全球领先外饰龙头有望开启第二次腾飞。敏实集团是国内较早较少成功实现全球经营的领先汽车零部件供应商，在相对传统的汽车外饰件（饰条、塑件等）领域取得龙头地位：饰条全球第一，行李架全球第一，散热器格栅中国第一。经过三十年经营，公司已建立了极强的研发、精益管理、产能投放、多品类经营、全球化经营优势。在此基础上，公司积极开拓单车价值量更高的新产品（从百元级到数千元级），2023年起有望随之开启第二次腾飞。
　　电池盒等车身及底盘结构件带来核心增量。公司2016年起布局电池盒业务，依托过往铝件经验、领先材料技术优势、产能优势、客户信赖度，目前已斩获国内外海量订单，截至2022H1底项目总额接近700亿元，并于2022年开始进入放量期，预计2020、2022、2025年电池盒营收占公司总营收比例为1%、9%、28%，成为全球电池盒龙头供应商，并叠加延伸的车身与底盘结构件，有望共同推动公司年度营收迈上“300亿元+”的台阶。
　　智能外饰系统正在成为敏实的第二增长极。基于汽车外饰智能化、个性化行业趋势，外饰系统整体迎来升级，敏实在综合其已有外饰件经验、新品开发、强强联合等优势后，正在成为全球范围内领先的智能前脸、尾门、侧门方案解决供应商。预计智能外饰系统营收在2025年可达到28亿元、占总营收9%。
　　低估值、业绩释放、成长逻辑强化三要素有望实现共振，推动公司价值重估。公司过去五年在新产品布局蛰伏期，利润体量低于上一轮快速增长时期高点，导致估值也大幅回落（2022PE 14倍，PB 1.2倍），处于历史低位区间。我们认为公司有望从2H22开始伴随中国市场恢复、海外市场同比改善、成本结构优化，以及上述新产品开始体现明显营收贡献，而进入新一轮业绩释放阶段，在2023年重新取得业绩历史新高，带来连续三年的30%+增长。此外，在电动与智能化新趋势下，公司拥有较强竞争力的电池盒等结构件和智能外饰系统也有望迎来行业放量红利，给予公司更加坚实的成长动能，助力其成为品类更加多元的全球外饰及结构件龙头供应商。这种状态下，当前的低估值、即期的业绩释放、中长期的成长逻辑开始兑现，有望推动公司再一次的价值重估。
　　投资建议：敏实集团当前处于新一轮新产品订单释放周期早期，低估值状态下，业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长，在电动化、智能化新趋势下，从全球领先的传统外饰龙头供应商，成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商。我们预计公司2022-2025年归母净利15.2亿、21.0亿、29.2亿、37.8亿元人民币，增速+2%、+38%、+39%、+29%，对应2023年PE 10.3倍、PB 1.1倍。综合考虑可比公司估值、敏实历史估值区间、港股市场特征，以及上述公司潜在变化，给予公司2023年目标PE区间15-20倍，对应6-12月内目标价30.7-41.0港元，空间46%-95%，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：新产品订单量产不及预期、全球汽车市场销售不及预期、新能源渗透率提升速度不及预期、汇率/运费/原材料价格波动等。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告汽车2023年03月10日敏实集团00425HK深度研究报告强推首次目标价区间307-410港元第二次腾飞的价值重估当前价210港元华创证券研究所全球领先外饰龙头有望开启第二次腾飞敏实集团是国内较早较少成功实现全球经营的领先汽车零部件供应商在相对传统的汽车外饰件饰条塑件等证券分析师张程航领域取得龙头地位饰条全球第一行李架全球第一散热器格栅中国第一电话021-20572543经过三十年经营公司已建立了极强的研发精益管理产能投放多品类经邮箱zhangchenghanghcyjscom营全球化经营优势在此基础上公司积极开拓单车价值量更高的新产品从执业编号S0360519070003百元级到数千元级2023年起有望随之开启第二次腾飞证券分析师夏凉电池盒等车身及底盘结构件带来核心增量公司2016年起布局电池盒业务依托过往铝件经验领先材料技术优势产能优势客户信赖度目前已斩获电话021-20572532国内外海量订单截至2022H1底项目总额接近700亿元并于2022年开始邮箱xialianghcyjscom进入放量期预计202020222025年电池盒营收占公司总营收比例为1执业编号S0360522030001928成为全球电池盒龙头供应商并叠加延伸的车身与底盘结构件有望共同推动公司年度营收迈上300亿元的台阶公司基本数据智能外饰系统正在成为敏实的第二增长极基于汽车外饰智能化个性化行业总股本万股116184趋势外饰系统整体迎来升级敏实在综合其已有外饰件经验新品开发强已上市流通股万股116184强联合等优势后正在成为全球范围内领先的智能前脸尾门侧门方案解决