗随硅棒对数增加而减小18图24改良西门子法综合能耗下降68818图25半导体硅片及光伏硅片均向大尺寸演变21图26光伏硅片各类尺寸市场份额21图27N型硅片渗透率不断提高23图28N型硅片减薄降本潜力更大单位m23图29四大电解水制氢技术图解26图30中国氢能在终端能源中的消费占比情况27图31绿氢在全球氢能制备中的占比情况27表1公司主营业务5表2公司管理层成员介绍8表3双良节能融资计划11表42021-2022年中国溴冷机市场边际变化12识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明335TablePageText双良节能公司深度研究表5公司溴冷机产品分类13表6公司溴冷机主要客户13表72021年以来换热器订单15表82021年以来空冷器EPC订单16表9硅料厂商有效产能情况18表10国内多晶硅还原炉市场空间测算19表112021年以来多晶硅还原炉订单19表12各尺寸产品价值链成本测算元W20表132021-2023年各硅片厂产能扩张情况GW21表14光伏坩埚及高纯石英砂供需测算23表152021下半年以来多晶硅采购合同24表16公司在手硅片订单25表17电解水制氢电解槽对比26表182023年硅片业务净利润亿元对硅片出货量和售价敏感性分析28表19公司业务拆分百万元29表20可比公司估值30识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明435TablePageText双良节能公司深度研究一节能节水光伏氢能多轮驱动共助业绩跨越周期一多轮驱动公司发展优质客户持续沉淀节能节水设备龙头多元发展进军光伏氢能电解槽行业双良节能股份有限公司以下简称双良节能位于江苏江阴为双良集团旗下子公司是中国最大的节能节水设备生产商和集成商公司作为节能节水设备龙头于2007年布局多晶硅还原炉研发生产2015年多晶硅还原炉业务注入上市公司主体2021年公司成立双良硅材料包头有限公司并实现首根大尺寸单晶硅棒成功出炉切入硅片行业进军光伏制造领域公司年产100台氢能电解槽生产线将于2023年3月建成投产建成后公司将横跨节能节水光伏和氢能电解槽三大领域业务布局广泛多元图1公司历史沿革数据来源公司官网广发证券发展研究中心公司的主要业务分为节能节水业务光伏和氢能电解槽业务节能节水业务的主要设备是溴冷机换热器空冷器其中溴冷机换热器主要用于节能提效空冷器有显著节水效果此外还能结合客户需求定制综合性解决方案公司溴冷机空冷器在工业领域市占率位居行业前列换热器在高端空分领域有绝对龙头地位公司光伏业务主要包括多晶硅还原炉和大尺寸单晶硅片生产以及小批量光伏组件出货氢能电解槽方面公司率先布局绿电制氢电解槽业务已有部分电解槽设备在多晶硅行业成功交付业务进展顺利表1公司主营业务业务范围主要产品产品介绍溴冷机以热能为动力源以水为制冷剂以溴化锂冷热机组溴冷机热溴化锂溶液为吸收剂制取冷源水的设备节能节水泵热泵是一种利用低品位热源实现将热量从低温热源提升为高温热源的循环系统识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明535TablePageText双良节能公司深度研究换热器将热流体部分热量传递给冷流体的设备利用空气对工艺流体进行冷却冷凝的大空冷器型工业用热交换设备改良西门子法生产多晶硅工艺流程中使用的多晶硅还原炉核心设备将三氯氢硅氢气等原料通过在炉内进行一系列化学反应生成多晶硅棒大尺寸单晶硅片182mm和210mm规格光伏单晶硅片光伏领域双面双玻组件工艺兼容182mm和210mm光伏组件光伏电池尺寸以及5460667278片版型组件制造通过清洁能源发电水电解制氢设备由高性氢能领域绿电制氢电解槽系统能电解槽气液分离器和纯化装置三大部分组成数据来源公司22年半年报公司官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明635TablePageText双良节能公司深度研究图2公司各项业务部分客户数据来源公司官网广发证券发展研究中心二股权结构相对集中管理团队经验丰富公司股权相对集中管理团队经验丰富双良集团创始人缪双大先生1982年开始自主创业1983年创立江阴溴冷机厂目前担任双良集团有限公司集团董事局主席双良节能系统股份有限公