公司简介：
　　正在崛起的钾肥龙头企业：公司在2020年对发展战略调整，专注布局钾矿开采、钾肥生产销售领域，目前老挝在产钾肥产能为100万吨，200万吨新建项目中第二个100万吨产能已经试车成功，第三个100万吨有望在24年上半年释放，东泰35矿区和农波179矿区的资源储备将支撑产能提升至500万吨以上。
　　投资逻辑：
　　加速产能扩充，落实资源布局，为长期发展铺路。公司现有35矿区100万吨钾肥产能（100%持股），179矿区100万吨产能试生产，100万吨产能在建（71.17%持股），在此之上，公司已经独立获得了甘蒙48.5矿区的探矿权，正在进一步申请采矿权；另外向老挝沙湾拿吉省提交了递交的74-99平方公里钾盐区块探矿权申请，是唯一一家获得老挝沙湾拿吉省同意项目报批申请受理的公司。若该区块矿权取得，公司氯化钾资源储量将超过11亿吨，有望推动公司长期钾肥规划提升至800万。
　　强化成本管控，构建长期发展的竞争优势。公司现在运行的产能位于35矿区，收购成本相对较高，而后续两个100万吨产能大部分产能位于179矿区，公司折价收购，单位摊销成本明显下行；伴随公司3.0的开采工艺逐步推广，有望在单吨原矿的开采成本方面有进一步下行；叠加人工成本的不断优化，以及规模化优势的提升，钾肥生产成本有近15%的下行空间，向国际钾肥巨头看齐。
　　管理高效，股权激励提升员工积极性，带动公司业绩落地。公司管理团队灵活高效，2022年对管理层及骨干成员分别进行限制性股票和股票期权激励，以钾肥产销量为主要考核标准，2022-2024年最低产量分别达到80（+128%）、180（+125%）、280（+55%）万吨，将极大程度上提升管理团队积极性，带动公司持续快速发展。
　　钾肥价格预计前高后低，整体中枢价格仍高于往年。目前白俄钾和俄钾海运出口依然受到一定的限制，新增产能释放需要时间，且钾肥较2022年的高价位已经有明显下行，粮食高价位仍有较好的需求支撑，预估钾肥价格前高后低，但中枢价格依然高于往年。
　　盈利预测、估值和评级
　　预估2022-2024年归母净利润为20.85、27.92、34.18亿元，同比增长133%、34%、22%，EPS分别为2.24、3.00、3.68元，给与2023年11倍PE估值，目标价为34.2元/股，给与“买入”评级。
　　风险提示
　　在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险，限售股解禁风险，行业格局恶化风险，汇率波动风险等。
　　
　　

研究报告全文：公司简介正在崛起的钾肥龙头企业公司在2020年对发展战略调整专注布局钾矿开采钾肥生产销售领域目前老挝在产钾肥产能为100万吨200万吨新建项目中第二个100万吨产能已经试车成功第三个100万吨有望在24年上半年释放东泰35矿区和农波179矿区的资源储备将支撑产能提升至500万吨以上投资逻辑加速产能扩充落实资源布局为长期发展铺路公司现有35矿人民币元成交金额百万元区100万吨钾肥产能100持股179矿区100万吨产能试生产47002500100万吨产能在建7117持股在此之上公司已经独立获得430020003900了甘蒙485矿区的探矿权正在进一步申请采矿权另外向老挝15003500沙湾拿吉省提交了递交的74-99平方公里钾盐区块探矿权申请10003100是唯一一家获得老挝沙湾拿吉省同意项目报批申请受理的公司2700500若该区块矿权取得公司氯化钾资源储量将超过11亿吨有望推23000动公司长期钾肥规划提升至800万220309强化成本管控构建长期发展的竞争优势公司现在运行的产能成交金额亚钾国际沪深300位于35矿区收购成本相对较高而后续两个100万吨产能大部分产能位于179矿区公司折价收购单位摊销成本明显下行伴随公司30的开采工艺逐步推广有望在单吨原矿的开采成本公司基本情况人民币方面有进一步下行叠加人工成本的不断优化以及规模化优势项目202020212022E2023E2024E的提升钾肥生产成本有近15的下行空间向国际钾肥巨头看齐营业收入百万元363833347555827582营业收入增长率-4001129363172460613584管理高效股权激励提升员工积极性带动公司业绩落地公司归母净利润百万元60895208527923418管理团队灵活高效2022年对管理层及骨干成员分别进行限制性归母净利润增长率4388140141329733872246股票和股票期权激励以钾肥产销量为主要考核标准2022-2024摊薄每股收益元00791183224430043679每股经营性现金流净额014064217351497年最低产量分别达到8012818012528055万ROE归属母公司摊薄1611942190520321992吨将极大程度上提升管理团队积极性带动公司持续快速发展PE1065222541211909742钾肥价格预计前高后低整体中枢价格仍高于往年目前白俄钾PB171438231185148和俄钾海运出口依然受到一定的限制新增产能释放需要时间来源公司年报国金证券研究所且钾肥较2022年的高价位已经有明显下行粮食高价位仍有较好的需求支撑预估钾肥价格前高后低但中枢价格依然高于往年盈利预测估值和评级预估2022-2024年归母净利润为208527923418亿元同比增长1333422EPS分别为224300368元给与2023年11倍PE估值目标价为342元股给与买入评级风险提示在建项目不达预期钾肥产品价格大幅回落海外政治变动风险限售股解禁风险行业格局恶化风险汇率波动风险等敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一整合理顺再出发钾肥业务快速成长411扔掉历史包袱专注钾肥领域深度布局412管理重塑职业管理团队搭建发展平台513深度优化现有项目深化资源布局提升长期发展空间6二钾肥资源属性突出价格历经调整后仍有一定的支撑821全球钾肥资源分布不均行业集中度相对较高822钾肥供给有延续影响预计钾肥历经调整后仍有一定支撑10三打造钾肥龙头企业持续提升核心竞争优势1331借助技术工艺升级和精细管理打造长期成本竞争优势1332深化产业链网络多渠道多市场综合最优解16四盈利预测与投资建议19五风险提示20图表目录图表1公司现阶段专注钾资源领