总市值亿元215供应商预计智能外饰系统营收在2025年可达到28亿元占总营收9流通市值亿元215资产负债率4455低估值业绩释放成长逻辑强化三要素有望实现共振推动公司价值重估每股净资产元1383公司过去五年在新产品布局蛰伏期利润体量低于上一轮快速增长时期高点12个月内最高最低价25001506导致估值也大幅回落2022PE14倍PB12倍处于历史低位区间我们认为公司有望从开始伴随中国市场恢复海外市场同比改善成本结构优2H22市场表现对比图近12个月化以及上述新产品开始体现明显营收贡献而进入新一轮业绩释放阶段在2023年重新取得业绩历史新高带来连续三年的30增长此外在电动与40敏实集团恒生指数智能化新趋势下公司拥有较强竞争力的电池盒等结构件和智能外饰系统也有望迎来行业放量红利给予公司更加坚实的成长动能助力其成为品类更加多20元的全球外饰及结构件龙头供应商这种状态下当前的低估值即期的业绩0释放中长期的成长逻辑开始兑现有望推动公司再一次的价值重估投资建议敏实集团当前处于新一轮新产品订单释放周期早期低估值状态下-202201220322052207220922112301业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长在电动化智能化新趋势下从全球领先的传统外饰龙头供应商成长为-40体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商我们预计公司2022-2025年归母净利152亿210亿292亿378亿元人民币增速2383929对应2023年PE103倍PB11倍综合考虑可比公司估值敏实历史估值区间港股市场特征以及上述公司潜在变化给予公司2023年目标PE区间15-20倍对应6-12月内目标价307-410港元空间46-95首次覆盖给予强推评级风险提示新产品订单量产不及预期全球汽车市场销售不及预期新能源渗透率提升速度不及预期汇率运费原材料价格波动等主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万13919161911976324337同比增速117163221231归母净利润百万1497152420952917同比增速7219375392每股盈利元129131180251市盈率倍14414110374市净率倍13121109资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月8日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载敏实集团深度研究报告00425HK投资主题报告亮点1梳理公司传统主业电池盒等新业务发展脉络产品变化客户订单情况2归纳总结公司过往成功经验对电池盒等新业务竞争情况进行分析展望3对公司潜在业绩变化成长逻辑变化进行分析总结投资逻辑敏实集团当前处于新一轮新产品订单释放周期早期低估值状态下业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长在电动化智能化新趋势下从全球领先的传统外饰龙头供应商有望成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商这种状态下当前的低估值即期的业绩释放中长期的成长逻辑开始兑现有望推动公司再一次的价值重估关键假设估值与盈利预测1营收端接下来三年公司传统主业有望保持平稳增长电池盒有望快速放量其它结构件与智能外饰系统有望提供新增长点预计2022-2025年主营业务收入分别为162亿元16198亿元22243亿元23307亿元26其中贡献增量最大的电池盒业务已获大量订单预计2022-2025年营收达到15亿30亿50亿85亿元2盈利端传统外饰毛利率恢复电池盒等新业务毛利率随产能爬坡而提升同时伴随品类ASP营收快速扩增费用率有望显著回落进而我们预计公司2022-2025年归母净利152亿210亿292亿378亿元人民币增速2383929从2H22起即有望进入新一轮增长期3估值公司估值基本与业绩正相关平均估值中枢约15倍业绩表现出色时可升至20倍甚至更高过去业绩港股市场等因素导致敏实估值显著低于可比公司也位于自身历史估值区间中枢偏低水平综合考虑可比公司估值敏实历史估值区间港股市场特征以及上述公司潜在变化给予公司2023年目标PE区间15-20倍对应6-12月内目标价307-410港元空间46-95证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载敏实集团深度研究报告00425HK目录一基本情况全球性领先外饰供应商7二传统主业极强市场地位体现经营实力13一传统产品概况13二竞争格局与领先优势14三经营展望随行业恢复保持龙头稳定优势18三新业务开始放量1电池盒与车身结构件19一产品基本情况19二公司竞争优势22三订单及展望获海量订单全球市占有望1523四产品延展从