司董事为公司的实际控制人公司董事长缪文彬先生为缪双大之子2004年进入双良从基层做起至管理层截至2022年3季报公司前三大股东为双良集团有限公司上海同盛永盈企业管理中心有限合伙江苏双良科技有限公司公司主要股东均为双良系企业股权相对集中其中公司实控人缪双大先生共持有公司1178的股权图3公司十大股东持股情况截至2022年3季报数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明735TablePageText双良节能公司深度研究表2公司管理层成员介绍姓名职务个人简历缪文彬董事长董事南京大学信息管理专业获学士学位美国西雅图城市大学金融管理专业MBA现任公司董事长缪志强副董事长从事溴化锂空调的设计研究工作及售后服务工作多年主持开发溴化锂产品现任本公司副董事长缪双大董事为双良集团公司主要创办人曾任双良集团公司董事长兼总裁现任本公司董事经济法学硕士中国注册会计师具有法律职业资格董事会秘书资格和基金从业资格先后就职于招商王磊董事会秘书证券股份有限公司场外市场部双良集团有限公司投资部现任本公司董事会秘书刘正宇董事总经理曾任双良节能系统股份有限公司溴冷机事业部总经理等现任本公司董事总经理吴刚副总经理1998年加入双良集团现任江苏双良低碳产业技术研究院有限公司院长本公司技术中心主任马学军财务总监1993年5月加入本公司高级会计师2000年至2004年担任财务部副经理的职务现任公司财务总监数据来源Wind广发证券发展研究中心三光伏业务持续放量业绩实现跨越式增长受益光伏景气高企22年前三季度公司还原炉和硅片业务加速放量2015年公司进行业务剥离转型多晶硅还原炉领域市占率快速提升2021年公司重点进军光伏制造领域硅片和组件持续放量2018-2022前三季度公司营业收入由2505亿元增长至8745亿元归母净利润由252亿元增长至830亿元业绩增长迅速受益光伏行业景气持续高企22年前三季度公司多晶硅还原炉订单增长明显叠加包头大尺寸单晶硅片项目推进迅速公司22年前三季度营收同比286归母净利3692022年预计实现归母净利润95-105亿元同比2063-2386业绩实现跨越式增长图4公司营业总收入及增长率图5公司归母净利润及增长率营业收入百万元左轴增长率右轴归母净利润百万元左轴增长率右轴3691000035090040028630080080007003002506001626000200200855001261504001004000-18461100300-18-1550200-41-342000001000-500-100数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心多条成长曲线共振助力业绩增长光伏业务渐成营收主力2021年传统节能节水业务销量增长亮眼实现收入2558亿元同比增长40增速较上年提高52个pct其中溴冷机业务营收1194亿元占比25空冷器业务营收954亿元占比20换热器业务营收41亿元占比854且由于换热器行业市场行情上行公司获得通威特变丽豪等多晶硅行业优质客户的订单换热器产品销量增速高达652022年由于光伏设备制造业务快速放量22H1公司节能节水业务占比下降至识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明835TablePageText双良节能公司深度研究288受益于下游硅料扩产与光伏行业需求释放2021年多晶硅还原炉业务订单额同比增长约7倍实现营收979亿同比4536营收占比由2020年的853提升至2555贡献毛利377亿22H1还原炉业务已实现营收993亿预计将继续保持高速增长单晶硅业务2021年营收235亿元营收占比4922H1已实现营收2067亿营收占比大幅提升至481图6公司营业收入构成情况图7公司毛利润构成情况多晶硅还原炉及其他单晶硅及其制品溴冷机热泵换热器产品空冷器产品多晶硅还原炉及其他单晶硅及其制品其他主营业务节能节水系统其他主营业务其他业务其他业务100100808060604040202000201720182019202020212022H220172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心费用管控持续改善净利率稳中有升20年以来公司期间