核心观点：通过回溯历次美联储扩表发现，扩表对经济增长和通胀的影响，关键在家庭和企业是否跟随扩表。本次扩表由于资金久期较短且成本高昂，银行主要用于平抑流动性危机，缺乏信贷投放意愿，家庭和企业则因利率持续上行主动收缩信贷需求，进而扩表对通胀的潜在影响有限。
　　同时，面对“去通胀”不及预期和银行体系的系统性浮亏，美联储若要维持高利率，则需阻断存款流失，或为银行提供足够流动性，以避免挤兑扩散和银行资不抵债。但只要利率维持高位，银行就无法将证券资产变现为流动性，进而需要美联储持续投入流动性支持，以时间换空间期待“去通胀”出现转机，拖至通胀回到合意水平，或银行业危机进一步发酵使美联储转向危机叙事。
　　扩表与加息并非总是矛盾的，美联储扩表对经济增长和通胀的影响，关键在于家庭和企业部门是否会跟随扩表。
　　在不同环境和扩表方式下，美联储扩表对银行和实体扩表的影响存在较大差异。2008年，银行扩表主要表现为现金资产的高增，而贷款和证券资产的增幅有限，与家庭缩表和企业稳表相互印证，消费和通胀表现均相对温和。2020年，银行扩表主要表现为贷款和证券资产高增，现金资产增速漏出较高，指向家庭和企业大幅扩表，进而带动消费和通胀持续走高，并具有较强粘性。
　　美联储此次扩表可能难以驱动家庭和企业跟随扩表，对增长和通胀的潜在影响应会较弱，扩表稳金融和加息抗通胀的冲突有限。银行端，扩表资金久期较短且成本高昂，主要应对银行流动性短缺，难以用于投放贷款等扩表行为。同时，美联储逆回购长期在2万亿美元以上，表明银行体系并不缺乏信贷资金，美联储扩表资金大概率会体现为“问题银行”的缩表行为，流动性最终会滞留在金融体系内。实体端，家庭和企业可获得的贷款利率持续上行，经济活动能够获得的回报难以抵补融资成本，家庭和企业部门的贷款需求持续下行良久。
　　加息扩表是美联储开出的“止痛药”而非“灵丹妙药”，以时间换空间期待“去通胀”出现转机，拖延至通胀回落至合意水平确定性更高的时点，或银行业危机进一步发酵使美联储转向危机叙事。
　　家庭端，美国家庭偿债负担显著下降至有数据以来的最低水平，叠加美国住宅贷款多以固定利率计息，贷款利率的大幅上行对存量房贷的影响较为有限，家庭偿债负担短期内仍将维持在较低水平，加息影响可能主要体现在新增融资需求的下降，而非存量债务违约风险的明显抬升。
　　企业端，美国企业主要依赖直接融资，并且当前企业财务压力较小，美联储加息抬升贷款利率后，新增融资需求可以向直接融资市场转移，也能缓解存量贷款的付息压力，企业破产申请和贷款拖欠率均处于历史低位。
　　金融端，加息周期一般会扩大净息差改善银行净利息收入，但本次加息周期中，由于银行体系持有大量证券资产并且面临存款转移，证券浮亏可能已经超出了净利息收入，资产和负债错配导致的流动性和资不抵债风险陡升。
　　政策端，在强劲劳动力市场的支撑下，通胀粘性持续超出市场预期，美联储主席鲍威尔坦言“去通胀”不及预期，抗通胀要求美联储维持原有利率展望。然而，快节奏加息导致银行体系的系统性浮亏陡升，而存款转移又成为了让“浮亏”转化为“实亏”的导火索。若美联储试图平衡抗通胀和稳金融，则要么阻断存款流失，要么为银行提供足够流动性，以避免挤兑扩散和资不抵债，但只要利率维持高位，银行就无法变现证券资产为流动性(除非持有至到期)，进而需要美联储持续投入流动性支持，以时间换空间期待“去通胀”出现转机。
　　风险提示：美欧银行业风波演化为系统性金融危机，美欧经济迅速陷入衰退

研究报告全文：2023年3月25日总量研究美联储会转向危机叙事吗光大宏观周报2023-03-25要点作者核心观点通过回溯历次美联储扩表发现扩表对经济增长和通胀的影响关键在家庭和企业是否跟随扩表本次扩表由于资金久期较短且成本高昂银行分析师高瑞东主要用于平抑流动性危机缺乏信贷投放意愿家庭和企业则因利率持续上行执业证书编号S0930520120002主动收缩信贷需求进而扩表对通胀的潜在影响有限010-56513108同时面对去通胀不及预期和银行体系的系统性浮亏美联储若要维持高gaoruidongebscncom利率则需阻断存款流失或为银行提供足够流动性以避免挤兑扩散和银行分析师刘文豪资不抵债但只要利率维持高位银行就无法将证券资产变现为流动性进而执业证书编号S0930521070004需要美联储持续投入流动性支持以时间换空间期待去通胀出现转机拖021-52523802至通胀回到合意水平或银行业危机进一步发酵使美联储转向危机叙事liuwhebscncom扩表与加息并非总是矛盾的美联储扩表对经济增长和通胀的影响关键在于相关研报家庭和企业部门是否会跟随扩表消失的欧洲滞胀解构欧洲系列一在不同环境和扩表方式下美联储扩表对银行和实体扩表的影响存在较大差2023-02-28异2008年银行扩表主要表现为现金资产的高增而贷款和证券资产的增幅YCC日本银行与金融市场的对决流动性有限与家庭缩表和企业稳表相互印证消费和通胀表现均相对温和2020洞见系列十二2023-01-18年银行扩表主要表现为贷款和证券资产高增现金资产增速漏出较高指向欧债危机20市场在担忧什么流动性洞家庭和企业大幅扩表进而带动消费和通胀持续走高并具有较强粘性见系列十一2022-11-07美联储此次扩表可能难以驱动家庭和企业跟随扩表对增长和通胀的潜在影响美元指数何时有望见顶光大宏观周报应会较弱扩表稳金融和加息抗通胀的冲突有限银行端扩表资金久期较短2022-09-25且成本高昂主要应对银行流动性短缺难以用于投放贷款等扩表行为同人民币汇率急贬未来怎么走流动性洞时美联储逆回购长期在2万亿美元以上表明银行体系并不缺乏信贷资金见系列十2022-09-05美联储扩表资金大概率会体现为问题银行的缩表行为流动性最终