双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道。双良以节能设备起家，2015年双良新能源注入上市公司体内，切入光伏多晶硅还原炉业务，2021年以来布局硅片&组件业务，公司业绩重心切换至光伏新能源业务——2017-2021年公司节能节水设备占总营收比重70%-80%，光伏还原炉&硅片占比持续提升，2022上半年占比达到71%。2017-2021年公司总营收和归母净利润分别由17.2/0.96亿元增长至38.3/3.1亿元，年均复合增长率分别为22%/34%，2022年前三季度营收和归母净利润分别为87.5/8.3亿元，同比增长286%/369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量。
　　第一成长曲线：双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商。节能节水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在30%左右，空冷器毛利率稳定在25%左右。
　　第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。硅料供不应求下硅料厂积极扩产，1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为8000万元左右，考虑到新增及更新替换需求，我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率保持在65%以上，2022年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元，同比+160%。
　　第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件业务，双良跳跃式布局。2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，目前硅片仍存在技术变革，新进入者均采用新设备，具备一定后发优势，过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好，未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新玩家，积极扩产获得规模效应，2022年产能约33GW，2023年有望达50GW+；硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局，协同效应明显。
　　盈利预测与投资评级：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究通用设备双良节能600481硅料设备龙头跳跃式布局硅片组件业务2023年01月20日再启新成长曲线证券分析师周尔双增持首次执业证书S0600515110002021-60199784zhouershdwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E研究助理刘晓旭营业总收入百万元3830133592768933940执业证书S0600121040009同比8524910723liuxxdwzqcomcn归属母公司净利润百万元310100822172824股价走势同比12622512027双良节能沪深300每股收益-最新股本摊薄元股0170541191518372PE现价最新股本摊薄761823441066836615039关键词TableTag第二曲线28176TableSummary-5投资要点-16-27双良节能节能节水设备龙头成功进军光伏新赛道双良以节能设备2022120202252120229192023118起家2015年双良新能源注入上市公司体内切入光伏多晶硅还原炉业务年以来布局硅片组件业务公司业绩重心切换至光伏新能源2021市场数据业务2017-2021年公司节能节水设备占总营收比重70-80光伏还原炉硅片占比持续提升2022上半年占比达到712017-2021年收盘价元1263公司总营收和归母净利润分别由172096亿元增长至38331亿元年一年最低最高价8912005均复合增长率分别为年前三季度营收和归母净利润分22342022市净率倍353别为87583亿元同比增长286369主要系多晶硅还原炉订单实流通A股市值百现规模交付硅片业务放量2055224第一成长曲线双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商节能节万元总市值百万元水设备下游应用较广双良多项产品行业领先溴冷机在工业余热应用2362645领域市占率较高换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位空冷器在火电煤化工等领域市占率第一近年来公司溴冷机和换热器的基础数据毛利率稳定在30左右空冷器毛利率稳定在25左右每股净资产元第二成长曲线硅料扩产带动设备需求双良为龙头充分受益硅料供LF358不应求下硅料厂积极扩产1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为资产负债率LF71178000万元左右考虑到新增及更新替换需求我们预计到2025年还原总股本百万股187066炉市场空间有望超180亿元2022-2025年CAGR达31双良还原炉流通A股百万股162726规格丰富具有单炉产能大单位电耗低等优势主要客户包括新疆大全亚洲硅业等头部硅料厂行业占有率保持在65以上2022年双良相关研究节