费用率整体呈下降趋势2021年公司期间费率降至163同比下降48pct2022前三季度大幅降低至54主要系公司费用管控能力持续增强叠加营收大幅提升带来期费销售占比下降所致2018-2020年公司综合毛利率基本维持在29的水平并略有下降2021年公司毛利率为28与去年同期相比下降1pct22前三季度公司毛利下降至20主要系公司硅片业务处于起步阶段初期投入较高硅料价格高企导致硅片成本攀升随着硅片生产趋于稳定叠加提前锁砂实现石英坩埚保供公司硅片业务有望成为业绩增量的主要来源毛利率止跌转涨可期分业务来看溴冷机业务毛利率从2017年439逐年下降至2021年281空冷器业务毛利率呈现上升趋势从2017年106升至2020年2702021年略有回落至248换热器业务毛利率从2017年229逐年上升至2021年317还原炉及其他业务毛利率从2020年327上升至2021年385而新增硅片业务尚在启动初期毛利率为-121识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明935TablePageText双良节能公司深度研究图8公司期间费率水平图9公司细分费率水平销售费用率财务费用率30期间费率期间费率研发费用率3025252020151510105500-5数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图10公司毛利率与净利率水平图11各业务毛利情况溴冷机热泵换热器产品毛利率净利率45空冷器产品多晶硅还原炉及其他4038单晶硅及其制品356029292930302825392020403315108271087258920202156110020172018201920202021-20数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2022年前三季度公司ROE和ROA接续增长资产负债率略有下降公司2022前三季度年ROE为231同比增长152pct盈利能力显著提升公司2022前三季度资产负债率保持712高位原因为建设包头20GW大尺寸单晶硅片业务项目总投资规模749亿元由于22年1月证监会批准公司定增募资3488亿元方案加之单晶硅业务将为公司带来现金流量的增长预计负债率大幅增长不会对未来正常经营产生较大影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1035TablePageText双良节能公司深度研究图12公司ROE及ROA水平图13公司历年资产负债率ROE-加权ROA资产负债率802523172771270206050846250459154154041171354010923076861205467775104400数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心募资计划助推转型硅片扩产方兴未艾根据双良节能公告双良节能20GW光伏组件项目及40GW单晶硅二期项目于2022年4月6日在稀土高新区开工其中光伏组件项目总投资50亿元40GW单晶硅二期项目20GW拉晶切片总投资62亿元总投资超百亿目前双良节能的募资计划正在逐渐进行当中针对40GW的单晶硅项目的股权融资是双良节能自上市以来规模最大的融资充分展现了公司对于产业转型的决心和力度在硅片业务扩产如期完成上游原料供给能够得到充分保障的情表3双良节能融资计划时间融资方式融资金额进度截至230327融资用途拟投入30亿元用于双良硅材料包头有限公司40GW单晶硅一期项20220808股权融资3488亿元已完成目488亿元用于补充流动资金20221003债权融资不超过26亿元保荐委托中40GW单晶硅二期项目20GW以及补充流动资金数据来源公司可转债募集说明书广发证券发展研究中心二节能节水龙头冷却业务订单高增焕发新春2020年9月22日习近平主席在第七十五届联合国大会上承诺中国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值努力争取2060年前实现碳中和国家对环境保护的重视程度日益提高随着能源化工等高能耗企业节能节水战略的持续推进叠加23年火电项目重启工业节水市场迎来快速增长带动冷却业务订单高增公司溴冷机换热器和空冷器等