矿产资源丰富，产能扩建持续进行：公司作为亚洲最大钾盐资源量企业已拥有老挝甘蒙省他曲县东泰35平方公里以及彭下-农波179.8平方公里的两个钾盐矿开采权，并于2022年11月获得甘蒙省48.5平方公里的钾盐探矿权，此外2022年7月已递交74-99平方公里钾盐区块探矿权申请，未来拥有的钾盐矿折合氯化钾储量有望达到10亿吨以上。同时公司持续进行产能扩建，2021-2023年底按计划每年扩张100万吨钾肥产能，第四、五个100万吨项目也已正式启动，远期生产规模有望扩张至700-1000万吨。
　　区位优势明显，规模化效应和非钾业务共筑成本优势：公司项目所在地老挝具有丰富的水电及矿产资源以及独特的区位优势，发展潜力强劲。另一方面，我国作为钾盐矿产严重短缺的消费大国，进口需求逐年提高，近年来我国对粮食安全关注度持续提高，公司作为布局海外的中资钾肥企业有望受到大力支持。此外，未来公司矿石摊薄、生产折旧、能源以及人力等成本有望逐步降低，共同为公司降本增效提供有力支持。同时，公司正在推动钾肥业务与非钾业务的协同发展，当前非钾工业园主要围绕溴素、氯碱、制盐等项目开展建设，未来有望通过并购置入到公司内部，形成新的利润增长点。
　　中长期钾肥价格较2021年前中枢上移，单吨底部利润有支撑：在供需双重因素的带动下，我们认为全球钾肥市场价格中枢难以跌回前期低位：供给端，俄乌冲突持续发酵，制裁未来数年难解，俄罗斯及白俄罗斯供应受限带来的供应缺口将无法被有效弥补，长期来看，海外新增矿山成本也不断提高；需求端，根据Mosaic及Nutrien，近期全球粮食库存使用比已降至25年来最低水平，农民种植利润率仍处于高位，对化肥价格的接受程度较高，此外根据Mosaic以及BHP，巴西钾肥库存已于22年末降至与21年同期持平的水平，北美、印度和其他主要种植地区的钾肥库存也均有所降低，未来随着种植者需求增加，钾肥价格向下有底。预计随着成本降低和全球钾肥价格中枢提升，公司单吨底部利润将不断增厚。
　　投资建议：市场将估值直接和钾肥价格正相关，我们认为忽略了公司的成长性和成本下降潜力、区位和资源优势以及钾肥自给对我国粮食安全的战略意义。我们预计公司2022年-2024年的净利润分别为21.0亿元、25.0亿元、33.1亿元，给予买入-A投资评级。
　　风险提示：公司业绩预测模型误差超预期、产能建设进度不及预期、化肥行业景气不及预期、规模化效应低于预期等。

研究报告全文：2023年03月28日公司深度分析亚钾国际000893SZ证券研究报告产能扩张降本增效钾肥资源龙头价值亟待重估钾肥投资评级买入-A矿产资源丰富产能扩建持续进行公司作为亚洲最大钾盐资源量企业已拥有老挝甘蒙省他曲县东泰维持评级35平方公里以及彭下-农波1798平方公里的两个钾盐矿开采权并于2022年11月获得甘蒙省485平方公里的钾盐探矿权此外2022年7月已递交74-99平方公里钾盐区块探矿权申请未来拥有的钾盐6个月目标价4000元矿折合氯化钾储量有望达到10亿吨以上同时公司持续进行产能扩建2021-2023年底按计划每年扩张股价2023-03-272836元100万吨钾肥产能第四五个100万吨项目也已正式启动远期生产规模有望扩张至700-1000万吨交易数据区位优势明显规模化效应和非钾业务共筑成本优势公司项目所在地老挝具有丰富的水电及矿产资总市值百万元2635038源以及独特的区位优势发展潜力强劲另一方面我国作为钾盐矿产严重短缺的消费大国进口需求流通市值百万元2296689逐年提高近年来我国对粮食安全关注度持续提高公司作为布局海外的中资钾肥企业有望受到大力支总股本百万股92914持此外未来公司矿石摊薄生产折旧能源以及人力等成本有望逐步降低共同为公司降本增效提流通股本百万股80983供有力支持同时公司正在推动钾肥业务与非钾业务的协同发展当前非钾工业园主要围绕溴素氯12个月价格区间255425元碱制盐等项目开展建设未来有望通过并购置入到公司内部形成新的利润增长点中长期钾肥价格较2021年前中枢上移单吨底部利润有支撑在供需双重因素的带动下我们认为股价表现全球钾肥市场价格中枢难以跌回前期低位供给端俄乌冲突持续发酵制裁未来数年难解俄罗斯及亚钾国际沪深300白俄罗斯供应受限带来的供应缺口将无法被有效弥补长期来看海外新增矿山成本也不断提高需求17端根据Mosaic及Nutrien近期全球粮食库存使用比已降至25年来最低水平农民种植利润率仍处7于高位对化肥价格的接受程度较高此外根据Mosaic以及BHP巴西钾肥库存已于22年末降至与21-3年同期持平的水平北美印度和其他主要种植地区的钾肥库存也均有所降低未来随着种植者需求增-13-23加钾肥价格向下有底预计随着成本降低和全球钾肥价格中枢提升公司单吨底部利润将不断增厚-332022-032022-072022-112023-03投资建议市场将估值直接和钾肥价格正相关我们认为忽略了公司的成长性和成本下降潜力区位和资源优势以及钾肥自给对我国粮食安全的战略意义我们预计公司2022年-2024年的净利润分别为资料来源Wind资讯210亿元250亿元331亿元给予买入-A投资评级升幅1M3M12M相对收益-0109-138风险提示公司业绩预测模型误差超预期产能建设进度不及预期化肥行业景气不及预期规模化绝对收益-0941-177效应低于预期等张汪强分析师TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024ESAC执业证书编号S1450517070003zhangwq1essencecomcn主营收入36328330314504488062952净利润5968951209712502433113相关报告每股收益元006096226269356产能增加提振产量未来增2023-01-30每股净资产元40049674010101366量空间广阔第二个百万吨项目试车成2023-01-09功规模优势显著增强盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