需求拐点何时出现？或有望随着半导体产业实现边际复苏。从全球锡消费结构来看，锡焊料消费占据了精炼锡全球消费一半左右的比例，集成电路半导体对锡焊料的消费又占据了超过80%。因此集成电路的消费生产情况对于锡下游消费起着决定性作用。同时半导体行业也具有明显的周期性特征，据历史周期性规律判断，半导体销售额同比转负后至触底平均值为：6个月。因此我们认为在2022年9月开始增速开始转负后，或于2023年3月实现触底，二季度半导体产业或有望实现边际改善。此外新能源领域焊料需求持续高增，或也有望打开增长新空间，预计2023-2025年全球光伏领域锡需求量分别为2.6/2.9/3.2万吨。同时新能源汽车渗透率提高也将显著带动锡焊需求提升，预计22-25年全球汽车对应锡焊料用量分别3.3/3.5/3.9/4.3万吨。
　　近远期锡矿释放节奏如何演绎？短期或有修复，中长期继续趋紧。从全球精炼锡供应角度来看，锡精矿冶炼生产精炼锡占据了全球精炼锡供应的80%以上，对全球精炼锡的供应起着决定性作用。1）短期来看，随着全球疫情基本结束，传统锡矿生产国中国、印尼、缅甸等或均有一定边际修复空间。新增矿山则多集中在2023年年底投产，短期内无明显增量项目。2）中长期来看，澳洲、非洲或有一定增量，但项目推进欠佳，短期内难以形成有效供应。传统产锡国家也已过快速扩张期，中国、印尼、缅甸等国均面临矿石品位下降、开采难度增加和成本上升的困扰，产能提升空间相对有限，同时在低储采比背景下，锡金属中长期增量有限。我们预计23-25年全球精炼锡产量分别为39.5/41.0/40.8万吨，同增3.95%/3.78%/-0.65%。
　　锡价拐点或至，有望逐步进入上行区间。自2022年3月开始，海内外锡价均大幅下跌，究其原因，我们认为既有锡金属自身供需平衡发生改变，也有宏观因素如美联储持续加息影响。从现阶段来看，宏观方面，美联储加息或已逐步进入中后期，宏观层面压力逐步下行。供需方面，需求端或有望随着半导体板块实现边际复苏，供给端虽有修复，但整体弹性有限。我们预计23-25年全球精炼锡供需缺口分别为0.12/-0.27/-1.93万吨，未来三年供需缺口或也将逐步扩大，叠加全球锡矿成本曲线不断提升，锡价中枢也有望持续抬升，随着半导体产业实现边际改善，锡价或也将迎来拐点，逐步进入上行区间。
　　投资建议与投资标的
　　我们预计23-25年全球精炼锡供需缺口分别为0.12/-0.27/-1.93万吨，未来三年供需缺口或也将逐步扩大，锡价中枢有望抬升，同时随着半导体产业实现边际改善，锡价拐点或至，有望逐步进入上行区间。建议关注拥有锡采矿、选矿、冶炼、精深加工一体化全产业链条的龙头企业锡业股份(000960，未评级)、南化股份(600301，未评级)及锡精矿生产企业兴业矿业(000426，未评级)。
　　风险提示
　　宏观经济增速放缓、供给增速超预期、半导体、新能源及锡化工等下游需求增长不及预期、相关假设或不达预期等

研究报告全文：行业研究深度报告有色金属行业看好维持锡价拐点或至有望逐步进入上行区间国家地区中国行业有色金属行业报告发布日期2023年03月27日锡行业研究报告核心观点需求拐点何时出现或有望随着半导体产业实现边际复苏从全球锡消费结构来看锡焊料消费占据了精炼锡全球消费一半左右的比例集成电路半导体对锡焊料的消费又占据了超过80因此集成电路的消费生产情况对于锡下游消费起着决定性作用同时半导体行业也具有明显的周期性特征据历史周期性规律判断半导620229体销售额同比转负后至触底平均值为个月因此我们认为在年月开始增速开始转负后或于2023年3月实现触底二季度半导体产业或有望实现边际改善此外新能源领域焊料需求持续高增或也有望打开增长新空间预计2023-刘洋021-6332588860842025年全球光伏领域锡需求量分别为262932万吨同时新能源汽车渗透率提高liuyang3orientseccomcn也将显著带动锡焊需求提升预计22-25年全球汽车对应锡焊料用量分别执业证书编号S086052001000233353943万吨香港证监会牌照BTB487近远期锡矿释放节奏如何演绎短期或有修复中长期继续趋紧从全球精炼锡供应角度来看锡精矿冶炼生产精炼锡占据了全球精炼锡供应的80以上对全球精炼锡的供应起着决定性作用1短期来看随着全球疫情基本结束传统锡矿生产李一冉liyiranorientseccomcn国中国印尼缅甸等或均有一定边际修复空间新增矿山则多集中在2023年年底孟宪博mengxianboorientseccomcn投产短期内无明显增量项目2中长期来看澳洲非洲或有一定增量但项目滕朱军tengzhujunorientseccomcn推进欠佳短期内难以形成有效供应传统产锡国家也已过快速扩张期中国印尼缅甸等国均面临矿石品位下降开采难度增加和成本上升的困扰产能提升空间相对有限同时在低储采比背景下锡金属中长期增量有限我们预计23-25年全球精炼锡产量分别为395410408万吨同增395378-065锡价拐点或至有望逐步进入上行区间自2022年3月开始海内外锡价均大幅下跌究其原因我们认为既有锡金属自身供需平衡发生改变也有宏观因素如美联储持续加息影响从现阶段来看宏观方面美联储加息或已