亚洲钾肥龙头产量持续增加，业绩有望实现高增长
　　亚钾国际是专注于钾肥生产与销售的国际化公司，深耕老挝市场多年，致力打造“亚洲第一钾肥”。公司氯化钾资源储量超过10亿吨，已超过整个中国的氯化钾储量。首个100万吨项目已稳产达产，第二个100万吨项目基建工作已开机试车，预计在2023年4月达产。公司第三个100万吨项目立足于小东布新矿山，目前主斜井、斜坡道已经启动了建设，预计在2023年年底完成固定资产投资，2024年4月达产。公司扩产目标明确，具有长期成长性，有望持续放量增厚业绩。
　　钾肥市场供需趋紧，预计高景气度维系
　　全球钾盐资源高度集中，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三地占全球钾盐储量的2/3，全球市场呈寡头垄断格局。供给端，全球新建产能增长有限，预计未来5年新增产能不超过1200万吨，俄乌战争等地缘政治因素影响钾肥供给，预计2022年出货量约为6100万吨，未来3年增量有限；需求端，人均耕地面积不断减少，单位面积产量要求带动化肥需求，目前一年全球钾肥消费量超7100万吨，为近五年新高，未来全球钾肥需求仍将保持稳定增长。供求趋紧的情况下钾肥价格将会继续保持高位，并有望迎来小幅增长，钾肥行业高景气度维系。
　　资源为王叠加区位优势，国际化龙头之路开启
　　第一，公司钾矿储量充足。钾肥行业的核心壁垒之一在于资源获取，公司折纯氯化钾储量超过10亿吨，开采及生产工艺成熟，扩产节奏有望提速。
　　第二，公司区位优势明显。公司地处东南亚地区核心，和加钾、俄钾比具有临近需求地、运输成本低的绝对优势，同时公司在老挝深耕多年，达成高度合作关系。
　　第三，公司打造智能矿山降本增效。携手华为打造智能矿山，有效提升生产管理效率。公司对标世界钾肥产品最高品质，着力开发溴素等非钾产品，有望创造新增长引擎。
　　投资建议
　　从可比公司估值看，2023年可比公司的平均估值为10.30倍，考虑到亚钾国际的钾资源充足，在钾资源稀缺性日益凸显的背景下，公司产能不断翻倍的意愿明确，且长期的生产成本有望不断降低，公司未来的成长性较高；同时公司凭借老挝独特的区位优势有望形成“加拿大、（白）俄罗斯、东南亚”三足鼎立的行业格局，且提前布局非钾业务，可进一步提升公司业绩。因此我们认为亚钾国际业务成长空间较大，相比行业可比公司有望实现更快增长，出于审慎原则，给予亚钾国际30%估值溢价，2023年估值为13.38倍，合理市值为342亿，目前依然被低估。
　　预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为20.14/25.56/33.37亿元，归母净利润同比增速分别为125%、26.9%、30.5%，EPS分别为2.17/2.75/3.59元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）老挝项目投产进度不及预期；
　　（2）钾肥价格大幅波动；
　　（3）汇率大幅波动；
　　（4）地缘政治局势变动。
　　

研究报告全文：亚钾国际TableStockNameRptType000893公司研究公司深度钾肥百万项目持续放量国际化龙头之路开启TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-02-15TableSummary亚洲钾肥龙头产量持续增加业绩有望实现高增长亚钾国际是专注于钾肥生产与销售的国际化公司深耕老挝市场多年收盘价元TableBaseData2934近12个月最高最低元42502402致力打造亚洲第一钾肥公司氯化钾资源储量超过10亿吨已超过总股本百万股929整个中国的氯化钾储量首个100万吨项目已稳产达产第二个100万流通股本百万股757吨项目基建工作已开机试车预计在2023年4月达产公司第三个100流通股比例8145万吨项目立足于小东布新矿山目前主斜井斜坡道已经启动了建设总市值亿元273预计在2023年年底完成固定资产投资2024年4月达产公司扩产目流通市值亿元222标明确具有长期成长性有望持续放量增厚业绩公司价格与沪深TableChart300走势比较钾肥市场供需趋紧预计高景气度维系93全球钾盐资源高度集中加拿大俄罗斯白俄罗斯三地占全球钾盐储62量的23全球市场呈寡头垄断格局供给端全球新建产能增长有限30预计未来5年新增产能不超过1200万吨俄乌战争等地缘政治因素影响-2钾肥供给预计2022年出货量约为6100万吨未来3年增量有限需2225228221122求端人均耕地面积不断减少单位面积产量要求带动化肥需求目前-34亚钾国际沪深300一年全球钾肥消费量超7100万吨为近五年新高未来全球钾肥需求仍将保持稳定增长供求趋紧的情况下钾肥价格将会继续保持高位并有分析师王强峰TableAuthor望迎来小幅增长钾肥行业高景气度维系执业证书号S0010522110002电话13621792701邮箱wangqfhazqcom资源为王叠加区位优势国际化龙头之路开启第一公司钾矿储量充足钾肥行业的核心壁垒之一在于资源获取公司折纯氯化钾储量超过10亿吨开采及生产工