E资源优势增强国际化步伐2022-12-01市盈率倍432028812310378持续推进市净率倍6956372720百万吨项目进展顺利全球2022-10-27净利润率1641075667558526销售网络持续强化净资产收益率16194305267261股息收益率0000000000ROIC1399389398513数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析亚钾国际内容目录1钾矿资源优势突出产能不断扩张411钾矿资源优势突出产能持续增加412聚焦钾肥主业业务布局结构清晰413聚焦主业稳定利润管理能力持续增强52供需双侧共同利好钾肥价格中枢上移621供给端俄乌冲突加剧供应紧张新增产能存在不确定性7211钾肥大国供给受限俄乌冲突加剧紧张7212新增产能存在风险价格中枢有望上移922需求端农民高利润率支撑需求全球钾肥库存逐步下降9221粮食供应问题突出农民利润支撑需求9222全球钾肥库存下降未来需求有望恢复113钾肥产能逐步扩张成本优势持续增强1231矿产资源优势显著未来有望持续增强1231135矿中国在东南亚首个获得开采权的大型钾盐矿项目12312179矿亚洲最大单体矿13313485矿巩固亚洲最大钾盐资源量企业地位13314未来公司矿产有望继续增加1432产能扩建持续进行改造提效取得突破1533新获矿权摊薄成本智能矿山降本增效15331采矿权摊销成本15332生产折旧成本15333能源成本15334人力成本15335运费及杂费等其他费用1634非钾业务逐步开展业务协同开拓增量164政策支持中资企业国际化步伐持续推进1741老挝发展优势突出大力支持海外投资1742中老两国长期交好国际合作日益增强1943我国钾肥依赖进口亟待发展海外基地2044跨国企业优势突出国际化进程持续推进225业绩预测及投资建议226风险提示23图表目录图1公司钾肥营收占比4图2公司氯化钾产销量4图3公司发展历程5图4公司股权结构5图5公司营收及增速6图6公司归母净利润及增速6图7公司各项费用率6图8公司毛利率及净利率6图9近期全球钾肥价格6本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析亚钾国际图102021年全球钾盐矿物产量占比7图11欧盟2021年6月对白俄罗斯制裁文件中相关内容7图12美国财务部2021年12月对白俄罗斯制裁摘录8图13近两年全球钾盐矿物产量8图14各国钾肥产量预测8图15近年全球MOP发货量及预测9图16全球除中国外粮油库存与使用率10图17全球除中国外玉米期末库存和库存使用率10图18全球除中国外油籽期末库存和库存使用率10图19马托格罗索现货大豆和玉米价格10图20巴西大豆和玉米种植面积10图21北美地区农民肥料可承受性肥料价格指数谷物价格指数11图22巴西大豆易货比率袋百万吨11图23各国主要作物种植者现金利润11图24美国玉米销售价格和成本11图25巴西MOP期末库存12图26全球钾肥需求预测12图27公司35矿区位置13图28179矿与35矿的具体区位构成和协同开发布置13图29公司部分矿产布局14图30公司近年销售及管理费用16图31近年我国溴素价差17图32全球钾肥产地至东南亚地区距离18图33公司返销国内地理优势19图34老越铁路示意图19图352023年中央一号文件摘录21图362017年中央一号文件摘录21图37中农钾肥IFA资质证书22表1公司非钾事业部职能16表2公司非钾项目描述17表3老挝发展优势18表4公司可比标的估值23本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析亚钾国际1钾矿资源优势突出产能不断扩张亚钾国际投资广州股份有限公司专注于钾矿开采钾肥生产与销售一体化根据公告是第一家实现境外钾盐项目工业化生产的中资企业当前主要产品包括可溶性粉末结晶状氯化钾和颗粒状氯化钾可用于农业直接施用或者用作复合肥复混肥生产原料经过多年发展公司已成为亚洲拥有最大钾盐资源量企业形成了以打造亚洲第一钾肥为战略目标致力于发展成为世界级钾肥供应商的战略规划11钾矿资源优势突出产能持续增加公司钾肥生产基地位于老挝地处全球钾肥主要需求市场的核心位置具有显著区位优势根据公告当前公司销售体系已覆盖东亚东南亚的主要钾肥市场同时布局南亚及大洋洲等市场此外公司钾肥已反哺国内市场有效发挥了稳定国内钾肥供应的积极作用公司资源优势突出根据公告当前已拥有老挝甘蒙省他曲县东泰35平方公里以及彭下-农波1798平方公里的两个优质钾盐矿开采权合计钾盐矿石总储量约4937亿吨折纯氯化钾资源储量约829亿吨约占亚洲总储量的三分之一此外公司于2022年11月获得甘蒙省485平方公里的钾盐探矿权意味着公司未来在老挝拥有的钾盐矿折合氯化钾储量有望达到10亿吨以上公司产能持续增加根据公告继2022年3月公司老挝100万吨改扩建项目实现稳产达产后2023年1月1日第二个百万吨钾肥项目投料试车成功公司钾肥产能进一步增加至200万吨年此外根据公告当前公司第三个100万吨项目建设已经启动第四五个100万吨项目也已正式启动未来随着公司产能及生产规模的持续增加规模效应有望逐步提升图1公司钾肥营收占比图2公司氯化钾产销量生产量万吨销售量万吨12010010080806060404020200020182019202020212022E资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心12聚焦钾肥主业业务布局结构清晰经过多年发展公司当前已成功转型成为专注于钾肥的国际企业亚钾国际前身广州冷机以经营电冰箱压缩机相关业务起家于1998年12月在深交所挂牌上市2009年公司进行重大资产重组引入大股东东凌实业更名东凌粮油并进行业务转型主营业务转为大豆油脂的加工与销售及谷物贸易2015年公