逐步进入中后期宏观层面压力逐步下行供需方面需求端或有望随着半导体板块实现边际复苏供给端虽有修复但整体弹性有限我们预计23-25年全球精炼锡供需缺口分别为012-027-193万吨未来三年供需缺口或也将逐步扩大叠加全球锡矿成本曲线不断提升锡价中枢也有望持续抬升随着半导体产业实现边际改善锡价或也将迎来拐点逐步进入上行区间投资建议与投资标的我们预计23-25年全球精炼锡供需缺口分别为012-027-193万吨未来三年供需缺口或也将逐步扩大锡价中枢有望抬升同时随着半导体产业实现边际改善锡价拐点或至有望逐步进入上行区间建议关注拥有锡采矿选矿冶炼精深加工一体化全产业链条的龙头企业锡业股份000960未评级南化股份600301未评级及锡精矿生产企业兴业矿业000426未评级风险提示宏观经济增速放缓供给增速超预期半导体新能源及锡化工等下游需求增长不及预期相关假设或不达预期等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间目录前言锡金属产业链概况及锡价复盘5一需求拐点何时出现或有望随着半导体产业实现边际复苏711半导体消费决定锡需求未来走势方向或有望于23Q2实现边际复苏712新能源领域焊料需求持续高增或有望打开增长新空间913锡化工下游需求中PVC稳定剂占比达到66或也有望受益于地产复苏11二近远期锡矿释放节奏将如何演绎短期或有修复中长期继续趋紧1221中国骨干锡矿山正面临资源枯竭致生产能力下降目前仍需依赖进口1422其他传统生产区域短期或有修复中长期难有增量或将继续下滑1723潜在增长预计未来增量主要集中在非洲澳洲地区但短期增量有限23三投资建议拐点或至锡价有望逐步进入上行区间29四风险提示32有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间图表目录图1锡产业链图5图2锡价历史复盘美元吨6图3全球精炼锡消费量万吨7图42021年全球锡消费结构7图52021年全球锡消费地区分布7图62021年中国锡消费结构7图72021年锡焊料应用领域8图8半导体销售周期与锡价周期高度相关8图9全球半导体营收趋势截至2022年12月8图10光伏焊带横截面9图11光伏焊带工作原理9图12预计2022-2025年光伏领域锡需求量分别为21262932万吨10图132021年锡化工需求结构11图142021年我国PVC行业下游需求占比11图15全球锡矿储量下滑趋势明显12图16预计22年主要锡矿生产国储采比多处于较低水平12图17全球锡资源分布情况13图18全球锡资源分布较为集中2022年13图192013-2022年全球锡矿产量万吨13图20中国印尼为最主要的锡矿生产国2022年预测13图2115年以来全球精炼锡产量增速与锡矿增速基本一致14图222019年全球精炼锡产量占比情况14图232010-2022年我国锡矿产量及全球占比情况万吨15图24中国锡矿储量分布15图25锡业股份锡原矿金属产量及占比情况吨16图26华锡矿业锡金属产量及占比情况吨16图27银漫矿业锡精矿产量吨16图28近三年来我国部分锡矿产量占比情况16图292017-2022中国锡矿砂及其精矿进口情况17图302010-2022中国精炼锡进口情况17图312021年中国锡矿砂及其精矿进口来源按进口数量17图322022年中国精炼锡进口来源按进口数量17图33印尼主要锡矿分布情况18图34印尼采掘业锡精矿产量近年来明显下降18有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间图352020年印尼锡矿完全成本多高于其他地区锡矿18图36天马公司其滨海锡矿储量占比已达9519图372014-2022年9月天马股份锡产品产销量基本情况19图382014-2021年全球未锻造锡出口情况万吨19图39印尼锡产品出口结构万吨19图40缅甸锡矿地理位置20图412013-2022年缅甸锡矿产量及其全球比例20图422016年以来我国自缅甸进口锡矿砂及精矿明显下降20图43中南美洲锡矿产量万吨21图44SanRafael锡矿产量及品位吨22图45SanRafael锡矿现金成本上升趋势明显22图46Pitinga锡铌钽矿产量及品位22图47锡矿全球钻探活动个23图48锡矿全球钻探活动分地区占比情况23图49Bisie锡矿产量及品位25图50Bisie锡矿资源储量25图51Uis项目锡精矿产量26图52澳大利亚的主要锡矿床和矿山26图53MetalsXLtd公司锡金属产量及品位26图54从历史数据来看全球锡矿现金成本90分位对锡价形成了极强支撑美元吨30图55ITA预计2027年锡矿全球完全成本曲线将进一步抬升美元吨30表1半导体销售额周期转负触底通常需要5-8月时间9表2新能源汽车用汽车电子显著高于传统燃油车渗透率提高带动锡焊需求提升10表3全球TOP10精锡生产企业单位吨14表42023-2024年主要新增矿山统计锡金属吨年23表5Manono资源量情况25表6林赛山锡钨矿项目资源情况2012年10月17日公布27表7AustralianTinResources公司Ardlethan锡矿情况28表82021-2