域布局4图表2公司转型后加速钾盐业务布局快速实现规模化4图表3亚钾国际股权结构相对分散5图表4公司归母净利润获得持续性提升百万元5图表5公司管理费用占比不断下行百万元5图表6公司股权激励计划激励情况6图表7公司股权激励计划业绩考核情况6图表8公司钾肥产品的产销量变化万吨7图表9公司钾肥业务及整体收入情况百万元7图表10公司钾肥业务产线运行流程7图表11公司现阶段布局的矿产资源情况8图表122021年全球钾肥资源储量分布9图表132021年全球钾肥产能分布9图表14钾盐资源储备不同具有的生产链条9图表15我国在老挝进行资源布局的项目10图表16我国钾肥自给不足大量依赖进口万吨10图表172021年我国钾肥进口国分布情况10图表182022年前11月我国钾肥进口国分布10敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表19钾肥主要的作物施用量11图表20全球钾肥使用量按作物施用情况11图表21国内外钾肥价格都在2022年上半年经历了大幅攀升元吨11图表22加拿大主要钾肥生产商Nutrien产能利用情况12图表23Nutrien产能变化情况百万吨12图表24全球人口持续提升导致人均耕地面积持续下行12图表25农产品价格维持高位13图表26海外化肥价格运行趋势元吨13图表27公司钾肥业务产品盈利情况元吨13图表28改善员工结构带动人工成本进一步下行14图表29公司员工创收情况万元人14图表30公司钾肥生产成本有持续下行空间元吨14图表312022年全球钾肥名义产能分布情况15图表32全球主要的钾肥生产厂家情况15图表33全球主要的钾肥生产企业生产成本情况美元吨16图表34公司东泰及农波矿区的地理位置17图表35公司周边的铁路及港口分布17图表36公司国内外销售收入结构变化百万元18图表372021年东南亚主要国家的钾肥进口情况万吨18图表38公司溴素业务利用的发展和规划19图表39公司营业收入预测20图表40行业可比公司的估值水平20敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究一整合理顺再出发钾肥业务快速成长11扔掉历史包袱专注钾肥领域深度布局重新调整公司发展方向重点专注钾资源开发和利用公司历史发展相对复杂历史上从事过大豆等粮食加工产品贸易船运等业务2020年初公司进行了董事会换届选举新的管理层经过2020年全年的理顺解决了历史遗留的纠纷问题对公司的业务进行重新梳理剥离谷物贸易业务船运业务调整发展战略转型为以钾矿开采钾肥生产销售为一体的经营发展模式自2020年以来公司钾肥业务获得持续快速发展在产产能从20万吨提升至100万吨第二个100万吨产能已经试车成功产能即将释放带动公司快速发展2022年前三季度公司实现营收24亿元同比增长450归母净利润15亿元同比增长152图表1公司现阶段专注钾资源领域布局早期202001202004完成对中农国际钾国富投资与东凌实公司自有资金进行提出老挝甘蒙省东泰201512盐100股权收购业协议控股股东老挝钾盐项目扩充矿区100万吨年钾盐股权转让开采加工项目从事大豆等粮现有大豆业务出售公司进行换届选举签署技术服务合同调整公司经营发展战略食加工贸易及郭柏春先生任董事长扩充钾肥产能至25万吨对谷物贸易船运业务海运业务201907剥离专注钾盐领域201507发行股份及支付现金购202207202210买北京农钾资源科技有变更公司名称为202012公司老挝100万吨年限公司的56股权并配套针对产销量目标收购控股子公司农亚钾国际钾肥改扩建项目达产募集资金获得通过做股权激励计划钾资源148股权布局200万吨钾肥项目重组业绩补偿及资产收购控股子公司中农钾资源56股权过户签署钾肥供销合作减值补偿纠纷和解农钾肥10股权完成直接持有农钾框架协议202206202212中农钾肥100持股资源56股权202008202209来源公司公告国金证券研究所把握机遇快速扩充产能加速海外资源布局快速实现规模优势公司自2015年收购中农国际钾盐持有的中农钾肥资产开始切入老挝钾矿开采和钾肥生产领域开始产能10万吨由于前期资金投入不足产能扩充有所时滞后期公司借助自身资金实现产线技改提升至25万吨新建75万吨产能同时公司加速对老挝境内临近地区的优质钾矿资源进行布局借助179矿权的收购实现规模大幅扩充现有资源布局有望支撑公司未来500万吨以上的产能规划伴随未来资源的进一步扩张有望进一步实现规模提升实现规模优势图表2公司转型后加速钾盐业务布局快速实现规模化购买中农国际100股25万吨技改完成中农国际通过自身权间接持股90中75万吨项目9月启动造血技改实现20万农钾肥产能10万吨投料试车12月转吨年产能年入正式生产2015年2018年2021年2017年2020年2022年购买农钾资源56股权建200万吨产能老挝100万吨年钾自有资金增资扩产至收中农钾肥提升至100持股肥建设项目基本处于25万吨年东泰钾通过增资收购148股权农钾资源持停滞状态因资金不盐开采加工项目新增股提升至7117足新建工程均暂未75万吨年获得甘蒙485矿区探矿权沙湾拿吉开始实施742矿区申请获得政府受理来源公司公告国金证券研究所借助现有产业优势有望进一步深耕产业链条具有持续的发展空间公司现有主要产能位于老挝产品销售涵盖国内外市场借助多年不断完善的销售体系公司有望拓展农资领敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究域产品协同布局和销售的发展空间实现东南亚销售网络的深耕和产品链条的进一步丰富12管理重塑职业管理团队搭建发展平台历经多次股权变动公司现为无实际控制人状态公司早期通过定增收购中农钾肥资产实现钾盐业务的扩展同时也扩展了较多重要的持股股东目前中农生产资料集团持股1560是公司第一大股东但中农集团明确表示无意谋求上市公司的控制权未直接参与上市公司的经营管理工作公司目前处于无实际控制人状态虽然目前股权相对分散但是依托职业管理团队获得了快速稳健发展图表3亚钾国际股权结构相对分散新疆江之源股权牡丹江国富投资上海凯利天壬资天津赛富创业投投资合伙企业中心产管理资基金中国农业生产资上海劲邦德股权广州东凌实业投上海联创永津股金诚信集团有限料集团公司投资合伙企业资集团权投资企业公司1560816950900