事项：
　　公司发布2022年年报，全年营收173亿元/+24%，归母净利15.0亿元/+0.3%，扣非归母净利14.5亿元/+71%。
　　评论：
　　2H22营收端，传统业务、电池盒表现均好于此前预期。2H22营收101亿元/+38%，高于我们此前预期约12亿元，其中传统业务合计好于预期7亿元（含模具等），电池盒15亿元好于预期的10亿元，得益于2022年塞尔维亚新工厂产能爬坡，展现新产品放量逻辑开始加速兑现。
　　2H22净利表现符合预期，模具毛利率低于预期。公司2H22归母净利8.4亿元/+42%，实现大幅增长，对应2H22净利率8.5%。其中，毛利率2H22为26.6%、同比-0.4PP、环比-2.5PP，其中传统外饰28.1%符合预期，电池盒19.0%略低于预期2PP，模具下半年季节性较低为18.3%低于之前预期的25.0%。费用层面，销售费用好于预期、管理费用控制低于预期、研发费用符合预期，销售费率4.2%/环比改善2.0PP，受益于运价回落，管理费率7.4%/环比大致持平，研发费率6.6%环比改善0.4PP。最终净利率低于此前预期，主要在模具毛利率低于预期，费用率由于营收好于预期、摊薄情况更好。
　　2023年维持乐观展望，预计营收增19%至206亿元、归母净利增30%至19.4亿元。公司2022年成为接单大年，年化订单总额从1H22的93亿增至156亿元（2021年为106亿），位于峰值状态；电池盒从684亿增至776亿，其它结构件从14亿至19亿，智能外饰从14亿增至16亿元。
　　因此我们预期，新业务层面，电池盒2023年营收有望随订单和产能双释放从去年下半年15亿元水平增至40亿元，其它新量产的结构件与智能外饰预计合计5-10亿元收入贡献。传统业务我们综合考虑公司对外资、自主的加速开拓、份额提升、下游增长，以及国内合资2023年下滑压力，预计同比增速4%，其中比亚迪等客户项目上量、美国新工厂新项目上量，带来全新增量。盈利层面，毛利率结构性下降至27.1%，但原材料价格回落、塑件新产能效率改善带来增量，费用率在运价回落、营收扩增而摊薄的背景下有望下降1.9PP，净利率从8.8%升至9.7%，推动归母净利增速达到30%。
　　重申低估值、业绩释放、成长逻辑强化三要素有望实现共振，推动公司价值重估。公司过去五年处于新老产品成长交替蛰伏期，EPS和估值表现处于历史低位区间。然而公司当前处于新一轮新产品订单释放周期早期，业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长，实现连续三年复合30%+的增长。在电动智能新趋势下，从全球领先的传统外饰龙头供应商，有望成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商。当前的低估值、即期的业绩释放、中长期的成长逻辑开始兑现，有望推动公司再一次的价值重估。
　　投资建议：根据公司年报情况，以及我们对2023年国内外车市、公司业务情况展望，将公司2023-2024年归母净利由21.0亿、29.2亿调整为19.4亿、24.6亿，并引入2025年归母净利预期33.6亿元人民币，增速+29.6%、+26.7%、+36.3%，对应2023年PE 11.2倍、PB 1.2倍。综合考虑可比公司估值、敏实历史估值区间、港股市场特征，以及上述公司潜在变化，维持公司2023年目标PE区间15-20倍，对应6-12月内目标价区间28.7-38.2港元，空间33%-77%，维持“强推”评级。
　　风险提示：新产品订单量产不及预期、欧洲新能源销量不及预期、国内合资下滑速度过快、一体化压铸电池盒技术进展加快、汇率/运费/原材料价格波动等

研究报告全文：公司研究证券研究报告汽车2023年3月27日敏实集团00425HK2022年报点评强推维持目标价区间287-382港元2H22表现出色新品周期放量逻辑开始兑现当前价港元216事项华创证券研究所公司发布2022年年报全年营收173亿元24归母净利150亿元03扣非归母净利亿元14571证券分析师张程航评论2H22营收端传统业务电池盒表现均好于此前预期2H22营收101亿元电话021-2057254338高于我们此前预期约12亿元其中传统业务合计好于预期7亿元含邮箱zhangchenghanghcyjscom模具等电池盒15亿元好于预期的10亿元得益于2022年塞尔维亚新工厂执业编号S0360519070003产能爬坡展现新产品放量逻辑开始加速兑现证券分析师夏凉2H22净利表现符合预期模具毛利率低于预期公司2H22归母净利84亿元42实现大幅增长对应2H22净利率85其中毛利率2H22为266电话021-20572532同比-04PP环比-25PP其中传统外饰281符合预期电池盒190略低邮箱xialianghcyjscom于预期2PP模具下半年季节性较低为183低于之前预期的250费用层执业编号S0360522030001面销售费用好于预期管理费用控制低于预期研发费用符合预期销售费率42环比改善20PP受益于运价回落管理费率74环比大致持平研发费率66环比改善04PP最终净利率低于此前预期主要在模具毛利率低公司基本数据于预期费用率由于营收好于预期摊薄情况更好总股本万股1161832023年维持乐观展望预计营收增19至206亿元归母净利增30至194已上市流通股万股116183亿元公司2022年成为接单大年年化订单总额从1H22的93亿增至156亿总市值亿元219元2021年为106亿位于峰值状态电池盒从684亿增至776亿其它结流通市值亿元219构件从14亿至19亿智能外饰从14亿增至16亿元资产负债率468因此我们预期新业务层面电池盒2023年营收有望随订单和产能双释放从每股净资产元1456去年下半年15亿元水平增至40亿元其它新量产的结构件与智能外饰预计合12个月内最高最低价25001506计5-10亿元收入贡献传统业务我们综合考虑公司对外资自主的加速开拓份额提升下游增长以及国内合资2023年下滑压力预计同比增速4其中比亚迪等客户项目上量美国新工厂新项目上量带来全新增量盈利层市场表现对比图近12个月面毛利率结构性下降至271但原材料价格回落塑件新产能效率改善带40来增量费用率在运价回落营收扩增而摊薄的背景下有望下降19PP净利敏实集团恒生指数率从88升至97推动归母净利增速达到3020重申低估值业绩释放成长逻辑强化三要素有望实现共振推动公司价值重估公司过去五年处于新老产品成长交替蛰伏期EPS和估值表现处于历史0低位区间然而公司当前处于新一轮新产品订单释放周期早期业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长实现连续三年复合30的增长在电动智能新趋势下从全球领先的传统外饰龙头供应-20商有望成