司收购中农集团等十方股东持有的中农国际100股权正式进军钾肥行业此后鉴于公司完成对大豆加工及粮油相关业务的剥离于2016年正式更名为东凌国际2020年4月公司召开第七届董事会第四次会议决定对谷物贸易业务船运业务进行剥离并调整发展战略转型为以钾矿开采钾肥生产销售为一体的经营发展模式并于2020年9月正式更名为亚钾国际根据公告2021年公司钾肥业务营收占比已达100公司已成功转型成为专注于钾肥的国际企业本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析亚钾国际图3公司发展历程资料来源公司公告安信证券研究中心公司股权较为分散无控股股东及实际控股人根据公告截至22Q3公司第一大股东为持股156的中农集团除此以外公司主要股东国富投资新疆江之源劲邦劲德东凌实业持股比例均在10以下股权结构较为分散此外根据公告2021年5月亚钾国际原实控人国富投资与股东东凌实业解除一致行动人同期中农集团与新疆江之源放弃部分表决权提名权及提案权后公司至今无控股股东及实际控股人图4公司股权结构资料来源公司公告安信证券研究中心公司矿产资源优势与子公司息息相关其中根据公告中农国际作为我国在东南亚第一个获得开采权的企业其主要资产为间接持有的中农钾肥100股权根据公告中农钾肥拥有老挝甘蒙省农波县和他曲县35平方公里钾盐矿开采权公司在此基础上建设的第一个100万吨年产能项目为公司近年经营做出显著贡献除中农国际外根据公告2022年7月11日公司收购北京农钾资源56股权成功过户农钾资源全资子公司中农香港拥有老挝嘉西100权益后者主要资产为老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区1798平方公里钾盐矿农钾资源成为公司控股子公司使得公司顺利成为亚洲单体最大钾肥资源量企业除此以外公司其余子公司及孙公司均与各地区贸易业务具有较强相关性根据公告云南钾盐年谷顺成正利贸易厚朴贸易及瑞隆贸易分别在昆明海南香港新加坡及老挝从事产品销售转口贸易等业务公司各子公司稳健经营将为公司盈利带来有力支撑13聚焦主业稳定利润管理能力持续增强公司历史利润受业务变更影响较大当前已趋于稳定根据公告公司分别于2016年及2020年剥离大豆加工及粮油相关业务以及谷物贸易业务和船运业务导致公司营收及净利润历史波动性较大但值得注意的是公司已于2020年转型为专注于钾肥的国际企业根据公告2021年公司100万吨年钾肥改扩建项目建成投产并于2022年3月实现稳产达产在此带动下公司2022年前三季度实现营收241亿元同比4499实现归母净利润152亿元同比1120根据公司公众号2023年1月1日公司第二个百万吨钾肥项目已投料试车成功未来随着公司生产规模逐步增加盈利能力有望继续提升本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析亚钾国际图5公司营收及增速图6公司归母净利润及增速营业收入百万元营业收入同比右轴归母净利润百万元归母净利润同比右轴160020003000500800100024004001800300002016201820202022Q31200200-800-1000600100-1600-200000-2400-30002016201820202022Q3-600-100-3200-4000资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心同时公司费用管理能力随着业务转型的推进逐步增强2020年以来各项费用率中枢下行根据公告22Q3公司销售费用率管理费用率财务费用率分别为038537-173此外近年来公司毛利率持续上行根据公告22Q3公司实现毛利率756实现净利率629未来随着公司钾肥业务生产规模持续增加以及管理能力持续增强公司有望持续受益图7公司各项费用率图8公司毛利率及净利率销售费用率管理费用率120毛利率净利率209015601030502016201720182019202020212022Q30-302016201720182019202020212022Q3-5-60资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心2供需双侧共同利好钾肥价格中枢上移2022年以来全球钾肥价格虽已从前期高点大幅回落但根据Mosaic在2023年2月表示当前部分地区化肥价格已出现企稳迹象展望未来在供给短缺和需求持续增长双重因素的带动下钾肥市场有望保持利好态势叠加未来海外新增矿山需要更高运营成本以及更多的持续资本支出长期来看全球钾肥价格中枢有望上移图9近期全球钾肥价格资料来源ArgusFerteconCRUICISGreenMarketsMosaic安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析亚钾国际21供给端俄乌冲突加剧供应紧张新增产能存在不确定性世界范围来看钾矿资源集中度较高钾盐储量主要分布于加拿大俄罗斯白俄罗斯等地区受此影响全球钾肥产能分布同样集中度较强主要分布于加拿大俄罗斯白俄罗斯等几大国家根据USGSMineralCommoditySummaries20232021年加拿大俄罗斯白俄罗斯分别占全球钾盐矿产量的308197165三者合计占比达670图102021年全球钾盐矿物产量占比其他国家538约旦338以色列516加拿大3077德国607中国1300白俄罗斯1653俄罗斯1972资料来源USGS安信证券研究中心211钾肥大国供给受限俄乌冲突加剧紧张2021年以来欧美各国对白俄罗斯的制裁不断加码导致其钾盐供应始终存在较大不确定性这一系列制裁起源于2021年5月23日爱尔兰瑞安航空公司一架客机因炸弹威胁紧急降落在白俄罗斯首都明斯克国际机场包括英国卫报TheGuardian等欧美一些媒体报道称白俄罗斯军机在边境附近强迫客机降落以逮捕一名支持反对派的记者欧美