460402303297104亚钾国际投资广州股份有限公司100100100100100100100100子公司子公司子公司孙公司孙公司孙公司孙公司孙公司中农国际钾盐新加坡厚朴贸正利贸易有限SINO-AGRI中农钾肥有限海南年谷顺成云南中农钾盐云南中农钾盐开发有限公司易公司公司Mining公司农业科技开发有限公司开发有限公司负责钾肥销售负责钾肥销售负责钾肥生产来源公司公告国金证券研究所管理团队灵活高效解决历史问题调整公司发展战略公司2019年底提议董事会换届选举2020年初新一届管理团队任职自2020年以来公司整体的管理获得了较大的提升解决历史遗留问题诉讼问题最终落地历史的业绩对赌问题解决理顺公司现有的业务板块调整公司的发展战略对谷物贸易业务船运业务进行剥离专注钾盐业务加快落实中农钾肥的扩产计划推动100万吨老挝钾肥产能建设投产加速钾资源整合储备收购179矿山进一步布局甘蒙沙湾拿吉矿区扩充资源储备为长期产能提升打下基础公司现任管理层6人均为董事会聘任的职业经理人统筹负责企业经营管理财务管理市场营销钾盐矿建设与管理等各个方面最大程度保证公司经营决策的科学性和有效性持续深耕钾肥业务推动产能落地和盈利贡献公司100万吨钾肥项目规划相对较早但一直由于资金等问题没有形成最终落地产量在20万吨前后震荡了3年左右2020年开始公司先利用自有资金进行产能扩建技改同时加速推进75万吨项目落地带动公司整体业绩实现快速提升在把握机遇加速产能落地的基础之上公司还加紧进行成本优化和精细化管控谋求公司长远的竞争力2020年来公司的归母净利润实现了快速提升2022年前三季度归母净利润152亿元同比增长112公司管理费用率自2020年以来持续下行吨钾肥对应的管理费用也在逐步下降图表4公司归母净利润获得持续性提升百万元图表5公司管理费用占比不断下行百万元敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所借助独立董事管理和监督职能实现公司整体有效规范运行公司经过将独立董事席位从3位增加到4位非独立董事由6位减少为5位同时为独立董事大幅提薪强化独立董事管理和监督职能保证公司的稳步持续发展对管理层及公司骨干成员分别进行限制性股票和股票期权激励以促进公司持续快速发展2022年公司向董事高级管理人员核心技术业务人员等111人授予4310万份股票期权行权价格为2758元份向8名激励对象授予800万股限制性票授予价格为1724元股在此次的股权激励中公司的管理团队占比达到16以上将有望极大程度上提升管理团队的积极性促进公司在建项目有效落地图表6公司股权激励计划激励情况股票期权万限制性股票占当前公司股本总姓名职务份万股额的比例郭柏春董事长300300066马英军总经理100100022刘冰燕董事副总经理董事会秘书8080018郑友业董事副总经理8080018苏学军副总经理财务总监8080018佟永恒副总经理8080018郭家华副总经理2020004核心管理技术业务人员1041人357060395预留600065合计4910800620来源公司公告国金证券研究所根据股权激励的业绩考核公司以钾肥产销量为主要考核标准2022-2024年最低产量分别达到80180280万吨目前公司200万吨新建钾肥项目中已经有100万吨产能进入试生产阶段将有效促进公司新建200万吨项目的快速落地同时加大公司在国际和国内市场的销售网络布局加快渠道下沉为公司进一步扩充规模打造联动产品销售构建基础图表7公司股权激励计划业绩考核情况业绩考核目标考核年度基础考核目标卓越考核目标挑战考核目标80万吨Q90吨90万吨Q100吨Q100万吨2022年SQ85SQ85且S85万吨180万吨Q190吨190万吨Q200吨Q200万吨2023年SQ85SQ85且S170万吨280万吨Q290吨290万吨Q300吨Q300万吨2024年SQ85SQ85且S255万吨注释Q为产量S为销量来源公司公告国金证券研究所13深度优化现有项目深化资源布局提升长期发展空间现有项目持续改进和优化摸索解决海外矿产布局的核心痛点公司的钾肥生产基地位于老挝作为典型的海外资源布局企业公司不仅仅需要对当地的钾矿资源针对性的开发和利用还要进一步谋求经济性和持续性因而在整体业务发展过程中生产端需要进一步精细化管控实现成本优化销售端需要构建全面的销售网络满足多地区的市场需求运行端需要了解当地的实际产业链及生产生活状态实现稳定高效运行发展端需要提前布局从源头扩充资源储备谋求长期成本节约和规模的提升公司自收购中农钾肥后一直在持续进行生产开发的摸索在了解当地的钾盐矿特性的基础上进行产能技改和优化我国的钾资源储量不足且国内钾肥生产主要以盐湖提钾为敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究主因而在矿产提钾方面更多的需要前期的摸索和后期的优化改进公司通过25万吨的项目解决了固体钾镁盐矿工业开采和光卤石尾矿处理的关键技术瓶颈逐步理顺了从矿山开采选矿生产尾矿填充等多个环节的核心要求形成了机械化的开采链条公司钾肥业务经过前期的摸索开始逐步进入快速放量增长状态2021年公司生产了钾肥33万吨预计2022年公司的钾肥产量将突破80万吨后期的钾肥新建项目也在持续推进落地图表8公司钾肥产品的产销量变化万吨图表9公司钾肥业务及整体收入情况百万元来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所结合现有项目的经验基础进一步延伸布局空间公司现有东泰矿区项目的产能从最初10万吨一路提升至20万吨25万吨100万吨不断对现有的生产工艺进行摸索和升级改造使用综合机械化掘采采矿工艺将开采的钾混盐矿进行破碎分解结晶经过筛分后通过浮选过滤洗涤脱水干燥工序后生产成氯化钾产品同时将分解后的母液进行蒸发浓缩与浮选后的尾盐混合充填于井下采空区形成安全环保的闭环式生产模式公司老挝钾肥项目主要采用条带充填采矿法由10的单头掘采模式升级为20的双头掘采模式提升效率的同时降低成本也借助其他矿山的开采经验采用皮带运输地下配备维修点等方式提升效率实现成本下降和效率提升图表10公司钾肥业务产线运行流程采矿选矿回填井下采掘面原矿筛分破碎蒸发回收光卤石E母液分解结晶底流尾盐尾盐脱水机械化开采尾盐浮选F母液带式输送机运输管道运输粗钾洗涤脱水光卤石