公司2022H2实现营收100.54亿元，实现同比+38.50%高增长，主要系因电池盒业务继续放量，奔驰、宝马等大客户拉动海外收入增长；实现归母净利润8.43亿元，同比+41.58%。下半年公司整体毛利率环比有所下滑，系产品结构调整和海外工厂产能爬坡所致，实际铝件、塑件、金属及饰条、电池盒四大业务毛利率同环比均有提升。考虑公司产品结构变化和全球工厂爬坡节奏，调整公司2023/24年EPS预测至1.76/2.21元（原预测为1.79/2.14元），给予2023年15x PE，对应目标价30港币，维持“买入”评级。
　　▍营收增长显著，盈利水平良好，符合市场预期。3月21日公司发布2022年业绩。2022年公司实现营收173.1亿元，同比+24.3%，其中2022H2实现营收100.6亿元，同比+38.5%。分区域来看，2022H2公司海外营收达44.5亿元，同比+56.3%，主要系因宝马、奔驰等大客户拉动业务增长叠加海外新工厂量产；国内营收56.1亿元，同比+27.0%，主要系因电池盒的量产及自主品牌业务提升。电池盒业务作为公司营收增长主要驱动力量，下半年实现收入15.5亿元，同比+776%。2022年公司实现归母净利润15.0亿元，同比+0.27%，剔除2021年处置附属公司产生的一次性收益及土地楼宇等搬迁收益的影响后，归母净利同比+40.9%。其中，下半年实现归母净利润8.43亿元，同比+41.6%，展现了良好的盈利能力，符合市场预期。
　　▍四大业务线毛利率同环比提升，盈利能力仍有提升空间。2022年公司实现毛利率27.6%，同比-1.7pcts，其中2022H2毛利率为26.6%，同比-0.5pct，环比-2.6pcts。受益规模效应显现，公司四大业务线毛利率同环比均有所提升，但报告期内电池盒业务占比增加、处于爬坡期的部分海外公司营收占比提高，公司产品结构有所变化，导致整体毛利率水平暂时下滑。报告期内公司持续深化推进MOS系统以提高运营管理水平。2022年实现费用率19.1%，同比-1.7pcts，其中销售费率5.0%，同比-0.3pct，主要原因系公司进行严格控制；行政费率7.5%，同比-1.4pcts，原因系公司严格控制人力成本以及期权费用等；研发费率6.8%，较上年度持平，电池盒、车身底盘零部件和智能外饰件等创新产品的研究力度进一步增强，同时引进高级研发人才进行技术攻关。考虑集团积极推进供应链整合、持续提高生产技术，电池盒产品毛利率已取得显著改善，预期公司未来毛利率将稳步回升，盈利能力持续恢复。
　　▍新业务承接里程碑式跨越，传统业务市占率稳步上升。根据年度业绩公告，公司2022年新业务承接效果显著：在电池盒业务方面，自上半年成为奔驰电池盒领域最大合作伙伴以来，再获Stellantis两款订单、继续扩大在宝马电池盒业务的份额、突破Lucid、小鹏、理想等新势力；车身及底盘零部件作为电池盒产品的工艺延伸，已承接MEB平台订单，同时还在长安以及克莱斯勒北美体系内有所突破，我们认为，凭借全球化平台优势和自研铝合金材料，车身及底盘件将成为电池盒之后带动公司快速发展的又一强力业务。在智能化产品方面，公司获得吉利、大众及通用等知名客户的发光标牌和发光格栅订单，既日产之后再获小鹏的智能尾门订单，实现该业务从一到多的跃升。传统业务方面，公司进入零跑、合众、集度等新势力车企供应体系，下半年通过内饰件首次切入北京现代体系，持续担任奔驰北美市场铝饰条和行李架的首要供应商等，实现了市占率的稳步提升。我们预测，未来3年，电池盒及其延伸业务将继续带动公司营收快速发展，塑件、铝件等传统业务也将继续保持增长活力。
　　 ▍产能规划较为前瞻，全球布局日趋完善。根据年度业绩公告，公司已经实现全球产能联动与区域化独立运行并行。截至2022年，公司于全球多地新落成的生产线已实现全面量产，同时对既有产品继续改善和扩张产能。欧洲地区，公司不断完善产能布局，在塞尔维亚、捷克工厂的电池盒项目顺利量产爬坡并达到要求；与雷诺签订合作协议拟成立合资公司供应电池盒产品；启动波兰基建工作。北美地区，公司承接多款电池盒订单并计划参照量产成功经验，优化供应链结构并进行产能提升。公司还与三花控股及麦格纳分别订立协议以成立合资公司，以便拓展业务及提升服务水平。公司的全球布局日益完善，产能不断扩充以满足订单的就近供货需求，同时核心产品全球竞争力也逐步加强。
　　▍风险因素：全球汽车景气度下滑；海外局势恶化；新产品爬坡速度低于预期;新产品盈利能力提升速度低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球最大的汽车外饰件供应商之一，新产品、新客户开拓顺利，营收稳步增长；22H2公司整体毛利率下滑，系产品结构调整，但四大业务线毛利率均有所提升；当前公司电动化、智能化新产品布局开始进入收获期，铝电池盒新获奔驰、雷诺等优质订单，多条产线实现量产，有望于2025年实现电池盒“百亿”目标；雷达罩、发光标牌、智能B柱等创新外饰产品推广顺利；全球产能布局完善，未来成长空间可期。考虑公司新产品放量及全球工厂爬坡节奏，调整公司2023/24年EPS预测至1.76/2.21元（原预测为1.79/2.14元）。公