025年全球锡供需平衡表万吨29表92010-2030年全球锡矿成本曲线变化情况美元吨30有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间前言锡金属产业链概况及锡价复盘锡是一种有银白色金属光泽的低熔点无毒金属常温下展性好被广泛应用于电子工业食品包装等领域被称之为工业味精物理性质方面锡是一种有银白色金属光泽的低熔点金属熔点23189沸点2260属元素周期表中第四主族元素纯锡质柔软常温下富有展性特别是在100时展性非常好可以展成极薄的锡箔在不同的温度下锡的形态完全不同锡在132161的温度范围内锡的性质最稳定叫做白锡当温度下降到132以下锡会逐渐变成煤灰般松散的粉末叫做灰锡在161以上白锡又转变成具有斜方晶系的晶体结构的斜方锡斜方锡很脆一敲就碎展性很差叫做脆锡化学性质方面锡的化学性质很稳定在常温下不易被氧化所以它常保持银闪闪的光泽在空气中锡的表面生成二氧化锡保护膜而稳定加热条件下氧化反应加快从产业链来看锡产业链始于原生锡矿经过采选冶炼以及深加工后应用于电子工业食品包装等领域产业上游的原生锡矿以及砂锡矿通过采选冶炼过后得到锡锭再通过精深加工得到精锡产品锡铅焊料锭锡基铸造合金等产品主要应用领域包括电子信息电器化工冶金建材机械食品包装航天船舶燃料原子能及宇宙飞船等尖端科技领域图1锡产业链图数据来源新浪财经东方证券研究所锡价复盘2009年以来锡价出现过三轮较为明显的价格周期20091-2015122009年初开始半导体消费量快速提升叠加全球锡矿供应量大幅下滑供需缺口推动锡价格持续走高一直持续到2011年上半年LME期货收盘价3个月由109万美元吨升至330万美元吨高价刺激全球锡矿供应大幅增加2011年起缅甸矿开始放量且产量逐年增加2013年全球锡矿产量增幅23但需求端半导体消费额无大幅提升供需过剩价格下滑20161-202032016年初开始受益于半导体消费快速增加叠加国内供给侧改革导致企业亏损因而减产锡价由133万美元吨升至当年年底的219万美元吨一直到2019年中基本稳定在2万美元吨上下波动幅度很小2019年半导体消费额下滑锡矿供应变化不大金属价格跌至132万美元吨跌幅30以上有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间20204-20221020Q221Q1由于中国欧美等主要锡消费国家和地区的经济复苏带来的锡需求复苏加之缅甸锡精矿因防疫封锁而受阻带来的供给受限锡价单边上涨21Q221Q4全球精锡产量增加但半导体需求持续上升光伏装机量保持高增速供需两旺价格持续上升22Q1补库需求冶炼原料供应不足俄乌冲突加剧市场对相关金属供应的担忧锡价中枢继续上移22Q222Q3海外主要经济体为抑制高通胀货币流动性快速收紧引发全球金融市场衰退情绪蔓延有色金属价格普遍承压锡价中枢快速下行202211至今2022年11月2日美联储加息75bp后宏观预期明显回暖加息放缓至50bp海外锡价反弹国内锡价跟涨同时国内疫情管控政策放开进一步刺激锡价上涨供给端秘鲁明苏矿山圣拉斐尔锡矿受当地政局变动影响而停产但目前已复产图2锡价历史复盘美元吨数据来源wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间一需求拐点何时出现或有望随着半导体产业实现边际复苏11半导体消费决定锡需求未来走势方向或有望于23Q2实现边际复苏全球锡需求保持稳定锡焊料为主要应用领域占比将近50得益于熔点低展性好易与许多金属形成合金且无毒耐腐蚀外表美观等特性锡及其合金在工业和日常生活中被广泛应用已成为现代工业不可缺少的关键稀有金属2017-2022年全球锡需求总量维持在36-39万吨整体较为稳定结构上看锡焊料是锡主要的应用领域终端需求稳定增长2021年锡焊占比达到49锡化工为第二大的锡消费领域占比17马口铁铅酸电池锡铜合金的占比分别为1277分地区来看亚洲是最主要的消费地区2021年消费占比为71其中中国是最主要的锡消费国家2021年占比为47图3全球精炼锡消费量万吨图42021年全球锡消费结构消费量精炼锡全球万吨锡铜合金4007其他3808铅酸电池3607焊料49340马口铁32012300锡化工17数据来源ITA东方证券研究所数据来源ITA东方证券研究所图52021年全球锡消费地区分布图62021年中国锡消费结构锡铜合金其他其他451铅酸电池美洲814中国马口铁欧洲47714锡化工亚洲其12焊料65他地区24数据来源ITA东方证券研究所数据来源ITA东方证券研究所集成电路半导体占锡焊料消费超过80电子领域需求或决定锡价未来走势方向参考郭林楠朱清2023年1月发布于中国矿业报的锡资源定价是如何形成的分能源和矿产资源初级产品定价机制研究之十三一文介绍目前锡焊料消费约占全球精炼锡消费的一半其中集成电路有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间半导体占锡焊料消费超过80主要用于电力通信消费类电子产品等因此锡焊料的需求量与电子行业景气度息息相关按照终端市场来划分2021年锡焊料应用于消费电子通信计算机汽车电子的比例分别为262419和16图