钾石盐混合矿精矿干燥充填系统混合带式输送机运输产品包装井下采空区来源公司公告国金证券研究所收购矿权进行联合开发放量降本双向提升为了实现公司钾肥业务持续发展公司收购北京农钾资源56股权并募集配套资金进行200万吨项目建设通过增资和收购公司现持有北京农钾资源692的股权获得677亿吨的钾盐储量相比于公司原本的东泰矿区彭下-农波矿山的储量规模较大且单位储量的对价大幅下降公司有望大幅降低矿山的摊薄成本公司东泰矿段和彭下-农波矿段位置相连的地质特征结合上市公司现有设施基础可以对两处钾盐矿资源和钾肥生产设施进行统筹规划在矿山开发和治理方面具有明显的产业协同性实现多数公用工程的协同共用进一步降低新建200万吨矿山的固定资产投资敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究降低折旧和摊销费用同时公司利用现有的100万吨项目开发和生产经营经验将自身丰富的氯化钾生产工艺技术和管理体系推广到农钾资源新200万吨项目中去未来将进一步采用30的采掘方式采用掘采机条带充填采矿法进一步实现成本节约而新的200万吨产能联通原来的矿山协同开发将有望进一步提升开采和生产效率进一步体现规模优势图表11公司现阶段布局的矿产资源情况公司亚钾国际东方铁塔彭下-农波甘蒙东泰35甘蒙485沙湾拿吉矿区开元钾矿1798矿区矿区矿区742矿区品位氯化钾171415221815可开采面积1798354857424169平方公里KCl储量亿吨677391524921763运行情况项目在建正常销售尚未开发尚未开发正常销售掘采机条带开采技术水平充填采矿法充填采矿法充填采矿法交易对价315亿元369亿元40亿元38亿元唯一获批探获得采矿权29亿元预估1亿元折价矿权申请投资亿元383645EV储量元百吨55894235332208407来源公司公告公司官网国金证券研究所加速资源领域布局进一步强化竞争优势和话语权公司前期的矿权基本通过收购采矿权进行产能建设矿山的收购成本相对较高导致公司单吨氯化钾折旧相对较多而公司在进行现有项目推进的基础上进一步提升资源储备为长远发展提前布局我国是典型的贫钾国家资源储备并不充足而亚洲地区老挝是主要的资源集中区老挝的钾盐矿资源主要分布在万象盆地和甘蒙省呵叻盆地由于万象盆地钾盐矿存在着易溶物溢晶石并对开采工艺形成限制等原因至今还没有出产品但甘蒙省呵叻盆地钾盐矿位于甘蒙省和沙湾拿吉省境内几乎没有溢晶石埋藏浅且矿体厚开采条件较好因而公司重点率先进行了周边优质资源的布局现阶段已经获得了甘蒙485矿区的探矿权预计加上详勘费用采矿权获得费用预计总费用不超过1亿元左右相比于此前公司通过收购获得的采矿权成本上将有望大幅下降公司向老挝沙湾拿吉省提交了递交的74-99平方公里钾盐区块探矿权申请签署了老挝沙湾拿吉省赛布里县800公顷工业区开发可行性研究谅解备忘录基于沙湾拿吉74-99平方公里钾盐矿开发围绕钾盐开采加工及伴生资源综合利用项目在该地区建设现代化工业园公司是该钾盐区块唯一一家获得老挝沙湾拿吉省同意项目报批申请受理的公司若该区块矿权取得公司氯化钾资源储量将超过11亿吨有望推动公司钾肥产能在500万吨规划的基础上进一步提升空间二钾肥资源属性突出价格历经调整后仍有一定的支撑21全球钾肥资源分布不均行业集中度相对较高全球钾肥资源高度集中加白俄是全球主要钾肥的供应国钾肥主要为钾盐不同于氮肥磷肥的化工加工环节较长多数钾资源布局企业同时也是钾肥的生产企业因而钾肥行业具有比较明显的资源属性与多数资源品类似全球钾资源分布明显不均总体钾资源储量约380多亿吨折2其中加拿大白俄罗斯和俄罗斯三个主要国家占据了全球6成以上的钾资源资源储量极其丰富借助资源优势加拿大白俄罗斯和俄罗斯也是全球主要的钾肥供给国占据全球产能的65以上全球钾肥龙头高度参与国际贸易亚洲南美洲是主要的钾肥需求国全球钾肥折纯产量超过4000万吨其中8成以上参与全球贸易而由于亚洲南美是典型的农业大区化肥需求本就较多又叠加资源储量不足成为全球主要的钾肥进口地区合计占到全球钾肥进口的一半左右而全球主要的加拿大俄罗斯和白俄罗斯主要承担钾肥的出口贸易敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究加拿大约占全球钾肥出口的4成俄罗斯和白俄合计占比接近4成中国作为典型的农业大国是钾肥的主要需求国但结合我国的资源储量我国钾肥自供明显不足因而我国多年来一直是钾肥进口依赖国图表122021年全球钾肥资源储量分布图表132021年全球钾肥产能分布来源USGS国金证券研究所来源IFA国金证券研究所全球的钾肥资源储备有所不同生产工艺也存在较大差异全球钾肥资源储备差异相对较大因而有以不同的含钾产品进行生产提炼从目前生产工艺来看全球主要的钾盐生产以地下矿石开采为主约占全球产能的7成以上同时也有溶浸采矿和盐湖提钾工艺全球主要的钾肥生产国家加拿大俄罗斯白俄罗斯主要以地下采矿开采钾盐为主而加拿大也辅有溶浸开采中国约旦以色列智利由于资源主要储备在湖水中因而主要采用盐湖提钾的路线图表14钾盐资源储备不同具有的生产链条铝硅酸盐固态矿物硫酸钾钾肥氯化钾卤水清洁剂钾盐杂卤石纺织可溶矿物光卤石化工原料医药钾石盐其他来源国金证券研究所钾肥从生产上更多算是资源品的开采筛选和提纯因而在产能布局上更多受到前段矿山开采的影响整体产能建设周期相比于单纯的氮肥磷肥化工生产环节相对较长因而产能释放速度相对缓慢2022年前全球主要的钾肥生产国白俄罗斯俄罗斯和加拿大的钾肥生产企业都有扩建计划约占全球新增产能的一半以上另外近一半产能为新建项目而伴随制裁和局部冲突产能释放节奏预计将有所拉长我国钾肥生产主要采用盐湖提钾因而我国钾肥产能以盐湖藏格等青海企业为主长期需要大量依赖钾肥进口来满足国内需求在严重资源不足的情况下我国也先后多次寻求海外资源布局多数未能成型目前我国成功实现海外产能布局和建设的主要集中于老挝地区以亚钾国际和东方铁塔的老挝项目为主要海外产能敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表15我国在老挝进行资源布局的项目国家中资企业项目进展老挝万象中寮矿业钾盐有限公司项目停滞老挝万象中国水电矿业老挝钾盐有限公司项目停滞老挝万象老挝海王矿业有限公司尚未取得采矿权老挝万象老挝藤邦矿业有限公司尚未取得采矿权老挝甘蒙中