等国纷纷就该事件谴责白俄罗斯当地时间5月28日白宫发布声明宣布从2021年6月3日起美国将重新对9家白俄罗斯国有企业实施全面封闭性制裁2021年6月起欧盟以应对白俄罗斯境内严重侵犯人权行为的升级和对民间社会民主反对派和记者的暴力镇压以及此前的民航迫降和对记者RamanPratasevich和SofiaSapega进行拘留为由实施对白俄罗斯的经济制裁其中就包括禁止直接或间接从白俄罗斯进口购买或转让下列图11中不论是否原产于白俄罗斯的氯化钾产品以及限制可以交易的钾肥等级图11欧盟2021年6月对白俄罗斯制裁文件中相关内容资料来源欧盟官网安信证券研究中心此后在2021年8月英国加拿大及美国不断加码对于白俄罗斯的制裁政策从而对全球的钾肥供应造成较大影响2021年12月2日美国财政部及合作伙伴和盟友进一步扩大了对白俄罗斯政权的制裁指定更多的公司来限制白俄罗斯政权从钾肥出口中获得经济利益此外根据央视新闻2023年2月27日欧盟理事会宣布已决定将针对白俄罗斯的制裁措施延长一年至2024年2月28日本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析亚钾国际图12美国财务部2021年12月对白俄罗斯制裁摘录资料来源美国财务部安信证券研究中心在此基础上俄乌冲突为白俄罗斯及俄罗斯的钾盐供应带来进一步影响2022年1月立陶宛政府以国家安全为由取消了允许白俄罗斯国有生产商从波罗的海的克莱佩达港运输钾肥的铁路运输合同这是立陶宛唯一的海运出口设施此后在俄罗斯军队于2022年2月控制了乌克兰东部部分地区之后欧盟美国和其他国家纷纷对俄罗斯实施了经济制裁其中欧盟对俄罗斯钾肥实施了进口配额美国对某些俄罗斯公司金融机构和个人的制裁限制了钾肥的进口数量作为回应俄罗斯也暂停向其认为不友好的国家出口化肥根据USGS虽然此后白俄罗斯的一些钾肥通过铁路及俄罗斯的一个港口运往其他国家同时俄罗斯也继续向中国印度以及非洲和南美洲的一些国家进行出口但2022年白俄罗斯钾肥的出口量和产量均大幅下降俄罗斯的出口量也同比下降了约30全球钾肥供应受到较大影响图13近两年全球钾盐矿物产量美国白俄罗斯巴西加拿大智利中国德国以色列约旦老挝俄罗斯西班牙其他国家5000040000俄罗斯俄罗斯300002000010000白俄罗斯白俄罗斯02021年产量千公吨2022年预计产量千公吨资料来源USGS安信证券研究中心未来俄罗斯及白俄罗斯钾肥供应仍将受限根据Mosaic及Nutrien相较于2021年2023年白俄罗斯钾肥发货量预计下降4060俄罗斯发货量预计下降1530而在白俄罗斯产品供应仍被限制的背景下2023年全球钾肥供给虽然将有部分恢复但相较于历史中枢趋势而言仍将处于较低位置在当前全球产能有限的背景下俄罗斯及白俄罗斯的供应缺口将无法被有效弥补图14各国钾肥产量预测资料来源CRUCompanyReportsNutrien安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析亚钾国际图15近年全球MOP发货量及预测资料来源CRUMosaic安信证券研究中心212新增产能存在风险价格中枢有望上移未来全球钾肥供应增量有限根据USGS预计2025年全球钾肥年产能将从2022年的6400万吨增至约6600万吨其中增加的大部分将来自白俄罗斯加拿大和俄罗斯的新矿山和扩建项目更加长期来看在巴西加拿大埃塞俄比亚摩洛哥西班牙和美国的新矿山计划将在2025年后开始运营值得注意的是根据BHP俄乌冲突后约500万吨年前苏联地区的项目的时间安排和最终交付都存在明显的风险根据Nutrien预测在俄乌冲突爆发背景下俄罗斯和白俄罗斯正在开发的项目将被推迟而这些项目约占未来5年除Nutrien外新增产能的60海外新增矿山成本较高背景下全球钾肥价格中枢有望上移从来源来说钾盐矿床主要存在于通过传统地下采矿或溶液采矿提取的地下矿层以及通过蒸发和加工从盐湖中提取的矿床中根据BHP预测2030年及以后全球钾肥行业最有可能的运营环境是一个以加拿大盆地水溶开采为中心的持久诱导定价机制与传统矿山相比加拿大绿地矿山需要更高运营成本以及更多的持续资本支出同时还会消耗更多的能源和水因此也将抬高钾肥的长期价格中枢22需求端农民高利润率支撑需求全球钾肥库存逐步下降钾作为农作物生长三大必需的营养元素氮磷钾之一从功效上具有促进酶的活化及植物的光合作用促进糖和脂肪的合成以及促进植物纤维的合成增强谷物的抗倒伏能力及棉麻等的产量和品质的作用而能够提供钾元素来提高作物产量和质量的钾肥作为资源性产品被广泛施用于大田作物和经济作物被誉为粮食的粮食在农业生产中面临着较大的需求刚性221粮食供应问题突出农民利润支撑需求根据Mosaic及Nutrien当前全球对谷物和油籽等具有较大需求但在近年来作物生长减慢结构性供应问题持续存在的背景下当前全球粮食库存使用比已降至15以下达到25年以来的最低水平展望未来预计2023年对作物投入的需求将持续增加有望对化肥产品产生一定支撑本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析亚钾国际图16全球除中国外粮油库存与使用率资料来源USDAMosaic安信证券研究中心图17全球除中国外玉米期末库存和库存使用率图18全球除中国外油籽期末库存和库存使用率资料来源USDANutrien安信证券研究中心资料来源USDANutrien安信证券研究中心另一方面根据Nutrien近年来大豆和玉米价格不断上涨导致巴西大豆和玉米种植面积快速增加展望未来在价格处于高位以及需求不断增加的背景下2023年相关谷物的种植面积有望持续增加从而对化肥产生较大需求图19马托格罗索现货大豆和玉米价格图20巴西大豆和玉米种植面积资料来源USDABloombergIMEACONAB安信证券研究中心资料来源USDABloombergIMEACONAB安信证券研究中心此外根据Mosaic及Nutrien近期走低的化肥价格以及