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元同比160第三成长曲线由设备拓展至硅片组件业务双良跳跃式布局2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片组件业务目前硅片仍存在技术变革新进入者均采用新设备具备一定后发优势过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好未来需要关注石英坩埚供应硅料价格下降后供需关系变化硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等双良作为新玩家积极扩产获得规模效应2022年产能约33GW2023年有望达50GW硅料还原炉硅片组件的跳跃式产业布局协同效应明显盈利预测与投资评级我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为102228亿元当前股价对应动态PE分别为23118倍公司传统节能节水设备业务稳定增长多晶硅还原炉受益于下游积极扩产龙头地位带来充足订单硅片组件等业务快速放量且2023-2024年估值低于行业平均水平故首次覆盖给予增持评级风险提示硅料产能扩张不及预期硅片行业竞争加剧128东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1双良节能节能节水设备龙头成功进军光伏新赛道511设备商延伸材料布局打造新增长极512业绩稳定增长光伏新能源业务成新增长极72第一成长曲线节能节水设备下游广双良多领域产品领先821溴冷机主要用于工业余热应用行业双良拥有近40年经验822换热器下游应用广泛双良积极拓展光伏多晶硅等市场923空冷器节水效果显著双良逐步转型EPC总包服务商103第二成长曲线硅料扩产带动设备需求双良为龙头充分受益1131多晶硅生产的核心设备为还原炉多对棒大产能为趋势1132硅料厂积极扩产到2025年还原炉市场空间有望超180亿元1233双良为还原炉龙头获头部硅料厂多份订单134第三成长曲线由设备拓展至硅片组件双良跳跃式布局1541硅片环节技术持续迭代新进入者具备一定的后发优势15411大尺寸硅片助力产业链降本市场份额持续提升15412N型电池技术发展对硅片提出N型化需求16413供给端硅料价格高需求端HJT等电池技术发展硅片趋向薄片化1742短期供给端约束增厚盈利中长期关注供需竞争格局薄片化降本等17421短期硅料紧缺使硅片价格传导顺利石英坩埚或成下一制约硅片产出的因素17422中长期关注供需关系产业链议价权薄片化降本等1943双良作为新玩家具备后发优势跳跃式产业布局发挥协同效应21431产品品质多项生产指标领先同行满足硅片N型化需求21432成本优势积极扩产享规模效应硅料非硅成本优势显著21433客户优势硅料还原炉硅片组件的跳跃式产业布局协同效应明显235盈利预测与投资评级246风险提示26228东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1双良节能形成节能节水光伏新能源双轮驱动的发展战略5图2光伏新能源业务收入占比不断提升2022H1还原炉硅片收入占比合计716图32021年节能节水设备毛利率逐步稳定在30光伏多晶硅还原炉毛利率提升至3856图4实控人持有约10股权44表决权截止20231177图52017-2021年公司营业收入CAGR达227图62017-2021年公司归母净利润CAGR达347图72017-2022年前三季度盈利能力较为稳定8图82017-2022年前三季度期间费用率不断下降8图9溴冷机工作原理示意图9图10公司溴冷机的产品分类9图112020年中国换热器下游市场分布10图12公司斩获多家光伏多晶硅客户换热器订单10图13双良空冷器业务主要产品10图14双良空冷器公告订单集中于电力煤化工行业统计区间为202011-2023120按订单金额加总10图15钟罩式多晶硅还原炉结构示意图12图16还原炉所需的配套系统还原模块俗称撬块12图17还原炉电耗随硅棒对数的增加而减小12图18我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元2022-2025年CAGR达3113图19硅片环节的技术变化较多包括大尺寸薄片化N型化等15图20大尺寸硅片占比持续提升2022年占比有望近8016图21N型硅片占比持续提升16图22HJT电池减薄对效率影响极小17图23G12硅片薄片化趋势单位微米17图24硅料硅片价格联动上涨18图25头部硅片厂单W毛利不断提升单位元18图26石英砂供应偏紧石英坩埚或成下一制约硅片有效产出的因素18图27短期硅片实际有效产能存在缺口中长期终端需求保障硅片景气度19图28硅片环节具备较高产业链议价权20图29硅片薄片化利于降低成本提升硅片盈利性20图30双良目前共规划了90GW拉晶与40GW切片产能产能扩张速度较快22图31双良采用最新先进生产设备降低非硅成本23图32双良采取跳跃式产业链布局协同效应明显注蓝色为双良布局环节23表1公司主营业务及主要产品情况6表2公司溴冷机公告订单以余热利用为主截至20231209表3双良空冷系统EPC订单情况截至202312011表42022年双良公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元同比16014表5N型硅片与P型硅片的不同16表6双良单晶硅片各项生产指标领先行业21表7双良与硅料厂签订长单保障硅料的供应量价格22328东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表8公司已与多家电池厂签订多个硅片销售长