投资要点
　　双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道。双良以节能设备起家，2015年双良新能源注入上市公司体内，切入光伏多晶硅还原炉业务，2021年以来布局硅片&组件业务，公司业绩重心切换至光伏新能源业务。2017-2021年公司节能节水设备占营收比重70%-80%，光伏还原炉&硅片占比持续提升，2022H1占比达到71%。2017-2021年公司总营收和归母净利润分别由17.2/0.96亿元增长至38.3/3.1亿元，CAGR分别为22%/34%，2022Q1-Q3营收和归母净利润分别为87.5/8.3亿元，同比增长286%/369%，主要系多晶硅还原炉实现规模交付、硅片业务放量。
　　第一成长曲线：双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商。节能节水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在30%左右，空冷器毛利率稳定在25%左右。
　　第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。硅料供不应求下硅料厂积极扩产，1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为8000万元左右，考虑到新增及更新替换需求，我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率保持在65%以上，2022年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元，同比+160%。
　　第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件业务，双良跳跃式布局。2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，目前硅片仍存在技术变革，新进入者均采用新设备，具备一定后发优势，过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好，未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新玩家，积极扩产获得规模效应，2022年产能约33GW，2023年有望达50GW+；硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局，协同效应明显。
　　盈利预测与投资评级：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究通用设备双良节能600481TableMain硅料设备龙头跳跃式布局硅片组件业务TableAuthor2023年3月1日再启新成长曲线分析师增持首次陈睿彬85239823212chenrobindwzqcomhk盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3830133592768933940同比8524910723股价走TablePicQuote势归母净利润百万元310100822172824同比12622512027每股收益元股017054119151PE现价最新股本摊薄761823441066836关键词第二曲线投资要点双良节能节能节水设备龙头成功进军光伏新赛道双良以节能设备起家2015年双良新能源注入上市公司体内切入光伏多晶硅还原炉市Tab场数据leBase业务2021年以来布局硅片组件业务公司业绩重心切换至光伏新能源业务2017-2021年公司节能节水设备占营收比重70-80光伏还收盘价元126363351988原炉硅片占比持续提升占比达到年公司总2022H1712017-2021一年最低最高价89120052520740010102750营收和归母净利润分别由172096亿元增长至38331亿元CAGR分别为22342022Q1-Q3营收和归母净利润分别为87583亿元同市净率倍353513253比增长286369主要系多晶硅还原炉实现规模交付硅片业务放量流通A股市值百20552241391421145941第一成长曲线双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商节能节万元水设备下游应用较广双良多项产品行业领先溴冷机在工业余热应用总市值百万元23626456547861162181领域市占率较高换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位空冷器在火电煤化工等领域市占率第一近年来公司溴冷机和换热器的基础数据毛利率稳定在30左右空冷器毛利率稳定在25左右每股净资产元LF358第二成长曲线硅料扩产带动设备需求双良为龙头充分受益硅料供资产负债率LF7117不应求下硅料厂积极扩产1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为总股本百万股1870668000万元左右考虑到新增及更新替换需求我们预计到2025年还原流通A股百万股162726炉市场空间有望超180亿元2022-2025年CAGR达31双良还原炉规格丰富具有单炉产能大单位电耗低等优势主要客户包括新疆大相关研究全亚洲硅业等头部硅料厂行业占有率保持在65以上2022年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元同比160第三成长曲线由设备拓展至硅片组件业务双良跳跃式布局2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片组件业务目前硅片仍存在技特此致谢东吴证券研究所对本术变革新进入者均采用新设备具备一定后发优势过去硅料供应不报告专业研究和分析的支持尤足使得硅片盈利性较好未来需要关注石英坩埚供应硅料价格下降后其感谢周尔双和刘晓旭的指导供需关系变化硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等双良作为新玩家积极扩产获得规模效应2022年产能约33GW2023年有望达50GW硅料还原炉硅片组件的跳跃式产业布局协同效应明显盈利预测与投资评级我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为102228亿元当前股价对应动态PE分别为23118倍公司传统节能节水设备业务稳定增长多晶硅还原炉受益于下游积极扩产龙头地位带来充足订单硅片组件等业务快速放量且2023-2024年估值低于行业平均水平故首次覆盖给予增持评级风险提示硅料产能扩张不及预期硅片行业竞争加剧17东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深Yemei度报告F双良节能聚焦双碳目标节能节水光伏新能源双轮驱动发展双良节能以溴冷机起家后陆续开展换热器空冷器业务成为节水节能设备龙头2015年切入光伏设备赛道子公司江苏双良新能源装备有限公司注入上市公司体内主营光伏多晶硅还原炉2021年成立孙公司双良硅材料包头有限公司并在包头建设两期40GW大尺寸单晶硅片项目切入下游硅片行业2022年成立孙公司双良新能科技包头有限公司正式进军光伏组件市场至此光伏新能源板块布局愈发完善受益于光伏新能源业务的推动公司业绩增长明显公司2017-2021年营业收入和归母净利润分别由172亿元096亿元增长至383亿元31亿元年均复合增长率为22342020年受新冠疫情影响产能恢复滞后项目工期延后及部分订单推迟使得业绩有所下滑2022年前三季度营收和归母净利润分别为875亿元83亿元同比286369主