农国际钾盐开发有限公司产能100万吨在建200万吨老挝甘蒙四川省汇元达钾肥有限责任公司产能50万吨在建50万吨总规划150万吨来源公司公告国金证券研究所我国钾肥高度进口依赖俄罗斯加拿大和白俄罗斯是主要的进口国我国钾肥名义产能超过800万吨每年供给的钾肥产量约为650万吨左右导致我国的钾肥需求仍然需要大量的进口满足进口依赖程度接近一半由于我国特殊的地理位置钾肥进口来源相对均衡俄罗斯白俄罗斯和加拿大基本算是三分天下同时有少量其他国家货源作为补充图表16我国钾肥自给不足大量依赖进口万吨图表172021年我国钾肥进口国分布情况来源百川资讯国金证券研究所来源Wind国金证券研究所然而2022年全球钾肥面临巨大震动钾肥主要的出口国俄罗斯白俄罗斯出口受到较大限制因而全球钾肥供给受到较大影响我国2022年的进口第一大国也由俄罗斯换成为加拿大且我国重点海外布局的老挝地区出口中国的货源量也有明显提升图表182022年前11月我国钾肥进口国分布来源Wind国金证券研究所22钾肥供给有延续影响预计钾肥历经调整后仍有一定支撑钾资源较难循环利用需求相对刚性钾是农作物生长三大必需的营养元素之一可以提高产量增加籽粒中蛋白质含量改善品质增加农产品中矿物含量改善果实外形降低农产品在储运过程中的耐性被广泛地施用于大田作物和经济作物用来增产并提高作物品质同其他化肥产品类似钾资源在用于化肥施用过程中很难形成循环利用因而跟随农业种植需要钾肥也表现出相对明显的需求刚性敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表19钾肥主要的作物施用量图表20全球钾肥使用量按作物施用情况作物用量范围适宜用量水稻0105525785小麦01507501125玉米0315135180马铃薯0300180225白菜0240120180西瓜0405270300油菜01806751155大豆01804590棉花0300150180来源CNKI国金证券研究所来源IFA国金证券研究所钾肥主要供给国贸易运输受到限制钾肥供给受到影响2022年是钾肥行业多灾多难的一年钾肥主要两大供给国白俄罗斯和俄罗斯相继受到限制2021年8月美国宣布制裁白俄罗斯钾肥厂于2021年12月8日生效同时叠加海运受阻白俄罗斯被迫减少了钾肥的生产和出口导致钾肥供给受到第一波冲击2022年2月俄乌冲突爆发后俄罗斯被制裁俄罗斯钾肥出口受阻叠加后续的船运问题持续未能有效解决国际钾肥市场再次受到冲击全球钾肥价格再次攀升海外钾肥价格突破6400元吨创历史新高图表21国内外钾肥价格都在2022年上半年经历了大幅攀升元吨来源百川资讯国金证券研究所钾肥主产国的出口问题也较大程度上影响了未来新建产能和技改扩产的进度2021年根据全球钾肥的扩产规划来看俄罗斯和白俄罗斯是全球主要的产能新增国家规划新增量有望达到7成以上是带动全球供给增长的主要力量然而从2021末开始主要的两个国家现有装置的生产负荷不得不下降新增产能的规划也受到影响全球的新增产能力量主要转向加拿大和老挝等新兴的钾肥国家整体看加拿大的钾肥名义产能是相对充足的但其中有些生产成本相对较高的矿区整体贡献相对较小而根据加拿大主要的钾肥生产商的规划预计到2025年将新增氯化钾产能420万吨预估除前期技改少量释放产能外新建项目需要的时间相对较长前期实现较多增量相对困难敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表22加拿大主要钾肥生产商Nutrien产能利用情况图表23Nutrien产能变化情况百万吨来源Nutrien国金证券研究所来源Nutrien国金证券研究所短期供不应求虽然有所缓解但部分影响依然存在预估钾肥价格短期难以回到原本价格水平白俄罗斯的钾肥出口运输依然受到限制在常规白俄出货国家中除了少量的周边国家以及中国可以通过陆路运输出口南美南亚等地区皆需要通过海路运输现阶段虽然部分货源可以通过中欧班列等陆路方式运输但是海上出口依然受到不小影响而俄乌战争依然持续虽然化肥出口并未受到明确制裁但是同样面临物流运输的问题出口量也受到较大的影响在出口物流运输完全恢复之前预计俄罗斯白俄罗斯的技改新建计划都将受到推迟全球短期供给的增加将有所放缓长期来看钾肥需求相对刚性粮食问题依然成为支撑的核心动力作为三大化肥之一钾肥对增产增效作用较明显尤其对于经济作物的使用效果更为显著伴随全球人口的不断增长对于粮食作物的需求持续提升对于单位面积的产量需求越来越高化肥的需求不可或缺叠加全球人口增速不断提升生活水平要求越来越高化肥的需求仍有持续提升的动力根据近几年全球人口数据变化来看排除最近一两年因为疫情的影响全球人口增速约为1左右而耕地面积的增速却远低于人口增速导致人均农田面积大幅持续下滑单位化肥施用量持续提升根据中长期的发展态势来看全球化肥的需求增速要高于全球人口的增长叠加消费升级进一步拉动单产提升的诉求预计全球化肥需求增长将维持2-3的水平图表24全球人口持续提升导致人均耕地面积持续下行来源世界银行国金证券研究所2021-2022年度化肥价格维持高位叠加供给疫情等因素影响全球化肥需求受到抑制伴随整体化肥价格逐步回落将有望带动化肥需求逐步回归常态自2021年下半年开始全球化肥价格就开始持续攀升其中资源属性越明显的品种涨幅越高三大化肥价格趋势性上行带动整体施用成本大幅提升一定程度上抑制了整体化肥需求然而伴随2022年下半年化肥价格的逐步回落化肥价格虽然仍然较历史水平仍高一些但施用成本已经明显下行叠加农产品价格指数仍维持高位有望带动化肥施用量逐步回归敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表25农产品价格维持高位图表26海外化肥价格运行趋势元吨来源Wind国金证券研究所来源百川资讯Wind国金证券研究所从供给端钾肥的供给集中对于俄罗斯和白俄罗斯的货源贸易问题虽然不像2022年1季度表现地那么棘手但是影响仍有存在海陆运输仍难以完全恢复对于两大主要供给方无论是现货供给还是未来新产能释放都将有推迟而其他补充货源或释放空间有限或需要时间预计整体供给端处于缓慢修复过程而需求端前期由于化肥价格大幅提升行业供给紧张需求受到一定程度的抑制而伴随的全球疫情逐步好转化肥价格的逐步回落需求将有望获得逐步修复长期看人口仍在增长人均耕地压力仍在提升化肥需求仍有提升空间综合