72021年锡焊料应用领域图8半导体销售周期与锡价周期高度相关半导体销售额合计当月同比80LME150工业和现货结算价锡月平均值同比其他60消费电子100152640汽车电子50162000通信计算机-5024-2013-0105-0706-1008-0109-0410-0711-1014-0415-0716-1018-0119-0420-0721-1023-011904-04-40-100数据来源立鼎产业研究院东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所半导体行业呈现明显的周期性特征一轮半导体周期通常持续35年从1976年开始全球半导体产业历经13轮周期从2019年开始处于第13轮周期目前处于下行阶段近年来每轮周期通常持续35年左右平均一个周期为37个月平均来看上升期复苏繁荣和下降期衰退萧条时间分别为19个月18个月拉长时间看上升期和下降期时间趋于一致从2019年7月开启的这一轮半导体周期已经是度过了上升期目前处于下降期2022年3月是下行周期起点2022年9月开始增速开始转负目前这一轮的半导体周期因为疫情的因素延长了景气周期这一轮上升期达到32个月仅次于2001年10月到2005年7月的周期图9全球半导体营收趋势截至2022年12月数据来源wind东方证券研究所本轮半导体周期有望于2023年二季度触底据历史周期性规律判断下降期平均为18个月转负后至触底平均值为6个月如剔除2001年10月2005年7月该轮周期转负期仅1月其他周期转负后至触底平均值为7个月鉴于本轮周期走势与200110-20057差距明显我们认有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间为在2022年9月开始增速开始转负后或于2023年3月实现触底二季度半导体产业或有望实现边际复苏表1半导体销售额周期转负触底通常需要5-8月时间时间周期总时长月上升期复苏繁荣时长月下降期衰退萧条时长月转负-触底时间月19969-19987231211519988-200192412127200110-20057463313120058-20092431627520093-20121351322820122-20165522725820166-201963720176平均值3719186数据来源wind东方证券研究所12新能源领域焊料需求持续高增或有望打开增长新空间锡在光伏领域的应用主要为光伏焊带光伏焊带又称涂锡焊带是光伏组件的重要辅材占组件成本的3左右属于组件的电气连接部件用于光伏电池片的串并联起到导电聚电的作用以提升光伏组件的输出电压和功率光伏焊带是光伏组件焊接过程中的重要材料其品质优劣直接影响光伏组件电流的收集效率对光伏组件功率和光伏发电系统效率的影响较大光伏焊带由基材和表面涂层构成表面涂层所用材料为锡合金基材是不同尺寸的铜材并要求规格尺寸精确导电性能好具有一定的强度表面涂层所用材料为锡合金表面涂层可利用电镀法真空沉积法喷涂法或热浸涂法等特殊工艺将锡合金等涂层材料按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材四周因为铜基材本身没有良好的焊接性能锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性并且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的主栅线上从而起到良好的电流导流作用光伏焊带的性能不仅会影响光伏组件中由光生伏特效应所产生电流的收集和传导效率而且对光伏组件的服役寿命也有至关重要的影响图10光伏焊带横截面图11光伏焊带工作原理数据来源宇邦新材招股书东方证券研究所数据来源宇邦新材招股书东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间光伏行业的快速发展为锡焊料带来需求空间根据欧洲光伏协会预测数据1GW光伏组件所需主流光伏焊带约550吨我们参考无锡锡洲电磁线有限公司年产5100吨太阳能光伏涂锡铜带和涂银铜带技术改造项目竣工环境保护验收监测报告表锡焊料约占主流焊带质量1617目前主流Sn60Pb40焊料中锡焊料也约占主流焊带质量17据此我们推断光伏组件单GW用锡量88-94吨此外据CPIA中国光伏产业发展路线图2022-2023年一文预计2023-2025年全球光伏新增装机容量中性预测分别为290320355GW若我们假设光伏组件单GW用锡量为91吨则预计2023-2025年光伏领域锡需求量分别为262932万吨图12预计2022-2025年光伏领域锡需求量分别为21262932万吨光伏焊料万吨3530252015100500202120222023E2024E2025E数据来源windCPIA无锡锡洲电磁线有限公司欧洲光伏行业协会东方证券研究所新能源汽车用汽车电子显著高于传统燃油车渗透率提高带动锡焊需求提升在新能源汽车中锡主要用于PCB电路板制作中的喷锡沉锡等具体环节随着新能源汽车发展的不断加速智能化的持续渗透新能源汽车所需电子焊料较传统汽车将有快速增长据上海有色网2023年2月