持续上涨的农产品价格提升了农民的利润率当前农民种植利润依旧处于较高水平从而进一步提高了农民对化肥价格的接受程度观察以肥料价格指数谷物价格指数衡量的北美地区农民对肥料的可承受性以及巴西本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析亚钾国际大豆易货比率可以发现当前两者均处于农民对化肥价格接受程度较高的区域为化肥价格提供了较大的上行空间图21北美地区农民肥料可承受性肥料价格指数谷物图22巴西大豆易货比率袋百万吨价格指数资料来源WeeklyPricePublicationsCMEUSDAAAPFCOMosaic资料来源WeeklyPricePublicationsCMEUSDAAAPFCOMosaic安信证券研究中心安信证券研究中心图23各国主要作物种植者现金利润图24美国玉米销售价格和成本注巴西为当地货币保证金公顷由于巴西的作物年时间安排2022年注以每蒲式耳为基础的年度现金成本受实际通货膨胀通货紧缩和年度参考了2223年的种植年份在22Q3和Q4种植于2023年实现收益玉米产量的影响现金租金计入其他费用2023F参考202324作物年资料来源USDAIMEABloombergICEFAOIFANutrien安信证资料来源USDAIMEABloombergICEFAOIFANutrien安信证券研究中心券研究中心222全球钾肥库存下降未来需求有望恢复钾肥库存方面根据Mosaic以及BHP在俄乌冲突发生后巴西为了防止来自俄罗斯及白俄罗斯钾肥的供应中断进行了大量进口导致其2022年钾肥库存处于相对高位但值得注意的是22Q4以来巴西钾肥库存已逐步下降并在2022年末降至与2021年同期持平的水平而除巴西以外北美地区在经历了正常的秋季种植后当前零售钾肥库存已同比下降1520根据Mosaic以及BHP当前北美印度和其他主要种植地区的钾肥渠道库存均有所降低未来随着全球各地种植季节到来之前种植者需求逐步增加钾肥需求有望逐步恢复本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析亚钾国际图25巴西MOP期末库存资料来源ANDAMosaic安信证券研究中心根据Nutrien预测尽管短期在供应存在限制的背景下需求仍低于历史水平但未来全球钾肥需求有望持续强劲增长根据Nutrien全球化肥价格快速上涨叠加俄乌冲突掣肘2022年全球钾肥需求从2021年约7000万吨的水平下滑至6000-6200万吨的水平预计2023年全球钾肥需求恢复至6300-6700万吨更加长期来看到2025年预计钾肥需求将恢复到与2530的历史需求增速保持一致的水平在未来全球钾肥供给仍处于较低位置且俄罗斯及白俄罗斯的供应缺口难以被有效弥补的背景下我们认为全球钾肥市场价格中枢难以跌回前期低位图26全球钾肥需求预测资料来源IFAArgusCRUNutrien安信证券研究中心3钾肥产能逐步扩张成本优势持续增强对于钾肥企业而言具有优质的矿产资源储备是实现持续盈利和可持续发展的必要条件根据公告随着在2022年7月成功收购老挝甘蒙省彭下-农波矿区1798平方公里的钾盐矿公司已成为亚洲最大的钾矿资源量企业进一步叠加2022年11月获得的甘蒙省485平方公里的钾盐探矿权当前公司已合计拥有矿产2633平方公里折合氯化钾储量达10亿吨以上资源优势十分突出31矿产资源优势显著未来有望持续增强31135矿中国在东南亚首个获得开采权的大型钾盐矿项目根据官网公司首个老挝钾盐项目位于老挝国中部的甘蒙省他曲县于2006年开始勘探至2008年中农矿产共计取得了2148平方公里的钾盐探矿权并于2009年3月获得了其中35平方公里东泰矿区的开采许可证成为中国在东南亚第一个获得开采权的大型钾盐矿项目本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析亚钾国际根据官网整个35矿区资源储量巨大查明钾镁盐矿石总储量约1002亿吨氯化钾资源量152亿吨矿体埋藏适中宜于大规模机械化开采此外矿区地理优势突出地处东南亚中部地区距老挝首都万象380公里距越南中部万安港280公里距离泰国越南柬埔寨缅甸及印度等农业国家以及我国市场较近具有便利的海运陆运条件地理优势突出图27公司35矿区位置资料来源公司官网安信证券研究中心312179矿亚洲最大单体矿此后公司发布公告2022年7月收购北京农钾资源股权1798平方公里钾盐矿成功过户并在2023年2月进一步将持有的农钾资源股权增至7171根据公告179矿是与东泰矿段相连的彭下-农波矿段优质钾盐矿产估算钾盐矿石储量达3936亿吨氯化钾资源量677亿吨标志着公司所控钾盐资源达到829亿吨氯化钾储量成为亚洲最大的单体矿此外根据公告在地理位置上179矿与东泰矿段同属农波矿区矿段直接相连能够产生较强协同效应从而有效节约运营管理成本为公司未来盈利能力提升提供有力支撑图28179矿与35矿的具体区位构成和协同开发布置资料来源公司官网安信证券研究中心313485矿巩固亚洲最大钾盐资源量企业地位本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析亚钾国际公司获得甘蒙省新增485平方公里的钾盐探矿权根据公司公众号2022年11月2日亚钾国际收到老挝计划与投资部促进投资司发来的通报关于我司申请在甘蒙省农波县农龙村4852平方公里钾盐矿进行勘探总理府已于2022年10月27日颁发字第1556号的通知书并邀请公司一起落实勘探合同细节此后在2022年11月28日中农钾肥有限公司与老挝政府举行4852km钾盐矿项目勘探协议签订仪式从法律上位于甘蒙省农龙村4852km钾盐矿已纳入公司资源版图意味着公司在老挝拥有的钾盐矿折合氯化钾储量将达到10亿吨以上公司亚洲最大钾盐资源量企业的优势地位进一步巩固此外值得注意的是根据公司公众号该矿区位于老挝甘蒙省农龙村临近彭下-农波矿区公司矿产协同发展效应将更加突出图29公司