产品市占率位居前列将充分受益冷却市场订单快速增长一溴冷机公司拳头产品40年研发制造经验溴冷机可应用于高能耗生产领域有效提高企业能源利用效率溴化锂冷热水机组以热能为动力源以水为制冷剂通过溴化锂溶液状态和浓度的变化以实现制冷目的目前溴化锂冷热机组主要的应用场景包括工业余热利用冷热电联供多识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1135TablePageText双良节能公司深度研究能互补清洁供热系统中央空调等在油田化工等高耗能生产行业领域存在大量的中低温余热如采油分离水工艺废热低压废蒸汽等低温废热源溴冷机可以将原本被废弃或利用率低下的工业余热进行回收利用满足部分生产中制冷制热需求从而节约一次性能源消耗提高企业能源利用效率图14溴化锂冷热机组直燃型图15溴化锂吸收式制冷机工作原理数据来源公司官网广发证券发展研究中心数据来源Chemicalbook广发证券发展研究中心顺应双碳目标加速发展分布式能源拓宽增量渠道在双碳目标的指引下我国高能耗工业企业面临较大的减排压力为了达成节能减排的政策要求高能耗工业企业通常会选择使用溴冷机回收利用工业余热节约一次性能源消耗提高企业能源利用效率顺应双碳目标溴冷机市场有望迎来加速发展同时随着分布式能源站天然气光伏等项目渗透率地持续提升小型户用能源供应设备的需求快速增长将溴冷机的应用范围从大型民用工业用拓宽至小型户用为溴冷机市场快速放量提供了新的增量渠道表42021-2022年中国溴冷机市场边际变化2021年中国溴冷机市场特点2022年中国溴冷机市场特点边际变化双碳目标下工业领域节能改造推动溴冷碳排放管控趋严溴冷机市场加速发展双碳政策支持力度边际向好机市场加速发展吸收式溴冷机前景可期燃气式溴冷机发展萎清洁供暖领域吸收式溴冷机应用拓宽吸入式溴冷机取代燃气式溴冷机趋势已成靡由于用能成本增加分布式能源天然气项分布式能源天然气项目总体向上发展助分布式能源项目边际向好溴冷机增量渠道得目较往年有所减少户用小型溴冷机市场增速推户用小型溴冷机市场到拓宽减缓数据来源V客暖通网广发证券发展研究中心溴冷机行业整体集中度较高CR5超80其中公司市占率领先根据V客暖通网与艾肯报告统计2022年溴冷机国内市场前五大供应商分别为双良节能荏原机械松下LG远大空调合计市场占比超过80公司作为溴冷机国内市场前五大供应商中唯二的中国企业有望充分受益溴冷机行业国产替代红利业绩实现突破性增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1235TablePageText双良节能公司深度研究图162022年溴冷机主要品牌市场占有率对比其他荏原2733双良40数据来源V客暖通网艾肯报告广发证券发展研究中心溴冷机是公司的拳头产品市占率行业领先1985年公司于江阴溴冷厂生产出国内第一台具有自主知识产权的溴冷机不断推动溴冷机技术发展创新其溴冷机在工业领域市占率多年稳居第一近年来公司溴冷机业务稳步增长2022年前三季度实现营收736亿元销量456台目前公司溴冷机业务以余热利用节能减排为核心技术主线逐步形成了中央空调石化煤化生化供热循环水六大产品体系公司溴冷机产品包括5大系列共300多个品种单机组最高可达50MW大功率机组整机泄漏率优于国外标准4个数量级且机组COP值处于世界先进水平同时公司是世界大型制冷机热泵设备研发制造基地中国溴化锂吸收式制冷机热泵国家标准参与制定者拥有溴冷机行业国家认定全性能测试台制造交付过世界上单机制热量最大的补燃型溴化锂大温差换热机组表5公司溴冷机产品分类类别热源功能直燃型燃油燃气燃烧热制取5以上冷水不高于95热水用于空调或工业工艺用冷或用热系统蒸汽型蒸汽制取0以上冷水5以下采用乙二醇载冷剂供中央空调或工业工艺用冷热水型热水或有机热载体制取5以上冷水供中央空调或工业工艺用冷烟气型烟气和天然气制取5以上冷水不高于95热水用于空调或工业工艺用冷或用热系统数据来源公司官网广发证券发展研究中心公司溴冷机市场认可度高已广泛应用于全球分布式能源系统截至2023年3月9日公司溴化锂冷热机组主要民用客户包括北京华贸中心北京奥林匹克体育中心等诸多大型标准性建筑工业客户包括贵州茅台浙江石化等高能耗巨头公司已为国内外用户提供了500多套冷热电联供系统解决方案全球超200个分布式能源系统使用了公司的溴冷机产品表6公司溴