会滞留在金融体系内实体端家庭和企业可获得的贷款利率持续上行经济活动能超常态的资金利率还能维持多久流动性洞见系列九2022-08-18够获得的回报难以抵补融资成本家庭和企业部门的贷款需求持续下行良久加息扩表是美联储开出的止痛药而非灵丹妙药以时间换空间期待LPR下行空间多少投资回报率的视角流动性洞见系列八2022-06-30去通胀出现转机拖延至通胀回落至合意水平确定性更高的时点或银行业危机进一步发酵使美联储转向危机叙事房地产的涟漪效应经济增长融资与就业流动性洞见系列七2022-05-24家庭端美国家庭偿债负担显著下降至有数据以来的最低水平叠加美国住宅中美利差倒挂人民币汇率怎么走流动贷款多以固定利率计息贷款利率的大幅上行对存量房贷的影响较为有限家庭偿债负担短期内仍将维持在较低水平加息影响可能主要体现在新增融资需性洞见系列六2022-04-11求的下降而非存量债务违约风险的明显抬升如何宽信用空间方向节奏流动性洞企业端美国企业主要依赖直接融资并且当前企业财务压力较小美联储加见系列五2022-03-31息抬升贷款利率后新增融资需求可以向直接融资市场转移也能缓解存量贷区域失衡上篇资金往哪里流淌流动性洞款的付息压力企业破产申请和贷款拖欠率均处于历史低位见系列四2022-01-25金融端加息周期一般会扩大净息差改善银行净利息收入但本次加息周期当我们谈及流动性的时候我们在说什么中由于银行体系持有大量证券资产并且面临存款转移证券浮亏可能已经超流动性洞见系列三2021-12-23出了净利息收入资产和负债错配导致的流动性和资不抵债风险陡升人民币汇率见顶了吗流动性洞见系列二政策端在强劲劳动力市场的支撑下通胀粘性持续超出市场预期美联储主2021-12-06席鲍威尔坦言去通胀不及预期抗通胀要求美联储维持原有利率展望然周期不止宽松不息光大宏观周报2021-而快节奏加息导致银行体系的系统性浮亏陡升而存款转移又成为了让浮12-05亏转化为实亏的导火索若美联储试图平衡抗通胀和稳金融则要么阻美国货币政策外溢的三重预期差流动性洞断存款流失要么为银行提供足够流动性以避免挤兑扩散和资不抵债但只见系列一2021-11-21要利率维持高位银行就无法变现证券资产为流动性除非持有至到期进而需要美联储持续投入流动性支持以时间换空间期待去通胀出现转机风险提示美欧银行业风波演化为系统性金融危机美欧经济迅速陷入衰退敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录1加息扩表是一剂良药吗511实体扩表才是增长和通胀的关键512美联储如何平衡抗通胀和稳金融92海外观察1321美债收益率下行通胀预期上行1322全球股市和大宗商品价格涨跌不一1423美联储将使用所有工具来保护银行体系143国内观察1531上游原油价格环比下跌铝价环比下跌1532中游水泥价格指数环比上涨螺纹钢价格环比上涨库存同比下降1533下游商品房成交面积增幅缩窄猪价菜价水果价格趋势分化1634流动性货币利率下行债券利率下行174下周财经日历175风险提示17敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济图目录图1美联储扩表对商业银行扩表的影响程度并不一致6图22020年美联储扩表溢出银行体系的资金多于2008年6图32020年美联储扩表推动的信贷增速高于2008年6图42020年美联储扩表驱动的资金利用效率明显高于2008年6图52020年美联储扩表驱动居民资产负债表扩张7图62020年美联储扩表驱动居民杠杆率扩张7图72020年美联储扩表驱动企业资产负债表扩张7图82020年美联储扩表驱动企业杠杆率扩张7图9实体部门扩表有限则消费的表现也将一般8图10实体部门扩表有限对通胀的推升也将较弱8图11商业银行体系中留存大量超额流动性分布不均8图12家庭和企业部门贷款需求已经大幅回落8图13美国家庭偿债负担处于1980年以来的较低水平9图14美国家庭消费和住宅贷款拖欠率均处有数据以来的低位9图15美国企业部门主要依赖直接融资而非间接融资10图16美国企业部门财务压力处于较低水平10图17美国企业破产数量处于低位10图18美国工商业和房地产贷款拖欠率均处有数据以来的低位10图19一般而言加息周期会提升商业银行的盈利质量11图202020年美国商业银行扩表时购入大量证券资产11图21美国商业银行持有的证券资产占比处于历史高峰11图22美国银行业大量活期存款负债转化为货币基金11图23美联储的公信力再次遭到市场广泛质疑12图243月美联储再度大幅扩张资产负债表12图25美国10年期国债收益率较上周下行13图26法德10年期国债收益率较上周涨跌不一13图27美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行13图28美国投资级企业债利差收窄13图29全球股市涨跌不一14图30大宗商品价格涨跌不一14图31原油价格环比下跌15图32铝价环比下跌库存同比下降15图33水泥价格指数环比上升16图34螺纹钢价格环比上涨库存同比下降16图35商品房成交面积增幅缩窄16图36猪价菜价水果价格趋势分化16图37货币市场利率下行17图38债券市场利率下行17敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济表目录表1下周全球经济数据热点17敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济1加息扩表是一剂良药吗3月10日美国存款保险机构宣布接管硅谷银行同时为应对市场和储户对银行业危机的担忧避免恐慌情绪进一步发酵和蔓延美联储3