业绩有所承压，分红率维持高位。公司发布22年业绩公告，收入148.6亿元，同比+18.2%，归母净利润5.5亿元，同比-35.3%。公司计划分红2.9亿元，分红率52.7%，维持高位，此外22年累计回购0.8亿元。
　　基础物管维持强韧性，社区增值拖累收入增速。22年物管收入94.5亿元，同比+21.6%，非业主收入20.7亿元，同比+5.4%，社区增值收入28.5亿元，同比+9.1%，科技服务收入4.9亿元，同比+121.6%。物管收入增速稳定，上下半年增速均在20%以上，新业务科技服务保持了较高的增速，而增值服务表现不佳，是拖累收入增速的核心原因，其中22H2非业主增值收入同比-3.0%，社区增值同比+2.1%。毛利率下降叠加应收款减值（同比+0.5亿元）、滨江服务股价波动（公允价值变动-0.7亿元）、金融资产减值等（同比+0.9亿元），最后拖累了业绩增长。
　　外拓维持优异表现，利润率基本稳定。22年公司在管面积3.8亿平米（同比+26.4%），净增0.8亿平米（同比+49.3%），新增合约面积1.1亿平米（同比-4.9%），年合同额45.8亿元（同比+1.6%），在22年房地产下滑和疫情的冲击下，维持了较高水平的外拓体量，殊为不易。截至22年底，公司合约储备面积3.8亿平米，仍能支持在管面积1倍的增长，储备丰富。23-25年公司如果能保持20%的合约储备面积转化速度，预计每年新增在管面积约8500万平米，在管面积CAGR能达到18.5%。毛利率方面，在防疫支出增加的情况下，公司物管毛利率同比下降0.5pct至12.1%，表现良好，预计后续能维持在12%以上。
　　盈利预测与投资建议。基础物管维持强韧性，强劲的外拓实力后续将稳住公司基本盘，支撑基本增速，在22年低基数下，若增值服务有所恢复，将增加业绩弹性，预计23/24年归母净利润7.8/9.6亿元给予23年25x PE估值，对应合理价值6.91港元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。房地产下行；市场竞争加剧；外拓及增值服务不及预期等

研究报告全文：TablePage公告点评房地产证券研究报告TableTitleTableInvest买入广发地产海外绿城服务02869HK公司评级当前价格470港元基础物管维持强韧性低基数下23年或将修复合理价值691港元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-27核心观点业绩有所承压分红率维持高位公司发布22年业绩公告收入1486相对市场TablePicQuote表现亿元同比182归母净利润55亿元同比-353公司计划分红29亿元分红率527维持高位此外22年累计回购08亿元29基础物管维持强韧性社区增值拖累收入增速22年物管收入945亿12元同比216非业主收入207亿元同比54社区增值收入-40322052207220922112201230323285亿元同比91科技服务收入49亿元同比1216物管-21收入增速稳定上下半年增速均在20以上新业务科技服务保持了-37较高的增速而增值服务表现不佳是拖累收入增速的核心原因其中-5422H2非业主增值收入同比-30社区增值同比21毛利率下降绿城服务恒生指数叠加应收款减值同比亿元滨江服务股价波动公允价值变动05-07亿元金融资产减值等同比09亿元最后拖累了业绩增长分析师TableAuthor郭镇外拓维持优异表现利润率基本稳定22年公司在管面积38亿平米SAC执证号S0260514080003同比264净增08亿平米同比493新增合约面积11SFCCENoBNN906亿平米同比-49年合同额458亿元同比16在22年房021-38003639地产下滑和疫情的冲击下维持了较高水平的外拓体量殊为不易截guozgfcomcn至22年底公司合约储备面积38亿平米仍能支持在管面积1倍的分析师乐加栋增长储备丰富23-25年公司如果能保持20的合约储备面积转化SAC执证号S0260513090001速度预计每年新增在管面积约8500万平米在管面积CAGR能达021-38003642到185毛利率方面在防疫支出增加的情况下公司物管毛利率lejiadonggfcomcn同比下降05pct至121表现良好预计后续能维持在12以上分析师欧阳喆盈利预测与投资建议基础物管维持强韧性强劲的外拓实力后续将SAC执证号S0260522070002稳住公司基本盘支撑基本增速在22年低基数下若增值服务有所021-38003641恢复将增加业绩弹性预计2324年归母净利润7896亿元给予23ouyangzhegfcomcn年25xPE估值对应合理价值691港元股给予买入评级请注意乐加栋欧阳喆并非香港证券及期货事务监察委员风险提示房地产下行市场竞争加剧外拓及增值服务不及预期等会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测最新人民币兑港元汇率08754除特别说明本报告货币均为人民币相关研究TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1256614856179782133325083广发地产海外绿城服务2023-01-15增长率24318221018717602869HK优质物企深度EBITDA百万元16241289166019752331系列三品质外拓正向归母净利润百万元8465487839561157反馈跨越市场周期增长率191-353429222210EPS元股026017024030036TableContacts市盈率x15722429169913911150ROE12177105120136EVEBITDAx8291056820689584数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明111TablePageText绿城服务公告点评一业绩有所下滑分红率维持高位绿城服务发布2022年业绩公告22年收入1486亿元同比182毛利240亿元同比31毛利率162同比-24pct归母净利润55亿元同比-35322年公司计划分红29亿元分红率52722年由于经营结果转弱分红率下降21年为654但仍然维持高位22年公司也积极开展回购累计回购08亿元整体来看增值服务在地产和疫情的双重冲击下拖累了收入增速收入结构的变化使毛利率下滑加上销管费用的相对刚性同比增长136但销管费用率同比下降04pct导致核心经营利润毛利-销管费用同比下滑91叠加应收款减值同比增加05亿元滨江服务股票的价格波动公允价值变动损益同比少07亿元金融资产减值等支出同比增加09亿元