部分矿产布局资料来源公司公众号安信证券研究中心314未来公司矿产有望继续增加当前公司矿产资源主要分布在老挝从地理角度看老挝的钾盐矿资源主要分布在万象盆地和甘蒙省呵叻盆地其中万象盆地钾盐矿由于存在着易溶物溢晶石CaMg2Cl612H2O并对开采工艺形成限制等原因至今无产品产出而与之相反位于甘蒙省和沙湾拿吉省境内的甘蒙省呵叻盆地钾盐矿几乎没有溢晶石具有埋藏浅且矿体厚的特性开采条件较好当前已建成氯化钾150万吨年产能包括公司100万吨年和开元公司50万吨年从历史沿革看呵叻盆地矿区原被三个公司所占据其中公司拥有2148351798平方公里均已取得采矿权开元公司拥有1409641699927平方公里其中4169平方公里已取得了采矿权越南化工集团VINACHEM原拥有约194平方公里均为探矿权但自VINACHEM取得探矿权后的十余年始终没有投资勘探开采沙湾拿吉省已于2019年取消其大部分探矿权当前其中1727平方公里钾盐矿正在重新选择投资者根据公司公众号当前在上述1727平方公里中位于甘蒙省50平方公里被一家建筑企业获得剩余1227平方公里分别位于甘蒙省485平方公里和沙湾拿吉省742平方公里其中前者探矿权已由公司获得剩余的则为沙湾拿吉省742平方公里矿权根据公告2022年7月初公司已向老挝沙湾拿吉省递交74-99平方公里钾盐区块探矿权申请并与沙湾拿吉省政府签订了在矿区建设工业园的可行性研究备忘录此区块位于沙湾拿吉省塞布里县临近公司已获得的1798矿此外据业内人士估算此区块氯化钾储量为3亿吨左右当前该事项进展顺利根据公司公众号经过沙湾拿吉省多次实地考察对公司已建本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析亚钾国际成和在建产能具有较高评价目前仅受理了公司一家的矿权申请若未来公司获得相应矿权资源优势有望更加显著32产能扩建持续进行改造提效取得突破在逐步增强自身资源优势的同时公司持续进行产能扩建根据公告公司于2020年4月正式启动了100万吨年钾肥改扩建项目并于2021年12月转入正式生产2022年3月公司老挝100万吨改扩建项目已实现稳产达产并自2022年8月开始启动对装置的提升改造提效通过多项措施提高开采效率2022年10月公司老挝百万吨钾肥项目单日最高生产钾肥产品超过4000吨已超过该装置设计产能的30以上首个100万吨产能运行已有较大突破公司第二个100万吨产能成功试车公司发布公众号2023年1月1日第二个百万吨钾肥项目历时10个月实现投料试车公司钾肥产能进一步增加至200万吨年根据公众号当前公司第二个100万吨产能全力争取在2023年3月份达产未来公司产能有望继续扩张根据公告当前公司第三个100万吨项目建设已经启动争取在2023年12月31日投产此外公司目前已以老挝中农矿产开发有限公司为主体向老挝政府提交了将甘蒙省他曲县彭下-农波矿区年产钾肥200万吨项目扩建为年产钾肥400万吨项目的申请书该项目已于2022年10月17日获受理标志着公司第四五个100万吨项目正式启动根据公告公司规划2023年实现200万吨产量2024年实现300万吨产量2025-2026年实现500万吨产量中长期实现800-1000万吨钾肥产量未来随着公司产能及生产规模的持续增加公司盈利能力有望逐步提升33新获矿权摊薄成本智能矿山降本增效整体来看公司主要成本包括采矿权摊销成本生产折旧成本能源成本人力成本近年来公司持续在上述方面进行优化提效当前已分别取得较大进展331采矿权摊销成本采矿权摊销成本方面根据公司公众号此前公司获取35矿区采矿权花费29亿元不包含固定资产7亿元获取179矿区采矿权折价到38亿元评估值49亿元若加上收购其他三家国有股东的股份总数将超过50亿元而获取新增的485矿区的探矿权加上详勘费用采矿权获得费用预计总费用不超过1亿元左右直接将公司每吨原矿年摊销额从35矿的639元吨179矿的143元吨进一步降至不到02元吨左右因资源量还未确定用可比面积来折算332生产折旧成本在生产折旧成本方面未来随着公司项目逐步落地以及采矿量提升公司规模效应有望逐步增强助力在生产过程中形成的井下固定资产单位折旧摊销逐步降低从而为公司带来更低的单位生产折旧成本此外根据公告公司179矿区的钾盐矿具有更为优质的矿性矿区矿层分布连续范围广产状相对平缓厚实因此矿石具有更好易采性从而有望有效降低在此基础上投入的固定资产投资未来随着公司在建项目逐渐达产有望具有更低摊销成本333能源成本能源成本方面电力成本和供热蒸汽成本未来可以通过自备电厂来降低公司通过拥有煤矿将获得较大能源成本优势此外根据公司公告在外购电方面老挝水电资源丰富公司所使用的电价约折合035元KWh相较国内06-07元KWh工业电价1元KWh左右的峰值电价具有成本优势334人力成本在人力成本方面公司矿产所在地老挝作为发展中国家拥有大量相对低成本的劳动力根据公司公众号当前老挝的人均工资约1200-1500元月而公司除去建设外协单位目前自有员工已经接近2000人其中老挝人约有23此外公司在泰国越南印尼马来西亚等东南亚国家设销售子公司也基本以当地员工为主有利于公司维持较低人力成本人力成本还可以通过大功率机械化智能化来进一步降低在不断扩大优质钾盐资源储备并进行产能扩建的同时公司充分利用现场工作面适合机械化开采的特点大力引进大功率连采机等先进开采设备来实现连续式机采实现成倍提高产量的目的另一方面当前公司大力推动智能矿山建设通过数字化智能化赋能来不断提高精准化管理和经营水平根据公本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析亚钾国际告2022年10月9日公司与华为公司签署战略合作协议双方将在数字化转型咨询ICT信息通信技术基础设施建设智能矿山建设数字化人才培养等方面进行合作以共同推动公司钾矿开采业务的数字化和智能化从而实现公司矿山资源综合利用率劳动生产率和经济效益的有效提高2022年12月15日公司钾盐矿井下实现网络覆盖