市场看好新能源产业带来的锡需求增量锡市供需前景如何一文介绍根据行业经验新能源汽车单车用锡07千克参考2021年汽车电子领域用锡量可初略估算传统汽车单车耗锡量为350g新能源汽车单车锡用量约为传统汽车的两倍此外据EVTank于2023年1月预测2025年全球新能源汽车销量或将达到约2542万辆22-25年CAGR为33预计22-25年全球乘用车对应锡焊料用量分别33353943万吨表2新能源汽车用汽车电子显著高于传统燃油车渗透率提高带动锡焊需求提升20212022E2023E2024E2025E全球汽车销量万辆82688351868592939758YOY-10407050新能源汽车渗透率79130166206261新能源汽车销量万辆6501082143919132542新能源车单车用锡量kg0707070707传统汽车万辆76197269724673817216传统汽车单车用锡量kg035035035035035汽车合计用锡量万吨3133353943数据来源SMMWindITAEVTankCanalys东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间13锡化工下游需求中PVC稳定剂占比达到66或也有望受益于地产复苏锡化工下游需求中PVC聚氯乙烯稳定剂占比达到三分之二锡在化工方面主要用于生产锡的化合物和化学制品锡的有机化合物主要用作木材防腐剂农药等锡的无机化合物主要用作催化剂稳定剂添加剂和陶瓷工业的乳化剂根据ITA数据锡化工下游需求中PVC稳定剂占比达到66其次是其他催化剂占比9电镀占比8玻璃喷涂占比7聚合催化剂占比6PVC作为一种重要的建材主要用于进水管排水管走线管锡化工的需求与地产竣工周期密切相关随着我国地产政策调整密集出台预计2023年地产竣工将带动需求回暖图132021年锡化工需求结构图142021年我国PVC行业下游需求占比聚合催化剂其他催化剂软制品其鞋及鞋底人造革硬质品其他64他5材料422玻璃喷涂7板片及其他型材5电缆线6电镀管材管件831壁纸建筑其他催化剂革发泡材9PVC稳定剂料8型材门窗66薄膜17PVC地板911数据来源ITA东方证券研究所数据来源中国氯碱行业协会东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间二近远期锡矿释放节奏将如何演绎短期或有修复中长期继续趋紧锡在地壳中的含量为0004为世界上的稀有金属之一目前已被许多国家列为战略矿产锡在自然界中很少呈游离状态存在因此很少有纯净的金属锡主要以金属互化物氧化物氢氧化物硫化物硫盐硅酸盐硼酸盐自然元素等形式存在目前已发现锡矿物和含锡矿物五十余种主要的锡矿物有20多种具有经济意义的主要为锡石其次为黄锡矿随着5G半导体和电动汽车等产业的迅速发展锡的需求量将会进一步加大锡矿资源的保障需求越来越重要目前已被许多国家列为战略矿产如2018年2月16日美国内政部发布了危机矿产清单草案将锡矿列为35个危机矿产之一我国全国矿产资源规划20162020年将锡列为24种战略性矿产之一近年来全球锡储量下滑趋势明显预计未来供给保障或呈紧张态势据USGS预计2022年全球锡矿总储量460万吨呈逐渐下降趋势从储采比看2022年全球锡矿储存比已下降至历史最低水平148分国家来看2022年印尼中国缅甸等主要锡精矿生产国储采比也仅为10876226预计未来供给保障或呈紧张态势图15全球锡矿储量下滑趋势明显图16预计22年主要锡矿生产国储采比多处于较低水平180储量锡全球万吨储采比160储采比120045140401201000351008003080256060020404001520102000500199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022E数据来源USGS东方证券研究所数据来源USGS东方证券研究所从全球锡资源分布来看主要集中分布环太平洋东西两岸最重要的矿化区是东南亚区和东亚据USGS统计2022年印尼中国缅甸澳大利亚俄罗斯巴西和玻利维亚锡资源储量分别为80727057434240万吨前七大资源国储量合计占比约874全球锡资源分布相对集中主要集中分布环太平洋东西两岸最重要的矿化区是东南亚区和东亚从矿床规模来看锡矿床规模通常较小且以共伴生矿产形式产出开采方式以地下开采为主参考中国地质调查局陈丛林等于2021年8月发布的全球锡矿资源现状及供需分析一文介绍锡矿床按矿床成因通常可划分为与花岗岩类有关的矿床与中酸性火山岩有关的矿床与沉积再造或变质作用有关的矿床与其他基础金属矿床规模相比全球锡矿资源大型和特大型锡矿床数量相对较少中小型锡矿床数量偏多以落后技术生产的小型锡矿产量约占总产量的40在矿化类型上主要以共伴生矿产形式产出锡作为单一矿产的矿床较少锡矿床共伴生的矿产通常有钨铜锌铅锑钼银铌坦铋和汞等全球锡矿开采方式以地下开采为主其次是采砂船及水枪-沙砾泵采砂锡矿硬岩矿物露天开采相对较少有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间图17全球锡资源分布情况图18全球锡资源分布较为集中2022年秘鲁越南其他280267刚果