冷机主要客户客户分类溴化锂冷热机组主要客户北京华贸中心北京奥林匹克体育中心天津滨海国际机场青岛胶东国际机场北京火车民用客户南站南京火车站上海地铁大厦工业客户贵州茅台浙江石化赛得利桐昆集团数据来源公司官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1335TablePageText双良节能公司深度研究二换热器行销世界各地市占率行业领先换热器是提高能源利用率的主要节能设备之一换热器能使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体以满足工艺过程对介质所要求的温度条件是提高能源利用率的主要节能设备之一主要应用于传统化工空分和光伏等领域在多晶硅工艺生产中换热器多用于合成工序还原预热尾气处理等环节通过温差调节保护生产设备延长设备使用年限故光伏换热器是多晶硅制备的重要设备之一在空分领域由于空分装置对换热器防泄露防腐蚀承受温差等性能要求较高且不同规格不同气体空分装置对换热器产品技术要求差异化较大故空分行业换热器技术门槛明显高于其他换热器细分行业图17深孔焊内孔焊换热器数据来源公司可转债募集说明书广发证券发展研究中心中国换热器市场规模稳步成长21-27年CAGR为546根据中国标准化研究院和前瞻产业研究院的数据2020年换热器下游应用以石油化工行业和电力冶金为主市场份额分别为30和17据GrandViewResearch和前瞻产业研究院统计2021年中国换热器市场规模达到2144亿元随着双碳战略地持续推进换热器下游应用不断拓宽ResearchandMarkets预计2027年中国换热器市场规模将达到295亿元2021-2027年CAGR为546图18中国换热器行业市场规模图192020年中国换热器下游主要应用市场需求营业收入亿元左轴增长率右轴350151610其他3001412101812石油化工250集中供暖10307820098机械15068电力冶金1005船舶4917502食品医药0010201720182019202020212022E20252027数据来源GrandViewResearchResearchandMarkets数据来源中国标准化研究院前瞻产业研究院广发证券发前瞻产业研究院广发证券发展研究中心展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1435TablePageText双良节能公司深度研究高端空分换热器龙头充分受益多晶硅扩产公司生产的高效换热器主要是大型压缩机级间冷却器后冷却器和再生加热器适用大温差疲劳载荷等各类极端环境获ISO9001ASMECE等各国质量认证公司换热器产品在高端空分换热器市占率领先拥有壳牌西门子等龙头厂商供应系统为西门子曼透平神户制钢等世界500强企业提供了数千台换热设备产品覆盖中国欧洲美洲日韩等世界多地同时公司正积极切入石化多晶硅半导体等领域已针对多晶硅生产工艺开发了特种换热器技术和产品受益于下游硅料扩产21年来公司先后与通威特变大全丽豪等多家硅料企业签订超77亿元订单多晶硅换热器销量大幅增长2022年前三季度公司换热器销量397台实现营收41亿元与2021年换热器全年收入持平主要系换热器销售均价大幅提升所致同比6188公司换热器产品定制化程度较高各期价格与具体执行的项目有关各期单价不具有直接可比性表72021年以来换热器订单公司名称日期金额亿元产品大全能源202125052换热器设备通威股份202134068空冷系统设备青海丽豪2021810110换热器设备多晶硅还原炉配套的还原炉撬块设备吸收塔进料冷却器贫XT硅基202262205液深冷器等换热器设备XT硅基20221015110换热器设备其亚硅业20221015112再沸器预热器等精馏尾气换热器设备大全能源202311909换热器设备数据来源公司21-23年关于收到中标通知书的公告广发证券发展研究中心三空冷掌握先进节水技术拉动盈利增长点空冷是工业冷却系统的核心组成部分当循环水经过生产工艺装置后会产生一定的热量空冷器可以利用空气冷却的方式对循环水进行冷却从而使循环水达到循环使用的要求可应用于传统化工和水循环等多个行业与传统水冷却方式相比空冷器具有冷源充足节省冷却用水维护费用低廉等优点耗水量仅为传统水冷方式的15根据GEPResearch预