月12日宣布创设银行期限资金计划BTFP向符合条件的储蓄机构提供额外资金以确保银行有能力满足所有储户的需求随后公布的美联储资产负债表显示3月9日至3月22日美联储总资产扩张3915亿美元逆转了2022年4月以来的缩表操作3月22日的FOMC会议表示维持原有加息和缩表计划以显示美联储对抗通胀的决心市场不免产生两个疑问一是如何理解加息和扩表同时进行的政策选择扩表是否会抵消加息对通胀的抑制作用二是美国银行业是否还能够承受继续加息带来的压力美联储还会继续加息吗本文通过对比2008年2020年和本次美联储扩表时金融企业和家庭部门资产负债表的变化并探讨加息对金融企业和家庭部门的冲击差异尝试回答上述两个问题11实体扩表才是增长和通胀的关键美联储扩表对商业银行扩表的推动作用存在显著差异一般来讲美联储扩张资产负债表会向金融系统注入更多的流动性在资金流入实体经济后便会助推经济增长和通胀上行而银行系统便是链接美联储与实体经济的纽带通过回溯2008年和2020年美联储扩表后的银行扩表行为可以发现美联储扩表并非总能推动商业银行大幅扩张资产负债表这种央行和商业扩表的差异性可以归结为两点原因商业银行视角下扩表带来的风险回报比不同2008年美联储扩表主要为应对次贷危机衍生的金融系统风险和经济衰退在金融机构和家庭部门资产负债表均明显恶化的背景下商业银行风险厌恶情绪升温投放贷款的意愿明显下降因而2008年美联储扩表后商业银行资产端主要表现为现金资产增速大幅飙升而贷款资产增速有限贷款派生存款的效率较低虽然美联储大幅扩表但商业银行扩表则较为有限2020年美联储扩表主要为应对疫情扰动带来的经济衰退家庭企业和金融部门的资产负债表依然较为稳健叠加财政针对家庭和企业部门进行了大量补贴商业银行的风险厌恶程度较低投放贷款的意愿未受到明显影响可以看到与2008年美联储扩表后的商业银行行为截然不同商业银行资产端的现金资产增速明显弱于2008年而贷款资产增速则明显高于2008年贷款派生存款的效率明显提高进而推动商业银行扩表程度大幅高于2008年虽然美联储的扩表程度明显低于2008年实体经济视角下资产负债表健康程度不同在美联储大幅加息等因素影响下2007年美国家庭部门资产负债表显著恶化并传导至金融部门家庭和金融部门资产负债表均受到严重冲击的背景下家庭部门的信贷扩张意愿显著降低企业部门资产负债表也因消费等需求不足受到滞后影响投资扩产意愿下降拖累新增融资需求家庭和企业部门融资需求低迷也导致美联储扩表的资金淤积在银行体系中但2020年疫情冲击后美国财政部迅速开展了多轮针对家庭和企业部门的财政补贴计划家庭和企业部门的资产负债表受损程度较小消费等需求强劲的背景下家庭和企业部门的贷款需求并未受到明显冲击敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济图1美联储扩表对商业银行扩表的影响程度并不一致图22020年美联储扩表溢出银行体系的资金多于2008年美联储总资产增速银行总资产增速右美联储总资产增速银行现金资产增速右14020140250美联储扩表对银行120120美联储扩表转化为扩表的推动较弱20015商业银行现金资产100100美联储扩表对银行15080扩表的推动较强8010美联储扩表大量6060溢出银行体系100405405020200000-20-5-20-5020072012201920062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320052006200820092010201120132014201520162017201820202021202220232005资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2023年2月图中数资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2023年2月图中数据为6个月移动均值据为6个月移动均值图32020年美联储扩表推动的信贷增速高于2008年图42020年美联储扩表驱动的资金利用效率明显高于2008年美联储总资产增速银行信贷资产增速右美国基础货币同比美国M2同比右轴140801203060120美联储大幅扩表美联储大幅扩表10025银行信贷扩表有限100银行信贷大幅扩表4080202080600156040-20104020-405200-60-2000-80-20-100-40-5200420132022200120022003200520062007200820092010201120122014201520162017201820192020202120232011201620062007200820092010201220132014201520172018201920202021202220232005资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2023年2月图中数资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2023年2月据为6个月移动均值商业银行扩表行为的差异源于家庭和企业部门不同的扩表行为2008年和2020年美联储扩表后商业银行扩表行为的差异实则反应的是不同的实体经济活动通过回溯两次美联储扩表后家庭和企业部门的杠杆扩张情况可以发现在2008年美联储扩表后家庭部门的债务流量仍在持续下降并推动存量债务增速的下行最后演化为家庭部门的去杠杆行为而在2020年美联储扩表后家庭部门的债务流量迅速修复并推动存量债务增速上行和杠杆率的提升