单24表9公司分业务收入预测百万元25表10可比公司估值截至2023120收盘价26428东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1双良节能节能节水设备龙头成功进军光伏新赛道11设备商延伸材料布局打造新增长极公司聚焦双碳目标节能节水光伏新能源双轮驱动发展双良节能以溴冷机起家后陆续开展换热器空冷器业务成为节水节能设备龙头2015年切入光伏设备赛道子公司江苏双良新能源装备有限公司注入上市公司体内主营光伏多晶硅还原炉2021年成立孙公司双良硅材料包头有限公司并在包头建设两期40GW大尺寸单晶硅片项目切入下游硅片行业2022年成立孙公司双良新能科技包头有限公司正式进军光伏组件市场至此光伏新能源板块布局愈发完善图1双良节能形成节能节水光伏新能源双轮驱动的发展战略数据来源双良节能官网公告东吴证券研究所2017-2021年双良约70-80收入来自传统节能节水设备业务2022上半年光伏多晶硅还原炉设备硅片业务收入占比提升至约701节能节水设备系公司传统业务2017年-2021年节能节水设备营收由127亿元增长至256亿元CAGR约19占总营收比重约70-80具体产品来看溴冷机占总营收比重约30-40空冷器占比约30-40换热器占比约102022上半年节能节水设备实现营收124亿元占比降低至29主要系光伏新能源业务快速增长近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在30左右空冷器毛利率稳定在25左右公司节能节水设备毛利率下滑主要系下游客户资本开支减缓原材料价格上涨同行低价竞标等我们判断随着双良龙头地位稳固双碳政策刺激客户节能减排需求等公司节能节水设备毛利率将逐步稳定2光伏新能源还原炉硅片占比持续提升2022上半年达71设备方面多晶528东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究硅还原炉营收由2020年的18亿元增长至2022上半年的99亿元占比由9提升至23毛利率提升至约39硅片业务2021年及2022上半年分别实现营收24207亿元占比分别为6482021年硅片业务毛利率为-121主要系产能处于爬坡阶段规模效应尚待显现表1公司主营业务及主要产品情况领收入占比毛利率主要产品产品介绍应用场景域2021年2021年溴冷机是以热能为动力源以水为用作中央空调主机和制冷剂以溴化锂溶液为吸收剂制末端组成的空气调节溴化锂冷热机组取冷源水的设备热泵是利用低品系统工业余热利用31281溴冷机热泵位热源实现将热量从低温热源提升节系统燃气轮机进气为高温热源的循环系统是回收利用能冷却系统等低品位热能的有效装置节大型压缩机的级间冷水换热器将热流体部分热量传递给冷流体却器后冷却器和再11317生加热器是利用空气对工艺流体进行冷却适用电站化工冶空冷器25248冷凝大型工业用热交换设备金等工艺流体冷却光改良西门子法生产多晶硅工艺流程多晶硅还原炉硅料生产26385伏中使用的核心设备新大尺寸单晶硅片210182规格硅片光伏电池片6-121能双面双玻工艺兼容182和210及光伏组件光伏电站--源5460667278片版型组件制造数据来源双良节能公告东吴证券研究所图2光伏新能源业务收入占比不断提升2022H1还原图32021年节能节水设备毛利率逐步稳定在30光炉硅片收入占比合计71伏多晶硅还原炉毛利率提升至3851005090179262526294580123851140709932711356035234030503135254025302048204131153431321010605201720182019202020212022H10单晶硅及其制品溴冷机热泵空冷器20172018201920202021换热器多晶硅还原炉及其他其他业务节能节水设备溴冷机热泵空冷器换热器多晶硅还原炉及其他数据来源Wind东吴证券研究所注2022H1未披露节能节水设备细分产品占比故采数据来源Wind东吴证券研究所用合计数628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司股权结构稳定实控人持有约10股权44表决权公司第一大股东双良集团持股176实控人为缪双大系双良集团主要创办人截至2023年1月17日根据企查查实控人直接及间接持有双良10股权44表决权子公司江苏双良新能源装备孙公司双良硅材料包头和双良新能科技包头分别负责还原炉硅片和组件业务图4实控人持有约10股权44表决权截止2023117数据来源企查查双良节能公告东吴证券研究所12业绩稳定增长光伏新能源业务成新增长极受益于光伏新能源业务的推动公司业绩增长明显公司2017-2021年营业收入和归母净利润分别由172亿元096亿元增长至383亿元31亿元年均复合增长率为22342020年受新冠疫情影响产能恢复滞后项目工期延后及部分订单推迟使得业绩有所下滑2022年前三季度营收和归母净利润分别为875亿元83亿元同比286369主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付硅片业务放量2022年公司预计实现归母净利润95-105亿元同比增长2063-2386图52017-2021年公司营业收入CAGR达22图62017-2021年公司归母净利润CAGR达34数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究产品结构优化控费能力优异盈利能力有望持续提升2022年前三季度毛利率为204同比-96pct主要系硅料价格处于高位且产能仍处于爬坡阶段导致硅片业务毛利率为负2022年前三季度期间费用率为81同比-99pct其中管理费用率和销售费用率分别为5119同比-53