本报告导读：
　　市场短期内难现增量资金，随着宏观预期趋于一致和稳定，结构上TMT行业仍然阻力最小，交易拥挤状态可能以板块内个股轮动的形式化解。
　　摘要：
　　宏观预期主导的交易阶段暂时结束，市场结构性机会凸显。随着3月份美联储降息25bp，美联储态度与市场预期逐渐一致。而国内经济弱复苏的现实和5%的GDP增长目标也被充分定价，预期的提振需要经济交出强复苏的数据，短期之内难以实现。因此宏观预期主导的阶段暂时过去，市场从分歧走向一致的过程中选择TMT板块作为主线。
　　尽管TMT板块放量使得市场成交额来到万亿水平，但从微观层面来看难以迎来显著增量资金。复盘历史反弹行情，北上资金流入和融资成交、基金发行规模提升提供了重要的增量资金，拆分来看北上资金流大幅流入往往伴随中国经济增长预期升温，当前弱复苏的预期下外资持续流入的难度较大。统计发现2021年中规模最大的20只股票基金至今持有回报率平均约为-18%，而基金申购潮常发生在赚钱效应显著的阶段。综合来看短期内市场很难见到增量资金，系统性机会较小。
　　交易拥挤不代表趋势的终结。近期市场成交额过于集中在TMT行业，热门板块的换手率和短期筹码盈利水平均达到过去三年较高位置。然而拥挤度的化解通常有两种方式，一是拥挤行业股价的趋势反转，常伴随景气度和预期的恶化作为驱动，比如2021年初茅指数的见顶。二是热门赛道内个股的轮动，此时景气度预期往往延续，比如2021年7月份之后的新能源板块，综合判断当前TMT板块演绎更像后者

研究报告全文：金融工金融工程程TableMainInfoTableTitle金融工程团队20230327陈奥林分析师增量资金难觅TMT板块趋势仍在电话021-38674835邮箱chenaolingtjascom数证书编号S0880516100001量陈奥林分析师张晗分析师殷钦怡分析师化021-38674835021-38676666电话021-38675855chenaolingtjascomzhanghan027620gtjascom邮箱yinqinyigtjascom专证书编号S0880516100001S0880522120005题证书编号S0880519080013报本报告导读徐忠亚分析师市场短期内难现增量资金随着宏观预期趋于一致和稳定结构上TMT行业仍然阻电话021-38032692告邮箱xuzhongyagtjascom力最小交易拥挤状态可能以板块内个股轮动的形式化解证书编号S0880519090002摘要张烨垲研究助理TableSummary宏观预期主导的交易阶段暂时结束市场结构性机会凸显随着3电话021-38038427月份美联储降息25bp美联储态度与市场预期逐渐一致而国内经邮箱zhangyekaigtjascom济弱复苏的现实和5的GDP增长目标也被充分定价预期的提振需证书编号S0880121070118要经济交出强复苏的数据短期之内难以实现因此宏观预期主导徐浩天研究助理的阶段暂时过去市场从分歧走向一致的过程中选择TMT板块作为电话021-38038430主线邮箱xuhaotiangtjascom证书编号S0880121070119尽管TMT板块放量使得市场成交额来到万亿水平但从微观层面来证看难以迎来显著增量资金复盘历史反弹行情北上资金流入和融卢开庆研究助理资成交基金发行规模提升提供了重要的增量资金拆分来看北上电话021-38038674券邮箱资金流大幅流入往往伴随中国经济增长预期升温当前弱复苏的预lukaiqing026727gtjascom研证书编号S0880122080144期下外资持续流入的难度较大统计发现2021年中规模最大的20究只股票基金至今持有回报率平均约为-18而基金申购潮常发生在梁誉耀研究助理报赚钱效应显著的阶段综合来看短期内市场很难见到增量资金系电话021-38038665统性机会较小邮箱liangyuyao026735gtjascom告证书编号S0880122070051交易拥挤不代表趋势的终结近期市场成交额过于集中在TMT行业热门板块的换手率和短期筹码盈利水平均达到过去三年较高位置TableReport相关报告然而拥挤度的化解通常有两种方式一是拥挤行业股价的趋势反转加息或近尾声关注医药投资机会常伴随景气度和预期的恶化作为驱动比如2021年初茅指数的见顶20230325二是热门赛道内个股的轮动此时景气度预期往往延续比如2021交易热度的量化过程与市场反转20230312年7月份之后的新能源板块综合判断当前TMT板块演绎更像后者如何复制期权打造投资利器20230311数字经济大发展大数据方兴未艾20230225政策利好频出高风险偏好下板块受益20230219请务必阅读正文之后的免责条款部分数量化专题报告目录1宏观预期渐稳A股进入存量博弈311宏观预期交易阶段暂时结束312轮动速度高位回落整体成交平淡42市场短期内难见增量资金6213月份市场缺乏增量资金622大级