事件：公司于3月27日晚发布2022年年报，实现营业收入151亿元，同比增长7%，归母净利润13.44亿元，同比提升1%。
　　点评：
　　钒业务保持稳定。2022年钒产品收入58亿元，同比增长29%；产量折五氧化二钒4.7万吨（2021年为4.2万吨），主要系钒产品收率提高，销量为4.9万吨（有库存）；毛利率32.1%，同比提升1.6pct；年均售价（不含税）为11.8万元/吨，同比上涨12%，成本上行至8万元/吨，同比增长9%，或主要系原料、燃料等成本上行。
　　钛业务盈利明显下滑。2022年钛白粉收入36.5亿元，同比下滑11%；销量24.0万吨，产量24.4万吨，毛利率7.6%，同比下滑16.3pct，主要系钛白粉价格下跌及钛精矿原料涨价所致，钛白粉年均售价同比下跌8%，钛精矿上涨等因素导致成本同比上行12%；钛渣销售8.7亿元，同比下滑21%；毛利率3.3%，同比下滑13pct，主要系国内硫酸法钛白企业正在完成渣转矿的产线改造。
　　钒原料采购成本整体稳定，费率整体平稳。公司2022年向攀钢集团采购17亿元粗钒渣，2023年预计采购金额17亿元，采购上限为21.6亿元。考虑公司产量稳中有升，钒渣原料价格今年预计平稳，钒生产成本端稳定。2022年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.8%/1.3%/3.8%/-0.27%，同比-0.1pct/-1.3pct/-1pct/+0.2pct。资产负债率为23.2%，小幅上行1pct。
　　2023年钒电池项目将落地2.4GWh以上。1）中核汇能250MW/1000MWh全钒液流电池项目预计2023年12月底前全部并网；2）新疆察布查尔锡伯自治县25万千瓦/100万千瓦时全钒液流电池储能+100万千瓦光伏发电项目于2022年9月开工，计划2023年12月底前并网；3）国电投襄阳100MW/500MWh全钒液流电池项目于2023年6月底前交付320MWh。4）湖南吉首100MW/400MWh全钒液流储能电站项目一期20MW/80MWh于2023年6月底前并网。2023年钒供给增长有限，钒电池带来需求增量明显，预计钒价自二季度开始上涨。
　　盈利预测、估值与评级：以2023/2024/2025年五氧化二钒价格15/14/13.5万元/吨为预测基准，预计2023/2024年归母净利润为19.7/19.9亿元（较前次预测下调1%、19%，主要系钛业务能力盈利下滑），新增2025年预测为22.1亿元，同比增长47%/1%/11%，对应当前股价的PE分别为22/22/19倍。我们认为受益于全钒液流电池的发展，公司钒制品价值有望重估，维持“增持”评级。
　　风险提示：钒、钛等产品价格大幅回落风险；电解液合作项目进度不及预期风险。
　　

研究报告全文：2023年3月28日公司研究钛业务拖累公司业绩看好2023年钒价上行带来利润回升钒钛股份000629SZ2022年年报点评要点增持维持当前价499元事件公司于3月27日晚发布2022年年报实现营业收入151亿元同比增长7归母净利润1344亿元同比提升1作者点评分析师王招华钒业务保持稳定2022年钒产品收入58亿元同比增长29产量折五氧化执业证书编号S0930515050001二钒47万吨2021年为42万吨主要系钒产品收率提高销量为49万021-52523811wangzhhebscncom吨有库存毛利率321同比提升16pct年均售价不含税为118分析师方驭涛万元吨同比上涨12成本上行至8万元吨同比增长9或主要系原料执业证书编号S0930521070003燃料等成本上行021-52523823fangyutaoebscncom钛业务盈利明显下滑2022年钛白粉收入365亿元同比下滑11销量240万吨产量244万吨毛利率76同比下滑163pct主要系钛白粉价格下跌及钛精矿原料涨价所致钛白粉年均售价同比下跌8钛精矿上涨等因素导市场数据致成本同比上行12钛渣销售87亿元同比下滑21毛利率33同比总股本亿股8602总市值亿元42926下滑13pct主要系国内硫酸法钛白企业正在完成渣转矿的产线改造一年最低最高元276787钒原料采购成本整体稳定费率整体平稳公司2022年向攀钢集团采购17亿近3月换手率8503元粗钒渣2023年预计采购金额17亿元采购上限为216亿元考虑公司产股价相对走势量稳中有升钒渣原料价格今年预计平稳钒生产成本端稳定2022年销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别为081338-027同96比-01pct-13pct-1pct02pct资产负债率为232小幅上行1pct652023年钒电池项目将落地24GWh以上1中核汇能250MW1000MWh全钒35液流电池项目预计2023年12月底前全部并网2新疆察布查尔锡伯自治县525万千瓦100万千瓦时全钒液流电池储能100万千瓦光伏发电项目于2022年-269月开工计划2023年12月底前并网3国电投襄阳100MW500MWh全钒0322062209221222液流电池项目于2023年6月底前交付320MWh4湖南吉首100MW400MWh钒钛股份沪深300全钒液流储能电站项目一期20MW80MWh于2023年6月底前并网2023年钒供给增长有限钒电池带来需求增量明显预计钒价自二季度开始上涨收益表现盈利预测估值与评级以202320242025年五氧化二钒价格1514135万1M3M1Y相对-9330533391元吨为预测基准预计20232024年归母净利润为197199亿元较前次预绝对-10734183063测下调119主要系钛业务能力盈利下滑新增2025年预测为221亿资料来源Wind元同比增长47111对应当前股价的PE分别为222219倍我们认为受益于全钒液流电池的发展公司钒制品价值有望重估维持增持评级相关研报风险提示钒钛等产品价格大幅回落风险电解液合作项目进度不及预期风险钒电池发展提速2023年供货融科钒原料金额将翻倍钒钛股份000629SZ公告点评公司盈利预测与估值简表2022-12-13指标202120222023E2024E2025E与融科深化钒电池合作产品价格下跌影响Q3营业收入百万元1406015088172581855420164利润钒钛股份000629SZ2022年三季营业收入增长率32917311438751868报点评2022-10-26向钒电池产业链延伸与大连融科拟合建62万净利润百万元13281344197119922206立方电解液钒钛股份000629SZ公告点净利润增长率4892512446611071077评2022-10-12EPS元015016023023026ROE归属母公司摊薄17641528183115611474PE3232222219PB5749403429资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-27敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告钒钛股份000629SZ图1公司2022Q4单季度归母净利润环比持续回落图2近年来五氧化二钒价格走势资料来源Wind光大证券研究所2020Q1-2022Q4资料来源公司公告光大证券研究所202012-2023324敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告钒钛股份000629SZ表1公司主要财务指标表单位亿元2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年营业收入15616811410694152132106141151同比增长0075-320-71-111607-132-19632973毛利