公司2022年归母净利润16.62亿元，业绩符合预期。来水偏丰推动调峰水电营收业绩大幅增长，新增投产抽蓄电站与独立储能电站贡献业绩增长。2023年起两部制电价执行有望改善运营商ROE，公司在建&筹建项目储备充足，抽蓄板块步入成长周期。公司在电化学储能领域先发优势突出，多个在建项目将陆续投产，发力第二成长曲线助推业绩进一步增长。我们预计公司2023~2025年EPS分别为0.61/0.63/0.88元，维持“买入”评级，目标价17.50元。
　　▍2022年归母净利润16.62亿元，业绩符合预期。公司发布2022年年报，全年实现营业收入82.61亿元，同比增长0.6%（经追溯调整，下同）；归母净利润16.62亿元，同比增长33.2%；对应EPS0.64元，同比增长30.6%，业绩符合预期。分季度来看，4Q2022实现营业收入18.69亿元，同比减少13.4%；归母净利润3.44亿元，同比增长33.6%；对应EPS0.13元，同比增长30.0%
　　▍调峰水电来水偏丰叠加抽水蓄能&独立储能新项目投产，推动公司业绩高增。2022年公司控股天生桥二级、鲁布革电站所在流域来水偏丰，调峰水电发电量同比高增31.8%至101.7亿千瓦时，推动调峰水电板块营业收入同比高增40.1%至19.03亿元。2022年公司投产梅蓄一期（120万千瓦）、阳蓄一期（120万千瓦）两座抽水蓄能电站，以及河北保定（6MW/7.2MWh）、海口药谷（5MW/10MWh）两座电化学储能电站，2022年末控股抽水蓄能/独立储能装机容量同比分别增长19.8%/270.0%至1,028.0/11.1万千瓦，推动对应板块2022年营业收入同比分别增长38.2%/43.8%至46.05/0.31亿元。考虑到两座抽蓄电站于2022年中投产，翘尾效应有望推动2023年抽蓄板块营收业绩进一步增长。
　　▍新电价机制执行&新项目开工建设持续推进，抽蓄板块步入成长周期。国家发改委印发的《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》中提出的两部制电价机制将于2023年起全面执行，我们认为在此模式下电站投资方的基本回报能够通过容量电价得到保障，而电量电价为电站提供通过积极参与电网削峰填谷来提升收益的途径，抽水蓄能电站项目盈利能力与回报率提升可期。目前公司正积极推进抽水蓄能新项目投资建设，2022年新开工南宁抽蓄（120万千瓦）、肇庆浪江（120万千瓦）、惠州中洞（120万千瓦）、梅蓄二期（120万千瓦）四个抽水蓄能项目，年末储备项目规模约2,800万千瓦，参考公司在建&筹建项目建设情况，我们预计2025/2030年末公司抽水蓄能装机规模将达到13.9/28.9GW，对应“十四五”/“十五五”年复合增速分别为12%/16%。装机规模持续扩张叠加盈利能力得到政策保障，公司抽水蓄能板块业绩有望持续成长。
　　▍抢先布局优质独立储能资源，发力第二成长曲线助推业绩增长。当前我国快速增长的风光装机规模与灵活调节资源不足的矛盾日益凸显，新型储能作为调节能力强、响应速度快、选址灵活、建设周期短的储能手段，有望在技术进步推动行业降本、电力现货市场启动后盈利机制改善等利好因素下迎来快速发展。公司在新型储能领域先发优势明显，项目开发与运维经验丰富，早在2011年就投产了全国首个大容量电化学储能项目——深圳宝清电池储能站。我们预计公司将紧抓行业机遇，凭借自身在优质资源获取、开发运维经验、资金成本等方面的优势加速推进独立储能项目投资建设，如期达成“十四五”/“十五五”期间新增独立储能装机规模200/300万千瓦的目标，发力第二成长曲线助推公司业绩现金流进一步增长。
　　▍风险因素：电力现货市场建设进度不及预期；辅助服务需求不及预期；公司新项目建设进度不及预期；公司调峰水电站所在流域来水不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们微调公司部分经营与财务数据假设后，相应调整公司2023~2024年归母净利润预测为19.43/20.18亿元（前预测值19.43/20.21亿元），新增2025年归母净利润预测为28.25亿元，对应2023~2025年EPS预测分别为0.61/0.63/0.88元，公司当前股价对应2023~2025年PE分别为23.2/22.5/16.1倍，PB分别为2.1/1.9/1.7倍。参考可比水电及风光运营商（长江电力、华能水电、三峡能源、龙源电力）2023年1.9倍PB的平均估值水平（参考Wind一致预期），考虑到标的资产具有稀缺性、成长性以及电力现货市场建设推进背景下储能项目ROE有望提升，我们给予公司2023年2.6倍目标PB，对应目标价为17.50元，维持“买入”评级

研究报告全文：业绩高增符合预期储能业务步入成长周期南网储能600995SH2022年年报点评2023328中信证券研究部核心观点公司2022年归母净利润1662亿元业绩符合预期来水偏丰推动调峰水电营收业绩大幅增长新增投产抽蓄电站与独立储能电站贡献业绩增长2023年起两部制电价执行有望改善运营商ROE公司在建筹建项目储备充足抽蓄板块步入成长周期公司在电化学储能领域先发优势突出多个在建项目将陆续投产发力第二成长曲线助推业绩进一步增长我们预计公司20232025年EPS分别为061063088元维持买入评级目标价1750元李想公用环保行业首席2022年归母净利润1662亿元业绩符合预期公司发布2022年年报全年分析师实现营业收入8261亿元同比增长06经追溯调整下同归母净利润1662亿元同比增长332对应EPS064元同比增长306业绩符合S1010515080002预期分季度来看4Q2022实现营业收入1869亿元同比减少134归母净利润344亿元同比增长336对应EPS013元同比增长300调峰水电来水偏丰