别反弹需要资金层面的二级火箭723短期增量资金不容乐观93从微观结构看TMT仍然是阻力最小的方向1131市场从高度分歧走向一致1232机构持续加仓TMT154风险提示15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16数量化专题报告1宏观预期渐稳A股进入存量博弈在2月份报告外资流入提振风险偏好关注TMT机会中我们指出外资流入后提振风险偏好场内融资有望上升成为增量资金时至今日微观资金层面和市场预期都发生了较大的变化本报告从微观结构探讨当下的市场风格演绎和未来资金层面变化11宏观预期交易阶段暂时结束随着3月份美联储加息25bp的落地海外预期的博弈也短期降温根据点阵图给出的指引2023年末联邦基金利率适当水平的预测中值为512024年末为432025年末为31美联储和市场的预期基本达成一致国内投资者对于中国总量经济政策和经济增长的预期在政府提出5的全年GDP目标后也已经被市场充分交易整体来看宏观预期逐渐平稳对A股而言长达几个月的宏观预期主导行情暂时告一段落未来股价的驱动力更多地来自于微观业绩和预期的变化因此在微观筹码层面体现为分歧下降逐渐开启趋同交易模式请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16数量化专题报告图1美联储加息点阵图数据来源美联储国泰君安证券研究大宗商品价格最直接反映出经济增长预期变化对十几种工业品期货价格进行跟踪发现3月份大宗商品期货价格整体下跌并且远期贴水幅度增加代表市场对远期经济增长信心的走弱图2工业品期限结构显示宏观预期走弱102109809609409209088086084期限结构2023-3-1期限结构2023-3-24数据来源wind国泰君安证券研究12轮动速度高位回落整体成交平淡本周全A日均成交额10010亿环比上周的日均8820亿增加约1200亿而分行业来看增量成交几乎全部在来自于TMT行业其他行业的成交额变化较小然而成交额放量并非市场有显著的增量资金入场更多地是部分行业赚钱效应凸显后吸引存量资金调仓换股请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16数量化专题报告从换手率的角度3月份万得全A日均换手率在1的水平而2020年至2021年多数时间内处于15的换手水平当前市场换手率处于过去三年15分位图3成交额放大主要来自于TMT行业放量日均成交额环比上周变化400350300250200150亿元100500-50-100通信钢铁汽车传媒电子综合环保煤炭银行房地产计算机商贸零售机械设备食品饮料美容护理有色金属基础化工石油石化农林牧渔非银金融社会服务国防军工轻工制造建筑材料纺织服饰家用电器公用事业电力设备交通运输医药生物建筑装饰数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16数量化专题报告图4从换手率衡量全市场整体成交仍然平淡800035700036000255000240001530002000110000500日均换手率万得全A数据来源wind国泰君安证券研究2月份市场对经济复苏的强弱存在较大争议所以周期股消费和成长板块轮番上涨而随着两会对经济增长目标的定调以及高频经济数据的披露多数投资者逐渐认可弱复苏的经济状态此前过高宏观预期的落空使得周期股和消费阶段性回调从我们构建的行业轮动速度指数来看3月初市场的轮动速度达到历史较高水平两会之后逐渐降速ChatGPT成为市场最突出的主线图5行业轮动速度从高位回落行业轮动速度14121086420数据来源wind国泰君安证券研究2市场短期内难见增量资金213月份市场缺乏增量资金自从1月份外资大幅流入后近期市场增量资金有限反应在股价上就是轮动速度加快板块之间呈现跷跷板效应2月份市场融资成交活跃度有所提升但是3月份融资余额上涨乏力公募基金新发规模近期回温但体量仍然处于低位此外IPO和产业资本减持形成的抽血效应相请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16数量化专题报告对稳定并未出现大幅波动图62月份以来A股增量资金不足200015001000500亿元0-500-1000累计产业资本净减持北上资金累计净流入公募基金累计发行IPO规模融资净买入整体资金面数据来源wind国泰君安证券研究从资金角度复盘2019年初2020年疫情爆发2022年4月底几次股市的底部反弹过程外资往往在风险因素解除后大幅回补但是大级别反弹往往伴随融资活跃度提升基金大幅发行等资金层面的二级火箭否则市场容易陷入存量博弈阶段而增量资金的出现依赖于超预期因素的出现比如经济增长强劲拉动风险偏好提升吸引外资流入或者总量货币政策进一步宽松等22大级别反弹需要资金层面的二级火箭下图为2019年初市场反弹时的微观资金表现北上资