研究报告全文：重回快速增长轨道电池盒业务加速放量敏实集团00425HK2022年业绩公告点评2023328中信证券研究部核心观点公司2022H2实现营收10054亿元实现同比3850高增长主要系因电池盒业务继续放量奔驰宝马等大客户拉动海外收入增长实现归母净利润843亿元同比4158下半年公司整体毛利率环比有所下滑系产品结构调整和海外工厂产能爬坡所致实际铝件塑件金属及饰条电池盒四大业务毛利率同环比均有提升考虑公司产品结构变化和全球工厂爬坡节奏调整公司202324年EPS预测至176221元原预测为179214元给予2023李景涛汽车及零部件行业年15xPE对应目标价30港币维持买入评级联席首席分析师营收增长显著盈利水平良好符合市场预期3月21日公司发布2022年业S1010520120003绩2022年公司实现营收1731亿元同比243其中2022H2实现营收1006亿元同比385分区域来看2022H2公司海外营收达445亿元同比563主要系因宝马奔驰等大客户拉动业务增长叠加海外新工厂量产国内营收561亿元同比270主要系因电池盒的量产及自主品牌业务提升电池盒业务作为公司营收增长主要驱动力量下半年实现收入155亿元同比7762022年公司实现归母净利润150亿元同比027剔除2021年处置附属公司产生的一次性收益及土地楼宇等搬迁收益的影响后归母净利同尹欣驰比其中下半年实现归母净利润亿元同比展现了良汽车及零部件行业409843416好的盈利能力符合市场预期首席分析师S1010519040002四大业务线毛利率同环比提升盈利能力仍有提升空间2022年公司实现毛利率276同比-17pcts其中2022H2毛利率为266同比-05pct环比-26pcts受益规模效应显现公司四大业务线毛利率同环比均有所提升但报告期内电池盒业务占比增加处于爬坡期的部分海外公司营收占比提高公司产品结构有所变化导致整体毛利率水平暂时下滑报告期内公司持续深化推进MOS系统以提高运营管理水平2022年实现费用率191同比-17pcts其中销售费率50同比-03pct主要原因系公司进行严格控制行政费率李子俊75同比-14pcts原因系公司严格控制人力成本以及期权费用等研发费率汽车及零部件68较上年度持平电池盒车身底盘零部件和智能外饰件等创新产品的研分析师究力度进一步增强同时引进高级研发人才进行技术攻关考虑集团积极推进S1010521080002供应链整合持续提高生产技术电池盒产品毛利率已取得显著改善预期公司未来毛利率将稳步回升盈利能力持续恢复新业务承接里程碑式跨越传统业务市占率稳步上升根据年度业绩公告公司2022年新业务承接效果显著在电池盒业务方面自上半年成为奔驰电池盒领域最大合作伙伴以来再获Stellantis两款订单继续扩大在宝马电池盒业务的份额突破Lucid小鹏理想等新势力车身及底盘零部件作为电池盒产品武平乐的工艺延伸已承接MEB平台订单同时还在长安以及克莱斯勒北美体系内有汽车及零部件所突破我们认为凭借全球化平台优势和自研铝合金材料车身及底盘件将分析师成为电池盒之后带动公司快速发展的又一强力业务在智能化产品方面公司S1010522080002获得吉利大众及通用等知名客户的发光标牌和发光格栅订单既日产之后再获小鹏的智能尾门订单实现该业务从一到多的跃升传统业务方面公司进入零跑合众集度等新势力车企供应体系下半年通过内饰件首次切入北京现代体系持续担任奔驰北美市场铝饰条和行李架的首要供应商等实现了市占率的稳步提升我们预测未来3年电池盒及其延伸业务将继续带动公司营收快速发展塑件铝件等传统业务也将继续保持增长活力董军韬汽车及零部件分析师证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明敏实集团年业绩公告点评00425HK20222023328S1010522090003产能规划较为前瞻全球布局日趋完善根据年度业绩公告公司已经实现全球产能联动与区域化独立运行并行截至2022年公司于全球多地新落成的生产线已实现全面量产同时对既有产品继续改善和扩张产能欧洲地区公司不断完善产能布局在塞尔维亚捷克工厂的电池盒项目顺利量产爬坡并达到要求与雷诺签订合作协议拟成立合资公司供应电池盒产品启动波兰基建工作北美地区公司承接多款电池盒订单并计划参照量产成功经验优化供应链结构并进行产能提升公司还与三花控股及麦格纳分别订立协议以成立合资简志鑫公司以便拓展业务及提升服务水平公司的全球布局日益完善产能不断扩汽车及零部件分析充以满足订单的就近供货需求同时核心产品全球竞争力也逐步加强师风险因素全球汽车景气度下滑海外局势恶化新产品爬坡速度低于预期新S1010522090004产品盈利能力提升速度低于预期盈利预测估值与评级公司是全球最大的汽车外饰件供应商之一新产品新客户开拓顺利营收稳步增长22H2公司整体毛利率下滑系产品结构调整但四大业务线毛利率均有所提升当前公司电动化智能化新产品布局开始进入收获期铝电池盒新获奔驰雷诺等优质订单多条产线实现量产有望于2025年实现电池盒百亿目标雷达罩发光标牌智能B柱等创新外饰产品推广顺利全球产能布局完善未来成长空间可期考虑公司新产品放量及全球工厂爬坡节奏调整公司202324年EPS预测至176221元原预测为179214元公司过去三年的平均PE盈利预测为18x考虑公司业务海外敞口较高当前存在一定业绩不确定性按05倍标准差3x给予一定折价给予2023年15xPE对应目标价30港币维持买入评级敏实集团00425HK项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元评级买入维持1246713919173062113025493当前价2230港元营业收入百万港元1395616499193742428729302目标价3000港元营业收入增长率YoY-55117243221206总股本1162百万股净利润