pct-46pct主要系公司收入快速增加稀释管理和销售费用率2022年前三季度销售净利率为102同比17pct受益于优异的控费能力期间费用率呈下降趋势公司销售净利率水平稳中有升未来随着硅片等新业务快速放量期间费用管控持续优化公司盈利能力有望进一步提升图72017-2022年前三季度盈利能力较为稳定图82017-2022年前三季度期间费用率不断下降数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2第一成长曲线节能节水设备下游广双良多领域产品领先节能节水设备为双良第一成长曲线下游应用较广双良多项产品行业领先1986年公司瞄准环保节能型中央空调市场及海外厂商垄断瓶颈制备出第一台溴冷机产品后基于真空换热技术优势公司分别于20052006年进入换热器空冷器领域多项产品行业领先溴冷机在工业余热应用领域市占率较高换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位空冷器在火电煤化工等领域市占率第一21溴冷机主要用于工业余热应用行业双良拥有近40年经验溴冷机能够利用废气废热等制冷起到节能减排作用溴冷机是一种以水为制冷剂溴化锂溶液为吸收剂输入废气废热等从而输出冷源水的设备能够实现以热制冷多用于工业余热制冷能够充分利用废气废热等故起到良好的节能减排作用公司溴冷机下游市场持续拓宽包括供热石化煤化白酒多晶硅等行业公司保证产品市场占有率的同时积极拓展下游市场从行业类别广度来看公司溴冷机热泵业务下游包括中央空调供热石化煤化生化和循环水六大行业还拓展了白酒和多晶硅市场828东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图9溴冷机工作原理示意图图10公司溴冷机的产品分类类别驱动热源功能燃油燃气的制取5以上冷水不高于95热水用于直燃型燃烧热空调或工业工艺用冷或用热系统制取0以上冷水5以下采用乙二醇载蒸汽型蒸汽冷剂供中央空调或工业工艺用冷热水或有机热制取5以上冷水供中央空调或工业工艺热水型载体用冷制取5以上冷水不高于95热水用于空烟气型烟气和天然气调或工业工艺用冷或用热系统数据来源ChemicalBook东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所公司溴冷机业务将下游领域做深做细保障细分赛道行业龙头地位以供热市场为例2010年公司通过直接推广收购参股地方热力公司与大型电力公司建立战略合作伙伴关系等重点推广热电厂余热利用系统产品成功实施大同第二热电厂1035MW余热回收系统进入国内大型热电领域2019年由供热市场快速扩展至非清洁烟气余热回收领域2021年公司溴冷机在首站热泵烟气余热回收和大温差供热应用均取得了进步热网侧供热市场即将进入收获阶段表2公司溴冷机公告订单以余热利用为主截至2023120公告日期交易对手金额亿元订单所属领域201196杭州华电能源工程有限公司07余热利用溴冷机201215中机国能电力工程有限公司07供热改造溴冷机2012827辽宁沈煤红阳热电有限公司12热电溴冷机2014116宁夏兴尔泰化工集团有限公司45余热利用EPC202079石家庄西岭供热有限公司07余热利用溴冷机2020717新疆和泰热力有限公司04余热利用EPC2020821新疆和泰热力有限公司04余热利用溴冷机数据来源双良节能公告东吴证券研究所22换热器下游应用广泛双良积极拓展光伏多晶硅等市场换热器节能效果显著下游应用广换热器能够在不同温度的两种及以上的流体之间实现能量传递使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体利用余热具备显著节能效果下游应用广泛包括石油化工电力冶金医药食品等行业公司在高端空分换热器领域具备龙头地位积极拓展光伏多晶硅半导体等其他新市场领域2005年公司与瑞士高效换热器制造商CALORIFER公司合作成立换热器事业部开拓石化化工食品医药等领域的高效换热器市场已为西门子曼透平神户制钢阿特拉斯托普索林德法液空AP等多家企业提供了数千台换热设备基于换热器在空分领域经验2021年公司抓住光伏多晶硅市场机遇先后获得通威特变大全青海丽豪等多晶硅行业优质客户的换热器订单928东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图112020年中国换热器下游市场分布图12公司斩获多家光伏多晶硅客户换热器订单其它18石油化工30医药食品行业10集中供暖8电力冶金17机械工船舶工业8业9数据来源前瞻产业研究院东吴证券研究所数据来源双良节能公告东吴证券研究所23空冷器节水效果显著双良逐步转型EPC总包服务商空冷器能够在缺水地区取代水冷却实现冷却功能可大量节约工业水资源空冷器即空气冷却的热交换器利用空气来对工艺流体进行冷却与水冷却相比空冷具有冷源充足减少环境污染和维护费用低廉等优点应用于热电钢铁煤化及造纸等行业双良在火电煤化工领域拥有市场第一占有率并且积极开拓循环水冷却市场图14双良空冷器公告订单集中于电力煤化工行业图13双良空冷器业务主要产品统计区间为202011-2023120按订单金额加总光伏多晶硅冶金煤化订单金额占比订单金额占比订单金额占比629电力-煤电订单金额占比EPC40订单金额占比17电力-其它电力-火电订单金额占比订单金额占比719数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源双良节能公告东吴证券研究所双良逐渐从空冷器设备提供商转向EPC总包服务商近年来空冷系统EPC订单逐步增多公司于2012年实现直接空冷间接空冷辅机间冷表面蒸发冷却产品的全系列覆盖2016年公司签订空冷EPC合同由设备提供商转向总包服务商并在电力行业实现突破2019