看钾肥经历了2022年下半年的回落后需求有望回归正常但是供给端影响仍需要时间预计钾肥价格仍将有一定的支撑将高于2020年前的中枢价格三打造钾肥龙头企业持续提升核心竞争优势31借助技术工艺升级和精细管理打造长期成本竞争优势把握机遇进行各环节优化提升产线的生产效率公司现有100万吨项目是由最初的10万吨项目逐步扩建新建发展而来经历过早期对当地地质的了解对开采环节采选环节和回填进行不断的优化改进从而实现低成本扩容2020年以来公司在理顺历史问题后开始着重对生产线进行精细改造针对开采环节采用多家竞标方式改变以往的粗狂式管理方式针对井下地表进行各环节采集控制实现精准管理持续改进开采机械设备通过工艺升级进步提升作业效率完善运输设施针对性改善运输方式由原来的矿车拉运改为采用皮带运输提升效率的同时降低运输成本精细管控选矿环节技改结晶器减少试剂浪费降低物料消耗提升浮选效率完善配套设施建设现代化成品库配套规模化结晶浮选单元减少产品损耗自研矿山回填专利分级利用尾盐生产钾盐矿胶结充填料实现循环生产利用公司借助多环节精准优化实现了效率的大幅提升同时降低了各环节的损耗以更低的成本实现更多的产品生产图表27公司钾肥业务产品盈利情况元吨敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究注2020年起运输费用纳入生产成本此处单位生产成本不考虑运输费用来源公司公告国金证券研究所和华为合作数字矿山进一步提升精细化管理进一步实现成本节约2022年10月公司和华为签署了战略合作协议以实现矿山开采的自动化数字化和智能化目前公司已经完成矿区无线专网井上井下全覆盖可以帮助实现数据的实时传输精确定位帮助实现精准开采人员节约设备及时维修智能采集分析在最为主要的矿山开采环节实现安全低成本高效率运行持续优化员工结构实现人工成本的进一步下降公司2021年进行了产能扩充同步大幅扩充了员工人数但通过公司调整老挝当地低成本员工占比公司的整体员工成本实现了有效的下行公司在关键岗位和环节以国内员工为主对老挝员工通过培训替换技术要求相对不高的岗位实现人工成本的节约公司2021年虽然员工人数大幅增长但公司人均员工薪酬实现了进一步的节约人均创收也有一定的提升预计未来伴随公司规模进一步放大和员工结构的进一步改善公司的人工成本还将有进一步的回落图表28改善员工结构带动人工成本进一步下行图表29公司员工创收情况万元人来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所依然坚持进行工艺优化开采成本有望进一步下行公司的矿山属于地下开采为首次条带式机采采空区充填再进行二次回采公司早期采用纵轴掘采通过对地址岩层持续深入了解公司进一步升级采掘设备提升为横轴联采由点扩面大幅提升采掘效率在此之上公司还在进一步尝试从半断面掘采升级为全断面掘采有望进一步提升采掘效率同时降低故障率实现成本的进一步节约公司现在运行的产能位于35矿区收购成本相对较高而后续第二个和第三个100万吨产能大部分产能位于179矿区矿石储量相对较高公司折价收购单位摊销成本有明显下行伴随公司30的开采工艺逐步推广公司有望在单吨原矿的开采成本方面有进一步下行叠加人工成本的不断优化以及规模化优势的提升公司钾肥生产成本有望进一步下降夯实长期发展的竞争力图表30公司钾肥生产成本有持续下行空间元吨敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究来源公司公告国金证券研究所规模提升后管控成本将成为核心竞争力不同于其他的化肥品种钾肥的资源属性决定钾肥的竞争结构全球钾资源分布相对集中导致钾肥行业的集中度也相对集中根据全球主要的钾肥名义产能来看全家钾肥企业CR6产能占比接近8成头部企业的行业影响力相对较大同时部分企业由于资源禀赋的差异具有非常明显的竞争优势图表312022年全球钾肥名义产能分布情况来源ICLCRU国金证券研究所全球的钾肥企业经历了前期并购整合形成了加钾俄钾白俄钾美盛KSICL等规模较大的头部企业通过对领先企业的梳理我们可以发现企业的核心竞争力主要集中于优质资源储备和有效成本管控如果成本优势并不显著即使规模化的龙头企业也需要减产或停产而如果资源储备不足规模化生产则难以持续而亚钾国际的主要产能位于老挝虽相较于加拿大俄罗斯白俄罗斯重点优质矿区的品位相对较低但老挝的钾盐矿整体埋藏深度相对较浅大约在180-220米左右而相比于加拿大等国800-2000米的深度开采成本可以实现较好的下降图表32全球主要的钾肥生产厂家情况公司名称国家公司介绍规模重点项目公司钾肥产能旗下拥有6个钾盐矿2018年由加拿大钾肥与加阳公司合区其中5个位于加拿大萨斯喀彻温加钾旗下4个矿区和加阳矿区并而来是全球最大的综合化肥生产加钾Nutrien加拿大省占地774861万英亩1个位于都采用井工矿的生产方式而商最大的钾肥生产商涵盖氮磷新布伦瑞克省占地58263万英亩PatienceLake采用水溶开采钾三大肥种及终端零售产能超过1400万吨俄罗斯钾肥生产商和出口商钾资源共有5个钾矿6个氯化钾加工工厂储量位居全球第二原主要出口市场和1个光卤石加工工厂位于乌拉尔Ust-Yayvinsky和俄罗斯为巴西印度中国东南亚俄罗Berzhniki和Solikamsk矿石储量UralkaliPolovodovsky区块斯美国和欧洲出口钾肥运输80总计约82亿吨钾肥年产量约1100依靠海运而其他20依靠铁路万吨主要用于出口EsterhazyColonsay两大矿总部位于美国明尼苏达州明尼阿波公司在加拿大萨省拥有5座世界一流区主要采用井工生产方式而力市是由两家行业龙头美国嘉吉公的钾矿埃期特哈奇EsterhazyK1BellePlaine则用水溶开采司作物营养部和美国IMC于2004年K2K3科伦赛Colonsay百丽平原相比之下科伦赛的矿山开采美盛Mosaic美国10月共同组建而成是世界最大的磷BellePlaine拥有1000万以上的成本相对较高公司在2022肥生产商和销售商第二大化肥生产钾肥产能年销售氯化钾约700-800年下削减了其产量计划2023商在美国和加拿大拥有丰富的磷矿万吨左右年初重启Colonsay钾矿的第和钾矿二家工厂敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究世界上