数据业务的实时回传为实现自动化远程控制和无人化矿山奠定基础未来随着公司降本增效的逐步落地盈利能力有望显著提升335运费及杂费等其他费用除上述生产成本以外未来随着公司产能增加公司钾肥产品产销量将随之增加根据公告近年来公司销售及管理费用相对稳定不会伴随生产规模提升而大幅增加未来公司单位销售及管理费用有望逐步降低为公司带来逐步降低的费用率水平此外未来随着公司销售规模逐步扩大逐步增加的产品运输路径将有效提升公司运输成本议价能力运费及各项杂费同样具备较大下降空间从而为公司降本增效带来较强支持图30公司近年销售及管理费用销售费用百万元管理费用百万元右轴56045040330220110002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源公司公告安信证券研究中心34非钾业务逐步开展业务协同开拓增量除了深耕钾肥业务板块外为了全面挖掘老挝矿产的资源价值公司正在推动钾肥业务与非钾业务的协同发展根据公司公众号公司在老挝的工业园主要由钾工业园和非钾工业园组成通过产业聚集推进钾资源和非钾资源协同开发实现矿产资源的深度加工闭环综合利用2022年9月20日公司正式成立非钾事业部进一步加速非钾业务发展表1公司非钾事业部职能描述对公司老挝全部矿产资源实改变以往只局限于钾资源的勘探分析和开发对公司已有和即将获取矿施全元素勘探分析规划产区块中的溴锂钠镁铷铯等资源的储量品位和经济开采量等数据进行深入全面的勘探筛查和分析制定非钾资源开发利用的整体方案和规划加快推进公司非钾矿产资源对经筛查分析后具备开发价值的非钾资源加快项目立项推进开发建设的开发和利用使资源价值转换为公司经济效益引进战略投资者壮大非钾公司在钾肥项目建设和生产加工中开展了大量的技术创新并积累了大量产业园区打造智慧型循环的经验在非钾资源的开发利用中公司尚没有相应的技术方案和技术人工业园区才因此在项目实施中需引进相关领域的战略投资者与公司共同开发非钾资源通过上下游布局循环利用降低生产成本发挥与钾肥产业的协同效应资料来源公司公众号安信证券研究中心根据公司公众号在工业园当中除了由公司投资建设的钾工业园外非钾工业园由公司招商引资联合投资建设主要围绕溴素氯碱制盐等项目开展建设其中通过拥有无烟煤矿资源公司可以联合国内闲置的合成氨尿素生产设备在老挝建厂待氮肥产品产出后可以与公司钾肥协同销售进一步增加客户粘性通过拥有铝土矿资源公司可以联合国内一些电解铝厂家生产氧化铝消化氯碱化工中的副产品盐酸进一步扩大氯碱产能从而利用公司丰富的工业盐资源为钾肥生产中的尾液尾盐提供更充分的充填空间实现综合资源闭环利用本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析亚钾国际表2公司非钾项目描述描述溴素项目成立非钾事业部的首个项目开启了公司开发非钾资源的大幕溴元素是公司矿产中较为富集的资源之一溴素作为用途广泛的基础化工原料主要应用于阻燃剂医药中间体及农药中间体等十几个行业是各产业链上不可或缺的资源氯碱项目为公司溴素项目提供低价稳定的原料供应下游还可以延伸到阻燃剂合成氨与尿素项目不但满足老挝农业氮肥需求实现三任总理愿望还可以出口东南亚国家食用盐项目进口替代项目不但可以节约外汇支出还可以利用矿区丰富的工业盐资源进行出口创汇资料来源公司公众号安信证券研究中心当前各个项目正逐步开展根据公司公众号2022年溴资源开发已由单一销售卤水转变为联合技术方合作生产溴素的模式当前公司溴素项目作为第二个100万吨年钾肥的配套项目正在有序开展力争于23H1完成投产此外未来公司还会根据钾肥扩建项目的进展配套建设新的溴素项目氯碱项目则已引入战略合作伙伴双方正在加快推进相关建设工作食盐项目及其它非钾项目也在有序推进中展望未来当项目生产稳定利润可观时有望通过并购置入到公司内部形成新的利润增长点非钾业务有望为公司未来利润带来有力支撑在溴素项目方面从生产特性上看每100万吨年钾肥产能约配套1万吨年溴素产能根据隆众资讯2020年5月至今我国溴素平均毛利润约277176元吨若以此进行估算未来随着溴素项目逐步投产每百吨钾肥产能对应的溴素产能约可为公司形成27亿元以上的毛利润增量从而为公司盈利能力增加带来有力支撑图31近年我国溴素价差价差元吨溴素月度均价元吨溴素平均生产成本元吨80000700006000050000400003000020000100000资料来源隆众资讯安信证券研究中心此外公司还持续进行农村扶贫项目改变以往给钱式慈善扶贫为产业扶贫打造现代农业示范园提高农产品产出改变老挝用稀缺的外汇从邻国进口农产品局面未来随着项目逐步开展公司在获得更多发展机遇的同时也将产生更大社会价值4政策支持中资企业国际化步伐持续推进公司作为拥有我国首个在境外实现工业化生产的钾肥项目的企业国际化步伐不断推进41老挝发展优势突出大力支持海外投资老挝具有突出的区位发展优势老挝作为发展中国家具有丰富的水力及矿产资源以及独特的区位优势发展潜力十分强劲此外作为东盟成员国和RCEP成员国之一老挝钾肥在地区经贸环境进出口和税收等方面也具备突出优势本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析亚钾国际表3老挝发展优势描述水力资源丰富老挝号称东南亚的蓄电池水电资源丰富价格低廉全国200公里以上的河流有20余条有多个水能丰富的水电站建站点东南亚重要河流湄公河流经1800多公里湄公河水能蕴藏量60以上在老挝境内区域优势明显北邻中国南接柬埔寨东接越南西北达缅甸西南毗连泰国是东南亚接壤国家最多的国家中资企业借助其连通多国的优势和东盟经济共同体的政策进入周边国家市场可以使走出去的范围更大矿产资源丰富有金铜锡铅钾铁石膏煤盐等矿藏全国锡储量约为65万至8万吨迄今得到少量开采的有锡石膏钾盐煤等位于东南亚国家前列劳动力成本低老挝劳动力成本相对较低人均薪酬约1200-1500元月中老合作基础良好中国与老挝1961年建交两国关系睦邻友好2009年中老关系提升为全面战