核心观点
　　市场对比：2023VS2019/2020。展望今年的市场，我们认为将与2019年与2020年的市场有一定的相似性。与2019年相比，市场的相似性主要体现在所处的宏观经济背景上，包括经济修复的斜率与强度，同为内需支撑下的经济弱复苏，但是今年与2019年在经济修复的节奏与外部环境上有明显差异。今年经济修复的节奏或将与2020年年中相似，经济数据可能都会经历从环比到同比的修复，市场或将也会有两阶段的表现。不过，无论与2019年还是与2020年相比，当前的市场的涨幅都不算高。
　　二季度展望：同比修复，由春入夏。市场从来不会是哪一年的简单重复，对于2023年而言，我们认为市场会接近于2019年与2020年的结合版。从当前来看，经济数据何时能够进入到同比修复将会是影响市场走势的关键因素。目前经济数据仍然处于修复的早期阶段，一季度的消费，尤其是服务类的消费有着更好的表现。展望二季度，实物类消费、地产以及制造业投资可能都会逐步修复，叠加政策的支持，我们认为二季度市场有望看到经济数据的同比修复，市场有望逐步摆脱弱势，重回上行轨道。需要关注两方面的潜在风险，短期关注财报披露前后的业绩扰动的风险，中期关注海外银行业风波是否会持续发酵的风险。
　　今年会是主题投资的大年么？从历史情况来看，14-15年以及19-20年是典型的主题投资大年。但这两次主题投资盛行的时期又有显著差异，相比之下，19-20年的主题投资会更具有参考意义。考虑到市场所处宏观环境与19-20年的相似性，今年有可能会是一个主题投资的大年。不过19-20年市场主题行情整体的表现往往是有产业背景和景气变化的持续支撑，没有业绩的主题或能持续一个季度，但持续若干个季度的主题行情背后通常需要有产业的背景支撑，因此，当下的主题行情可能都会面临业绩的考验。科创类的主题在今年可能会有密集的轮动，相关的事件与业绩将会决定轮动的节奏与方向。“国企行情”则会受益于政策与经济修复的共振，具有一定的持续性。
　　行业配置：景气的两条主线。从全年的角度来看，景气仍然是最为重要的主线。建议关注消费复苏以及制造业投资两条行业主线。今年消费板块将会是经济修复弹性的来源，二季度开始，消费与收入的正循环值得关注。从海外经验来看，即使疫情有所反复，消费的修复进程也整体稳定，建议关注食品饮料、酒店餐饮、旅游、体育服装、制药、医疗服务行业。制造业投资可能同样会伴随信心的修复而出现显著的好转，建议关注电子、计算机、机械、通信等行业。
　　风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好

研究报告全文：由春入夏二季度市场展望分析师张宇生执业证书编号S09305210300012023年3月28日证券研究报告核心观点市场对比2023VS20192020展望今年的市场我们认为将与2019年与2020年的市场有一定的相似性与2019年相比市场的相似性主要体现在所处的宏观经济背景上包括经济修复的斜率与强度同为内需支撑下的经济弱复苏但是今年与2019年在经济修复的节奏与外部环境上有明显差异今年经济修复的节奏或将与2020年年中相似经济数据可能都会经历从环比到同比的修复市场或将也会有两阶段的表现不过无论与2019年还是与2020年相比当前的市场的涨幅都不算高二季度展望同比修复由春入夏市场从来不会是哪一年的简单重复对于2023年而言我们认为市场会接近于2019年与2020年的结合版从当前来看经济数据何时能够进入到同比修复将会是影响市场走势的关键因素目前经济数据仍然处于修复的早期阶段一季度的消费尤其是服务类的消费有着更好的表现展望二季度实物类消费地产以及制造业投资可能都会逐步修复叠加政策的支持我们认为二季度市场有望看到经济数据的同比修复市场有望逐步摆脱弱势重回上行轨道需要关注两方面的潜在风险短期关注财报披露前后的业绩扰动的风险中期关注海外银行业风波是否会持续发酵的风险今年会是主题投资的大年么从历史情况来看14-15年以及19-20年是典型的主题投资大年但这两次主题投资盛行的时期又有显著差异相比之下19-20年的主题投资会更具有参考意义考虑到市场所处宏观环境与19-20年的相似性今年有可能会是一个主题投资的大年不过19-20年市场主题行情整体的表现往往是有产业背景和景气变化的持续支撑没有业绩的主题或能持续一个季度但持续若干个季度的主题行情背后通常需要有产业的背景支撑因此当下的主题行情可能都会面临业绩的考验