公司核心业务规模发展良好，品牌外拓优势得以保持，但遇到盈利能力、应收款等因素影响，业绩承压。我们期待公司能够通过管理举措提升经营效益，并进一步优化报表质量，甩掉历史包袱，重回高质量发展路径。
　　▍公司发布2022年盈利预告。公司公告，预计2022年录得未经审核的收入超过18%的同比增长，核心经营利润（毛利减销管费）及权益股东应占溢利分别同比下降5%-10%及30%-40%。公司表示，该降幅的主要原因是：（1）基于审慎原则，应收账款及其他应收款减值准备增加，以及金融工具等资产减值增加；(2)受房地产行业环境及疫情反复影响，收入增幅下降的同时成本上涨。
　　▍规模保持增长，核心优势仍在。2022年，公司预计收入实现了超过18%的增长，这一增长是公司几乎完全依靠内生力量，在基数不低和部分业务受到行业性冲击的背景之下取得的，这说明公司多年积累的品质外拓核心优势得以保持。我们预计，公司2022年全年的新签合同额仍保持正常增长，经营压力之下，公司守住了核心基本盘。
　　▍盈利能力承压，行业和公司因素均存在。公司在2022年核心经营利润增速不及收入增速，盈利能力承压。我们认为，一方面住宅物管越来越激烈的竞争，正在导致行业的基础业务毛利率很难上升，即使国企也一样面临这个问题。社区增值服务经过多年发展，又没有出现破局的高增长亮点。另一方面则是公司自身在人员补充方面阶段性过快，成本和收入阶段性错配。我们期待公司未来能够进一步控制费用，提升效率，稳住盈利能力。
　　▍关注公司日常经营中可能出现的应收款损失，期待公司业务回款能力提升。公司披露，2022年应收款和其他应收款减值可能影响利润。住宅物业管理公司，历史上并不擅长活用资产负债表，比较缺乏现金流管理，投资和投后人才储备。尽管公司不存在关联方占款问题，但早日稳住资产负债表，也是高质量发展所必须的。
　　▍风险因素：公司报表科目进一步减值的风险；公司盈利能力进一步下滑的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司核心业务规模发展良好，品牌外拓优势得以保持，但遇到盈利能力、应收款等因素影响，业绩承压。我们期待公司能够通过管理举措提升经营效益，并进一步优化报表质量，甩掉历史包袱，重回高质量发展路径。基于公司最新的业绩预告情况，我们下调公司2022-2024年EPS预测至0.17/0.19/0.20元（原预测0.29/0.35/0.44元）。当前关联方稳健的头部物管企业平均2023年PS 1.3x，PE 19x，我们给予公司2023年1倍的PS估值和18倍PE估值，取平均给予公司4.9港元/股的目标价（鉴于利润端存在非核心因素影响，考虑公司的规模品质优势，引入PS估值），下调公司评级至“持有”。

研究报告全文：梅英疏淡冰凘溶泄东风暗换年华绿城服务02869HK2022年盈利预告点评2023313中信证券研究部核心观点公司核心业务规模发展良好品牌外拓优势得以保持但遇到盈利能力应收款等因素影响业绩承压我们期待公司能够通过管理举措提升经营效益并进一步优化报表质量甩掉历史包袱重回高质量发展路径公司发布2022年盈利预告公司公告预计2022年录得未经审核的收入超过18的同比增长核心经营利润毛利减销管费及权益股东应占溢利分别同比下降5-10及30-40公司表示该降幅的主要原因是1基于审陈聪基础设施和现代服慎原则应收账款及其他应收款减值准备增加以及金融工具等资产减值增加务产业首席分析师2受房地产行业环境及疫情反复影响收入增幅下降的同时成本上涨S1010510120047规模保持增长核心优势仍在2022年公司预计收入实现了超过18的增长这一增长是公司几乎完全依靠内生力量在基数不低和部分业务受到行业性冲击的背景之下取得的这说明公司多年积累的品质外拓核心优势得以保持我们预计公司2022年全年的新签合同额仍保持正常增长经营压力之下公司守住了核心基本盘盈利能力承压行业和公司因素均存在公司在2022年核心经营利润增速不及收入增速盈利能力承压我们认为一方面住宅物管越来越激烈的竞争正张全国房地产和物业服务在导致行业的基础业务毛利率很难上升即使国企也一样面临这个问题社区行业联席首席分析增值服务经过多年发展又没有出现破局的高增长亮点另一方面则是公司自师身在人员补充方面阶段性过快成本和收入阶段性错配我们期待公司未来能够进一步控制费用提升效率稳住盈利能力S1010517050001关注公司日常经营中可能出现的应收款损失期待公司业务回款能力提升公司披露2022年应收款和其他应收款减值可能影响利润住宅物业管理公司历史上并不擅长活用资产负债表比较缺乏现金流管理投资和投后人才储备尽管公司不存在关联方占款问题但早日稳住资产负债表也是高质量发展所必须的风险因素公司报表科目进一步减值的风险公司盈利能力进一步下滑的风险盈利预测估值与评级公司核心业务规模发展良好品牌外拓优势得以保持但遇到盈利能力应收款等因素影响业绩承压我们期待公司能够通过管理举措提升经营效益并进一步优化报表质量甩掉历史包袱重回高质量发展路径基于公司最新的业绩预告情况我们下调公司2022-2024年EPS预测至017019020元原预测029035044元当前关联方稳健的头部物管企业平均2023年PS13xPE19x我们给予公司2023年1倍的PS估值和18绿城服务02