叠加抽水蓄能独立储能新项目投产推动公司业绩高增2022年公司控股天生桥二级鲁布革电站所在流域来水偏丰调峰水电发电量同比高增318至1017亿千瓦时推动调峰水电板块营业收入同比高增401至1903亿元2022年公司投产梅蓄一期120万千瓦阳蓄一期120万千瓦两座抽水蓄能电站以及河北保定6MW72MWh海口药谷5MW10MWh两座电化学储能电站2022年末控股抽水蓄能独立储能装机容量同比分别增长1982700至10280111万千瓦推动对应板块2022年营业收入同比分别增长382438至4605031亿元考虑到两座抽蓄电站于2022年中投产翘尾效应有望推动2023年抽蓄板块营收业绩进一步增长新电价机制执行新项目开工建设持续推进抽蓄板块步入成长周期国家发改委印发的关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见中提出的两部制电价机制将于2023年起全面执行我们认为在此模式下电站投资方的基本回报能够通过容量电价得到保障而电量电价为电站提供通过积极参与电网削峰填谷来提升收益的途径抽水蓄能电站项目盈利能力与回报率提升可期目前公司正积极推进抽水蓄能新项目投资建设2022年新开工南宁抽蓄120万千瓦肇庆浪江120万千瓦惠州中洞120万千瓦梅蓄二期120万千瓦四个抽水蓄能项目年末储备项目规模约2800万千瓦参考公司在建筹建项目建设情况我们预计20252030年末公司抽水蓄能装机规模将达到139289GW对应十四五十五五年复合增速分别为1216装机规模持续扩张叠加盈利能力得到政策保障公司抽水蓄能板块业绩有望持续成长抢先布局优质独立储能资源发力第二成长曲线助推业绩增长当前我国快速南网储能600995SH增长的风光装机规模与灵活调节资源不足的矛盾日益凸显新型储能作为调节评级买入维持能力强响应速度快选址灵活建设周期短的储能手段有望在技术进步推当前价1418元动行业降本电力现货市场启动后盈利机制改善等利好因素下迎来快速发展目标价1750元公司在新型储能领域先发优势明显项目开发与运维经验丰富早在2011年就总股本3196百万股投产了全国首个大容量电化学储能项目深圳宝清电池储能站我们预计公流通股本479百万股总市值453亿元司将紧抓行业机遇凭借自身在优质资源获取开发运维经验资金成本等方近三月日均成交额100百万元面的优势加速推进独立储能项目投资建设如期达成十四五十五五期52周最高最低价19171105元间新增独立储能装机规模200300万千瓦的目标发力第二成长曲线助推公司近1月绝对涨幅-640业绩现金流进一步增长近6月绝对涨幅-1585近月绝对涨幅风险因素电力现货市场建设进度不及预期辅助服务需求不及预期公司新12099项目建设进度不及预期公司调峰水电站所在流域来水不及预期盈利预测估值与评级我们微调公司部分经营与财务数据假设后相应调整公司20232024年归母净利润预测为19432018亿元前预测值19432021证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明南网储能年年报点评600995SH20222023328亿元新增2025年归母净利润预测为2825亿元对应20232025年EPS预测分别为061063088元公司当前股价对应20232025年PE分别为232225161倍PB分别为211917倍参考可比水电及风光运营商长江电力华能水电三峡能源龙源电力2023年19倍PB的平均估值水平参考Wind一致预期考虑到标的资产具有稀缺性成长性以及电力现货市场建设推进背景下储能项目ROE有望提升我们给予公司2023年26倍目标PB对应目标价为1750元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元216482617275814510238营业收入增长率YoY15282-121226净利润百万元161663194320182825净利润增长率YoY-861045017440每股收益EPS基本元000052061063088净资产收益率ROE07838986108每股净资产元067623680737819PE-273232225161PB21223211917EVEBITDA20121261119371资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023327请务必阅读正文之后的免责条款和声明2南网储能年年报点评600995SH20222023328表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2023E2024E2023E2024E2023E2024E营业收入百万元7950869772758145-85-63净利润百万元194320211943201800-02EPS元06106306106303-04资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设2020202120222023E2024E2025E控股抽水蓄能装机容量合计万千瓦7880858010280102801028013880增长891980000350控股抽水蓄能上网电量合计亿千瓦时807785927121512151680增长-2818131100383控股抽水蓄能抽水电量合计亿千瓦时103110101188154515452130增长-2117630100379控股调峰水电装机容量合计万千瓦203020302030203020302030增长0000000000控股调峰水电上网电量合计亿千瓦时772763100691810111011增长-11319-8710100控股独立储能功率合计MW100300111048601210020100增长2