科创类的主题在今年可能会有密集的轮动相关的事件与业绩将会决定轮动的节奏与方向国企行情则会受益于政策与经济修复的共振具有一定的持续性行业配置景气的两条主线从全年的角度来看景气仍然是最为重要的主线建议关注消费复苏以及制造业投资两条行业主线今年消费板块将会是经济修复弹性的来源二季度开始消费与收入的正循环值得关注从海外经验来看即使疫情有所反复消费的修复进程也整体稳定建议关注食品饮料酒店餐饮旅游体育服装制药医疗服务行业制造业投资可能同样会伴随信心的修复而出现显著的好转建议关注电子计算机机械通信等行业风险提示经济增长不及预期导致A股市场表现不佳中美关系波动压制市场风险偏好1目录1市场对比2023VS201920202二季度展望同比修复由春入夏3今年会是主题投资的大年么4行业配置景气的两条主线5风险提示211市场对比2023VS20192020展望今年的市场我们认为将与2019年与2020年的市场有一定的相似性目前投资者通常会将今年的市场与2019年的市场进行对比从经济的整体结构来看市场所处的宏观环境确实与2019年具有一定的相似性尤其是内需强外需弱这一特点但我们认为2019年并非是唯一可以类比的一年今年经济恢复的节奏上或许和2020年会更加相似因此2020年的市场表现同样值得参考尤其在市场表现的节奏方面无论与2019年还是与2020年相比当前的市场涨幅都不算高即使从2022年11月份的低点开始算起截至2023年3月24日市场涨幅也仅为129无论与2019年还是与2020年低点之后的市场表现相比当前市场的涨幅都相对较低图1当前市场涨幅相较于19与20年仍然偏低454035302520151050T-50T-30T-10T8T28T48T68T88T108T128T148T168T188T208T228上证指数2019上证指数2020上证指数2022-2023资料来源Wind光大证券研究所注T为相应年份内上证指数最低收盘价的时点其中上图中2022-2023为2022年8月12日至2023年3月24日的时间区间312市场与2019年有哪些相似与2019年相比市场所处宏观背景的相似性主要来体现在经济修复的斜率与强度上2019年国内经济整体呈现弱复苏的态势同时在结构上内需对于经济的支撑要显著的强于外需这两点或许将与2023年的经济较为相似相似点一经济处于弱复苏区间2019年经济整体有一定的修复预期但在实际的数据表现平平A股上市公司盈利增速与工业企业增速全年均处于较低的水平在节奏上2019年年初的信贷数据高增给予了市场较强的修复信心但年中的实际经济数据却面临着一定的压力展望2023年虽然GDP达到增速目标并不难但经济复苏的过程可能并不是一帆风顺的在出口转弱的背景下今年经济整体或处于弱复苏的区间图22019年企业盈利处于弱复苏区间图32019年与2023年信贷均出现开门红6705504303102-101-300010203040506070809101112-502016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032018201920222023全A归母净利润累计同比全A非金融归母净利润累计同比工业企业利润总额累计同比资料来源Wind光大证券研究所注2023年数据截至202302资料来源Wind光大证券研究所注全A和全A非金融归母净利润同比增速截至2022年三季报工业企业利润总额累计同比截至2022年12月部分数据波动过大未予显示412市场与2019年有哪些相似相似点二内需强而外需弱在经济的结构上今年或许与2019年有一定的相似性2019年内需是经济主要的动力来源由于2018年中美贸易摩擦的影响叠加海外经济面临较大的压力2019年出口数据整体承压对于经济也造成了一定的拖累经济的主要支撑来自于内需的投资与消费是典型的内循环的一年今年经济的动力也来自于内需不过结构上或许略有不同展望2023年内需的动力同样将强于外需面对海外经济的下行压力出口或将承压不过在内需方面今年主要的动力或许来自于消费端的修复以及随之而来的居民与企业资产负债表的修复而投资端的拉动或相对较弱图42019年出口增速低位徘徊图52019年美国PMI逐步下行而我国PMI逐步企稳回升132558122056111554101052955080487466-52018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