年钢结构间冷塔已被国内外业界广泛认可公司中标行业内唯一的两台百万级机组国电双维21000MW超临界燃煤电厂的钢结构间接空冷塔EPC项目该项目是第一个全方位落地的智慧空冷项目1028东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表3双良空冷系统EPC订单情况截至2023120公告日期合同名称金额亿元订单所属领域陕能麟游低热值煤发电工程烟塔合一钢结构间接空冷系统EPC工2016102615电力空冷器程合同内蒙古能源发电投资集团有限公司锡林热电厂2350MW供热机201741019电力空冷器组工程间接空冷系统EPC总承包合同茅台酒制酒车间冷却水循环利用环保提升改造项目中华片区制202071106白酒冷站设备采购及安装合同蒙古能源发电科右中发电公司2660MW机组工程EPC总承包项202081335电力空冷器目间接空冷系统EPC工程茅台酒制酒车间冷却水循环利用环保提升改造项目-老厂区制冷站202012812白酒设备采购及安装合同20201215嘉峪关宏晟电热有限责任公司建设工程总承包合同09余热利用国电建投内蒙古能源有限公司长滩电厂266万千瓦机组工程间接202162230电力空冷系统工程EPC总承包合同国家能源集团内蒙古上海庙电厂2100万千瓦机组工程项目钢结202162240电力构间冷塔及间冷系统EPC总承包合同2022419国家能源团西彬发电有公司1机主机冷系统工程EPC总承包合同14电力陇东至山东特高压直流输电工程配套扩容升级山东能源灵台2202311238电力1000兆瓦调峰煤电项目工程间接空冷系统EPC工程合同数据来源双良节能公告东吴证券研究所3第二成长曲线硅料扩产带动设备需求双良为龙头充分受益31多晶硅生产的核心设备为还原炉多对棒大产能为趋势多晶硅生产以改良西门子法为主还原炉为核心设备目前80左右的多晶硅是改良西门子法生产的改良西门子法通过在多晶硅还原炉内给硅芯硅棒通电加热使其表面温度维持在10501100三氯氢硅和氢气在其表面发生化学物理反应生成的硅沉积在硅芯硅棒表面形成多晶硅棒产品其中钟罩式多晶硅还原炉是用于生产多晶硅的反应器是改良西门子法的核心设备其构成包括底盘炉筒等底盘上有电极分布硅棒即安装在这些分布的电极上常见的若干对棒还原炉即根据电极硅棒对数得名例如3648对棒还原炉等此外还原炉也需要设置配套系统还原模块俗称撬块其设置的合理性关系到还原炉长周期的稳定运行配套系统主要包括供电系统为硅棒供电维持表面温度冷却循环系统包括钟罩水底盘水和电极水的循环冷却等1128东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图15钟罩式多晶硅还原炉结构示意图图16还原炉所需的配套系统还原模块俗称撬块数据来源太阳能级多晶硅生产技术发展现状及展数据来源双良节能官网东吴证券研究所望东吴证券研究所多对棒的大产能还原炉为趋势利于降低还原电耗多晶硅还原电耗约占综合电耗的60-75约占综合生产成本的20-25是最主要的能耗工艺环节因此通过增加硅棒数量来提升单炉产能是多晶硅生产降本的核心手段之一还原炉的硅棒对数越多对电能的利用率越高越节能目前我国多晶硅还原炉主流为36对棒48对棒等炉型单炉产量8-12吨多晶硅还原电耗也从2009年的120kwhkg-Si降低至2021年的46kWhkg-Si降幅达60根据CPIA未来随着大炉型的投用和稳定生产以及单晶厂家对于菜花料的试用到2030年还原电耗有望下降至42kWhkg-Si图17还原炉电耗随硅棒对数的增加而减小数据来源多晶硅还原炉能耗分析东吴证券研究所32硅料厂积极扩产到2025年还原炉市场空间有望超180亿元下游硅料厂积极扩产带动还原炉设备需求多晶硅扩产周期长从建设到满产约需2年时间显著高于下游硅片3-8个月电池12个月容易发生供需错配目1228东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究前硅料处于供不应求状态价格较高刺激硅料厂积极扩产利好还原炉等设备需求根据公司投资者关系活动记录1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉以42对棒还原炉为例数量大概为15-17台套所对应的价值量5000万元左右如果1台还原炉再配以1套撬块价值量3000万元套则1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉系统价值量为8000万元左右考虑到下游硅料厂新增产能带来的设备需求同时我们假设还原炉系统更新替换周期约为5年则我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元2022-2025年CAGR达31图18我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元2022-2025年CAGR达312020A2021A2022E2023E2024E2025E国内通威股份91023438392协鑫科技85113650765380大全新能源88105305455605新特能源7282026733340东方希望4712172227亚洲硅业229999青岛丽豪005102020合盛硅业000102020吉利科技000155信义晶硅000202020宝丰能源000101010江苏润阳00051010新疆晶诺005101010无锡上机00051010中来股份000102030中环股份00061212其它11010102080国内合计万吨13975601305273841525355海外Wacker666666OCI272727272727hemlock161616161616海外合计万吨2103103