企业部门的行为则与家庭部门类似由于2008年家庭部门资产负债表受损程度明显高于企业部门因而企业部门2008年并未出现去杠杆而是基本维持杠杆稳定杠杆扩张程度明显弱于2020年敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济图52020年美联储扩表驱动居民资产负债表扩张图62020年美联储扩表驱动居民杠杆率扩张2020美联储总资产增速美国居民部门杠杆率右万亿美元美国家庭部门债务流量160100美国家庭部门债务存量增速右151401595101201010090058085005604080-05020-10750-15-5-207020202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202120222007201320022003200420052006200820092010201120122014201520162017201820192020202120222001资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2022年12月资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所美联储总资产数据截至2022年四季度居民部门杠杆率数据截至2022年三季度图72020年美联储扩表驱动企业资产负债表扩张图82020年美联储扩表驱动企业杠杆率扩张3520美国企业部门债务流量美联储总资产增速美国非金融企业部门杠杆率右万亿美元1609030美国企业部门债务存量增速右140251585120201010080158010755600540700002065-050-10-5-206020062012200520112002200320042005200720082009201020112013201420152016201720182019202020212022200120022003200420062007200820092010201220132014201520162017201820192020202120222001资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2022年12月资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所美联储总资产数据截至2022年四季度居民部门杠杆率数据截至2022年三季度美联储扩表对增长和通胀的推升作用主要取决于实体部门是否跟随扩表金融是经济的镜像美联储扩表后家庭和企业部门扩表的差异蕴含着经济活动的明显差异在2008年美联储扩表后由于家庭和企业部门并未跟随扩表消费和投资等活动的扩张程度也就并未出现显著改善消费者通胀的上行幅度和持续性也就较为有限而在2020年美联储扩表后家庭和企业部门均跟随大幅扩表表现为经济活动的显著扩张消费和投资活动旺盛供需矛盾激化最终表现为消费者通胀读数和粘性的飙升当然供应链紧张和地缘形势恶化也在其中起到了推波助澜的作用敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济图9实体部门扩表有限则消费的表现也将一般图10实体部门扩表有限对通胀的推升也将较弱美联储总资产增速美国零售和食品服务销售额增速右美联储总资产增速美国CPI当月同比右1602016010美联储大幅扩表140美联储大幅扩表140商业银行扩表有限15美联储大幅扩表美联储大幅扩表8商业银行大幅扩表120消费推升有限120商业银行扩表有限商业银行大幅扩表大幅推升消费10通胀推升有限大幅推升通胀61001008058046006024040-502020-10-200-20-15-20-4201920062007200820092010201120122013201420152016201720182020202120222023201620072008200920102011201220132014201520172018201920202021202220232006资料来源FederalReserveBoardUSDepartmentofCommerce光大证券研究资料来源FederalReserveBoardUSDepartmentofLabor光大证券研究所数所数据截至2023年2月消费数据受疫情扰动较大导致部分显示不全据截至2023年2月美联储本次扩表后家庭和企业部门可能不会跟随扩表对增长和通胀的潜在影响应会较弱扩表稳定金融系统和加息抗通胀的冲突有限在硅谷银行破产后为了维持金融系统稳定美联储再次通过贴现窗口银行期限资金计划等向金融系统注入额外流动美联储总资产随之大幅扩张但本次美联储扩表可能难以流向实体领域进而不会对通胀再度产生明显的推升作用扩表稳定金融系统和加息抗通胀的冲突有限商业银行视角来看本次美联储扩表主要依赖贴现窗口银行期限资金计划等工具提供的资金期限较短需要优质资产作为抵押物并且利率昂贵商业银行取得资金后主要用于平抑流动性短缺并不会用于投放贷款等扩表行为同时在美联储再次扩表前美联储逆回购规模便长期稳定在2万亿美元以上表明银行体系内富余大量流动性分布不均并不缺乏信贷资金因而美联储扩表资金大概率会体现为问题银行的缩表行为并伴随着优质银行的逆回购加量流动性最终会滞留在金融体系内实体经济视角来看伴随着美联储持续大幅上调政策利率家庭和企业部门可获得的贷款利率持续上行经济活动能够获得回报难以抵补融资成本家庭和企业部门的贷款需求大幅下行美联储针对信贷经理的调查显示2022