最后拖累了归母净利润增长从上下半年来看除滨江服务股权价值波动外22H1浮盈024亿元22H2浮亏044亿元22H1一些导致公司业绩下滑的因素在22H2都有所改善包括销管费用率22H1增加10pct22H2下降16pct应收款减值22H1增加05亿元22H2增加01亿元金融资产减值等支出22H1增加07亿元22H2增加02亿元但22H2的经营情况恶化的原因22H1毛利同比0122H2毛利同比-98是收入增速的下滑22H1收入同比22022H2收入同比-152和毛利率的下降22H1毛利率同比-08pct22H2毛利率同比-38pct表1绿城服务利润表概览1920212222同比21H121H222H122H222H2同比22H2环比营业收入亿元858101112571486182560697683803152176营业收入同比279178243182272222220152整体毛利率180190185162-24201173192136-38毛利亿元15519223324031112121131109-98-170销售费用亿元1516202732808121215267226销售费用率1761541601790215216617518302管理费用亿元7718911050115599449602602552-82-83管理费用率898882836777-06802864882688-18应收款减值亿元-042-100-090-142575-054-036-100-042161-584滨江服务等股价变动亿元003077049-020-1409146-097024-044-544-2822金融资产减值等支出亿元-022-043-038-1252268-010-028-079-046660-416归母净利润亿元477710846548-353547300341206-311-395同比-12488191-353463-111-376-311归母净利率556703673369-30977430500257-17数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText绿城服务公告点评二基础物业收入增速和毛利率维持强韧性分业务收入来看基础物管945亿元同比216非业主增值207亿元同比54社区增值285亿元同比91科技服务49亿元同比1216基础物管收入增速稳定上下半年增速均在20以上新业务科技服务保持了较高的增速而增值服务表现不佳是拖累收入增速的核心原因其中22H2非业主增值收入同比-30社区增值同比21图1绿城服务分业务收入亿元及增速图2绿城服务分业务毛利率及变化-05450010094512161404099040-18120-108035-201007030-3060802272520850-49-40204060285-5030151212162074010-602091-73542010495-70000-80物业管理非业主增值社区增值科技服务物业管理非业主增值社区增值科技服务212222同比右212222同比右数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心表2绿城服务基分业务收入概览1920212222同比21H121H222H122H222H2同比22H2环比营业收入亿元858101112571486182560697683803152176物业管理服务545643777945216363414436509227166非业主增值服务122150196207548211496111-30159社区增值服务1912022622859111015113115421178科技服务162249121605172029698447营业收入同比279178243182272222220152物业管理服务222179209216200216203227非业主增值服务29623230754312303174-30社区增值服务460572949152116718721科技服务42112166263702969698整体毛利率180190185162-24201173192136-38物业管理服务114128125121-05144109138106-03非业主增值服务336326300227-73352263360112-152社区增值服务271254257208-49258257232188-69科技服务646428409-1859737731347699毛利亿元15519223324031112121131109-98-170物业管理服务62829711417052456054188-105非业主增值服务41495947-20329303412-588-640识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText绿城服务公告点评社区增值服务52516759-11728393029-252-43科技服务10092011230306061411431201数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心22年公司在管面积38亿平米同比264净增8000万平米同比493其中绿城中国贡献720万平米信达合作贡献1660万平米其他外拓贡献5620万平米其中上半年外拓2722万平米下半年外拓2899万平米22年公司合约面积76亿平米同比171净增11亿平米同比-49拓展年合同额458亿元同比16在22年房地产下滑和疫情的冲击下公司维持了较高水平的外拓体量殊为不易截至22年底公司合约储备面积38亿平米仍能支持在管面积1倍的增长储备丰富23-25年公司如果能保持20左右的合约储备面积转化速度预计每年新增在管面积约8500万平米在管面积复合增速能达到185毛利率方面在疫情防疫支出增加的情况下公司毛利率同比下降05pct至121表现良好22年员工及分包成本同比增长210与基础物管收入增速匹配平均人效继续增长51预计公司基础物管毛利率后续能维持在12以上的水平从各项业务的对比来看基础物管表现了极强的韧性与稳定性增速稳定利润率稳定强劲的外拓实力仍然是公司基本盘经营稳定和长期增长的压舱石表3绿城服务基础物管概览1920212222同比21H121H222H122H222H2同比22H2环比合同管理面积万方445605348065180763101715750065180715107631017167同比229200219171202219244171绿城中国5466685779869285163806479868467928516397第三方390944662357