103103103103总计3125006631408284142555458yoy32611241018497283新增产能万吨4当年3-上一年163745143314131203多晶硅还原炉价值量亿元万吨50505050505多晶硅还原炉新增市场空间亿元65482373717707602多晶硅还原模块撬块价值量亿元万吨70303030303多晶硅还原模块撬块新增市场空间亿元87449224430424361多晶硅还原炉系统新增市场空间亿元96813059611471131963多晶硅还原炉系统替换市场空间亿元1032057106225455681873多晶硅还原炉系统合计市场空间亿元11910236821160118111836yoy247395013114数据来源各公司公告东吴证券研究所测算33双良为还原炉龙头获头部硅料厂多份订单双良为还原炉龙头炉市占率达652022年新签订单约41亿元同比160子公司双良新能源装备公司自2007年成立以来专注多晶硅还原炉装备的生产研发是我国第一批实现多晶硅核心设备自主生产的企业之一成功打破了国外厂商垄断其1328东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究还原炉设备规格丰富涵盖了182436404872对棒等系列具有单炉产能大单位电耗低沉淀速度快转换效率高等优势主要客户包括四川永祥新疆大全亚洲硅业新特能源东方希望等头部硅料厂行业占有率保持在65以上2022年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元同比1602023年初又获大全56亿元还原炉订单表42022年双良公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元同比160公告日期交易对手金额亿元设备2021126新疆东方希望新能源有限公司1656对棒还原炉设备2021126青海亚洲硅业半导体有限公司0648对棒还原炉设备2021130云南通威高纯晶硅有限公司177多对棒还原炉设备202122新疆大全新能源股份有限公司29多晶硅还原炉设备2021223内蒙古通威高纯晶硅有限公司08多对棒还原炉设备202176青海丽豪半导体材料有限公司1640对棒还原炉设备2021727新疆新特晶体硅高科技有限公司04多对棒多晶硅还原炉设备2021727内蒙古新特硅材料有限公司29多对棒多晶硅还原炉设备40对棒还原炉设备及相应的备品2021112浙江特骏实业有限公司06备件专用工具20211113宁夏润阳硅材料科技有限公司18多对棒还原炉设备20211124宁夏润阳硅材料科技有限公司09高纯多晶硅还原炉2021年新签订单合计159202228新疆中部合盛硅业有限公司33多对棒还原炉设备202228宁夏晶体新能源材料有限公司42多对棒还原炉设备多对棒原炉设备及相应的备品备2022214甘肃瓜州宝丰硅材料开发有公司26件专用工具多对棒多晶硅还原炉及其件和专用2022221内蒙古大全新能源有限公司56工具等202259华陆工程科技有限责任公司32多对棒多晶硅还原炉2022512甘肃瓜州宝丰硅材料开发有限公司16多对棒还原炉模块2022512新特硅基新材料有限公司14多对棒还原炉撬块及汽化器撬块2022521四川永祥能源科技有限公司21多对棒还原炉设备2022527内蒙古东立光伏电子有公司2472对棒还原炉202262新疆其亚硅业有限公司4172对棒还原炉设备及备品备件等2022715清电硅材料有限公司12多对棒多晶硅还原炉设备20221011新疆东合盛硅业有公司43多对棒还原炉设备及其备品备件等20221017青海丽豪半导体材料有公司25多对棒原炉设备20221229云南通威高纯晶硅有限公司2640及60对棒多晶硅还原炉设备2022年新签订单合计412数据来源双良节能公告东吴证券研究所1428东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4第三成长曲线由设备拓展至硅片组件双良跳跃式布局双良节能依托多晶硅还原炉切入硅片组件业务一是硅片行业仍存在技术变革新进入者均采用新设备新产能具备一定后发优势二是短期硅料石英坩埚等供给端约束使得硅片行业盈利性较好中长期需要关注硅料价格下降后供需关系变化硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等三是双良作为新玩家具备一定后发优势多项生产指标领先同行能够满足硅片N型化需求积极扩产享规模效应硅料非硅成本优势显著硅料还原炉硅片组件的跳跃式产业布局协同效应明显41硅片环节技术持续迭代新进入者具备一定的后发优势硅片环节技术变化较多呈现大尺寸薄片化N型化等发展趋势新进入者的旧资产包袱轻具备一定后发优势1大尺寸摊薄非硅成本2薄片化能够减少硅料消耗同时薄片化所体现出的硅片柔韧性也给电池组件端带来了更多的可能性3N型化HJTTOPCon等N型电池技术发展对硅片提出N型化要求4半片为了满足薄片化需求硅片也呈现半片前置的特点因为碎片率和硅片短边相关5细线化金刚线越细硅片切割的线缝越小能够节约更多硅料6柔性化智能化提升切片效率的同时提高切片质量图19硅片环节的技术变化较多包括大尺寸薄片化N型化等数据来源2022HJT技术峰会高测股份东吴证券研究所411大尺寸硅片助力产业链降本市场份额持续提升大尺寸硅片主要通过通量效应饼皮效应等推动降本1通量效应硅片变大后产能增加摊薄设备人力等成本2饼皮效应主要体现在组件端及电站即硅片和组件尺寸变大后边框焊带等的用量相应增加但增幅小于尺寸面积增幅而由此可带来每瓦成本的节省3组件端的效率增加组件功率提升可摊薄支架逆变器等与组件块数相关成本土地等成本也可得到降低2021年下半年以来硅片尺寸升级加速