10社零累计同比房地产开发投资完成额累计同比中国制造业PMI美国ISM制造业PMI出口累计同比右基础设施建设投资累计同比右资料来源Wind光大证券研究所注数据时间区间为201702-201912资料来源Wind光大证券研究所注数据时间区间为201812-201912512市场与2019年有哪些相似除了宏观经济之外今年与2019年在流动性方面也有一定的相似之处2019年内外部流动性趋于宽松年初国内央行超预期降准100BP奠定了全年宽松的基础而海外流动性方面美联储全年降息三次外部流动性整体也较为宽松从今年的情况来看内部流动性略偏宽松支持经济而海外流动性从紧到松或将是大概率的事件北向资金2019年持续流入国内市场微观资金层面2019年北向资金表现的较为积极全年累计净流入超3500亿我们认为2023年北向资金同样会持续流入A股市场图62019年北向资金整体积极流入图72019年美联储共降息三次40003500300025002000150010005000010203040506070809101112-50020192023资料来源Wind光大证券研究所注2023年数据截至20230324资料来源Wind光大证券研究所注数据时间区间为20180102-20191231613市场与2019年有哪些差异与2019年相比宏观经济的差异性主要来自于经济修复的节奏与外部事件虽然在经济的结构与流动性上与2019年较为相似但今年市场所面临的宏观环境在其他方面上也有一定的差异比如经济修复的节奏与外部事件的影响2019年经济的修复主要发生在年初伴随着岁末年初的一系列利好消息2019年年初市场对于经济修复有着较强的预期这在数据与政策层面上也有着较为明显的体现不过2019年年中实际数据的披露使得经济过度乐观的预期落空整体经济预期呈现前高后低我们认为今年的情况或许会不一样经济整体修复进程将会更有持续性年中经济将会进入到同比修复的阶段这一点于2020年更加类似图82019年经济修复的预期前置表12018年末-2019年年初政策利好较多类别时间重要事件或政策相关内容5317习近平总书记强调非公有制经济在我国经济社会发展中的地位和作用没有变毫不动摇鼓励支持引习近平总书记主持召开民营企业座162018年11月导非公有制经济发展的方针政策没有变致力于为非谈会并发表重要讲话公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会的方针52政策没有变15国内央行下调金融机构存款准备金率1个百分点释放15大事2019年1月央行下调金融机构存款准备金率万亿元资金14会议强调做好稳增长促改革调结构惠民生512019年4月政治局会议防风险保稳定各项工作要通过改革开放和结构调13整的新进展巩固经济社会稳定大局两国元首对中美经贸问题进行了积极富有成果的讨国家主席习近平应邀同美国总统特12论两国元首达成共识停止加征新的关税并指示502018年12月朗普在布宜诺斯艾利斯共进晚餐并两国经济团队加紧磋商朝着取消所有加征关税的方举行会晤向达成互利双赢的具体协议11中美经贸时任中共中央政治局委员国务院副总理中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与时任美国贸易代表莱特希49102017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092019年2月第六轮中美经贸高级别磋商泽财政部长姆努钦在北京举行第六轮中美经贸高级别磋商双方就主要问题达成原则共识并就双边经制造业PMI社会融资规模存量同比右贸问题谅解备忘录进行了具体磋商资料来源Wind光大证券研究所注数据时间区间为201701-201912资料来源国务院官网新华社光大证券研究所整理713市场与2019年有哪些差异外部事件上2019年市场仍然难以摆脱中美贸易摩擦的影响虽然2019年初开始市场对于中美贸易摩擦的预期有了显著的变化但是年中中美贸易摩擦的事件还是时有发生例如5月份时任美国总统特朗普将2000亿美元的出口货物关税从10提升至25因此在2019年中美贸易摩擦对于市场存在一定的影响伴随着海外经济本身的疲弱外需在2019年的下行压力十分显著这点或许也将与今年有显著的差异表22019年中美贸易摩擦事件时有发生图9外需在2019年面临比2018年更大的压力5230时间中美贸易摩擦512520502