194670251724943657194630436702517263新增合同管理面积万方831089201170011130-494020768063304800-375-242同比11273312-49229910575-375绿城中国7891391112912981501207-78481818-11546702第三方75217529105719832-702813775858493982-487-319保障倍数右110113114099111114105099绿城中国0406060608060706第三方1313121012121110物业管理收入亿元545643777945216363414436509227166同比222179209216200216203227住宅383447538677260247290303374287232非住宅1621962392671171151241331358717在管面积万方2124025050304103841026327270304103493038410263100同比246179214263207214281263绿城中国39514384492656461464527492650655646146115第三方172892066625484327642862274325484298653276428697住宅1673719564239333107429821134239332726731074298140识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText绿城服务公告点评非住宅45035486647773361336136647776637336133-43新增在管面积万方42003810536080004932220314045203480108-230同比288-934074936442761036108绿城中国4064335437203261434001385814553200第三方3794337748177280511207727404382289958-338住宅34462827436971496361570279833423807360139非住宅754983991851-1416503421178-327-1956-1277平均物业管理费元平月237231233229-20231239222231-3539住宅212205206205-04203215198214-0681非住宅328327333322-33331328312300-86-41数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心图3绿城服务广义人员成本亿元及同比图4绿城服务员工数量及平均人效12030050000850045000100250400008000802003500030000750060150250002000070004010015000100006500205050000000600018192021221819202122员工成本分包成本亿元同比雇员数量人平均人效平米人右数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心三增值服务地产下行和疫情冲击下有所承压22年公司非业主增值服务同比增长11亿元22H1增长14亿元22H2减少03亿元其中案场类服务增长22亿元22H1增长19亿元22H2增长03亿元咨询类服务减少12亿元22H1减少05亿元22H2减少07亿元受地产下行的影响下半年比上半年的情况更差其中占比约90的案场类服务在下半年下降幅度较大拖累了下半年的非业主增值服务收入增速整体毛利率也下滑73pct至227预计后续将稳定在22左右的水平收入增速空间也不高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText绿城服务公告点评图5绿城服务非业主增值收入亿元对比图6绿城服务非业主增值毛利率403802000182120033632618001598140351003001600301400002271200251000-10020800-2001560036240024610-300-3212005--400在建物业服务管理咨询服务01819202122212222同比右非业主增值服务毛利率数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心22年社区增值服务同比增长24亿元22H1增长21亿元22H2增长03亿元各类业务中负贡献的是与地产周期相关联的资产类业务22年收入同比下降12亿元22H1增长01亿元22H2下滑13亿元叠加12月疫情过峰对部分社区增值服务的冲击整体下半年的社区增值表现不佳毛利率也由于资产类业务的亏损下滑49pct至208预计后续将逐步恢复至25左右的中枢水平图7绿城服务社区增值收入亿元对比图8绿城服务社区增值毛利坪效及毛利率430120114400963253510030025378208018719020066255560115100462151540001026222519120-1005-15105--200园区产品物业资管文化教育家居生活园区空间001819202122212222同比右社区增值毛利坪效元平社区增务毛利率右数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心22年科技服务同比增长27亿元其中收购的浙江绿科公司全年并表预计贡献17亿元公司自身业务拓展增长约10亿元作为新业务科技服务从对内走向对外保持了较快的增速毛利率409维持在40以上的水平四下半年收缴好转全年回款情况良好资产负债表方面22年底公司贸易应收款347亿元同比增长133亿元但相较于22H1减少07亿元下半年回款速度加快全年收缴率905同比下降14pct识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText绿城服务公告点评但维持在90以上同时现金利润比达到11回款情况相对较好表4绿城服务应收应付及现金情况1920212222同比21H121H222H122H222H2同比22H2环比贸易应收款亿元10041265214534726192263214535463472619-21其他应收款亿元837726910136950484391011981369504142收缴率955974919905-14791现金利润比195178114110009287-141457数