据PVInfolink预测到2022年大尺寸硅片市场占有率将达791528东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图20大尺寸硅片占比持续提升2022年占比有望近80210mm182mm166mm166mm100390142680383850702856605053404155305646204215101770642202020212022E2023E2024E2025E数据来源PVInfolink东吴证券研究所412N型电池技术发展对硅片提出N型化需求下游N型电池技术的发展对硅片提出N型化需求N型化的技术要求和难点多要求更高的少子寿命和更低的氧含量碳氧金属元素等杂质含量的提高会对硅片少子寿命造成显著影响N型硅片对杂质含量要求更为苛刻若氧含量控制不佳容易出现同心圆黑心片等问题2021年单晶硅片PN型市场占比约945其中P型单晶硅片占比约904N型单晶硅片约41据CPIA预测2022年N型单晶硅片占比约10随着未来HJTTOPCon等N型电池技术发展N型硅片占比将进一步提升表5N型硅片与P型硅片的不同掺杂分凝系多数载少数载少子寿纯度要金属污染元素数流子流子命求容忍度P型硅片硼08空穴电子低6个9高N型硅片磷03电子空穴高9个9低数据来源Solarbe东吴证券研究所图21N型硅片占比持续提升多晶硅片铸锭单晶硅片p型单晶硅片n型单晶硅片10090807060504030492037102510150420212022E2023E2025E2027E2030E数据来源CPIA东吴证券研究所1628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究413供给端硅料价格高需求端HJT等电池技术发展硅片趋向薄片化目前硅料价格处于高位极大地推动了硅片薄片化进程HJT等N型电池技术的产业化加速也有望带动薄硅片放量根据中环股份目前PERC已经全线切换155微米硅片正在进行150微米硅片及以下小中批量测试TOPCon已经实现140微米硅片量产正在进行130微米及以下的验证HJT电池更适用于薄硅片量产片厚已由150微米切换至130微米正进行120微米及以下开发HJT产业化进程加速也将进一步推动硅片薄片化进程图22HJT电池减薄对效率影响极小图23G12硅片薄片化趋势单位微米PERCTOPConHJT1801701701601601601601551551501501551501501501401301301301201201101002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源2022HJT技术峰会中环股份东吴证券数据来源2022HJT技术峰会中环股份东吴证券研研究所究所42短期供给端约束增厚盈利中长期关注供需竞争格局薄片化降本等421短期硅料紧缺使硅片价格传导顺利石英坩埚或成下一制约硅片产出的因素近期硅料供不应求导致价格持续高涨硅料价格一度突破33万元吨成为全产业链的主要矛盾根据硅业分会2022年上半年国内多晶硅产量约341万吨1-5月累计多晶硅进口量为35万吨结合海外生产企业检修及运输影响等上半年国内多晶硅总供应量约382万吨与同期硅片产出相比硅料供应短缺量在2万吨以上短期供需错配上游行业集中度高使得硅片价格传导较为顺利头部硅片厂单瓦毛利不断上升2022年硅料及石英坩埚供给偏紧导致硅片有效产出供应受限短期价格传导有一定的供需基础此外光伏产业链上游集中度显著高于下游硅片上游头部厂商议价权更高故硅片厂能够通过涨价消化高价硅料成本头部硅片厂的单瓦毛利不断提升1728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图24硅料硅片价格联动上涨图25头部硅片厂单W毛利不断提升单位元166硅片价格元片182硅片价格元片中环单W毛利隆基单W毛利210硅片价格元片硅料价格元KG右轴0251235002202030010020018017017017250016801501301620001360090130100141500104100005250000002020122202155202110620223920228102021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3数据来源PVInfolink东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所测算石英砂产能紧缺短期硅片有效供应或仍偏紧过去硅料紧缺使得硅片开工率不高有效供应不足市场担心若硅料产能释放后硅片产能利用率提升可能带来硅片过剩竞争格局恶化局面但目前石英砂供应偏紧短期内美国尤尼明挪威TQC石英股份等国内外石英砂厂产能扩张均较为有限根据我们的测算2022年国产砂供应紧张2023年进口砂与国产砂均供应偏紧优质的进口石英砂更为紧缺石英坩埚供应不足或成短期内下一制约硅片有效产出的因素图26石英砂供应偏紧石英坩埚或成下一制约硅片有效产出的因素2022E2023E全球新增装机需求GW250350容配比1212硅片需求GW1300420单GW所需单晶炉台28380N型坩埚使用寿命小时300300N型占比1030P型坩埚使用寿命小时400400P型占比9070石英坩埚平均使用寿命小时3390370需求端石英坩埚需求量万只41236524310000568032寸及以下占比5302032寸及以下耗砂量KG只6828236寸及以上占比7708036寸及以上耗砂量KG只8110110石英砂需求量万吨95678410005783进口砂占比104040进口砂需求量万吨119102333国产砂占比126060国产砂需求量万吨139123450美国尤尼明