金从开年即大幅加仓食品饮料和电子板块2月份开始场内融资成交活跃度提升3月份随着市场整体热度提升以科技和消费为标签的新发基金增加但由于经历了一整年的下跌基民赚钱效应较弱因此基金发行规模仍然有限请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16数量化专题报告图72019年初反弹各类资金变化150013001100900700500300100-100-300-500基金月度发行规模月度融资净买入北上资金月度流入数据来源wind国泰君安证券研究2020年3月份美联储宣布无限QE后流动性危机缓解北上资金率先回补新兴市场随后融资成交活跃度提升以白酒医药和半导体为代表的核心资产很快收复前期下跌基金的赚钱效应显著因此基金发行也很快大幅上行构成市场上涨的二级火箭请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16数量化专题报告图82020年4月份市场资金变化1100600100-400-900基金月度发行规模月度融资净买入北上资金月度流入数据来源wind国泰君安证券研究2022年5月底随着疫情短暂结束复工复产节奏的推进外资回流A股市场此前大幅下跌导致融资盘发生强平所以融资成交在此轮反弹中剧烈反弹自从年初下跌以来新能源板块跌幅达到40医药和白酒基金平均跌幅达到30即便此轮反弹新能源回补年内跌幅但基民情绪仍然难以出现改善图92022年6月份市场反弹资金变化10005000-500-1000-1500基金月度发行规模月度融资净买入北上资金月度流入数据来源wind国泰君安证券研究23短期增量资金不容乐观北上资金的净流入与中国经济增长预期相关性强而与美元指数美联储等因素相关性较低回顾外资大幅流入时期均伴随着对中国经济增长预期的抬升而大幅流出经常为全球风险事件爆发和中国经济增长预请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16数量化专题报告期的下行比如在2019年初中美关系缓和并且经济短期超预期复苏外资大幅加仓A股2020年3月份国内疫情逐渐恢复海外流动性危机解除受国内疫情和相关政策影响外资普遍调低中国经济增长预期2022年10月份外资大幅流出此后随着防疫政策优化和逆周期调节政策的出台外资在2023年1月份大幅流入通过中国企业经营状况指数可以看到截止2月份已经大幅回暖该指数已经处于过去5年的较高位置结合此前分析5的经济增长目标使得投资者下调对中国总量经济增长的预期从周期股和大宗商品的走势可以看出价格对预期已经反应比较充分在经济出现强复苏的信号之前北上资金持续大幅流入的难度较高1109057请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16数量化专题报告图10北上资金总在经济预期提升时大幅流入200070651500601000555005045040-5002017-042017-102018-072019-012019-102020-042021-012021-072021-102022-042023-012017-072018-012018-042018-102019-042019-072020-012020-072020-102021-042022-012022-072022-102017-0135-100030陆股通当月买入成交净额亿人民币中国企业经营状况指数BCI数据来源wind国泰君安证券研究本轮反弹建立在市场持续大幅下跌的基础之上尤其是基金在2020年和2021年大规模新发和认购我们选取2021年6月底规模最大的20只股票型基金对其净值表现进行统计发现2021年6月底至今平均收益率为-18左右其中仅有1只为正收益从此判断基民赚钱效应较弱而历史上的大幅申购潮常常伴随较好的赚钱效应短期内来自基民的增量资金仍然有限图11过去两年入场的基民多数仍为负收益300014025001201002000801500601000405002000基金日均募集规模亿元主动股基数据来源wind国泰君安证券研究3从微观结构看TMT仍然是阻力最小的方向由于市场增量资金不足存量资金博弈的结果就是切换较快但是随着宏观预期的不确定性消失存量资金的预期也会趋于一致从机构的仓位探测来看TMT板块处于持续加仓的过程新能源等前期重仓板块被减仓并且从市场微观结构的角度TMT从市场的高度分歧中脱颖而出请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16数量化专题报告短期内动量效应比较显著板块赚钱效应较好横向比较仍然是上涨阻力最小的方向31市场从高度分歧走向一致从定量的角度刻画市场分歧到一致的过程尽管市场中有周期消费成长金融或者按概念划分的较多板块但总体我们可以将他们分成左侧跟右侧两类行业右侧行业的定义为市场关注度