019年5月美方将对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10上调至25154910485美国贸易代表办公室宣布将对约3000亿美元自华进口商品加征102019年8月关税47046-52019年8月美方宣布将提高对约5500亿美元中国输美商品加征关税的税率45-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10PMI新出口订单出口金额累计同比右资料来源Wind光大证券研究所注数据截至201801-201912资料来源国务院官网新华社中国新闻网光大证券研究所整理814市场与2020年有哪些相似与2020年相比国内经济的相似性主要来自于经济修复的节奏除了2019年之外我们认为2020年同样是今年值得参考的一年虽然今年在经济修复的动力上与2020年并不相同但是在经济修复的节奏与市场的表现上我们认为今年更加接近于2020年经济数据都将会经历环比修复到同比修复的过程疫情之后的修复是今年主要的宏观经济背景因此2020年年中经济的修复过程值得参考在2020年疫情之后经济经历了两段修复首先是3-4月份的环比修复在此之后6-7月份开始经济数据开始逐步进入到了同比修复的进程图10疫情冲击之后2020年与2023年PMI均出现回升图112020年下半年企业盈利增速逐步企稳回升536051404947204504341-2039-403735T10T11T12TTTTTTTTTTTTT1T0T1T2T3T4T5T6T7T8T9T------------121110876543219-602019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12PMI2019-2021PMI2022-2023全部A股单季度归母净利润增速工业企业利润总额当月同比资料来源Wind光大证券研究所注图中T-1为该时间区间PMI的最低时的时点其中图中2022-2023资料来源Wind光大证券研究所注数据时间区间为201903-202012的时间区间为202201-2023022019-2020时间区间为201903-202105914市场与2020年有哪些相似今年经济的修复可能同样会有类似的两阶段特征不过第一阶段的环比修复不仅仅发生在今年而是从去年12月份就已经逐步开始尤其是服务业的修复整体来看我们认为经济数据的环比修复在今年年初已经逐步接近尾声但经济复苏的进程目前还没有结束未来我们仍然可以期待经济数据的同比修复进程伴随着居民资产负债表的修复当前仍然较为疲弱的实体商品需求工业生产与房地产或许都将有修复的空间图12当前社零数据逐步回暖图13固定资产投资增速没有显著变化1530102051000-5-10-10-15-20-20-302017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02-252018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10固定资产投资完成额累计同比基础设施建设投资累计同比工业增加值累计同比社会消费品零售总额累计同比资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023022021年数据为相比于2019年的复合增速资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023022021年数据为相比于2019年的复合增速1014市场与2020年有哪些相似今年市场整体随着经济数据的同比修复仍然具有上行的空间回顾2020年年中A股市场经历了两段修复行情在3-4月份经济数据的环比修复进程中A股市场迎来了第一轮的上行随后转为震荡之后伴随着6月份开始的经济数据的同比修复市场又迎来了第二轮上涨的行情并且这一轮上涨行情持续到了2021年年初图142020年市场表现与工业企业利润增速走势较为一致资料来源Wind光大证券研究所注数据截至202302工业企业利润数据每年2月数据为累计同比其余月份数据为当月同比部分数据波动过大未予显示1115市场与2020年有哪些差异与2020年相比国内经济的差异主要来自于经济修复的动力虽然在疫后经济修复的节奏上有所相似但是今年经济修复的动力或与2020年有显著的