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商当前的低估值即期的业绩释放中长期的成长逻辑开始兑现有望推动公司再一次的价值重估-40投资建议根据公司年报情况以及我们对2023年国内外车市公司业务情况展望将公司2023-2024年归母净利由210亿292亿调整为194亿246相关研究报告亿并引入年归母净利预期亿元人民币增速2025336296267敏实集团00425HK深度研究报告第二次363对应2023年PE112倍PB12倍综合考虑可比公司估值敏实腾飞的价值重估历史估值区间港股市场特征以及上述公司潜在变化维持公司年目20232023-03-10标PE区间15-20倍对应6-12月内目标价区间287-382港元空间33-77维持强推评级风险提示新产品订单量产不及预期欧洲新能源销量不及预期国内合资下滑速度过快一体化压铸电池盒技术进展加快汇率运费原材料价格波动等主要财务指标ReportFinancialIndex20222023E2024E2025E主营收入百万元17306206012446629996同比增速243190188226归母净利润百万元1501194424633356同比增速03296267363每股盈利元129167212289市盈率倍1461128965市净率倍13121009资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月24日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号敏实集团年报点评00425HK2022附录财务预测表资产负债表利润表单位百万元人民币20222023E2024E2025E单位百万元人民币20222023E2024E2025E现金及现金等价物4221356540585135营业总收入17621206612452630056应收款项合计65417516857910280主营业务收入17306206012446629996存货3633447954866739其他营业收入315606060其他流动资产1600140818161711营业总支出15873186112193726397流动资产合计15995169681993923865营业成本12522150171798822007固定资产净额13435154311739518876营业开支3350219323492590权益性投资394375390372营业利润1749205025893659其他长期投资34100100100净利息支出263-15-97-131商誉及无形资产1294124112121195权益性投资损益106127土地使用权0110211221142其他非经营性损益234-60-60-60其他非流动资产2122200120012000非经常项目前利润1730201126373737非流动资产合计17279202502222023685非经常项目损益49347381419资产总计33274372184215947550除税前利润1779235830184156应付账款及票据3542375443175062所得税249354453623短期借贷及长期借贷当期到期部分7192819291929192少数股东损益3060103177其他流动负债2580322039404952持续经营净利润1501194424633356流动负债合计13314151661744919206非持续经营净利润0000长期借贷1006105610961156净利润1501194424633356其他非流动负债1256129413461387优先股利及其他调整项0000非流动负债合计2262235024422543归属普通股东净利润1501194424633356负债总计15576175161989121749EPS摊薄129167212289归属母公司所有者权益16918188622132524681少数股东权益7808409431120主要财务比率股东权益总计1769819702222682580120222023E2024E2025E负债及股东权益总计33274372184215947550成长能力营业收入增长率243190188226归属普通股东净利润增长现金流量表率03296267363单位百万元人民币2022E2023E2024E2025E获利能力经营活动现金流3220233824133250毛利率276271265266净利润1501194424633356净利率8794101112折旧和摊销0109111061082ROE91109123146营运资本变动1671-795-1211-1287ROA48556275其他非现金调整48985599偿债能力投资活动现金流-4233-3082-3135-2602资产负债率468471472457资本支出0-3120-3120-2620流动比率12111112长期投资减少-76-47-1518速动比率09080809少数股东权益增加218000每股指标元其他长期资产的减少增-43748500加每股收益129167212289融资活动现金流678881215429每股经营现金流277201208280借款增加10551050104060每股净资产1456162318352124股利分配-545-779-986-1343估值比率普通股增加0000PE1461128965其他融资活动产生的现金流量净额169-18311611712PB13121009资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2敏实集团年报点评00425HK2022汽车组团队介绍组长首席分析师张程航美国哥伦比亚大学公共管理硕士曾任职于天风证券2019年加入华创证券研究所研究员夏凉华威大学商学院商业分析硕士曾任职于汽车产业私募股权基金2020年加入华创证券研究所助理研究员陈佳敏上海财经大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员李昊岚伦敦大学学院金融硕士2022年加入华创证券研究所华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom上海机构销售部吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3敏实集团年报点评00425HK2022施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周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