较高过去一段时间具有超额收益的板块相应的把跑输市场的板块定义为左侧行业根据这个定义无论是牛市还是熊市或者震荡市都时刻存在左侧跟右侧行业即便是2014年的全面大牛市中食品饮料等消费行业受关注度相对较低股价大幅跑输市场属于被动跟涨的左侧行业利用申万二级行业指数根据当前指数点位相对于N日移动平均线的位置划分为左侧跟右侧行业并且将状态发生切换的行业个数定义为行业轮动速度利用2010年以来的数据进行回测发现右侧行业在多数时间内获得超额收益因此在短周期的业绩考核下配置右侧行业是更优的选择行业轮动速度与右侧行业的超额收益之间存在紧密联系当行业轮动速度较快时各行业的超额收益反转效应增强比如2022年8月份之后市场缺乏主线行业轮动速度达到较高水平在11月份随着防疫政策调整和逆周期调节政策的出台出行链可选消费和大宗等顺周期行业股价领涨行业轮动速度迅速下降短暂修复后市场对经济复苏强度进行博弈1月下旬开始轮动速度再次提升结合此前分析宏观预期波动阶段暂时结束轮动速度将从历史高位逐渐下降以ChatGPT为代表的右侧行业短期内将获得超额收益图12预期从分歧到一致右侧行业有望延续超额收益1441235103825624215012017-3-312018-3-312019-3-312020-3-312021-3-312022-3-31行业轮动速度右侧相对走势数据来源wind国泰君安证券研究此外如果市场筹码过度追求某个板块使得其获利盘迅速增加也容易导致技术性回调我们将最近N日超额收益最显著的前10个申万行业请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16数量化专题报告定义为市场标杆行业该类行业的交易筹码往往具有较高的同步性截止2023-3-24市场的标杆行业为ChatGPT相关的计算机游戏院线等子行业左侧行业集中在新能源和周期制造业中请务必阅读正文之后的免责条款部分13of16数量化专题报告图13当前典型的左侧行业和右侧行业右侧标杆行业左侧板块游戏家电零部件计算机设备饲料通信设备饮料乳品数字媒体非金属材料通信服务特钢IT服务风电设备出版电池影视院线乘用车广告营销光伏设备黑色家电能源金属数据来源wind国泰君安证券研究从标杆行业的成交额占比来评估情绪过热程度即研究中常用的拥挤度指标当前标杆行业成交额占到全A股20以上处于历史较高位位置但是回顾历史发现高拥挤状态的化解有两种形式一种是抱团股的下跌比如2021年初茅指数在经历极致的抱团后转为下跌趋势此过程往往伴随景气度的拐点因为2021年开始经济活动整体开始走弱对应消费行业的景气度也逐渐下行第二种化解方式是抱团赛道内的个股轮动比如2021年7月份以宁德时代为代表的新能源主赛道个股成交高度拥挤而由于行业处于高景气的预期并未发生改变所以资金逐渐寻找赛道内的其它细分行业资金在赛道内的扩散也化解了成交高拥挤状态当前市场状态更可能转为换个股不换赛道因为市场预期刚转向一致并且ChatGPT是一个受众面宽并且资金容纳量大的概念满足资金换股的需求因此当前并不建议追高涨幅过大的tmt个股而应该关注股价滞涨且有望受益于人工智能降本增效的公司图14当前行业成交拥挤度较高042600035240003220002520000218000151600011400005120001000热门行业成交占比主动股基数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of16数量化专题报告32机构持续加仓TMT基金仓位探测发现近期公募基金持续加仓TMT减持新能源板块和地产链今年以来新能源板块市值占比下降1基金持仓下降约23月中旬以来呈现加速减持的现象公募基金的仓位变化与板块景气度时序变化相关性较强当前新能源行业盈利增速回落基金持仓仍然处于中高位置从跟随资金的角度分析应该低配新能源行业图15机构加仓TMT减仓新能源13210121901117010150913087110690570基金持仓探测ChatGPT板块基金持仓探测新能源板块板块市值占比ChatGPT板块板块市值占比新能源板块数据来源wind国泰君安证券研究图16消费地产链等顺周期板块3月中旬开始被减仓85100809075807070656060555050基金持仓探测消费板块基金持仓探测地产链板块市值占比地产链板块市值占比消费板块数据来源wind国泰君安证券研究4风险提示经济复苏强度超预期可能引起风格切换地缘政治海外银行流动性危机欧美经济衰退速度过快不利于出口请务必阅读正文之后的免责条款部分15of16数量化专题报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级公司股价或行业指数的涨跌幅相对中性相对沪深300指数涨幅介于-55同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分16of16