金28中国玻利维亚15687印尼巴西17391缅甸俄罗斯15193澳大利亚123数据来源USGS东方证券研究所数据来源USGS东方证券研究所全球锡精矿生产地分布也非常集中中国印尼缅甸秘鲁刚果金玻利维亚和巴西锡精矿产量约占世界总产量的92据USGS预测2022年全球锡矿总储量31万吨过去几年全球锡精矿供给也均稳定在30万吨左右中国印尼缅甸秘鲁刚果金玻利维亚和巴西锡精矿产量约占世界总产量的92锡精矿生产地分布也非常集中其中中国缅甸等主要产区由于锡矿品位不断下降叠加环保和政策性原因近年来产量下降较为明显图192013-2022年全球锡矿产量万吨图20中国印尼为最主要的锡矿生产国2022年预测中国印尼缅甸秘鲁刚果金巴西玻利维亚其他玻利维亚其他356830巴西刚果6中国253120金61510秘鲁印尼59240缅甸10数据来源USGS东方证券研究所数据来源USGS东方证券研究所从精炼锡方面来看全球精炼锡主要集中在中国印尼马来西亚巴西泰国等中国精炼锡产量占比约50印尼占比约22据ITA统计虽然2022年印尼产量有所下降但整体来看2022年全球精炼锡产量仍维持相对稳定预计2022年全球精炼锡产量为3804万吨同比增长03从2019年全球精炼锡产量占比来看中国为精炼锡最大生产国占比将近50印尼为第二大生产国占比约22此外据ITA数据统计2021年全球TOP10锡冶炼企业生产精锡合计2285万吨约占全球总产量的602022年全球TOP10锡冶炼企业生产精锡合计2187万吨同比减少43产量约占全球总产量的57其中2022年TOP10企业中有4家中国企业同时由于冶炼相较矿端更宽松精炼锡的产量很大程度上取决于原料供应2015年以来全球精炼锡产量同比增速基本与锡矿同比增速保持一致有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间图2115年以来全球精炼锡产量增速与锡矿增速基本一致图222019年全球精炼锡产量占比情况产量精炼锡全球万吨精炼锡yoy4030锡矿yoy巴西其他3820泰国51533610中国49340马来西亚632-10印尼30-2022数据来源windITA东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所表3全球TOP10精锡生产企业单位吨Order公司20212022YoY1锡业股份中国8200077100-602明苏公司秘鲁3180032700283云南乘风中国17000206002124天马公司印尼2650019800-2535马来西亚冶炼集团马来西亚16400188001466广西华锡集团中国9200109001857江西新南山中国1160010800-698本托矿业玻利维亚1210010300-1499泰萨科公司泰国121009500-21510奥鲁比斯贝尔斯比利时98008200-163合计228500218700-43数据来源ITA东方证券研究所21中国骨干锡矿山正面临资源枯竭致生产能力下降目前仍需依赖进口中国锡矿资源丰富主要分布在云南内蒙古广西广东湖南等五省区据USGS预测截至2022年我国锡矿储量约72万吨占全球16锡矿资源丰富储采比为76年低于全球平均储采比此外据陈丛林等2021年10月发布于矿产保护与利用的全球锡矿资源现状及供需分析一文介绍我国锡矿类型主要以原生锡矿为主约占全国锡矿总量的80砂锡矿次之约占16且共伴生组分多单一的锡矿仅占12我国锡矿常共伴生铜铅锌铋钨和汞等矿产锡选矿回收率约70左右全国三率调查报告从地区分布来看参考王伊杰等2022年3月发布于自然资源情报的我国锡矿资源开发利用形势与十四五发展建议一文介绍我国锡矿主要分布在主要分布在云南内蒙古广西广东湖南等五省区中国为世界第一大锡矿生产国但国内多数骨干锡矿山正面临资源枯竭生产能力呈现逐年下降态势自1993年以来锡精矿产量一直居世界第一2022年矿山产量95万吨占全球矿山产量的31但由于我国锡矿资源过度开采严重后备锡资源品位低新增查明资源储量有限国有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间内多数骨干锡矿山正面临资源枯竭叠加在国内环保趋严的大背景下许多环保不达标的小型矿山被关停产量规模受限2015年之后国内锡矿产量生产能力呈现逐年下降态势年产量仅维持在9万吨左右图232010-2022年我国锡矿产量及全球占比情况万吨图24中国锡矿储量分布中国全球占比1455其他11971250云南1045广东28998401303635430内蒙古1303225湖南0201702广西1596数据来源USGS东方证券研究所数据来源国土资源部东方证券研究所目前我国最主要的锡矿开采企业是锡业股份华锡集团及兴业矿业银漫矿业2019-2021年三者产量合计占我国产量比例分别约631632473其中锡业股份是世界锡行业的龙头企业锡铟资源储量均位居全球第一拥有大屯锡矿老厂分公司卡房分公司和子公司华联锌铟四家主力矿山截至2021年底公司保有锡资源量6802万吨2018-2021年公司锡原矿金属产量分别为354543及35万吨占我国锡矿产量比例分别为386532514385其中2021