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心五盈利预测及估值整体来看公司的基础物管维持了强大的韧性收入增速和毛利率都较为稳健强劲的外拓实力后续将稳住公司基本盘22年特别是22年下半年受地产下滑和疫情的影响增值服务的收入和毛利率都面临了较大的负面冲击公司整体经营能力未受影响在22年低基数下基础物管将支撑基本增速若增值服务有所恢复将增加业绩弹性预计2324年归母净利润7896亿元同比增长429222给予23年25xPE估值对应合理价值691港元股给予买入评级表绿城服务盈利预测5亿元人民币212223E24E25E营业收入12571486179821332508物业管理服务777945115313731615非业主增值服务196207216234252社区增值服务262285369456561科技服务2249607080营收增速243182210187176毛利率185162164166168物业管理服务125121120120120非业主增值服务300227220220220社区增值服务257208230240250科技服务428409400400400毛利233240295354422物业管理服务97114138165194非业主增值服务5947485256社区增值服务675985109140科技服务0920242832毛利增速21231227200192销管费用125142167198233识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText绿城服务公告点评销管费用率10096939393利润总额11986120147177所得税3023303744所得税率252269250250250净利润896390110133少数股东损益0408121417少数股东损益占比50133130130130归母净利润85557896116归母净利润增速191-353429222210归母净利润率6737444546数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心六风险提示全国房地产销售持续下行的风险房地产行业政策调控力度进一步加大去化下行速度及库存抬升速度快于预期使得房地产销售持续下行从而影响新房的交付从而影响公司在管面积的增长外拓不及预期的风险外拓具有不确定性具有一定的风险增值服务不及预期的风险社区增值服务的开展具有不确定性具有一定的风险市场竞争加剧的风险物业上市企业增多市场竞争加剧可能会影响公司的利润率和业务进展识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText绿城服务公告点评资产负债表单位百万人民币现金流量表单位百万人民币至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E流动资产927810841129631479016800经营活动现金流1019695201920552802货币资金43074183548763447852利润总额1191864119914651773贸易应收款21453472403441374600营运资本变动-347-571601365799其他应收及预付9101369135820552014折旧摊销378339388437486金融资产1179882107310731073其他-20463-169-212-255存货434570646817898投资活动现金流-302-141-28-419-408其他流动资产304365365365365资本支出-408-450-229-480-480非流动资产50976013574060956412投资变动-15844214900投资性房地产2455286298171002其他265-133526172固定资产773917871891891筹资活动现金流-779-720-687-779-886使用权资产872938965981976股权融资131-53000无形资产430529488508522债权融资5159000商誉451658658658658其他-915-826-687-779-886长期股权投资722688718749781现金净增加额-131-12313048571507金融资产8771039699699699期初现金余额44374307418354876344其他非流动资产726716712793882期末现金余额43074183548763447852资产总计1437516854187032088523212流动负债5789738786771022311815短期借款5124124124124合同负债13431529194621782671贸易应付款12592146196329022803其他流动负债31823588464450196216非流动负债12161590166517091728长期借款147187187187187其他非流动负债10681403147815221542至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E负债合计70048978103421193213543成长能力股本00000营业收入增长24351823210118671758储备70197121748979388482EBIT增长1834-2377339820901999归母净资产70197121748979388482归母净利润增长1912-3530429422172099少数股东权益35175587210151188获利能力负债和股东权益1437516854187032088523212毛利率18551617163916581681归母净利率673369435448461利润表单位百万人民币ROE1206769104512041364至12月31日2021A2022A2023E2024E2025EROA589325418458498营业收入1256614856179782133325083偿债能力营业成本1023612454150301779620868资产负债率48735327553057135834毛利23312402294735374215流动比率160147149145142销管费用12511421167219842333速动比率153139142137135财务费用5486737373营运能力利息收入7441455464总资产周转天数3993843613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