测2021年循环水冷却年均市场规模约为130150亿工业用空气冷却器应用范围有望进一步扩大市场前景广阔识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1535TablePageText双良节能公司深度研究图20宁夏大坝项目2x660MW数据来源公司可转债募集说明书广发证券发展研究中心公司空冷器业务在电力煤化工领域连续多年保持龙头地位2022年前三季度公司空冷业务实现营收777亿元销量8782片公司空冷器采用光栅光纤测温技术和数字化智能管控系统具有完全自主知识产权节水率85以上空冷防冻试验研究百万机组防震试验研究间冷钢塔的风工程研究等研发成果填补了国内空白空冷器业务火电煤化工领域市占率行业领先公司于2016年向空冷EPC转型由空冷器设备供应商向空冷器项目承包商转型当前已中标国电双维电厂间冷项目百万级大型全钢结构空冷塔建成后将是世界范围内首个采用全钢结构间冷塔的百万级发电工程全球空冷最高最大钢塔空冷EPC项目行业竞争力较强由于目前我国节能节水技术渗透率相对较低国家对节能节水技术关注度提升并出台能耗双控政策未来节能节水技术天花板将会得到抬升而公司作为行业内龙头企业拥有先进的技术优势引领产业内技术提升有望拉动盈利能力增长表82021年以来空冷器EPC订单公司名称日期金额亿元产品京宁热电2021122121间接空冷系统设备国电建投2021622300间接空冷系统设备国家能源2021622400间接空冷系统设备华能甘肃能源开发20211019416机组间接空冷系统北方联合电力20211121971000MW火力发电机组配套的铝管铝翅片表凝式间接空冷系统苏能锡林郭勒发电202211169主机和辅机间接空冷岛的空冷散热器系统空冷散热器充排水系统等及辅助系统华能陇东能源2022416416机组间接空冷系统国家能源2022419140机组空冷系统北方联合电力2022614194间接空冷系统设备山东电力工程咨询院2023112382间接空冷系统数据来源公司21-23年关于收到中标通知书的公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1635TablePageText双良节能公司深度研究三还原炉龙头优势显著硅片组件赋能增长曲线一多晶硅还原炉龙头企业还原炉在手订单增长显著改良西门子技术2022年全球市占率超过95当前主流多晶硅生产技术主要有改良西门子法和硅烷流化床法产品形态分别为棒状硅和颗粒硅根据光伏行业协会2019年全球多晶硅产量中颗粒状多晶硅占比22较2018下降11个pct2020年采用改良西门子法生产出的棒状硅约占我国多晶硅总产量的972根据CPIA的预测2030年前改良西门子法仍将是我国生产多晶硅最广泛采用的方法多晶硅还原炉是改良西门子法的核心设备多晶硅还原炉将三氯氢硅氢气等原料在炉内进行化学反应通过将生成的高纯多晶硅淀沉积在多晶硅载体上即可得到最终产品多晶硅棒是改良西门子法生产多晶硅工艺流程中使用的核心设备图21多晶硅还原炉模块图222020-2030年我国不同技术多晶硅产量占比改良西门子法硅烷流化床法100806040200202020212023E2025E2027E2030E数据来源公司官网广发证券发展研究中心数据来源CPIA广发证券发展研究中心一炉多棒和热回收节省综合电耗公司40对棒还原炉已成为当下国内多晶硅生产的主导炉型多晶硅还原电耗约占综合电耗的60-75约占综合生产成本的20-25是最主要的能耗工艺环节同时也是影响实际产量最核心的工艺环节因此还原炉设备的改进成为了改良西门子法降本的核心改良方法主要是增加单炉产量即增加预制硅棒数量或者更换更大的还原炉目前我国多晶硅还原炉运行的主流设备为36对棒48对棒等炉型单炉产量8-12吨多晶硅还原电耗从2009年120kwhkg-Si降低至2019年的50kwhkg-Si降幅达到58先进技术的多晶硅还原电耗已经低于40kwhkg-Si而且还原电耗还可以热的形式加以回收利用行业多晶硅还原热利用率平均水平已经达到80多晶硅生产全流程综合能耗从2009年的40kgcekg-Si降低至2019年的125kgcekg-Si降幅达到6882021年公司完成超大型72对棒还原炉研发和首台银制电子级多晶硅评价炉的开发与交付目前公司生产的还原炉有72对棒48对棒40对