年产量有所下降主要系矿山出矿量和矿石品质有所下降叠加限电疫情等一定程度影响华锡矿业资源禀赋优秀根据公司交易报告书高峰铜坑两大矿山采矿探矿权范围内共有权益金属量锡锑锌铅铜19071530281742276939万吨2019-2022H1年公司锡金属产量分别为791781526547及1680吨2019-2021年占我国锡矿产量比例分别为949772其中2021-2022H1年产量有所下降主要系矿山安全事故导致银漫矿业为内蒙古兴业矿业旗下的一个大型铜铅锡银锌多金属矿山目前具备年生产锡金属7500吨的生产能力银漫矿业2016年由兴业矿业收购按照收购之初的采矿权评估书项目建成后拥有铜锡银锌系统2500吨天铅银锌系统2500吨天锡精矿产量预计4350吨年品位41在收购之后公司矿山产能持续提升参考2023年2月投资者问答目前银漫矿业具备年生产锡金属7500吨的生产能力但银漫矿业近年来干扰较多2019年发生223重大运输安全事故随后进行了停产停业整顿直到2020年7月底开始恢复生产后又因应急管理局下发自查通知自2021年2月3日停产选矿厂于2021年5月2日恢复生产采区于2021年8月21日恢复生产停产导致银漫矿业2021年度产品产量未能达到预期2022年年初由于举办冬奥会政府对炸药发放量实施了管制银漫锡矿在一季度的生产出现干扰一季度国内锡矿产量大幅下降此外第三季度赤峰市及锡林郭勒盟突发疫情导致运输不畅对公司产品销售也产生了一定影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间图25锡业股份锡原矿金属产量及占比情况吨图26华锡矿业锡金属产量及占比情况吨锡业股份锡原矿金属产量吨华锡矿业锡金属产量吨占我国产量比例占我国产量比例50000占全球产量比例6010000120占全球产量比例1004000080004080300006000602000040002040100002000200000020162017201820192020202120192020202122H1数据来源公司公告wind东方证券研究所数据来源公司公告wind东方证券研究所图27银漫矿业锡精矿产量吨图28近三年来我国部分锡矿产量占比情况锡精粉低品位锡精粉锡次锡业股份华锡矿业银漫矿业其他矿山500010040009080300070602000504010003020100201720182019202020210201920202021数据来源公司公告wind东方证券研究所数据来源公司公告wind东方证券研究所我国锡精矿较依赖进口缅甸为最主要的进口国中国虽然是精锡最大生产国但国内锡产业链整体呈现中间冶炼产能过剩但两端投入不均的局面叠加国内环保趋严的大背景下许多环保不达标的小型矿山被关停产量规模受限目前锡精矿较依赖进口2021年中国进口锡矿砂及其精矿进1843万吨进口金额达1328亿美元从进口来源来看缅甸是我国最大的锡矿砂及其精矿进口来源地2021年从缅甸进口锡矿砂及其精矿1471万吨占进口总量的799进口金额为761亿美元占进口总金额的573缅甸锡精矿供应主要来自于佤邦曼象矿区该地区锡矿供应占比在95左右佤邦地区的锡矿主要以边境贸易的形式出口至中国有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间图292017-2022中国锡矿砂及其精矿进口情况图302010-2022中国精炼锡进口情况进口数量万吨进口金额亿美元35000进口数量精炼锡吨352530300002025250002015200001500015101010000555000000201720182019202020212022数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所图312021年中国锡矿砂及其精矿进口来源按进口数量图322022年中国精炼锡进口来源按进口数量澳大利亚其他4玻利维5其他亚5马来西亚12刚果12金7缅甸印尼8076数据来源wind海关总署东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所22其他传统生产区域短期或有修复中长期难有增量或将继续下滑221印尼陆地资源已趋于贫化采矿难度增加或抑制锡矿产量印尼锡矿资源整体较为丰富但目前陆地资源已趋于贫化印尼锡矿生产也正从陆上转向海上采矿难度增加或抑制锡矿产量印尼锡矿资源丰富储量高达80万吨位居世界第一位矿床类型以冲击砂矿为主原生矿床有热液型接触交代矽卡岩型和伟晶岩型大型锡矿业基地位于邦加新及岛但由于多年过度开采目前陆上锡矿资源已逐步趋于贫化锡矿开采深度也已由地表下50米降至地表下100米150米海上锡矿已逐步占据印尼锡矿主流随着开采难度提升印尼锡矿产量也随之逐年下降据印尼统计局统计2021年印尼采掘业锡精矿矿产产量为525万吨较20年同比下降194据ITA统计2020印尼锡矿完全成本也多高于其他地区锡矿有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间图33印尼主要锡矿分布情况图34印尼采掘业锡精矿产量近年来明显下降印尼采掘业