年以来大型小型企业信用卡汽车和住房贷款需求均延续收缩态势图11商业银行体系中留存大量超额流动性分布不均图12家庭和企业部门贷款需求已经大幅回落万亿美元美联储逆回购规模大型企业贷款需求小型企业贷款需求3060信用卡贷款需求汽车贷款需求房地产贷款需求25402020015-2010-4005-6000-80200320012002200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232020-012020-032021-092021-112020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032020-05资料来源Bloomberg光大证券研究所数据截至2023年3月22日资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2023年2月敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告宏观经济12美联储如何平衡抗通胀和稳金融家庭和企业部门的资产负债表依然稳健加息对家庭和企业部门的冲击主要体现在抑制新增融资需求而银行体系则由于持有过高比例的证券资产和存款搬家面临着日益严峻的流动性压力并存在演化为系统性的美债流动性危机和银行资不抵债的可能面对强劲的通胀和脆弱的金融系统美联储不得不维持高利率的同时提供定向流动性支持从家庭部门来看美联储加息的影响主要体现在融资需求的下降而非存量债务违约风险的明显抬升在疫情冲击期间受益于财政补贴美国家庭部门可支配收入增速不减反增推动家庭偿债负担显著下降至有数据以来的最低水平财政补贴退出后个人可支配收入增速明显下行家庭偿债负担有所回升但仍处于较低水平随后由于美国疫后劳动力市场持续紧张薪酬中枢呈现显著抬升态势个人可支配收入增速再度回暖叠加美国住宅贷款多以固定利率计息贷款利率的大幅上行对存量房贷的影响较为有限家庭偿债负担短期内仍将维持在较低水平因而美联储持续加息并在加息结束后将限制性利率水平维持一段时间对家庭部门的总体压力应该较为有限主要影响可能体现在新增融资需求的下降而非存量债务违约风险的明显抬升图13美国家庭偿债负担处于1980年以来的较低水平图14美国家庭消费和住宅贷款拖欠率均处有数据以来的低位美国个人可支配收入增速美国家庭负债比率右美国消费贷款拖欠率美国住宅贷款拖欠率右201450124515131040101283551130625010420-59215-10810019801985199019952000200520102015202019871992199720022007201220172022资料来源FederalReserveBoardBEA光大证券研究所收入数据截至2023年一资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2022年四季度季度家庭负债比率截至2022年三季度从企业部门来看美国企业主要依赖直接融资市场融资并且当前企业财务压力较小美联储加息对企业部门存量债务的总体压力有限美国企业融资方式跟我国存在较大差异主要以直接融资为主美联储披露的数据显示2018年至2022年美国企业年均新增融资规模约为11万亿美元而同期年均新增工商业贷款仅为1397亿美元同时由于美国企业整体财务压力较小美联储加息抬升贷款利率后存量债务付息压力有限因而在美联储持续加息一年后美国企业的破产申请数量和贷款拖欠率均保持平稳并处于历史低位敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告宏观经济图15美国企业部门主要依赖直接融资而非间接融资图16美国企业部门财务压力处于较低水平亿美元美国新增企业债务美国新增工商业贷款美国企业财务压力指数圣路易斯储备银行24WMA80001007000600080500060400030004020001000200-100000-2000-3000-20200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231994199819821984198619881990199219962000200220042006200820102012201420162018202020221980资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2022年四季度资料来源FederalReserveBankofStLouis光大证券研究所数据截至2023年3月10日红色线条为24周前移移动均值图17美国企业破产数量处于低位图18美国工商业和房地产贷款拖欠率均处有数据以来的低位万件美国破产申请案件美国工商业贷款拖欠率美国房地产贷款拖欠率右8071270610605508440630342021012000200120032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200219871992199720022007201220172022资料来源AOUSC光大证券研究所数据截至2022年四季度资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2022年四季度从金融部门来看加息周期一般会通过扩大净息差改善银行净利息收入但本次加息周期中由于银行体系持有大量证券资产并且面临存款转移流动性风险和资不抵债风险陡升一般而言在美联储加息周期中商业银行对于贷款利率的调整快于存款利率调整净