艺成熟扩产节奏有望提速第二公司区位优势明显公司地处东南亚地区核心和加钾俄钾比具有临近需求地运输成本低的绝对优势同时公司在老挝深耕多年达成高度合作关系第三公司打造智能矿山降本增效携手华为打造智能矿山有效提升生产管理效率公司对标世界钾肥产品最高品质着力开发溴素等非钾产品有望创造新增长引擎相关报告TableCompanyReport投资建议从可比公司估值看2023年可比公司的平均估值为1030倍考虑到亚钾国际的钾资源充足在钾资源稀缺性日益凸显的背景下公司产能不断翻倍的意愿明确且长期的生产成本有望不断降低公司未来的成长性较高同时公司凭借老挝独特的区位优势有望形成加拿大白俄罗斯东南亚三足鼎立的行业格局且提前布局非钾业务可进一步提升公司业绩因此我们认为亚钾国际业务成长空间较大相比行业可比公司有望实现更快增长出于审慎原则给予亚钾国际30估值溢价2023敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893年估值为1338倍合理市值为342亿目前依然被低估预计公司202220232024年归母净利润分别为201425563337亿元归母净利润同比增速分别为125269305EPS分别为217275359元首次覆盖给予买入评级风险提示老挝项目投产进度不及预期12钾肥价格大幅波动3汇率大幅波动4地缘政治局势变动Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入833366355168017收入同比12943397506453归属母公司净利润895201425563337净利润同比140141250269305毛利率652767695680ROE194202204211每股收益元118217275359PE225413541066817PB438274218172EVEBITDA4202853608418资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明227证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893正文目录1聚焦钾肥业务致力打造亚洲第一钾肥龙头511公司逐步聚焦钾肥钾肥产能稳步攀升512公司股权架构逐步完善技术人才储备充足613钾肥扩产目标明确业绩步入上行通道72全球钾肥供需趋紧预计高景气度维系921供给全球钾肥市场呈寡头垄断趋势新增产能有限10211全球钾盐资源分布不平衡钾肥产能集中10212我国钾肥主要产自盐湖进口依赖较高1322需求粮食价格高位运行钾肥需求持续增长1423钾肥价格仍居高位预计高景气度维系173资源为王叠加区位优势公司竞争优势明显1731资源版图持续扩张成熟工艺保障项目稳产达产1732智能矿山持续降本增效打造全方位钾肥龙头2033区位优势显著老挝政府大力支持2134开发溴素等非钾产品有望创造新增长引擎234盈利预测与投资建议2441业绩预测2442投资建议与估值245风险提示25敬请参阅末页重要声明及评级说明327证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893图表目录图表1公司剥离边缘业务聚焦钾肥5图表2公司钾肥产能预计快速增长6图表3公司股权架构清晰7图表4公司近两年营业收入高速增长8图表5公司近两年归母净利润高速增长8图表6公司近五年毛利率及扣非归母净利率稳步上升8图表7公司近五年三费整体呈下降趋势9图表8公司股权激励考核目标与产量高度绑定9图表9主要钾肥种类10图表10全球钾盐资源分布不平衡10图表112021年钾盐产地较集中10图表12全球钾盐资源主要分布在加拿大俄罗斯白俄罗斯等地11图表13钾矿主要种类及分布11图表14全球主要钾肥生产企业产能情况12图表152022全球主要钾肥供应商供货量预测万吨13图表162022年国内钾肥企业产能13图表17我国钾肥进口依赖度高14图表18世界人均耕地面积逐年减少14图表19全球主要粮食月产量逐步上升15图表20主要粮食价格逐步上升15图表21我国钾肥施用比例有待提高15图表22世界氯化钾消费量呈上升趋势16图表23钾肥消费主要集中在东亚拉美北美16图表24全球分地区钾肥进口量16图表25中国是亚洲主要钾肥消费国16图表26氯化钾价格预计持续保持高位17图表27公司拥有老挝优质矿区18图表28公司折纯氯化钾资源储量超过10亿吨18图表29公司钾肥在长期更具成本优势19图表30公司钾肥生产工艺成熟20图表31华为智慧矿山方案21图表32公司交通路线图左中老铁路路线图右22图表33老挝国家副主席视察公司并给予高度评价22图表34老挝在东南亚政治局势较为稳定23图表35卤水提溴工艺流程图23图表36溴素产品价值量大23图表37公司钾肥业绩预测24图表38可比公司估值比较股价截至2023年2月14日25敬请参阅末页重要声明及评级说明427证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际0008931聚焦钾肥业务致力打造亚洲第一钾肥龙头11公司逐步聚焦钾肥钾