矿产产量锡精矿万吨121086420数据来源天马集团公司公告东方证券研究所数据来源印尼统计局东方证券研究所图352020年印尼锡矿完全成本多高于其他地区锡矿数据来源ITA东方证券研究所参考印尼最大锡供应商天马公司其滨海锡矿储量占比已达95据谢尚克等人2022年2月于中国矿业发布的印度尼西亚矿业开发现状研究一文介绍天马集团作为印尼最大锡矿生产商目前基本垄断了该国的锡矿资源下辖14个子公司有4537名固定职工拥有129个采矿许可证矿业权面积473701Km22021年公司拥有锡矿资源量919万吨储量30万吨其中陆上锡矿储量20万吨金属量相比2017年的高点少80而海上锡矿储量为280万吨随着锡矿生产从陆上转向海上天马公司锡矿产量也出现了明显下降2022年1-9月公司锡矿石产量锡金属含量为145万吨同比下降19有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间图36天马公司其滨海锡矿储量占比已达95图372014-2022年9月天马股份锡产品产销量基本情况陆上滨海锡矿石生产锡金属含量精炼锡产量公吨350000精炼锡销量公吨30000010000025000080000200000600001500004000010000020000500000020172018201920202021数据来源天马集团公司公告东方证券研究所数据来源天马集团公司公告东方证券研究所此外印尼也正筹谋锡出口禁令或也将使得除印尼以外的锡供应紧张但短期内预计仍难以实现2022年10月印尼总统公开表示印尼尚未决定可能实施锡出口禁令的时间并且仍在计算禁令的影响但从现有时间表来看或将在2024年禁止锡锭出口参考ITC数据2021年全球未锻造锡出口量为240万吨其中印尼出口75万吨占比31若后续印尼为推动产业升级禁止相关产品出口或将使得除印尼以外的锡供应紧张但从印尼目前消费结构来看印尼本国只消耗其生产的精炼锡的595用于出口在印尼下游消费不足的现实下锡锭禁止出口也将使得其国内供应严重过剩预计现阶段印尼要想真正从依赖原材料出口转向依靠锡发展本国增值产业仍有不小的难度图382014-2021年全球未锻造锡出口情况万吨图39印尼锡产品出口结构万吨未锻造锡锡棒棒材型材和线材印尼秘鲁马来西亚玻利维亚比利时中国锡板片材和带材锡箔新加坡荷兰巴西泰国其他锡管其他锡制品锡废料和废料301525201015105500201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021数据来源ITC东方证券研究所数据来源ITC东方证券研究所222缅甸高品位锡矿快速消耗22年抛储存量库存已不多目前缅甸锡精矿供应主要来自于佤邦曼象矿区该地区锡矿供应占比在95左右且几乎全部以边境贸易的形式出口至中国据USGS预测截至2022年缅甸锡矿储量约70万吨占全球15储采比23年高于全球平均储采比自2011年缅甸佤邦政局稳定后缅甸迅速成为全球第三大锡矿开采国目前缅甸锡精矿供应主要来自于佤邦曼象矿区该地区锡矿供应占比在95左右有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19有色金属行业深度报告锡价拐点或至有望逐步进入上行区间自2017年以后缅甸锡矿也已全面进入地下开采阶段品位进一步下降到152生产成本增幅也较快参考2021年10月SMM全球锡矿资源及钻探现状解读缅甸锡矿进口及政策展望一文介绍2012年2015年该地区开采的是露天开采高品位富矿露天矿品位甚至一度高于10最低也在5左右2017年全面进入地下开采阶段品位进一步下降到152生产成本的增幅也比较快另外矿山的开采难度也有很大的增加因为到低海拔地区之后大量的矿石转向了硫化矿高温热水都是很大的问题导致矿石开采量出现了比较明显的减少但由于前些年当地大量开采缅甸地区的矿石库存比较多这在一定程度上支持了当地锡精矿的产量还有一些较低品位的矿前些年3以下的都没有开采目前的价格使得3以下的矿开采具有了经济价值这些矿又被回采使得其锡矿出口总量并未下滑但缅甸矿山品位系统性下降不可避免同时佤邦政局不稳也会影响到当地锡矿开采缅甸锡矿供应存忧在佤邦曼象矿区高品位低成本矿开发之后锡矿供给量陡升2013-2018年缅甸锡矿产量由11万吨上升至546万吨但随着2018年以后富矿开采结束缅甸的锡矿生产开始下行2022年产量预估为310万吨较2018年高点下降约43此外根据ITA消息受到高锡价刺激2022年一季度缅甸政府抛储8000吨到22年年中缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来的四分之一预计缅甸抛售锡矿库存已结束图40缅甸锡矿地理位置图412013-2022年缅甸锡矿产量及其全球比例缅甸万吨全球占比620515431025100数据来源ITA东方证券研究所数据来源USGS东方证券研究所图422016年以来我国自缅甸进口锡矿砂及精矿明显下降进口数量锡矿砂及精矿缅甸万吨50454035302520151050200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20