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付硅片业务放量2022年公司预计实现归母净利润95-105亿元同比增长2063-2386图12017-2021年公司营业收入CAGR达22图22017-2021年公司归母净利润CAGR达34数据来源Wind东吴证券香港数据来源Wind东吴证券香港产品结构优化控费能力优异盈利能力有望持续提升2022年前三季度毛利率为204同比-96pct主要系硅料价格处于高位且产能仍处于爬坡阶段导致硅片业务毛利率为负2022年前三季度期间费用率为81同比-99pct其中管理费用率和销售费用率分别为5119同比-53pct-46pct主要系公司收入快速增加稀释管理和销售费用率2022年前三季度销售净利率为102同比17pct受益于优异的控费能力期间费用率呈下降趋势公司销售净利率水平稳中有升未来随着硅片等新业务快速放量期间费用管控持续优化公司盈利能力有望进一步提升第一成长曲线节能节水设备下游广双良多领域产品领先1溴冷机主要用于工业余热应用行业双良拥有近40年经验溴冷机多用于工业余热制冷公司溴冷机业务将下游领域做深做细保障细分赛道行业龙头地位2换热器下游应用广泛双良积极拓展光伏多晶硅等市场公司已为西门子曼透平神户制钢等多家企业提供了数千台换热设备基于换热器在空分领域经验2021年公司抓住光伏多晶硅市场机遇先后获得通威特变大全青海丽豪等多晶硅行业优质客户的换热器订单3空冷器节水效果显著双良逐步转型EPC总包服务商空冷器能够在缺水地区取代水冷27东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深Yemei度报告却实现冷却功能可大量节约工业水资源双良逐渐从空冷器设备提供商转向EPC总F包服务商2016年至今空冷系统EPC订单达218亿元第二成长曲线硅料扩产带动设备需求双良为龙头充分受益目前硅料供不应求价格较高刺激硅料厂积极扩产利好还原炉等设备需求根据公司投关活动记录1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉数量大概为15-17台套所对应的价值量在5000万元左右如果1台还原炉再配以1套撬块价值量3000万元套则1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉系统价值量为8000万元左右考虑到下游硅料厂新增产能带来的设备需求同时假设还原炉系统更新替换周期约为5年则我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元2022-2025年CAGR达31双良还原炉规格丰富具有单炉产能大单位电耗低等优势主要客户包括新疆大全亚洲硅业等头部硅料厂行业占有率高于652022年公司公告的多晶硅还原炉系统新签订单约41亿元同比160第三成长曲线由设备拓展至硅片组件双良作为新玩家具备后发优势1产品品质多项生产指标领先同行满足硅片N型化需求生产指标来看长晶速度放肩次数成晶率和整棒率均优于行业平均水平从硅片品质来看氧含量和少子寿命均高于同行碳含量电阻率和转换效率与行业平均水平持平能够顺应硅片N型化发展趋势2成本优势积极扩产享规模效应硅料非硅成本优势显著规模效应双良目前共规划了90GW拉晶与40GW切片产能产能扩张速度较快硅料成本与硅料厂签订长单保障硅料的供应量价格非硅成本采用最新先进生产设备降低非硅成本3客户优势硅料还原炉硅片组件的跳跃式产业布局协同效应明显图3双良采取跳跃式产业链布局协同效应明显注蓝色为双良布局环节数据来源双良节能公告东吴证券香港盈利预测我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为102228亿元当前股价对应动态PE分别为23118倍公司传统节能节水设备业务稳定增长多晶硅还原炉受益于下游积极扩产龙头地位带来充足订单硅片组件等业务快速放量且2023-2024年估值低于行业平均水平故首次覆盖给予增持评级风险提示硅料产能扩张不及预期硅片行业竞争加剧37东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深Yemei度报告双良节能三大财务预测表F资产负债表百万元TableFinance2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产4953220133539942194营业总收入3830133592768933940货币资金及交易性金融资产192473181210916846营业成本含金融类2764109302263727508经营性应收款项157178441202413455税金及附加3080152170存货1053502075577726销售费用23860111911188合同资产251133627693394管理费用17653410521188其他流动资产155496940774研发费用16653411081358非流动资产4038395938803801财务费用45000长期股权投资274274274274加其他收益76401831509固定资产及使用权资产11341056977898投资净收益1553111136在建工程1879187918791879公允价值变动-4000无形资产288288288288减值损失-91000商誉0000资产处置收益-7000长期待摊费用14141414营业利润400113324913174其他非流动资产449449449449营业外净收支8000资产总计8991259733928045995利润总额408113324913174流动负债5682181952928533176减所得税68125274349短期借款及一年内到期的非流动负债1392139213921392净利润340100822172824经营性应付款项1738104071474515819减少数股东损益29000合同负债111649191018712379归属母公司净利润310100822172824其他流动负债1436147729613587非流动负债850850850850每股收益-最新股本摊薄元017054119151长期借款90909090应付债券0000EBIT453107923803038租赁负债12121212EBITDA527116824693127其他非流动负债748748748748负债合计6533190453013534027毛利率2784181818251895归属母公司股东权益24066875909211916归母净利率810755801832少数股东权益52525252所有者权益合计24586927914411969收入增长率848724881107282257负债和股东权益8991259733928045995归母净利润增长率1256822506119902741现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流92189046904611每股净资产元148368486637投资活动现金流-84943101126最新发行在外股份百万股1871187118711871筹资活动现金流754346100ROIC1153155222232244现金净增加额0539547914737ROE-摊薄1289146624382370折旧和摊销74888989资产负债率7266733376727398资本开支-855-10-10-10PE现价最新股本摊薄761823441066836营运资本变动-42984724951833PB现价854344260198数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测47东吴证券香港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