最大的钾肥生产商和出口商2021年钾肥产量约800万吨约占全之一涵盖从钾矿开采到钾肥供应的球总产量的177产品销往全球107有8个矿区3个红钾车间1白俄罗斯钾整个生产链产品有氯化钾石盐个国家地区矿区主要位于索利白俄罗个白钾车间矿区使用传统竖肥厂BB肥复合肥2021年8月美国戈尔斯克Soligorsk和别特利科斯井法选用浮选法生产红钾Belaruskali宣布制裁白俄罗斯钾肥厂该制裁于夫Petrikof两个区域为世界第热溶结晶法生产白钾2021年12月8日生效同时海运受三大钾矿床已探明氯化钾储量超11阻亿吨仅次于加拿大2011年出资416亿美元收购加拿大萨省第一钾肥公司始建于1860年是全球知名的跨国旗下KS子公司年开采量约4000万PotashOne年产286万吨德国钾盐集德国化肥和盐类生产商专注于钾镁类吨年产钾肥镁肥和钾镁肥约750莱格斯Legacy钾矿项目团KSGroup产品和盐类两大业务单元万吨在萨省拥有7个矿区包含40年来建成的第一座溶浸矿Bethune钾肥矿ICL从死海提取钾碱从地下矿井中创立于1968年全球性的专业矿产生产钾盐和盐以及使用钾盐的一部公司运营从事肥料特种化学品业分来生产复合肥料ICL生产全世界主要为西班牙英国和死海三ICL以色列务主要服务于三个市场农业食约三分之一的溴并且是全球第六大大生产基地死海主要为盐湖品和工程材料主要市场包括欧洲钾肥生产商2021年大约生产450提钾巴西印度和中国万吨钾肥西班牙工厂技改后有望提升至500万吨产能来源各公司官网中国矿业网等国金证券研究所而从资源储备方面公司现有的35矿可以支撑100-150万吨的产能已经收购的179矿区可以支持后续约350万吨以上的产能在此之上公司还进一步获得了485矿区的探矿权未来将进一步申请采矿权公司现在有资源储备将有望支撑公司长期800万吨的产能规划叠加未来公司具有人工成本的节约开采工艺的升级矿山折旧摊销的下降公司将有望进一步扩大成本下行的空间现阶段公司的规模相对较小较ICL美盛等企业具有成本优势但成本较加钾等国际巨头仍然较高未来将有望进一步向加钾的成本看齐为公司夯实长久的竞争力图表33全球主要的钾肥生产企业生产成本情况美元吨来源各公司公告国金证券研究所32深化产业链网络多渠道多市场综合最优解借助地理优势公司钾肥产品可以辐射东亚东南亚的多个国家公司上半年销售了大约40万吨钾肥全年预估销量将达到80万吨以上相比于此前的销量有明显提升伴随销售体量的提升公司在销售网络持续进行深耕不断延伸国内外的销售网络公司的矿区敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究位于老挝沙湾拿吉省距老挝首都万象约380公里东临纵贯老挝的13号国家公路具备良好的地缘优势运输条件便利公司地处东南亚地区核心位置与泰国越南柬埔寨缅甸中国接壤公司现阶段通过陆路运输至越南的永安港和格罗港进行产品海运整体看公司产品可以较好的辐射东南亚地区同时可以借助港口贸易进行远距离运输2022年12月20日公司子公司中农钾肥与越南义静港公司签署项目合作协议就公司在越南格罗港设立专用码头并开展全面合作途径中农国际钾盐工厂所在地的甘蒙省-永安港铁路段或将在2025年可实现通车将助力公司进一步实现销售网络的布局和销售成本的下降图表34公司东泰及农波矿区的地理位置图表35公司周边的铁路及港口分布来源公司公告国金证券研究所来源亚钾国际国金证券研究所伴随规模不断扩充公司持续针对销售市场进行完善客户分级管理市场多种布局公司根据资金实力采购偏好渠道优势合作习惯等多个维度对客户进行分级分类管理对大型集采支付能力较强的客户原则上直接销售对现金流少规模较小的客户采用分销商进行渠道销售以控制销售风险从而实现对不同类型客户的全面开发公司2022年来持续进行国内外市场的布局在国内同多家国内专业钾肥贸易商及化肥生产企业签订钾肥供销合作框架协议确定最高供应数量在自身具有主动权的条件下进行国内市场的销售拓展而在海外公司持续在东南亚进行产品销售借助有力的地理位置满足东南亚的市场缺口同时也不断加深销售网络的布局结合直销经销等模式逐步提升公司在钾肥领域的话语权国内市场是钾肥价格洼地国内外布局有望分散单一市场的风险我国一直都是钾肥进口国由于较好的地理条件和近一半的自供能力我国一般可以获得具有小幅优势的大合同价格公司同时布局国内和海外市场一方面可以借助国内消化不断提升规模的钾肥产品另一方面可以借助东南亚及海外市场来降低单一地区销售带来的价格风险现阶段公司基本已经形成了国内外市场的双重布局得以综合比较国内外的价格实现整体盈利最优敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究图表36公司国内外销售收入结构变化百万元来源Wind国金证券研究所东南亚钾肥进口依赖度较高且需求增速相对较快具有较好的市场潜力根据Argus统计2021年东南亚东亚及南亚地区氯化钾预计需求合计3000万吨而除老挝的以中国为主要的生产企业可以供应产品外多数东南亚都需要大量进口钾肥以满足农业需求钾肥需求平均60左右来自于农业直接施用且其中经济作物的需求尤为明显越南泰国种植的水稻咖啡胡椒橡胶马来西亚印度尼西亚等国种植的棕榈树等都需要较多钾肥进行增产根据IFA的预测未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在4-5相比预期全球的1-2个点的增速明显较快图表372021年东南亚主要国家的钾肥进口情况万吨来源FMB国金证券研究所结合钾肥的渠道优势形成多产品的协同布局公司原有的产能相对较小产品以周边销售为主然而伴随公司的产能逐步扩大公司的自身销售网络也将进一步深入形成相对完整的国内外销售体系而全球领先的钾肥龙头企业像美盛加钾白俄钾等企业都是多种化肥销售的综合供应企业公司在布局成为全球钾肥行业领先企业的基础上也可以借助渠道实现品类的扩展而东南亚是典型的化肥进口国除了钾肥依赖海外进口外氮肥磷肥也无法自给而我国长期进行氮肥和磷肥的产品输出结合国内优势实现多品种联合销售也将进一步打开未来的销售空间实现农资产品的一体化销售延伸非钾业务布局进一步丰富产业链布局公司2022年9月20日公司正式成立非钾事业部借助现有老挝的资产布局进一步延伸对其他矿产资源的探索依托公司已有和即将获取矿产区块中的溴锂钠镁铷铯等资源的储量