22年归母净利润出现下滑，维持“买入”评级
　　公司3月24日发布年报，22年实现营收148.6亿元，同比+18%；归母净利润5.5亿元，同比-35%，与盈警相符。考虑到地产规模收缩和成本端压力，我们下调营收和毛利率，预计公司23-25年EPS为0.23/0.29/0.35元（23/24年前值0.33/0.42元）。可比公司平均2023PE为17倍（Wind一致预期），尽管公司短期业绩承压，但考虑到品牌和服务能力方面的核心优势仍在，储备资源充裕，我们认为公司合理2023PE为21倍，目标价5.51港币（前值7.07港币，基于23倍2022PE），维持“买入”评级。
　　利润受行业环境和公司经营多重影响，23年盈利能力有望修复
　　公司22年营收保持平稳增长，其中基础物管营收同比+22%，主要得益于在管面积同比+26%至3.84亿平。核心经营利润（毛利-销管费用）和归母净利润同比下滑，主要因为：1、公司22H1着眼于中长期发展进行了人才储备，全年基础物管毛利率同比-0.4pct至12.1%；2、地产和疫情扰动导致园区服务和咨询服务毛利率同比-4.9/7.3pct；3、滨江服务（3316 HK）公允价值收益减少、应收减值、诉讼拨备等因素扰动。公司已于22H2加强人力成本管控，销管费用率较22H1改善1.9pct，叠加经济和地产环境好转，我们预计公司23年盈利能力有望修复，核心经营利润有望同比+25%。
　　市拓克服压力保持规模，储备资源奠定增长基础
　　公司凭借优秀的品牌形象、服务品质和市场化拓展能力，22年克服地产和经济环境压力，新增年化合同金额同比+2%至45.8亿元，其中非住宅同比+17%至19.9亿元。展望23年，随着地产和经济环境改善，我们预计公司市拓优势能够得到进一步施展，新增年化合同金额有望提升至50-55亿元。截至22年末，公司在管面积/合约面积同比+26%/17%至3.84/7.63亿平，合约面积接近在管面积的2倍，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。
　　科技服务和园区服务不乏亮点
　　科技服务方面，随着商业模式日趋成熟，公司22年首次单列该板块业绩，营收同比+122%至4.9亿元。公司科技服务主要面向中小物管公司和政府，通过“善数”平台输出智慧物业和智慧城市相关的系统服务，23年有望保持较高增速。园区服务方面，公司在模式探索和产品线丰富度方面领先同行，22年园区产品和服务营收同比+19%，首次实现了盈亏平衡；居家生活服务营收同比+33%，积极补强居家养护和居家养老服务能力。
　　风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企经营风险，盈利能力下行风险，园区服务不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告绿城服务2869HK盈利能力承压但核心优势仍在华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月27日中国香港物业管理目标价港币551研究员陈慎22年归母净利润出现下滑维持买入评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司3月24日发布年报22年实现营收1486亿元同比18归母净利润55亿元同比-35与盈警相符考虑到地产规模收缩和成本端压研究员刘璐力我们下调营收和毛利率预计公司23-25年EPS为023029035元SACNoS0570519070001liulu015507htsccom年前值元可比公司平均为倍一SFCNoBRD82586212897221823240330422023PE17Wind致预期尽管公司短期业绩承压但考虑到品牌和服务能力方面的核心优研究员林正衡势仍在储备资源充裕我们认为公司合理2023PE为21倍目标价551SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom港币前值707港币基于23倍2022PE维持买入评级SFCNoBRC046862128972087联系人陈颖利润受行业环境和公司经营多重影响23年盈利能力有望修复SACNoS0570122050022chenying019881htsccom公司22年营收保持平稳增长其中基础物管营收同比22主要得益于8675582492388在管面积同比26至384亿平核心经营利润毛利-销管费用和归母净利润同比下滑主要因为1公司22H1着眼于中长期发展进行了人才基本数据储备全年基础物管毛利率同比-04pct至1212地产和疫情扰动导致目标价港币551园区服务和咨询服务毛利率同比-4973pct3滨江服务3316HK公收盘价港币截至3月27日470允价值收益减少应收减值诉讼拨备等因素扰动公司已于22H2加强人市值港币百万15192力成本管控销管费用率较22H1改善19pct叠加经济和地产环境好转6个月平均日成交额港币百万3169我们预计公司23年盈利能力有望修复核心经营利润有望同比2552周价格范围港币322-920BVPS人民币220市拓克服压力保持规模储备资源奠定增长基础股价走势图公司凭借优秀的品牌形象服务品质和市场化拓展能力22年克服地产和经济环境压力新增年化合同金额同比2至458亿元其中非住宅同比绿城服务港币相对恒生指数17至199亿元展望23年随着地产和经济环境改善我们预计公司107市拓优势能够得到进一步施展新增年化合同金额有望提升至亿元50-5582截至22年末公司在管面积合约面积同比2617至384763亿平74合约面积接近在管面积的2倍为公司未来业绩增长奠定坚实基础510科技服务和园区服务不乏亮点315Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23科技服务方面随着商业模式日趋成熟公司22年首次单列该板块业绩营收同比122至49亿元公司科技服务主要面向中小物管公司和政府资料来源SP通过善数平台输出智慧物业和智慧城市相关的系统服务23年有望保持较高增速园区服务方面公司在模式探索和产品线丰富度方面领先同行22年园区产品和服务营收同比19首次实现了盈亏平衡居家生活服务营收同比33积极补强居家养护和居家养老服务能力风险提示疫情带来的经营风险关联房企经营风险盈利能力下行风险园区服务不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1256614856183272221626730-24351823233621222031归属母公司净利润人民币百万846285475075074937131121-19123530371224831957EPS人民币最新摊薄026017023029035ROE1223774102111931328PE倍15782439177814251192PB倍190187176164153EVEBITDA倍7571127830727572资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1绿城服务2869HK图表1公司营收和同比增速图表2公司归母净利润和同比增速百万元百万元16000营业收入同比增速45900归母净利润同比增速601400040800503570040120003030600100002025500800010204006000015300-10400010200-2020005100-30000-4020172018201920202021202220162017201820192020202120222016资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3公司毛利率和归母净利率图表4公司期间费用率毛利率归母净利率销售费用率管理费用率财务费用率251092087156510435210020212016201720182019202020222016201720182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5可比公司估值水平总市值收盘价EPS元港币PE倍彭博代码股票名称百万元交易货币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2669HK中海物业257232289403003905006429872308179013946049HK保利物业207802542901531922412972459195815591266001914CH招商积余162