区别2020年经济修复的核心动力来自于地产与出口从以往的经验来看这二者通常都具有很强的可持续性而二者共同向上时经济往往也更容易出现较强的复苏但本轮经济修复的动力主要来自于消费端的修复相较之下本轮经济的修复动力主要来自于消费端服务类消费将会是今年经济修复弹性的重要来源这会导致今年与以往的经济修复进程有一定的差异一方面本轮经济修复的可持续性可能相对较弱即使部分月份经济数据不错但今年整体经济可能仍然处于弱复苏状态另一方面本轮经济修复给上市公司盈利带来的弹性可能会相对较弱图15当前服务类消费数据显著回暖图16投资增速整体保持稳定3030202010010-100-20-30-10-40-20-50-60-302018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02餐饮收入当月同比汽车类零售额当月同比金银珠宝类零售额当月同比固定资产投资完成额累计同比基础设施建设投资累计同比制造业工业增加值当月同比高技术产业工业增加值当月同比纺织业工业增加值当月同比资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023022021年数据为相比于2019年的复合增速资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023022021年数据为相比于2019年的复合增速1215市场与2020年有哪些差异海外流动性也有显著的差异2020年由于疫情的原因海外货币政策和海外财政政策都大幅宽松对当时的市场行情产生了显著的影响今年海外流动性出现大幅宽松的概率较低目前市场还在等待美联储停止加息而美联储年内降息的预期或在下半年才逐步得到验证图172020年美国货币政策显著宽松图18今年美联储货币政策可能会从紧到松60605550504045304035203010252022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-015月议息会议6月议息会议7月议息会议美国10年国债收益率美国2年期国债收益率资料来源Wind光大证券研究所注数据截至20180102-20230324部分数据波动过大未予显示资料来源Bloomberg光大证券研究所注以上数据为市场对美联储议息会议的联邦基金利率目标的预期数据统计时间截至202332413目录1市场对比2023VS201920202二季度展望同比修复由春入夏3今年会是主题投资的大年么4行业配置景气的两条主线5风险提示1421二季度展望同比修复由春入夏展望2023年市场表现可能会是2019年与2020年市场表现的结合版市场从来不会是哪一年的简单重复对于2023年而言我们认为市场行情会接近于2019年与2020年市场行情的结合版展望2023年全年市场上行空间或将类似2019年经济弱复苏环境之下的市场上行空间而展望2023年市场上行节奏或将类似于2020年当下需要关注疫情冲击之后经济数据同比修复的节奏无论是相比于2019年还是2020年当前的涨幅都不算高从目前的行情对比来看当前市场修复仍然处于早期阶段未来伴随着经济的逐步修复市场或许仍有持续上行的空间图19当前市场的涨幅仍相对较低454035302520151050T-50T-30T-10T8T28T48T68T88T108T128T148T168T188T208T228上证指数2019上证指数2020上证指数2022-2023资料来源Wind光大证券研究所注T为相应年份内上证指数最低收盘价的时点其中上图中2022-2023为2022年8月12日至2023年3月24日的时间区间1522当前经济数据仍然处于修复早期当前经济数据仍然处于修复的早期阶段目前经济的修复情况与2020年3-5月份的经济修复情况相似经济数据出现了显著的环比修复但同比的修复仍然需要更多的数据验证服务类消费有着更好的表现分项来看场景类消费的修复无疑是最为确定的在1-2月份的经济数据中服务类消费的增速显著更高相较而言实物类的消费生产与投资都仍然在处于修复的早期阶段图20消费已经出现了迅速的修复尤其是服务类消费图21制造业投资增速修复仍然相对偏慢社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额餐饮收入当月同比制造业累计同比基础设施建设投资累计同比房地产开发投资完成额累计同