电池盒到底盘一体化25四新业务开始放量2智能外饰系统27一产品基本情况27二公司竞争优势30三订单及展望2023-24年有望开始放量31五盈利预测和估值低估值业绩释放成长逻辑驱动重估32一盈利预测2H22起即有望进入新一轮增长期32二估值与投资建议估值提振有望带来46-95空间38六风险提示39七附录39一国内外可比公司财务指标对比39二敏实各类产品主要工艺情况43证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3敏实集团深度研究报告00425HK图表目录图表1敏实集团发展历史7图表2敏实集团产品分类表9图表3敏实集团主要客户产品配套情况不完整统计9图表4敏实集团分地区营收10图表5敏实集团分车系营收10图表6敏实集团产能布局情况11图表7敏实集团股权结构截至2022年6月末11图表8敏实集团员工激励计划2005-2022年12图表9敏实集团高管团队情况12图表10公司传统主业产品示意图钢饰条金属外饰件13图表11公司传统主业产品示意图铝饰条铝外饰件13图表12公司传统主业产品示意图塑料外饰14图表13敏实集团传统主业主要竞争对手14图表14敏实集团领先技术介绍15图表15敏实集团研发费用率对比16图表16敏实集团vs可比公司营业收入亿元17图表17敏实集团vs可比公司资本开支亿元17图表18敏实集团vs可比公司人均EBIT万元17图表19敏实集团vs可比公司人均净利万元17图表20大众MEB平台电池包19图表21电池盒产品示意图19图表22铝动力电池盒主要成型工艺对比20图表23敏实铝电池盒生产主要工艺流程图单品工艺20图表24敏实铝电池盒生产主要工艺流程图总成工艺20图表252025年全球电池盒市场空间测算假设100铝万辆元车亿元21图表26全球铝电池盒供应商对比不完全统计22图表27敏实集团电池盒业务的多元化解决方案23图表28敏实集团铝电池盒客户开拓情况24图表29敏实集团电池盒业务已获取客户或项目情况不完整统计24图表30敏实集团车身与底盘结构件系统产品布局26图表31凯迪拉克LIRIQ前脸27图表32高合HiPhiX智能车门27图表33敏实集团智能外饰系统产品布局28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4敏实集团深度研究报告00425HK图表34敏实集团MeetSpanel智能前脸解决方案29图表35敏实集团MeetILIDS智能车门系统30图表36敏实集团智能外饰系统主要竞争对手30图表37敏实集团营收及营收增速预测32图表38敏实集团年度新订单情况年化亿元33图表39敏实集团半年度新订单情况年化亿元33图表40敏实集团毛利及毛利率预测34图表41敏实集团直接材料营收占比35图表42敏实集团金属材料营收占比35图表43敏实集团折旧金额及折旧营收情况36图表44敏实集团折旧摊销及折摊营收情况36图表45敏实集团销售费用及销售费用率预测36图表46敏实集团管理费用及管理费用率预测36图表47敏实集团研发费用及研发费用率预测37图表48敏实集团运费及运费营收预测37图表49敏实集团归母净利润及增速预测37图表50敏实集团净利率预测37图表512016年至今敏实集团PE和PB情况38图表52敏实集团vs可比公司PETTM倍38图表53敏实集团vs可比公司PB倍38图表54敏实集团vs海外可比公司营收对比39图表55敏实集团vs国内可比公司EBIT利润率对比39图表56敏实集团vs海外可比公司EBIT利润率对比39图表57敏实集团vs国内可比公司净利率剔除投资收益对比40图表58敏实集团vs国内可比公司调整毛利率对比40图表59敏实集团vs海外可比公司调整毛利率对比40图表60敏实集团vs国内可比公司总费用率对比40图表61敏实集团vs海外可比公司SGA费用率对比40图表62敏实集团vs国内可比公司管理费用率对比40图表63敏实集团vs国内可比公司销售费用率对比40图表64敏实集团vs国内可比公司财务费用率对比41图表65敏实集团vs国内可比公司折摊费用对比41图表66敏实集团vs海外可比公司折摊费用对比41图表67敏实集团vs国内可比公司折摊营收对比41图表68敏实集团vs海外可比公司折摊营收对比41证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5敏实集团深度研究报告00425HK图表69敏实集团vs国内可比公司薪酬营收对比41图表70敏实集团vs国内可比公司薪酬总成本对比41图表71敏实集团vs国内可比公司员工人数对比42图表72敏实集团vs海外可比公司员工人数对比42图表73敏实集团vs国内可比公司人均薪酬对比42图表74敏实集团vs海外可比公司人均EBIT对比42图表75敏实集团vs国内可比公司人均创收对比42图表76敏实集团vs海外可比公司人均创收对比42图表77敏实集团金属饰条主要工艺中饰条工艺及TPV制造工艺流程图43图表78敏实集团金属饰条