1818挪威TQC1212进口砂产能万吨1433供给端进口砂供需缺口万吨1514-1107-03石英股份25国产砂产能万吨1625国产砂供需缺口万吨1716-13-14002数据来源CPIA东吴证券研究所测算1828东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究422中长期关注供需关系产业链议价权薄片化降本等短期硅片实际有效产能存在缺口中长期终端需求保障硅片景气度从硅片供给来看我们认为虽然硅片行业扩产节奏较快根据我们的测算2022年底硅片名义产能将超600GW但考虑到硅片行业大尺寸薄片化N型化等技术变革存在一定比例的落后淘汰产能同时石英坩埚等硅片厂的产能利用率仍有一定约束从终端需求来看短期硅料硅片价格处于高位使得下游装机增长乏力下游集中式电站多处于观望状态随着硅料硅片降价逐步传导至组件环节终端装机需求有望得到刺激提升未来随着多国重视能源安全光伏平价上网全球装机量高增将保障硅片景气度综合硅片供给和终端需求来看我们认为短期硅片有效供需存在一定缺口中长期来看终端装机持续增长硅片处于供需紧平衡图27短期硅片实际有效产能存在缺口中长期终端需求保障硅片景气度20212022E2023E2024E2025E隆基股份10501500173019601960中环股份8801400150016001700上机数控30050082511501150晶科能源325550700850850晶澳科技300400425450450高景太阳能20035065010001200京运通150200200310420双良节能2002005008001150通威股份100175175175175阿特斯100150150150150三一重工150300300300协鑫7070707070锦州阳光5757575757环太5050505050中润5050505050供给端宇泽3080280430580亿晶3030303030赛宝伦2020202020豪安2020202020东方希望1010101010天合光能0808108208358江苏晶品0606060606浙江矽盛0505050505浙江东明0404040404清电能源100300500美科股份100150250350450名义产能合计GW4065613582151035511715落后产能淘汰率4040302010累计淘汰产能GW16262454246420711171产能利用率6060657070实际有效产能GW14632208373857997380全球新增装机量GW168250350450550容配比1212121212需求端损耗率55555硅片需求GW212316442568695供需缺口供给-需求GW-6563-9494-683411444328数据来源CPIA各公司公告东吴证券研究所测算1928东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究硅片环节集中度显著高于下游环节具备较高产业链议价权未来新进入者增多后降本为核心2019-2021年硅片环节CR5基本维持在80左右对比下游电池片和组件CR5仅为50-60上游硅片环节行业集中度较高对下游拥有较高议价权但近年来晶科能源晶澳科技等一体化布局向上游拓展新玩家上机数控双良节能京运通等也切入硅片环节硅片环节竞争激烈我们认为未来降本为硅片环节的核心竞争要素图28硅片环节具备较高产业链议价权多晶硅CR5硅片CR5电池片CR5组件CR51008884908073706050403020100201920202021数据来源CPIA东吴证券研究所我们认为硅料降价情况下硅片薄片化利于降低成本提升盈利性我们假设硅料从226元KG的高位逐步降低至86元KG根据我们的测算210尺寸130微米硅耗为188gW则可得不同硅料价格下的硅成本我们假设非硅成本为01元W则可进一步得到硅片的总成本售价方面我们选取硅料的不同历史价格下对应的硅片单瓦价格费用率和所得税率合计约15则我们测算得到210尺寸130微米的硅片单W净利最低约01元WN型硅片薄片化可达80微米我们测算硅耗约139gW相同的售价非硅成本费用率等条件下210尺寸80微米的硅片单W净利最低约017元W图29硅片薄片化利于降低成本提升硅片盈利性硅料降价幅度元kg0-10-25-45-70-85-140致密料单价元kg122621620118115614186210130微米硅片的单W硅耗gW2188硅成本元W312042041038034029026016非硅成本元W4010硅片总成本元W534052051048044039036026硅片单价元W6081075070065060055050单瓦毛利元W76-5029024022021021019024费用率所得税率815151515151515单瓦净利元W9676-8017013012011012010016硅料降价幅度元kg0-10-25-45-70-85-140致密料单价元kg12262162011811561418621080微米硅片的单W硅耗gW2139硅成本元W312031030028025022020012非硅成本元W4010硅片总成本元W534041040038035032030022硅片单价元W6081075070065060055050单瓦毛利元W76-5040035032030028025028费用率所得税率815151515151515单瓦净利元W9676-8028024022020019017021数据来源CPIAPVInfolink等东吴证券研究所测算注硅片单价为硅料的不同历史价格下对应的硅片单瓦售价2028东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分