棒36对棒24对棒18对棒等系列产品其推出的第二代40对棒还原炉已成为当下国内多晶硅生产的主导炉型同时公司也充分发挥节能节水业务的龙头优势致力于提高还原炉生产过程中的热回收效率以降低生产成本实现节能减排公司始终在不断推进多晶硅还原炉的技术优化持续引领还原炉向增加对棒数提高热回收效率方向发展识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1735TablePageText双良节能公司深度研究图23多晶硅还原炉电耗随硅棒对数增加而减小图24改良西门子法综合能耗下降688多晶硅生产综合能耗kgcekg-Si45403530252015105020092019数据来源王东京等-广州化工-多晶硅还原炉能耗分析J数据来源CPIA广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心高盈利推动硅料厂商扩产硅料产能进一步向中国集中2020-2022年硅料因疫情和抢装潮等原因供不应求由于硅料行业扩产周期长短期供应增量有限硅料价格一路攀升龙头硅料企业议价权和利润空间不断增厚助推多家硅料企业扩产多晶硅虽然进入23年以来硅料价格高位滞涨市场一致预期23年硅料供过于求跌价明显但硅料企业扩产意愿并未显著消退23年硅料环节仍将处于扩产周期根据我们的测算预计23年多晶硅有效产能达1714万吨为多晶硅还原炉创造了显著的增量市场空间同时预计23年国内硅料有效产能将达到1586万吨22-23年国内硅料产能在全球产能中的占比将由894进一步提升至925硅料产能进一步向中国集中表9硅料厂商有效产能情况年有效产能万吨20222023E同比增速通威23832135大全13618637协鑫15430397XT11921984东方希望75156108亚洲硅业466133洛阳中硅2121鄂尔多斯18新疆晶诺33江苏润阳40合盛硅业20宝丰能源19上机数控19国内其他27172537国内合计815158695国产硅料产能全球份额89492531pct海外合计9712832数据来源各公司21年年报硅业分会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1835TablePageText双良节能公司深度研究硅料产能向中国集中推动还原炉设备国产化还原炉市场空间持续打开背靠全球最大的硅料产能公司可以凭借区位优势打入国产硅料龙头供应链还原炉市场国产替代正当其时假设1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉价值量为5000万元左右1台还原炉配备1套价值量3000万元的撬块则1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉系统价值量为8000万元同时我们假设还原炉系统更新替换周期约为4年根据我们测算预计2025年国内还原炉年度新增市场空间有望达92亿元表10国内多晶硅还原炉市场空间测算202120222023E2024E2025E多晶硅产能万吨156132285435550新增产能万吨2当年1-去年176153150115多晶硅还原炉价值量万元万吨350005000500050005000多晶硅还原炉年新增市场空间万元423380000765000750000575000多晶硅还原撬块价值量万元万吨530003000300030003000多晶硅还原撬块年新增市场空间万元625228000459000450000345000数据来源各公司21年年报硅业分会广发证券发展研究中心公司是多晶硅还原炉龙头企业在手订单充足多晶硅还原炉行业集中度较高双良节能和东方电热占据国内还原炉市场大部分份额21年双良节能市占率高达65且已与大全能源等头部硅料厂实现深度绑定23年市占率有望提升至70-75市占率优势明显同时公司还原炉性能优异单位电耗沉积速度单炉产能转化效率等多项指标行业领先市场认可度较高在手订单增长迅速2022前三季度公司多晶硅还原炉业务实现营收1879亿元同比9198销量728台同比10392表112021年以来多晶硅还原炉订单公司名称日期金额亿元产品云南通威高纯晶硅有限公司2021119177高纯晶硅项目还原炉新疆大全新能源股份有限公司2021119292年产15GW光伏组件及配