息差扩大会提升商业银行的净利息收入增速银行系统所需承受的压力相对有限在2020年商业银行扩表的过程中证券资产的扩表速度较高推动证券资产占商业银行总资产的比重持续上升至历史高位面对2022年以来美联储持续加息证券资产的浮亏可能已经超出了净利息收入的增长与此同时面对越来越高的存款机会成本储户开始将存款转移至货币基金商业银行面对持续收紧的流动性和储户的存款转移资产和负债错配的风险急剧上升但若卖出证券资产置换流动性则会将浮亏转为实亏进而导致资不抵债因而若美联储继续加息则可能进一步放大银行体系流动性风险并有可能转化为系统性的美债流动性危机和银行资不抵债危机敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告宏观经济图19一般而言加息周期会提升商业银行的盈利质量图202020年美国商业银行扩表时购入大量证券资产美国联邦基金目标利率美国商业银行净利息收入增速右美联储总资产增速银行证券资产增速右7401403035612025301002020年银行体系扩表52025购入了大量证券资产20804151560310104025520010-500-10-20-519951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232005资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2022年四季度资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2023年2月图中数据为6个月移动均值图21美国商业银行持有的证券资产占比处于历史高峰图22美国银行业大量活期存款负债转化为货币基金商业银行证券资产占总资产比例万亿美元美国商业银行存款总额万亿美元2620美国商业银行非大额定期存款总额5525美国货币市场基金资产右1850242316452221144020123519181030178252015201620172018201920202021202220231981200320131985198719891991199319951997199920012005200720092011201520172019202120231983资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2023年2月资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2023年3月8日加息扩表是美联储开出的止痛药而非灵丹妙药以时间换空间期待去通胀出现转机拖延至通胀回到合意水平或银行业危机进一步发酵使美联储转向危机叙事在美国劳动力市场较强韧性的支撑下美国通胀粘性持续超出市场预期美联储主席鲍威尔在3月22日的新闻发布会上坦言去通胀进展比我们希望的要慢非住房服务部门的去通胀在2月份没有看到什么进展现在也没有这一部门价格的软化需要通过需求的降温或者劳动力市场的降温实现这我们目前也没有看到所以如你所见去通胀的叙事几乎没有什么变化而我们得到的数据确实也指向了更强的通胀韧性1因而稳定价格的首要目标要求美联储必须维持原有利率展望通过收紧金融条件抑制需求强行干预通胀降温然而在本轮宽松周期中美国银行体系购入了大量证券资产证券资产占商业银行总资产比例创出历史新高激烈的加息节奏导致银行体系存在系统性的浮亏而存款转移又成为了让浮亏转化为实亏的导火索若美联储想维持高利率甚至继续加息并且想要金融系统稳定则至少需要解决好两个重要问题中的一个要么阻断银行体系存款的流失要么为银行提供足够的流动性以避免浮亏转化为实亏显然美联储选择了为银行提供足够的1新闻发布会链接为httpswwwfederalreservegov敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告宏观经济流动性支持但问题的关键是只要利率维持高位银行就无法变现证券资产为流动性除非持有至到期进而便需要美联储持续投入流动性支持因而美联储若要平衡抗通胀和稳金融则意味着需要继续向银行体系提供定向流动性支持实体缩表对通胀的推升效力有限以时间换空间期待去通胀出现转机实际上2022年英国养老金危机期间英国央行边加息边扩表2023年瑞信恐慌期间瑞士央行边加息边扩表均是类似的策略并取得了相对合意的效果而美联储是否可以平稳落地仍待观察图23美联储的公信力再次遭到市场广泛质疑图243月美联储再度大幅扩张资产负债表美联储总资产当周变动美联储总资产右350090000亿美元亿美元30008800025008600020008400015008200010008000050078000076000-50074000-1000720002021-032022-042021-022021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-01资料来源CME光大证券研究所数据取自2023年3月24日图中数据表示当次资料来源FederalReserveBoard光大证券研究所数据截至2023年3月22日FOMC会议后美国基准利率的概率分布强美元周期回落的确定性进一步增强人民币汇率有望延续修复态势今年2月以来受强劲的就业和通胀数据影响美联储结束加息时点的市场预期延迟至6月美元指数止跌回升随着美欧银行业危机的发酵叠加欧洲通胀粘性远高于美国后续欧洲央行紧缩节奏有望持续强于美联储美元指数有望延续震荡回落态势但若欧元区银行业危机强于美国则美元指数反而会震荡上行同时强美元周期对人民币汇率的压制渐趋走弱叠加