130015390480560730902790241118421507平均2745222617301389注盈利预测来自Wind一致预期统计时间为2023年3月27日中海物业EPS单位为港币其余公司为人民币元资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2绿城服务2869HK我们调低了公司的盈利预测主要逻辑包括1考虑到地产规模收缩的影响下调咨询服务营收增速和毛利率2参考公司业务板块调整的情况从园区服务中单独拆分出科技服务剩余业务考虑到业务结构变化市场竞争和地产规模收缩等因素下调营收和毛利率图表6关键假设对照表原预测新预测2023E2024E2023E2024E2025E营收1923923776183272221626730调整幅度-5-7-物业管理1206814845118331450117577园区服务46916204371346725805咨询服务24802727217022792393科技服务612765956毛利率17801777163716301626调整幅度-143pct-147pct-物业管理12501250125012501250园区服务25002500208020802080咨询服务30003000230023002300科技服务409040904090归母净利润108513507519371121调整幅度-31-31-资料来源Wind华泰研究预测图表7绿城服务PE-Bands图表8绿城服务PB-Bands港币绿城服务20x25x港币绿城服务13x39x35x45x55x65x91x117x20401530102051000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究风险提示疫情带来的经营风险国内防控政策放开后仍存在疫情反复病毒变异的可能可能影响公司项目拓展增值服务和资管业务的开展加大成本支出关联房企经营风险尽管公司关联房企为稳健经营的央企但若地产下行超预期关联房企对于公司的支持也可能减弱可能影响公司在管面积的增速咨询服务的规模增加应收账款的回收难度市拓规模和盈利能力下行风险物管市场竞争愈发激烈可能影响市拓规模和项目的利润率水平物业管理属于劳动密集型行业若无法通过提价管理提效科技赋能等手段对冲人工成本刚性上涨的影响公司利润率将持续承压园区服务不及预期公司园区服务业务种类丰富同时成本投入较大受疫情反复经济和房地产市场波动市场竞争加剧的影响可能存在发展不及预期的风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3绿城服务2869HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入1256614856183272221626730EBITDA16311220155919142265销售成本1023612454153271859522384融资成本25803724520563427491毛利润23312402300136214346营运资本变动4100989445764768801174378销售及分销成本2005526627328493981947908税费3006023252318833979947588管理费用10501155142517272078其他2614561008238382592529793其他收入支出7047118055492492492经营活动现金流63262740642295958572905财务成本净额25803724520563427491CAPEX512558085580855808558085应占联营公司利润及亏损20602854342441094931其他投资活动81436536818322154917171税前利润119186394118514791768投资活动现金流865611118497637357650914税费开支3006023252318833979947588债务增加量448152348356434504645046少数股东损益44178392115081436517176权益增加量000000000000000净利润846285475075074937131121派发股息5418854247288743959249422折旧和摊销4653231912322183718142144其他融资活动现金流25803724520563427491EBITDA16311220155919142265融资活动现金流560895623156488811867EPS人民币基本026017023029035现金变动79388433241813213922277年初现金57014611454863616575汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金46114548636165758853会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货4340857022665708337797123应收账款和票据30554840489969077298现金及现金等价物46114548636165758853其他流动资产117988206108813191587总流动资产927810841130141563518709业绩指标固定资产7728491724103411241185会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产4304752903615686904175324增长率其他长期资产38934567456948154824营业收入24351823233621222031总长期资产50976013621966296763毛利润2120306249320682000总资产1437516854192332226425471营业利润18602497382225041962应付账款37064734565369498221净利润19123530371224831957短期借款1899538206407115262064529EPS18213530371224831957其他负债18922272280233974087盈利能力比率总流动负债5789738788621087212953毛利润率18551617163716301626长期债务11131444177621072438EBITDA1298821851862847其他长期债务1029014583141981471414350净利润率673369410422419总长期负债12161590191822542582ROE1223774102111931328股本003003003003003ROA617351416452469储备其他项目70197121758381248750偿债能力倍股东权益70197121758381248751净负债比率47133822551048526593少数股东权益35095755158702310141186流动比率160147147144144总权益73707876845391389936速动比率153139139136137营运能力天总资产周转率次092095102107112估值指标应收账款周转天数72269566956695669566会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1172912198121981219812198PE15782439177814251192存货周转天数13711451145114511451PB190187176164153现金转换周期31321181118111811181EVEBITDA7571127830727572每股指标人民币股息率406216297370443EPS026017023029035自由现金流收益率65837410600291452每股净资产216219234250270资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4绿城服务2869HK免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5绿城服务2869HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6绿城服务2869HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7