品位和经济开采量等数据进行深入全面的勘探筛查和分析制定非钾资源开发利用的整体方案和规划从而进一步实现非钾业务资源的开发和利用目前公司已经成立了非钾产业园区率先针对公司钾肥生产过程中产生的卤水进行溴素的开发引进战略投资者先联合后自主加紧实现溴素资源利用落地溴素作为重要的化工原料主要应用于阻燃剂医药中间体及农药中间体等十几个行业整体用量超过20万吨但由于国内供给不足溴素需要高度依赖进口进口依存度近7成而公司的原矿中含氯化敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究钠44氯化镁18溴离子0256生产过程的卤水中含溴量是海水的60多倍具有较高的开发利用价值公司早期由于规模相对较小主要以外售卤水的方式进行利用伴随着公司的规模不断提升公司转向开发利用为主为避免前期风险公司联合技术合作方共同开发到未来产能进一步提升后收购合作公司股权及技术实现自主的开发利用根据公司现有项目的规划待公司500万吨产能投产运行时公司将有望实现5万吨以上溴素项目的开发和利用为后期进一步形成下游延伸发展提供了规模和原料基础图表38公司溴素业务利用的发展和规划10模式20模式30模式40模式20132021年固定价格销售模式2021年2022年浮动价格销售模式第二个100万吨联合技术方合作生产第三第五个100万吨自主生产溴素公司没有任何工艺技术和生产经验签订有限年限与溴素价格挂钩的浮公司计划投资建设溴素生产项目引收购技术方股权并将技术无偿转让给采取固定价格售卖卤水给下游模式动价格机制单月卤水价格最高平进技术方合作成立公司开发溴素公司后续自主投资扩建实现溴利均较模式翻倍用价值最大化10344283来源亚钾国际国金证券研究所四盈利预测与投资建议销量预测公司现有100万吨产能在稳定超高负荷运行规划的200万吨项目中100万吨产能已经投入试运行阶段预计二季度将逐步进行正常生产状态另100万吨预计年底将逐步进入投产阶段2024年初将进入试生产阶段预测公司2022-2024年的钾肥销量分别为87万吨180万吨280万吨价格预测2021年以来国际钾肥价格持续提升2022年更是因为俄乌战争导致钾肥供给明显短缺价格大幅提升现阶段看全球价格供给紧张的情况有所缓解但俄罗斯和白俄罗斯的货源运输依然未能完全解决钾肥价格较高位有所回落从趋势上看是逐步下行的但是要较2021年前的水平高从节奏上看今年截止到现在的钾肥市场均价约为3850元吨上半年价格预计波动相对较小下半年需求淡季将有所回落预计20232024年钾肥均价分别为3016元吨2623元吨扣税盈利预测公司目前仍在进行规模扩建现有100万吨项目稳定运行后续200万吨项目持续释放过程中将与现有项目形成协同和公共设施的共用规模效应会进一步突出同时公司现阶段还在持续优化原矿开采工艺和设备采取精细化工管理措施降低生产成本根据我们针对各个环节的测算公司仍有10以上的成本下行空间因而虽然在整体价格下行过程中公司借助成本改善仍将维持较高水平的毛利率空间其他公司目前钾肥的生产规模为100万吨稳定运行和100万吨试运行会有超过2万吨的溴素副产将带动公司非钾业务的持续发展因而跟随公司生产放量副产物利用收入也将进一步提升根据以上销售预测价格预测盈利预测以及非钾业务的预测预估公司2022-2024年营业收入分别为347555827582亿元同比增长3176136归母净利润分别为208527923418亿元同比增长1333422敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表39公司营业收入预测项目2020年2021年2022年E2023年E2024年E钾肥业务销量万吨243587180280单价元吨15282377390730162623营业收入百万元360833339954297344毛利率4465767371营业利润百万元159543258839865205副产物利用营业收入百万元74153238毛利率999999营业利润百万元73152236总计营业收入百万元360833347555827582毛利率4465777472营业利润百万元159543266241385441来源Wind百川资讯国金证券研究所考虑到公司逐步成长为大型的单质肥供应商具有明确的规划和充分的资源储备在未来布局过程中具有良好的成长空间和长期竞争力因而筛选行业内具有较好成长性和竞争力的可比公司综合行业平均估值水平给与亚钾国际2023年114倍PE估值水平目标价为342元给与买入评级图表40行业可比公司的估值水平股价市值EPSPE公司代码元亿元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E远兴能源000683SZ932337550021360871121441080541078365宝丰能源600989SH158411616006309709713017918617916312189华鲁恒升600426SH3485739981113433143414233379111110282扬农化工600486SH1051632589390394622704797338333169149132行业均值13811492亚钾国际000893SZ27302536500811822430036810652251219174来源Wind国金证券研究所此处采用的为wind一直预测数据五风险提示在建项目不达预期公司持续有新增产能规划和资源储备整体产能建设若受到影响会进一步影响业绩释放节奏钾肥产品价格大幅回落目前钾肥价格受到国际贸易格局受限的影响较大若风险因素逐步减弱将带动钾肥价格回落若价格大幅下行将影响业绩海外政治变动风险部分地区政治变动会影响全球钾肥供给和贸易流动从而影响钾肥和市场布局成本优化不达预期公司未来将进入精细化管控和规模化扩充未来成本将进一步向国际龙头企业进行贴近若成本优化不达预期将难以实现有效的业绩释放无实控人风险公司无实控人以职业管理团队进行经营若未来出现股权风险将影响持续的政策和规划落地限售股解禁风险公司2023年2月20日限售股解禁5308万股占总股本的5712025年7月28日限售股解禁1115万股占总股本的1196行业格局恶化风险目前俄钾和白俄钾参与全球贸易仍然受限加拿大有进一步的新增产敬请参阅最后一页特别声明20