疫情反复和房地产行业收缩对经济增长的冲击正在趋弱消费复苏和投资强劲推动国内经济温和修复也有望对人民币汇率形成支撑考虑到全球经济增长放缓带来的需求回落可能会对我国出口增速形成明显拖累但国内经济持续修复的背景下进口增速放缓空间相对有限贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余因而也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期节奏上来看2023H1震荡区间有望维持在682023H2震荡中枢有望进一步下移至66敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告宏观经济2海外观察21美债收益率下行通胀预期上行美国10年期国债收益率下行通胀预期上行3月24日美国10年期国债收益率收于338较上周末下行1个基点法国10年期国债收益率较上周末下行1个基点至266德国10年期国债3月23日较上周末上行1个基点至225美国10年期国债隐含的通胀预期较上周末上行12个基点至222实际收益率较上周末下行图25美国10年期国债收益率较上周下行图26法德10年期国债收益率较上周涨跌不一美国国债实际收益率10年期美国国债收益率10年法国国债收益率10年德国国债收益率10年BEI通胀预期右英国国债收益率10年日本国债利率10年右503550064030400530253004202020031015100200-10100001-100020212023202120212022202220222022-2005202120232022202220222022202220222022202220222022202220232023-----------------------0903030612030609120303040506070809101112010202资料来源万得光大证券研究所数据截至2023年3月24日资料来源万得光大证券研究所数据截至2023年3月24日美国10年期和2年期国债利率期限利差震荡上行本周美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行最终收于-038较上周末上行4个基点截至3月22日美国AAA级企业期权调整利差较上周末下行8个基点为061美国高收益债期权调整利差较上周末上行7个基点至500图27美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行图28美国投资级企业债利差收窄美国10年国债-2年期国债美国企业债利差美银美国AAA级企业债期权调整利差10美国企业债利差美银美国高收益企业债期权调整利差660555004433-0522-1011-1500202220222022202220222022202220222022202220232023202320222022202220222022202220222022202220222022202320232023---------------------------030405060708091011120102030203040506070809101112010203资料来源万得光大证券研究所数据截至2023年3月24日资料来源万得光大证券研究所数据截至2023年3月22日敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告宏观经济22全球股市和大宗商品价格涨跌不一全球股市和大宗商品价格涨跌不一本周3月20日至3月24日美国股指普遍上涨标普500收涨139纳斯达克收涨166欧洲股市普遍上涨德国DAX收涨136法国CAC40收涨130亚洲股市普遍上涨上证综指收涨046恒生综指收涨203日经225收涨019大宗商品价格方面工业品农产品和贵金属价格涨跌分化图29全球股市涨跌不一图30大宗商品价格涨跌不一区间涨跌幅区间涨跌幅5050404040203030002020-201010-400000-60-10-10-80-20-20资料来源Wind光大证券研究所3月20日至3月24日资料来源Wind光大证券研究所3月20日至3月24日23美联储将使用所有工具来保护银行体系美联储主席鲍威尔表示美联储将使用所有工具来保护银行体系3月22日美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示在本月美国有三家银行倒闭后美联储准备使用我们所有的工具来保持银行系统安全稳固和高效并且有必要继续监控以更好地缓解少数银行的严重困难美联储发布3月利率决议加息25BP并将继续减持证券资产3月12日美联储发布3月FOMC会议利率决议将联邦基金利率目标区间上调25个基点到475至500之间并将继续减持美国国债机构债务和机构抵押贷款支持证券在评估货币政策的适当立场时将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响如果出现可能阻碍目标实现的风险将准备适当调整货币政策立场委员会的评估将考虑广泛的信息包括劳动力市场状况通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据欧洲央行管委会成员荷兰央行行长克拉斯诺特KlaasKnot表示欧洲央行可能需要在5月再次加息财联社报道3月23日欧洲央行管委会成员荷兰央行行长克拉斯诺特KlaasKnot表示欧洲央行可能需要在5月再次加息现在不太可能结束加息周期仅在温和限制的区域内维持利率是否足以产生众人期待的反通