869HK倍PE估值取平均给予公司49港元股的目标价鉴于利润端存在非核心因评级持有下调素影响考虑公司的规模品质优势引入PS估值下调公司评级至持有当前价492港元项目年度202020212022E2023E2024E目标价490港元营业收入百万元1010612566148821716119438总股本3232百万股营业收入增长率港股流通股本3232百万股YoY178243184153133总市值159亿港元净利润百万元710846548603652近三月日均成交额24百万港元净利润增长率YoY488191-3531008252周最高最低价903322港元每股收益EPS基本元022026017019020近1月绝对涨幅-821毛利率190185172167165近6月绝对涨幅-1183净利率7067373534近月绝对涨幅净资产收益率12-2653ROE104121798590PE197159259234214PS1411090807资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月10日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明绿城服务年盈利预告点评02869HK20222023313利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1010612566148821716119438货币资金44374307540562337060营业成本818310236123291429916230存货346434536599683毛利19232331255328633208应收及预付款19903055361841724725销售费用156201267343427其他流动资产18361483148314831483管理费用8911050131815201722流动资产86099278110411248713951融资收入净额026393430物业厂房及设备69577392811041297其他收益237199100100100联营及合营公司681722771827891的权益应收款减值10090140130120无形资产362430446466489投资收益34151005030其他长期资产27323171338536163866营业利润97011509279701039非流动资产44695097553160136543利润总额10031191788886979资产总计1307914375165721850020495所得税费用262301199223247短期借款65---税后利润741890589662732应付款及应计费少数股东损益304441598029633706434549595558用归属于母公司股710846548603652合同负债11121343154617311903东的净利润其他流动负债604734218830744029流动负债468657898079976411490长期借款140147147147147其他长期负债11401068104210421042非流动性负债12811216118911891189负债合计5967700492681095312679归属于母公司所68217019691270957284有者权益合计少数股东权益291351392451532股东权益合计71127370730475477815负债股东权益总1307914375165721850020495计现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E税后利润741890589662732财务指标折旧和摊销285378271292316指标名称202020212022E2023E2024E营运资金的变化20534779211146增长率其他经营现金流85971196440营业收入178243184153133经营现金流合计13161019105812301235营业利润506186-1944672资本支出348409314363411归母净利润488191-35310082其他投资现金流1917108470442445利润率投资现金流合计2264302785805856毛利率190185172167165权益变动3648131---EBITMargin9993565452负债变动EBITDAMargin4631525--127123747168股息支出220542546274323净利率7067373534其他融资现金流13216175179171回报率融资现金流合计2977779726454494净资产收益率汇率变动净额23369---104121798590现金及现金等价总资产收益率物净增加额5459333332179613145329115期初现金及现金费用率等价物26414437430754056233销售费用率1516182022期末现金及现金管理费用率8884898989等价物44374307385353766118资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利4