主要工艺中门框总成工艺流程图44图表79敏实集团塑件主要工艺中整体核心工艺及涂装工艺流程图44图表80敏实集团塑件主要工艺中电镀流程图45图表81敏实集团铝件主要工艺中铝件产品熔铸挤压工艺及表面处理工艺流程图45证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6敏实集团深度研究报告00425HK一基本情况全球性领先外饰供应商历史30年深耕成就全球领先的综合汽车外饰供应商敏实集团目前主营金属外饰件塑料外饰件并成功将产品品类拓展至铝电池盒等车身与底盘结构件智能前脸等智能外饰系统的全球领先综合汽车外饰供应商客户囊括中欧美日全球四大车系主流车企目前是全球第一大汽车饰条供应商全球第一大汽车行李架供应商中国第一大散热器格栅供应商纵观公司30年发展历史其中重要的时间节点除1992年成立2005年上市外主要为1第一阶段成长2000-2010年期间公司与三惠桥本等日系公司合作并签立战略同盟并斩获马自达本田等日系客户增强了研发生产管理能力为接下来中国市场海外市场蓬勃发展奠定基础2第二阶段成长2009年建立首个海外基地墨西哥强化全球外饰件供应的竞争力此后伴随持续的属地化配套生产公司海外业务进入新阶段加上中国车市快速上量公司营收也攀升至130亿元左右平台3第三阶段成长2022年电池盒业务开始进入放量阶段2017年起布局电池盒业务凭借高单车价值量以及后续的智能外饰系统产品有望为公司带来第三阶段成长图表1敏实集团发展历史资料来源公司官网公司公告华创证券产品公司从最拳头的饰条拓展到如今的三大类产品推动单车价值量从几十元到数千元的跃升公司此前汽车零部件产品拓展过程为钢饰条逐步拓展到塑料饰件以及铝饰条再到其它铝产品财报口径对产品的分类也主要依据材质分为钢铝塑料三类金证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7敏实集团深度研究报告00425HK属及饰条铝件塑件由于近年公司产品拓展为便于理解我们按零部件品类进行了重新分类主要包括传统外饰饰条其它金属外饰塑料外饰车身与底盘结构件电池盒其它智能外饰系统智能前脸智能尾门智能侧门1传统外饰件为公司传统主业2020年合计营收约104亿元估算占公司总营收83其中又包括三小类外饰产品a饰条是公司最为出色的传统产品单车价值量方面钢饰条几十元铝饰条大致500-1000元2020年营收大约43亿元占公司总收入35其中铝饰条约11亿元钢饰条毛利率估计25-30铝饰条估计35-40b金属外饰主要为车窗门框类的结构外饰包括钢和铝材质以及装饰性铝件如行李架后三角窗等行李架单车价值量一般2-500元其它产品大致1-300元2020年营收估计在24亿元左右估算值略低于实际量占比19毛利率估计钢产品20-25铝产品30-35c塑料外饰包括格栅扰流板雷达罩等其中传统格栅单车价值量估计在500元上下加上其它塑料外饰件单车价值量可以达到500-1000元2020年合计营收约37亿元占比30近年毛利率25-302车身与底盘结构件包括两类产品一类是接下来有望大幅度放量的铝电池盒还有一类是公司此前就有所涉及铝车身结构件但之后公司希望依托电池盒结合其它结构件打造车身与底盘一体化系统详细介绍见后文a电池盒包括各类电池盒及配件单车价值量一般而言插混车在500-1000元纯电车在3000-5000元公司2020年营收仅1亿元1H22已扩增到5亿元对应1H22毛利率18未来体量和毛利率都有望进一步提升b其它结构件包括车身及底盘的各类加固梁前后碰撞产品纵梁副车架等产品单车价值量从数百到上千元不等合计可高至45千元2020年营收估计11亿元占比9毛利率估计在20-303智能外饰系统这一部分产品是公司塑料外饰件与电子产品结合后开拓的智能化新产品方向包括前脸尾门侧门三个系统的解决方案单车价值量各自在千元左右作为综合产品智能外饰产品体现公司制造设计能力目前已获取大众吉利等客户订单处于发展早期还未形成显著的营收贡献详细介绍见后文证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8敏实集团深度研究报告00425HK图表2敏实集团产品分类表资料来源公司官网公司公告华创证券估计估算备注为估算数据客户全面覆盖全球主流车企合作紧密配套产品多样公司早期以自主日系客户为主随后积极开拓欧系和美系客户目前实现欧美日中所有主流车企全覆盖其中宝马大众含奥迪本田日产实现了四类主要产品的全面配套图表3敏实集团主要客户产品配套情况不完整统计产品外资车企中国车企新能源车企美系通用金属及饰条日系日产本田丰田广汽传祺特斯拉欧系奔驰宝马大众PSA雷诺路虎美系通用塑件日系日产本田丰田广汽传祺欧系宝马大众美系通用福特铝件日系日产本田长城吉利理想零跑欧系奔驰宝马大众PSA雷诺路虎奥迪其中铝结构件欧系奔驰宝马大众PSA沃尔沃吉利理想零跑美系通用福特日系日产本田亿纬锂能宁德时Lucid小鹏特斯拉铝电池盒件欧系奔驰宝马大众PSA雷诺路虎沃尔代长城蔚来理想沃Stellantis捷豹奥迪保时捷美系通用福特智能前脸日系日产丰田吉利欧系奔驰宝马大众沃尔沃智能尾门日系日产小鹏资料来源公司公告公司微信公众号等华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9敏实集团深度研究报告00425HK按2021年营收数据公司客户结构具体为1按地区中国59北美21欧洲17亚太42按车系a日系34主要为本田丰田日产等b欧系32主要为大众戴姆勒宝马等c美系20主要为通用福特等d自主12主要为长城吉利图表4敏实集团分地区营收图表5敏实集团分车系营收中国欧洲北美亚太日系欧系美系中系韩系其他1001008080606040402020002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券产能持续完善全球化研发产能布局电池盒新产能开始进入投放期公司在全球拥有5家研发中心中美德日和60多家生产工厂中国美国墨西哥泰国欧洲德国英国塞尔维亚等以覆盖主要客户近年公司主要新产能建设主要围绕电池盒产品1中国电池盒产能布局包括沈阳北方天津华北武汉郑州咸宁华中成都西南清远华南安吉长三角出口等预计于近年陆续投产2海外欧洲的塞尔维亚法国波兰美国的田纳西等其中塞尔维亚工厂已于2022年投入使用法国波兰工厂还在建设中证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10敏实集团深度研究报告00425HK图表6敏实集团产能布局情况资料来源公司公告华创证券股权结构公司大股东为敏实控股其持股比例约39敏实控股大股东为秦荣华公司创始人2019年卸任董事会主席及魏清莲现任董事会主席此外公司在2005年2012年2022年三次推出购股权计划2020年推出股权激励计划持续对公司员工进行激励广覆盖3000人级别长存续更好地将公司与员工利益统一起来图表7敏实集团股权结构截至2022年6月末资料来源Wind公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11敏实集团深度研究报告00425HK图表8敏实集团员工激励计划2005-2022年占公布次数激励计划公布时间形式期限授予数量时总股本2005年购股权计划200511购股期权10年截至20124月已授出股份081亿股102012年购股权计划201204购股期权10年截至20224月已授出股份095亿股882020年股权激励计划202007股份10年102022年购股权计划202204购股期权10年最多23亿股股份20资料来源公司公告华创证券图表9敏实集团高管团队情况资料来源公司公告公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12敏实集团深度研究报告00425HK二传统主业极强市场地位体现经营实力一传统产品概况公司传统产品是以饰条为核心拓展形成的汽车外饰件外装件配全单车价值量可达2000元公司目前有八成营收来自于2017年以前开拓发展的业务我们将其称为公司传统主业发展路径为从饰条到其它外饰从钢材外饰到铝材外饰再到其它铝件从金属外饰到塑料外饰为便于理解我们将公司传统主业分为三大类饰条金属外饰塑料外饰在本文第一部分我们已将三类产品的ASP营收占比大致毛利率对应客户情况做了介绍下文是相关产品的具体示意图展示更加直观图表10公司传统主业产品示意图钢饰条金属外饰件资料来源公司公告图表11公司传统主业产品示意图铝饰条铝外饰件资料来源公司公告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13敏实集团深度研究报告00425HK图表12公司传统主业产品示意图塑料外饰资料来源公司公告二竞争格局与领先优势行业地位经过数年深耕公司凭借极强的综合管理能效两款产品市占全球第一一款产品中国第一在二十一世纪的前二十年里依托公司自身努力日系等外资客户管理带动中国车市快速放量这三个核心因素公司在小产品领域里实现了大作为饰条业务规模超40亿元市占率中国全球第一行李架规模约10亿元市占率中国全球第一散热器格栅规模约10亿元市占率中国第一综合体量方面AutomotiveNews的2022年全球汽车零部件供应商榜单中敏实排名82公司目标2025年跻身前50强竞争对手公司在传统外饰的竞争对手以外资为主正逐步赶超外资成为全球领先的外饰件综合供应商敏实在外饰件行业竞争对手主要是彼欧麦格纳丰田合成京威股份等外资及合资企业及福耀玻璃等内资其中彼欧麦格纳是全球龙头外饰企业京威股份为合资企业这些竞争对手外饰产品种类丰富与公司在饰条金属外饰塑料外饰上均有竞争福耀玻璃收购德国SAM公司切入汽车铝饰条业务丰田合成海拉作为外资企业与公司在塑料外饰产品上有竞争图表13敏实集团传统主业主要竞争对手产品公司行业地位竞争情况2016年收购弗吉亚汽车外饰部门2007年与华域汽车合资成立延锋彼欧主营彼欧集团全球汽车零部件企业第31位格栅尾门扰流板等外饰件彼欧集团规