胀是非常值得怀疑的敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告宏观经济日本银行公布3月议息会议摘要显示日本银行将耐心维持宽松货币政策3月20日日本银行公布3月议息会议摘要显示日本央行必须耐心维持宽松货币政策直到实现价格目标随着企业不断提高价格和工资高于预期的通胀可能会持续下去3国内观察31上游原油价格环比下跌铝价环比下跌原油价格环比下跌2023年3月以来截至3月23日WTI原油价格环比下跌439跌幅相对上月扩大272个百分点最新价格为7349美元桶布伦特原油价格环比下跌475跌幅扩大42个百分点最新价格为7957美元桶铜价铝价环比下跌2023年3月以来铜价环比下跌183跌幅相对上月扩大133个百分点库存同比下降646降幅相对上月缩窄765个百分点铝价环比下跌571跌幅扩大283个百分点库存同比下降2536降幅缩窄1137个百分点图31原油价格环比下跌图32铝价环比下跌库存同比下降WTI结算价环比布伦特原油结算价环比右铝价格环比铝库存同比右204015806015104010205205000-200-5-40-5-60-10-10-80-15-20-15-1002021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03资料来源iFinD光大证券研究所数据截至2023年3月23日资料来源iFinD光大证券研究所数据截至2023年3月23日32中游水泥价格指数环比上涨螺纹钢价格环比上涨库存同比下降水泥价格指数环比上涨3月以来全国水泥价格指数环比由负转正由上月的-121转正为本月的279华北东北华东中南西北以及西南各区价格指数环比分别为-421038521534106以及094螺纹钢价格环比上涨库存同比下降钢坯库存同比上涨2023年3月以来螺纹钢价格环比上涨134增幅相对上月扩大046个百分点螺纹钢库存同敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告宏观经济比由正转负由上月的513转负为本月的-1101钢坯库存同比上涨2319增幅缩小3103个百分点图33水泥价格指数环比上升图34螺纹钢价格环比上涨库存同比下降全国水泥价格指数全国水泥价格指数环比右螺纹钢价格环比螺纹钢库存同比右250251240208302001542001015010-401005-8-100-12-2050-5-16-300-10-20-402021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03资料来源iFinD光大证券研究所数据截至2023年3月24日资料来源iFinD光大证券研究所数据截至2023年3月24日33下游商品房成交面积增幅缩窄猪价菜价水果价格趋势分化商品房成交面积增幅缩窄猪价菜价水果价格趋势分化2023年3月以来商品房成交面积下跌549猪肉价格环比下跌189至2071元公斤跌幅相对上月缩窄953个百分点蔬菜价格环比下跌793至538元公斤水果价格环比上涨424至785元公斤增幅扩大333个百分点图35商品房成交面积增幅缩窄图36猪价菜价水果价格趋势分化商品房成交面积同比一线成交面积同比猪肉价格环比蔬菜价格环比水果价格环比二线成交面积同比三线成交面积同比404020020030301501502020100100101050500000-10-10-50-50-20-20-100-100-30-302021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032019-112020-062021-012021-082022-032022-10资料来源iFinD光大证券研究所数据截至2023年3月24日资料来源iFinD光大证券研究所数据截至2023年3月24日敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告宏观经济34流动性货币利率下行债券利率下行货币市场利率下行2023年3月以来R001较上月末下行233bp至138R007较上月末下行103bp至2DR001较上月末下行83bp至127DR007较上月末下行72bp至17债券市场利率下行2023年3月以来一年期国债利率较上月末下行4bp至229十年期国债利率较上月末下行4bp至287一年期AAA企业债利率较上月末下行7bp至275十年期AAA企业债利率较上月末下行8bp至339图37货币市场利率下行图38债券市场利率下行R001R007DR001DR007一年期国债利率十年期国债利率77一年期AAA企业债利率十年期AAA企业债利率666555444333222111002020-032020-102021-052021-122022-072023-0202019-032020-032021-032022-032023-03资料来源iFinD光大证券研究所数据截至2023年3月24日资料来源iFinD光大证券研究所数据截至2023年3月24日4下周财经日历表1下周全球经济数据热点下周财经日历0327周一中国2月工业企业利润累计同比0331周五中国3月官方制造业PMI资料来源Wind光大证券研究所整理5风险提示1美欧银行业风波演化为系统性金融危机2美欧经济迅速陷入衰退敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒基准指数说明生指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告