略合作伙伴关系近些年来中两国领导人互访频繁资料来源德勤国际商报安信证券研究中心特别是在地理位置方面老挝地处东南亚地区核心位置与泰国越南柬埔寨缅甸中国接壤辐射范围涵盖印度印度尼西亚马来西亚等国是亚洲东南部的钾盐矿产储备基地以及钾肥生产中心根据USGS2022年老挝钾盐产量从2021年的26万吨增至60万吨占全球比例从056增至150成功跻身成为全球第九大钾肥生产国当前已成为东南亚地区重要钾肥产地此外老挝位于东南亚钾肥需求市场的中心具有邻近区域消费市场且交通条件便利的突出优势近年来东南亚地区对化肥需求快速增加当前农业仍是东南亚地区大多数国家国民经济的主要部门但由于其化肥工业起步较晚近年来对农业化肥的需求快速增长根据USGS2022年东南亚地区连同北美南美同为钾肥全球需求增加最快的地区未来随着当地种植活动逐步开展其对于钾盐需求有望快速增加东南亚地区与全球主要钾肥产地间距离较远从海运距离上看东南亚地区地处亚洲与位于美洲的加拿大及位于欧亚大陆的俄罗斯及白俄罗斯间距离较远根据BHP相较于其他主要钾肥进口国家和地区而言东南亚从除加拿大俄罗斯及白俄罗斯外的国家和地区进口钾肥的比例更高公司作为地处东南亚的钾肥生产商具有产品运输方面的独特优势图32全球钾肥产地至东南亚地区距离资料来源BHP安信证券研究中心另外在返销国内方面从地图上可以看到相较于我国钾盐矿主要所在地柴达木盆地而言公司返销国内华南地区无论从运输时间还是费用方面均具有较强优势老挝相对便利的地理位置为公司产品销售便利性及运输成本带来有力支撑本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析亚钾国际图33公司返销国内地理优势资料来源自然资源部安信证券研究中心未来公司产品在东南亚的运输成本有望大幅降低根据万象时报2023年3月1日的报道2月27日老挝石油贸易公司PTL和越南大山投资股份公司DEOCA签署了关于老越铁路项目的合资协议项目总体目标将在2027年第一季度投入运营根据公司公众号老越铁路项目从老挝万象经过老挝甘蒙省他曲县公司老挝钾盐工厂所在地延伸至老越边境最终抵达越南永安港未来通车后公司钾肥产品向北可乘万象-他曲段直达万象搭乘中老铁路向东可乘他曲-永安港段直达港口转海运出口物流运输时间将有效减少运输成本有望大幅降低公司产品销售将更加灵活快速图34老越铁路示意图资料来源公司公众号安信证券研究中心42中老两国长期交好国际合作日益增强近期全球地缘政治问题引发越来越多的关注为中资企业的全球资源投资带来较大不确定性公司钾盐资源位于老挝其作为社会主义国家与我国长期交好公司矿产资源安全性具有较大保障从发展战略上看老挝的变陆锁国为陆联国战略与我国一带一路倡议具有较高契合度两国在2017年发布的中老联合声明同意加快两国战略对接以中老铁路为依托共建本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析亚钾国际中国云南-老挝南部的中老经济走廊共同开发赛色塔综合开发区老挝一号通信卫星地面站等一系列中老合作重大项目此外根据央视新闻2022年12月1日中老联合发布关于进一步深化中老命运共同体建设的联合声明继续推进中老经济走廊建设推进中老泰联通发展构想强调将继续秉持长期稳定睦邻友好彼此信赖全面合作方针和好邻居好朋友好同志好伙伴精神坚持政治上互尊互信经济上互惠互利安全上相守相助人文上相知相亲生态上共生共治携手共建高标准高质量高水平的中老命运共同体为构建人类命运共同体作出积极努力和示范未来两国合作势将更加紧密此外老挝作为发展中国家对于海外投资支持力度较大近年来老挝不断优化产业扶持政策积极引进外资从法律方面除危及国家稳定严重影响环境人民身体健康和民族文化的行业和领域外老挝政府鼓励外国公司及个人对各行业各领域投资并出台了老挝鼓励外国投资法2016年11月老挝国家主席本扬沃拉吉颁布了新修订的投资促进法从而实现了使投资者能够以方便迅速透明公平和合法的方式开展业务的目的公司项目受到老挝政府较大支持根据公司公众号2022年11月老挝人民革命党党中央秘书处常务书记国家副主席中央政治局委员本同吉玛尼博士一行莅临中农钾肥视察指导工作甘蒙省省委书记省长万赛彭沙万甘蒙省副书记人大主席本密皮马松等领导陪同考察本同吉玛尼副主席强调公司项目是老挝钾盐领域的第一是中老合作的标志性项目是一带一路的样板工程对老挝意义重大并充分肯定了公司对中老合作对老挝作出的重大贡献此后在2023年2月16日老挝人民民主共和国政府总理宋赛西潘敦亲临中农钾肥视察指导工作并表示中农钾肥是推动老挝经济发展的重要矿产资源企业两国合作共赢的典范为老挝经济社会发展提供了强劲动力并围绕公司钾肥与非钾产业开发所需的各类矿产资源安排各部委予以大力配合和支持而除政策方面外公司项目已享受较多经济支持如老挝政府对公司所获得的钾矿不征收矿产资源费每年仅征收少量的政府义务金使得公司拥有较低获取矿产资源得成本竞争力更加突出43我国钾肥依赖进口亟待发展海外基地钾盐属于我国不可逆转的战略性稀缺资源我国作为钾肥消费大国钾盐矿产严重短缺此外国内主要为青海新疆西藏的盐湖型液态钾盐资源品位与境外固体钾矿相比较低根据中国有色金属工业协会会长葛红林介绍在我国氮磷钾三种基础肥料中氮肥产能过剩磷肥完全可以自给自足唯独钾肥需要进口依存度高达50以上且有逐年提高的趋势此外根据全国政协委员全国政协经济委员会副主任前国家发展改革委党组成员副主任兼国家统计局局长党组书记宁吉喆在2023年两会期间表示当前我国缺钾耕地面积已占耕地总面积的56当前钾资源发展已得到较多关注近年来我国对粮食安全关注度持续提高在2023年2月13日发布的中央一号文件中将抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供放在全文九个部分的首位再次强调全方位保障粮食安全的重要性和紧迫性本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20