模大产品种类丰富全球客户布局广泛在全球外饰件市场有竞争关系饰条车身外饰与结构动力总成与视觉技术座椅系统整车解决方案开发的全金属外饰球最大的汽车零部件供应商之一其供应的汽车零配件产品覆盖范围广细麦格纳全球汽车零部件企业第4位塑料外饰分领域的产品成本及技术不具备绝对优势抓哟竞争领域为格栅车门系统等外饰件车身和底盘结构件等方向京威股份是中德合资的乘用车内外饰件供应商主要竞争领域包括外饰条京威股份中国汽车零部件企业第68位行李架等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14敏实集团深度研究报告00425HK福耀玻璃通过收购德国SAM公司切入汽车铝饰条业务福耀玻璃在汽车玻璃饰条福耀玻璃中国汽车零部件企业第12位竞争优势大但铝饰条方面经营成熟度相对较低主要竞争领域为饰条产品丰田合成具备丰田集团直系品牌对丰田集团内部销售具有优势主要竞争丰田合成全球汽车零部件企业第41位领域为格栅装饰件标牌挡泥板等外饰件等方向塑料外饰海拉在欧洲汽车照明市场具有12的份额排名第二目前敏实与海拉合资海拉全球汽车零部件企业第45位共同开发销售发光标牌在汽车照明领域无直接竞争关系在外饰件领域存在一定竞争关系资料来源Wind公司公告华创证券截至目前公司经营层面已经能体现出如下领先优势1研发公司材料制造技术领先同行由于公司一直服务全球主流高端车企且具备龙头供应商的体量优势因此研发技术实力也较强如自研掌握高性能铝材高弹性TPV和改性塑料三大核心材料以及相关的表面处理技术领先于同行也为近年的电池盒铝结构件智能前脸等新业务开拓奠定了扎实的产品研发基础较强的研发实力也使得公司往往在新客户开发阶段就获得了供应商资格或项目此外近年敏实的研发费率保持在5-6高于可比公司及行业中位数在3-4较大的研发投入主要在于项目开拓以及保持技术领先性图表14敏实集团领先技术介绍材料分类技术类别技术名称核心技术先进性的具体体现应用产品类别公司自主研发的Minal-A系列铝材拥有自主知识产权配方严格控制微量元素含量通过溶体净化和多级均匀化处理技术具有高品质氧化效果和高耐腐蚀性等特点达到国际先进水平敏装饰铝件类产品包高性能装饰铝材实高性能装饰铝材和Impan-3组合技术荣获宝马全球创新奖亚括水切上饰条行高性能装Minal-A系列材料技术洲唯一获奖企业可满足光泽200-650Gs各类氧化外观效果李架等装饰件饰铝材结合表面处理技术可满足耐腐蚀性pH125-140的严格技术要求同时可以满足pH135以及多彩的外观要求Impan3表面特殊涂敏实独有的Impan3阳极氧化技术使产品拥有超高的耐碱腐蚀性能可实现多彩外观效层技术果并成功通过PCT专利申请在美国欧洲多国获得授权敏实从合金成分设计到铸棒挤出热处理机加工具有完整的结构铝材工艺链制备能力拥有自主配方和核心知识产权建立铝电池盒和结构铝件类高强度吸能铝材了Minal-S系列高性能结构铝材具有高屈服强度超高韧性等产品结构铝价包括Minal-S6系列特点可满足新能源车对电池包与底盘越来越高的防护要求公材料技术如副车架门槛梁等司研发的屈服强度250MPa铝合金同时满足静态压溃性能和40kmh动态冲击性能是目前满足该等水平的唯一中国企业高性能结超高强度吸能铝材具有320MPa的超高屈服强度同时具有良好的静态压溃性能满足应力腐蚀及剥层腐构铝材Minal-S7系列蚀性能具有良好的短期热稳定性能集成液冷系统的全新箱体集成水冷热管理方案箱体集成水冷板后整体重量更轻能平台化动力电池盒体量密度更高实现水冷系统的干湿分离提升电池包的安全性铝电池盒制品应用方案型材水冷板还具有强度高耐冲击性能好等优势技术采用特殊断面的挤出型材作为模组主体断面集成了安装点和侧边吸能结构同时在盒体基于CTP及固体电上复合冲压铝板形成水冷流道结构整体结构方案集成度高轻量化优势明显水冷流池技术的创新方案道实现干湿分离显著提升电池包的安全性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15敏实集团深度研究报告00425HK自主拥有原材料和各类辅助材料的最优配方TPV的耐候性能可金属饰条类产品包以PPEPDM为主料达3000小时压缩永久变形可以在2350之间可调异味括内外水切门框饰的动态硫化TPV制低制造过程拥有独创工艺技术路线设计了双螺杆的特殊组合条车顶饰条三角窗造技术结构加强了剪切捏合效果使TPV表面更细腻关键性能达国材料技术包边泥槽等际先进水平高弹性金属饰条类产品包高亮黑免涂装挤出级通过材料自身的高亮黑特性与辅助贴膜成型工艺相结合开发TPV括外水切车顶饰材料免涂装的挤出高亮黑材料条门框饰条研究特殊功能的弹性体材料的多材不锈钢TPV或者PVC植金属饰条类产品包高性能弹性体材料共制品应用绒带复合挤出成型工艺三角窗包边TPV与玻璃注塑粘结挤括内外水切门框饰挤技术和注塑包边技技术出级TPS和TPV蒙皮材料车顶饰条贴膜成型外水切贴绒带技条车顶饰条三角窗术术等包边该材料拥有80gloss的光泽优异的抗化学品性能可抵抗多