套项目B阶段还原炉及撬块新疆东方希望新能源有限公司20211261596万吨年多晶硅还原车间中使用的56对棒还原炉设备青海亚洲硅业半导体有限公司2021126057电子级多晶硅48对棒还原炉设备及撬块云南通威高纯晶硅有限公司2021130177多对棒还原炉设备新疆大全新能源股份有限公司202122292还原炉及撬块设备内蒙古通威高纯晶硅有限公司2021223077多对棒还原炉设备内蒙古大全新能源有限公司2022129556多对棒多晶硅还原炉甘肃瓜州宝丰硅材料开发有限公司2022512156多对棒还原炉模块四川永祥能源科技有限公司2022521214多对棒多晶硅还原炉设备及其附属件专用工具多晶硅还原炉配套的还原炉撬块设备吸收塔进料冷却器贫液深XT硅基新材料有限公司202262205冷器等换热器设备新疆其亚硅业有限公司202261041172对棒还原炉设备及其备品备件华融金融租赁股份有限公司202278214多对棒还原炉清电硅材料有限公司2022715123多对棒多晶硅还原炉设备新疆东部合盛硅业有限公司20221011429多对棒还原炉设备及其备品备件云南通威高纯晶硅有限公司2023110264对棒多晶硅还原炉设备识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1935TablePageText双良节能公司深度研究内蒙古大全新能源有限公司2023120562多对棒多晶硅还原炉及其配套尾气加套管设备内蒙古润阳悦达新能源科技有限公多对棒多晶硅还原炉还原炉撬块汽化器撬块设备及电解制氢装2023218259司置数据来源公司21-23年关于签订日常经营性合同的公告广发证券发展研究中心二延伸布局硅片和组件环节光伏业务赋能核心成长曲线硅片端2022年7月公司包头一期大尺寸单晶硅片项目产能已全面达产2022年前三季度硅片出货95GW营收4903亿元毛利率1261随着2022年公司产能地逐步释放和产品合格率地提高公司硅片业务大幅增长放量规模效益初步得到体现毛利率较2021年大幅提升若2023年公司实现满产产量水平预计将跃升至国内前五组件端2022年3月11日公司发布对外投资设立孙公司的公告拟投资设立双良新能科技包头有限公司投资运营年产20GW高效光伏组件项目孙公司注册资本6亿元由双良节能全资子公司江苏双良节能投资有限公司以100现金方式出资组件项目将分期实施第一期5GW项目已于2022年底成功投产大硅片驱动全产业链降本提效尺寸升级大势所趋1通量效应指通过硅片大尺寸化提高现有产能从而摊薄单位产出的人力折旧及非硅等成本硅片环节随着硅棒直径变宽单位时间内生产的硅棒质量产能变大能够摊薄单位质量硅棒在拉晶过程中的能耗折旧人工等成本电池及组件环节类似均能通过提高单位产能摊薄折旧及人工等成本2饺皮效应指利用材料余量价值降本组件环节由于组件功率增幅大于面积增幅因此能摊薄光伏胶膜玻璃背板边框及焊带等辅材成本在系统环节组件面积增幅大于支架长度桩基数量及运输成本增幅将摊薄相应BOS成本3块数相关成本指与组件及电站系统块数相关的成本组件面积增大带动功率提高的同时并没有增加汇流箱接线盒电缆安装施工等个数因此摊薄单瓦组件非硅成本及电站成本根据我们测算当硅片进行大尺寸升级后210尺寸硅片电池组件BOS成本相比166尺寸产品分别降低188745123779分W182尺寸硅片电池组件BOS成本则相比166尺寸产品分别降低09417857311分W考虑运输费用影响210182大尺寸产品产业链总成本相比166尺寸产品产业链总成本分别低21291257分W表12各尺寸产品价值链成本测算元W182535WVS166445W210545WVS166445W210545WVS182535W硅料000070000800001硅片非硅-00097-00196-00099硅片硅料硅片非硅-00090-00188-00098电池非硅-00326-00556-00230电池硅片电池非硅-00417-00745-00328组件非硅-00441-00492-00051组件电池组件非硅-00857-01237-00380BOS-00311-00790-00479电站系统组件BOS-01168-02027-00859识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2035