4141158174226122825毛利率26424212974177275198116199163销售费用36745558223029261212管理费用154145120134361918172220财务费用656911332191304-04-06-04研发费用46386758期间费用率163172253212824174736856资产减值损失2414901328148-002218-050-021-059-091投资净收益179-1400-064-2807060087033032034005营业外收入044068084389007021010012004010营业外支出0360292102218039027015022040020税前利润9-57-23-6510301541715税前利润率58-341-205-6151051961153712097净利润6-60-24-669321521514所得税率375-4-3-0669-663937313865归母净利5-38-22-609311421313同比增长率-7-788---258-54-844891扣非净利润55-310-208-1547630614021100130总资产35752356096105119130116102119期末净资产1511229836457796987992ROE摊薄371-3561-2621-1746520074176152023817641528资产负债率577768826625567352257159222231归母净资产1481068434437493957588其他权益工具0000000000在建工程7022300810227330706061419带息债务11729034820191814111货币资金2529261313224434624存货金额1216126810881110存货销售收入759710552876862788065存货周转次数255228176281283296284285290300折旧942109414421395234244256258319323自由现金流-1144-1960-2129-844-5511655323752917381812支付的各项税费19518210169257861274157税费销售收入1211049554345637243336应收账款销售596597622193193151081134098128收入资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告钒钛股份000629SZ利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入1406015088172581855420164总资产1021111933137291593518422营业成本1125912629140211519316438货币资金6072371392161558699折旧和摊销319323578596613交易性金融资产00101010税金及附加958698106115应收账款138193213229249销售费用122118121130141应收票据70718693101管理费用225198224241262其他应收款合计1818171920研发费用673576604649706存货1121985110212011307财务费用-64-40-23-55-90其他流动资产364336357370386投资收益345555流动资产合计234139925795816810866营业利润17241470223523152616其他权益工具12351285128512851285利润总额16881460222523052606长期股权投资06666所得税23395222230261固定资产55455501516847994431净利润14561366200220742345在建工程142187403459502少数股东损益128223183139无形资产454380421463503归属母公司净利润13281344197119922206商誉00000EPS元015016023023026其他非流动资产263293295295295非流动资产合计78697941793477677556现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债22662762255626872829经营活动现金流17761960220825972847短期借款5056000净利润13281344197119922206应付账款566705701760822折旧摊销319323578596613应付票据0208140152164净营运资金增加80-376560203255预收账款21222其他50669-901-193-227其他流动负债-0223551投资活动产生现金流7-12-627-420-395流动负债合计17512174212622562396净资本支出-26-10-550-350-350长期借款040404040长期投资变化06000应付债券00000其他资产变化33-9-77-70-45其他非流动负债1912141617融资活动现金流-4572-189-315792非流动负债合计401448430432433股本变化013000股东权益79449171111731324815593债务净变化-5146-5600股本85908602860286028602无息负债变化465450-150131142公积金39533956415343524573净现金流-27881764155122342544未分配利润-5540-4317-2543-7501235归属母公司权益75268795107651275714963少数股东权益419376408490630盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率199163188181185销售费用率087078070070070EBITDA率147125160153154管理费用率160131130130130EBIT率124104127120124财务费用率-046-027-013-030-045税前净利润率12097129124129研发费用率479382350350350归母净利润率9489114107109所得税率146101010ROA143114146130127ROE摊薄176153183156147每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC184187234239266每股红利000000000000000每股经营现金流021023026030033偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产088102125148174资产负债率2223191715每股销售收入164175201216234流动比率134184273362454速动比率070138221309399估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务150519191271243214237701PE3232222219有形资产有息债务1945011978333733881744977PB5749403429EVEBITDA218230153143123资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0000000000敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告