种塑件类产品包括格清洁剂耐候性能优异3000小时适合长期的免涂装室外使栅三角盖板B柱盖高光耐热ASA材料用耐冲击性能佳本耐热级ASA比常规的ASA具有更高的耐板扰流板侧翼行李热温度热变形温度87C不退火处理高温下尺寸稳定性架盖板等好可以免涂装直接应用于汽车外饰件材料技术该塑料合金材料结合了PMMA和ASA的各自优点避免了纯塑件类产品包括高PMMA材料脆性和耐化学品性差的缺陷同时也避免了ASA耐改性塑料光泽B柱盖板高光钢琴黑PMMA-ASA刮擦性能差和表面硬度低的缺陷PMMA-ASA合金拥有出色的光泽格栅高光泽扰流板合金制造技术泽85gloss以上和钢琴黑颜色拥有良好的冲击韧性出色的侧翼高光后三角盖板耐候性能3000小时和耐化学品性能良好的耐刮擦性能和刚等性可以免涂装应用于汽车零部件集成双色嵌件IMLIME注塑热敏电阻接插件设计等塑件类产品包括智制品应用加热雷达罩盖板结加热雷达罩盖板厚度实现公差005mm并实现该产品双向能前脸-加热毫米波雷技术构设计方案2dB透波衰减达罩资料来源公司公告华创证券图表15敏实集团研发费用率对比研发费用率201620172018201920202021敏实集团445567京威股份343246星宇股份444445MEDIAN444445拓普集团545654福耀玻璃444444和胜股份333444凌云股份444443Rank625462587980资料来源Wind华创证券2体量较大经营体量能更好实现新产能布局从营业收入看近年敏实规模130-140亿元处于行业前10从资本开支看近年敏实资本开支20-30亿元处于行业前2敏实作为外饰件龙头公司创收体量国内领先较大经营体量良好创收能力证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16敏实集团深度研究报告00425HK可保障公司能够有更多的资源布局新产能从而实现更好的投入产出正循环图表16敏实集团vs可比公司营业收入亿元图表17敏实集团vs可比公司资本开支亿元营收亿元201620172018201920202021资本开支亿元201620172018201920202021福耀玻璃166187202211199236拓普集团7131391435凌云股份89118123118135157敏实集团122223172432敏实集团94115126133125140福耀玻璃363636281823拓普集团3951605465115星宇股份3538813星宇股份334351617379凌云股份787875京威股份485754363835京威股份595323和胜股份8811131524和胜股份012112MEDIAN91213131517MEDIAN111112Rank666688Rank333422资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券3精益生产管理提高经营效率公司最开始通过配套日系客户拥有了精益生产管理的基因因此在平凡而传统的细小零部件领域中做到了翘楚水平体现出更为关键的性价比竞争力具体来说敏实目前已建立起敏实卓越运营系统MOS通过不断的工艺研究和改进将其各类产品良率推高至均优于行业其中部分工艺成熟产品如电镀和涂装类的格栅标牌等行业平均良率已达90左右而公司综合良率仍可高于行业2个百分点以上公司带来明显的成本竞争力随着经营体量的扩张公司还进一步利用工装模具自动化产线等智能制造方式实现高精度高效率生产并且通过数字化转型来进一步强化制造竞争力2019年成立数字化转型中心构建集团全球数据中心例如公司的未来工厂嘉兴敏华未来汽车智慧产业园能够通过人工智能大数据等新一代信息技术以及智能机器人检测产品轮廓精准定位从而实现产品的无序精准取放提高生产效率自试生产车间运行以来不良成品率降低至1设备综合效率提升至75万元产值能耗降低至200元近年公司人效指标表现较好人均创利基本在10万元左右处于行业前30-40水平这里要考虑到公司有一部分收入来自于海外工厂整体效率会行业性地略低于国内工厂图表18敏实集团vs可比公司人均EBIT万元图表19敏实集团vs可比公司人均净利万元人均净利剔除投资收人均EBIT万元201620172018201920202021201620172018201920202021益万元福耀玻璃131615131417星宇股份799111512星宇股份81112121713福耀玻璃121213111012拓普集团101010789拓普集团998568凌云股份688268敏实集团121291077和胜股份541148和胜股份431137MEDIAN777676凌云股份356245敏实集团1413111196MEDIAN565565京威股份86-3-244京威股份74-1-2111Rank182326274050Rank171923273837资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券4具备多品类业务管