百万元13961497150120392568港股流通股本1162百万股净利润百万港元15621774168023442951总市值259亿港元净利润增长率YoY-1747203359259近三月日均成交额57百万港元每股收益EPS基本元12012912917622152周最高最低价24151536港元每股收益EPS基本港元134153145202254近1月绝对涨幅852每股净资产元12861379145415781727近月绝对涨幅61542每股净资产港元14401635162818131986近12月绝对涨幅2246毛利率310293276286293净利率1121088797101净资产收益率ROE939389111128PE16614615411088PB1514141211PS1916131109EVEBITDA120112967462资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2敏实集团年业绩公告点评00425HK20222023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1246713919173062113025493货币资金600854927542924310773营业成本86089835125221509518015存货23982961328839944742毛利38594084478460357477应收及预付款46155110623075228973销售费用52174486810561275其他流动资产19591428131713171317管理费用10291237129214691759流动资产1498014991183782207625806研发费用764941117213311593物业厂房及设备961611623131611456315843融资收入净额822231136联营及合营公司263318318318318的权益投资收益1422101010无形资产7875757575营业利润15831213174625193196其他长期资产22702638265026952725利润总额16801846177925183170非流动资产1222614654162031765018960所得税费用217266249378475资产总计2720629645345813972644766税后利润14631579153121402694短期借款54454888607874218953少数股东损益658330101127归属于母公司股应付款及应计费用2450250331083916462913961497150120392568东的净利润其他流动负债17371986422356876612流动负债EBITDA2567274632194147496696339377134091702420194长期借款10742255225522552255其他长期负债11861457145714571457非流动性负债22603712371237123712负债合计1189313089171202073523906归属于母公司所1494416023168981832820070有者权益合计少数股东权益369533562663790股东权益合计1531316556174611899120860负债股东权益总计2720629645345813972644766主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率营业收入-55117243221206现金流量表百万元营业利润-181-234440442269指标名称202020212022E2023E2024E归母净利润-1747203359259税后利润14631579153121402694利润率折旧和摊销880922146216181760毛利率310293276286293营运资金的变化-363-622-859-1175-1490EBITMargin135131101120126其他经营现金流100-558-33126EBITDA206197186196195经营现金流合计20801322210125842990Margin资本支出-2846-2708-3000-3050-3050净利率1121088797101其他投资现金流-566758110-5-10回报率投资现金流合计-3412-1950-2890-3055-3060净资产收益率939389111128权益变动-10218---总资产收益率5150435157负债变动2791760119013431532其他股息支出-694-550-626-610-826资产负债率437442495522534其他融资现金流-324-7922751439893所得税率129144140150150融资现金流合计1671149283921721600股利支付率390418406405410现金及现金等价费用率321-516205017011530物净增加额销售费用率4253505050期初现金及现金56876008549275429243管理费用率8389757069等价物期末现金及现金研发费用率6168686363600854927542924310773财务费用率等价物01-02-010101资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5