比20301020010-100-20-10-30-20-40-30-50-60-402015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02资料来源Wind光大证券研究所注2021年数据为两年复合增速数据截至2023年2月资料来源Wind光大证券研究所注数据均为固定资产投资分项2021年数据为两年复合增速数据截至2023年2月1622当前经济数据仍然处于修复早期期待经济数据进入同比修复的进程二季度将会是经济数据从环比修复进入到同比修复的关键时期从经济的分项来看我们认为实物类消费房地产与制造业投资可能都会具有一定的修复空间消费的修复有待于收入的进一步修复对于消费而言服务类消费的修复已经接近于疫情之前的高点但实物类消费的修复仍有较大的空间未来实物类消费的修复可能有待于居民收入的逐步好转以及收入与消费正循环的启动不过从当前的数据来看大众消费品增速已经开始逐步回升或许表征着居民的消费信心正在逐步恢复图22实物类消费仍然有显著的修复空间图23大众消费品增速已经开始逐步回升城镇居民人均可支配收入累计同比社会消费品零售总额商品零售累计同比限额以上消费品零售同比限额以下消费品零售同比152510201551005-50-5-10-10-15-15-20-20-25-25-302018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Wind光大证券研究所注2021年数据为两年复合增速社零数据截至2023年2月居资料来源Wind光大证券研究所注2021年数据为两年复合增速数据截至2023年2月民收入数据截至2022年12月单位1722当前经济数据仍然处于修复早期地产数据开始低位回升一季度地产数据也出现了比较明显的好转尤其是销售与竣工两端的数据地产销售数据方面一二手房销量都出现了显著的回升尤其是二手房的销量已经显著的超越了季节性水平达到了2019年以来的的高点地产销售数据的修复一部分原因是由于去年第四季度疫情影响导致的需求累积但另外一方面或许也隐含了居民信心正逐步好转而地产竣工数据的迅速好转反映了疫情影响的消退以及前期保竣工政策的效果图24地产销售开始回升图25二手房销售也有显著回升2023年2022年2021年2020年2019年2023年2022年2021年2020年2019年600250500200400150300100200100500001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-07资料来源Wind光大证券研究所注数据为30大中城市商品房周成交面积单位为万平方米截资料来源Wind光大证券研究所注数据为14个重点城市由于无锡岳阳数据有缺失实际为至2023年3月19日数据根据23年春节时间做了对齐12个城市二手房周成交面积单位为万平方米截至2023年3月19日数据根据23年春节时间做了对齐1822当前经济数据仍然处于修复早期对于地产行业而言未来销售与竣工两端对于投资的拉动值得期待相比于销售与竣工的好转地产投资端的数据表现相对较弱但也出现了显著提升但伴随着销售与竣工两端数据的好转未来地产投资数据的回升是值得期待的虽然今年地产投资的弹性可能会有限但仍有可能超出市场前期预期这或许会是经济数据同比修复的重要动力之一二手房价的企稳对于居民消费恢复有重要作用除了对于产业链的拉动之外地产整体企稳回升对于居民信心的修复也有重要的意义毕竟目前房产在居民财富中仍然占据了核心位置随着二手房房价的企稳之前断供提前还款等信息已经较为少见随之而来的财富效应可能会对于居民消费的恢复有重要的推动作用图26二手房价格开始逐步企稳图27竣工数据也有所恢复一线城市二线城市三线城市中国房屋竣工面积累计同比中国房屋新开工面积累计同比24020230102200210-10200-20190-30180170-40160-501502019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-062019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02资料来源Wind光大证券研究所注数据为城市二手房出售挂牌价指数数据截至2023319资料来源Wind光大证券研究所注2021年数据为两年复合增速数据截至2023年2月19