理能力多品类业务管理复杂度高于单品类也是诸多单项产品冠军公司继续成长的最大难题之一品类越多管理体系越复杂更加考验集团内部的资源分配机制协调能力敏实目前已经成长为一家综合的汽车零部件供应商产品形态上包括外饰和车身结构件产品材质制造工艺方面包括金属和塑料客户对接上囊括中欧日美四地客户从这些已取得的成就来看公司具备多品类业务管证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17敏实集团深度研究报告00425HK理能力以及多品类业务全面发展的潜力5全球化经营的成功经验敏实2009年已开始出海布局近年来增加利用MOS全球化运作的数字化管理平台更灵活地实践全球化运营管理取得新老产品新老客户的良好进展成为中国汽车零部件全球运营的范本因此敏实集团除了多品类业务管理能力同时具备多地区业务管理能力在国产零部件相继出海的新阶段下敏实已掌握多地区管理全球布局的成功经验内卷向外卷推演的全球化竞争中优势明显潜在市场空间和可能性也相应打开三经营展望随行业恢复保持龙头稳定优势展望预计敏实传统外饰件营收由2021年的125亿元增长至2025年的157亿元公司传统业务饰条金属外饰塑料外饰下游客户为全球主流主机厂近年来其销量受到疫情俄乌冲突等因素影响但敏实表现仍好于行业体现了龙头的优势预计随国内疫情复苏海外产销恢复公司未来几年传统业务产销有望恢复增长并稳定预计传统主业2022-2025年合计营收为137亿148亿155亿157亿元增速分别10851具体1金属及饰条预计2022-2025年营收为55亿59亿62亿63亿元增速分别108512塑件预计2022-2025年营收为45亿元50亿元52亿元53亿元增速分别810513铝件预计2022-2025年营收为37亿元39亿元41亿元42亿元增速分别13551证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18敏实集团深度研究报告00425HK三新业务开始放量1电池盒与车身结构件电池盒业务正在成为敏实眼下最为可观的增长极在斩获国内外海量订单后2022年开始进入放量期预计202020222025年电池盒营收占公司总营收比例为1928叠加延伸的车身与底盘结构件有望共同推动公司年度营收迈上300亿元的台阶一产品基本情况电池盒是新能源汽车电池系统的承载体主要由上壳体和下壳体构成主要用于防止电池受到外界碰撞和挤压时损坏同时是底盘一体化的重要部件确保电池各子系统的安全性密封性防冲撞能力以及集成效应图表20大众MEB平台电池包图表21电池盒产品示意图资料来源铝加工公众号资料来源铝加工公众号材料方面铝已成为电池盒制造的主流选择目前电池盒的主要材料有钢铝复合材料碳纤维等三类其中钢制电池盒钢制冲压工艺质量可达100kg以上铸铝电池盒铝铸造工艺80kg上下型材铝电池盒铝型材拼焊工艺质量为60kg上下考虑到电动车对轻量化的较高要求目前铝电池盒尤其型材铝已逐步成为主流选择较钢制电池盒的减重效果可以达到30工艺方面挤压是铝电池盒的主流方向电池盒主要的工艺流程包括材料成型和组立工艺两块目前材料成型工艺主要有三类冲压钢多铝少铝合金铸造铝合金挤压上盖冲压居多下壳体主要为铝挤压和铝压铸两种下壳体更厚实质量更大减重诉求更高根据下表可以看到铝挤压工艺综合的成本优势会相对更高应用范围会更广因此是目前电池盒尤其纯电车电池盒的主要工艺技术方向少部分车企基于平台特性可能会选择压铸混动车选择压铸也相对更多些最新一代挤压铝型材的组立工艺核心则在焊接目前主要包括1全型材方案主要采用摩擦搅拌焊2型材框架底部铝板方案主要采用弧焊3地板和横梁连接主要采用激光焊效率更高同时设备投入较大敏实此前已有较深厚的铝件制造积累拥有自主研发的高性能铝材料配方具备领先且成熟的铝合金熔炼铸造挤出表面处理等制造能力证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19敏实集团深度研究报告00425HK图表22铝动力电池盒主要成型工艺对比工艺技术优点缺点使用场景代表车型钢制多延伸度及震动冲击强冲压强度及刚性高成本低铝制需要整车企业具备较强TeslaModel3度不足车身底盘集成设计能力易发生欠铸裂纹冷NissanLeafVolt钢制大众不需要进行进一步的焊接受模具尺寸限制主要应用铝合金压铸隔凹陷气孔等碰GolfGTE插电混动Audie-tron工序综合力学性能强于小尺寸电池包撞后易变形BMWX5插电混动铝制成本较低能提供较大的当前主流可广泛适用于各宝马IX3大众MEB等主流电动平铝合金挤压需要复杂的焊接工艺强度及刚性种尺寸大小的电池包台资料来源公司公告谭锦红新能源汽车电池托盘应用现状及发展趋势华创证券图表23敏实铝电池盒生产主要工艺流程图单品工艺资料来源公司公告华创证券整理图表24敏实铝电池盒生产主要工艺流程图总成工艺资料来源公司公告华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20