000270033781490661抽水蓄能电量电价元兆瓦时400139974510451056385638抽水蓄能购电电价元兆瓦时300129993380338033803380抽水蓄能容量电价元万千瓦394737074297455545554555调峰水电上网电价元兆瓦时169117801891191019001900独立储能容量电价元MW218621861047104710471047资料来源公司公告中信证券研究部预测表3可比公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2023E2023E2023E长江电力20324808125131161623626214437华能水电6911244043048161417171410633三峡能源5481569034041161318249511618龙源电力17641479104123171419314911213资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注释可比公司预测数据为Wind市场一致预期股价为2023年3月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明3南网储能年年报点评600995SH20222023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入216482617275814510238货币资金1973063380424443498营业成本19154269278932673645存货17231151127179毛利率11494833616659906440应收账款281483422669678税金及附加14127109122154其他流动资产982713271032083256销售费用64141414流动资产5936490708664487611销售费用率026004019017013固定资产214028535384194774256506管理费用219559618570717长期股权投资75207207207207管理费用率1013677850700700无形资产59850850850850财务费用66476609671231其他长期资产3294657585770578257财务费用率02678390811881203非流动资产260334249453335585765820研发费用0005832509257027167资产总计319640739524196230573431研发费用率000071070070070短期借款1900023720投资收益259999应付账款19512287819151020EBITDA2824518512660927976其他流动负债4362077189819502012营业利润382624305031684430流动负债8213306267952363033营业利润率1783177419338894326长期借款7810286202862528635286营业外收入14444其他长期负债1603799379937993799营业外支出319191919非流动性负债23814086240862908639086利润总额372609303531534414负债合计105917391267653432242119所得税21522607631883股本4793196319631963196所得税率56962001200020002000资本公积11911135111351113511135少数股东损益0424486504706归属于母公司所213719918217392356226186归属于母公司股有者权益合计161663194320182825东的净利润少数股东权益03430391644205127净利率股东权益合计0732013267024772759213723348256552798331312负债股东权益总319640739524196230573431计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E28181税后利润162087242825223532营业收入1500-119411972570折旧和摊销2401687191624763037672268营业利润-689016253853983营运资金的变化97100-482-53660其他经营现金流-97276519581222104505净利润-857716843874002经营现金流合计34446014513542078510利润率资本支出-383-5001-13000-13000-13000毛利率11494833616659906440投资收益259999EBITDAMargin13045469704674797791其他投资现金流-4-1649000净利率0732013267024772759投资现金流合计-362-6641-12991-12991-12991回报率权益变化08010000净资产收益率0748358948561079负债变化98-34891000073727628总资产收益率049408371324385股利支出-33-5-121-194-202其他其他融资现金流-6-2229-660-967-1231资产负债率33134269510655095736融资现金流合计592287921862116195现金及现金等价所得税率5696200120002000200041247740-13601054股利支付率物净增加额3037731100010001000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6