肥产能稳步攀升公司近年来逐步剥离低毛利的边缘业务聚焦钾肥公司前身为广州冷机于1998年10月在广州成立曾从事电冰箱压缩机油脂加工谷物贸易业务船运业务2020年公司决定进行战略转型剥离谷物贸易业务船运业务聚焦钾肥公司在2020年公告进行转型同年9月公司更名为亚钾国际投资广州股份有限公司并在2021年半年报中首次完全剔除边缘业务顺利完成战略转型成为以钾矿开采钾肥生产销售为一体的专注于钾肥的国际企业图表1公司剥离边缘业务聚焦钾肥19981019981219991220096公司前身广州冷机广州冷机股份有限广州植之元油脂有东凌粮油香港有股份有限公司成立公司在深交所上市限公司成立限公司成立20131220138201212201010智联谷物香港有出售上海汇华农产品有元通船运香港有限公司成立TG公广州植之元油脂限公司成立限公司成立司在美国注册成立有限公司100股权20142201520152020出售广州植之元油成功收购中农国际先后成立正利贸易广州东凌粮油销售脂实业有限公司钾盐开发有限公司新加坡厚朴贸易有有限公司成立广州东凌粮油销售100股权限公司有限公司100股权资料来源公司官网华安证券研究所手握东南亚地区最大规模钾肥项目拥有亚洲最大钾盐资源量公司是第一家实现境外钾盐项目工业化生产的中资企业依托原有老挝甘蒙省35平方公里折纯氯化钾资源量152亿吨的钾盐矿开采权于2022年3月实现老挝100万吨改扩建项目的稳产达产成为我国境外首个百万吨级的钾肥项目也是东南亚地区最大规模的钾肥项目2022年6月22日公司取得1798平方公里彭下-农波钾盐矿开采权2022年11月4日公司公告获取老挝485矿区后公司氯化钾资源储量超过10亿吨为亚洲最大钾盐资源拥有量企业公司产能稳步提升量升带来稳固收入公司首个100万吨项目已稳产达产该项目建成投产用时17个月为后期产能扩建奠定了坚实基础目前公司第二个100万吨项目基建工作已投建完成2023年1月1日开始试车预计在2023年4月达产实现2023年200万吨产能目标公司第三个100万吨项目立足于小东布新矿山目前主斜井斜坡道已经启动了建设预计在2023年年底完成固定资产投资2024年4月达产敬请参阅末页重要声明及评级说明527证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893图表2公司钾肥产能预计快速增长350300250200150100500202020212022E2023E2024E公司钾肥产能万吨资料来源公司年报华安证券研究所12公司股权架构逐步完善技术人才储备充足中国农业生产资料集团公司是亚钾国际第一大股东持股比例为156公司目前无实际控制人公司股东中持股5以上的还有新疆江之源股权投资合伙企业上海劲邦劲德股权投资合伙企业牡丹江国富投资中心分别持有8159590股份其中中国农业生产资料集团公司和新疆江之源股权投资合伙企业于2021年5月27日放弃了部分表决权及提名提案权把更多的权力留给公司核心管理团队公司旗下共有3家全资子公司分别为中农国际钾盐开发有限公司正利贸易有限公司新加坡厚朴贸易公司其中中农国际旗下的中农香港SINO-AGRIMININGINVESTMENTCOLTD控股中农钾肥有限公司SINO-AGRIPOTASHCOLTD即为老挝的钾肥生产基地为公司主要业务发生地公司已建立了完善的管理团队和技术人才储备上市公司委派农钾资源执行董事并聘任相关管理层人员将技术人员快速投入到标的资产的建设运营管理工作中实现对彭下-农波矿段进行统筹开发运营同时依托上市公司现有成熟的人力资源管理系统和人才培养体系有序开展人员招聘培训工作搭建满足标的资产生产经营所需的员工队伍统筹管理人员晋升调岗等人力资源管理事务敬请参阅末页重要声明及评级说明627证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893图表3公司股权架构清晰上海劲邦劲德股中国农业生新疆江之源股牡丹江国富投资产资料集团权投资合伙企权投资合伙企业其他中心有限合伙公司业有限合伙有限合伙157310199599085541亚钾国际100100100正利贸易中农国际厚朴贸易100100100云南钾盐中农香港年谷顺成100中农钾肥资料来源iFinD华安证券研究所13钾肥扩产目标明确业绩步入上行通道2021年公司聚焦钾肥后项目快速稳产达产业绩实现高速增长公司2018年至2020年3年营业收入分别为421亿元605亿元363亿元归母净利润分别为004亿元041亿元060亿元2020年受新冠疫情影响公司老挝钾肥生产停产近一个月时间导致2020年钾肥业务收入同比下降近19营业总收入同比下降40022021年开始公司聚焦钾肥叠加疫情影响逐步恢复公司业务方向走上正轨经营状况持续向好2021年及2022年前三季度公司营业收入分别为833亿元2413亿元同比分别增长1293644990公司归母净利润大幅提高2021年及2022年前三季度分别为895亿元1519亿元同比分别增长14014311201公司步入高速上行通道公司未来第二个百万吨项目和第三个百万吨项目顺利进行有望在2023年2024年贡献高额收入敬请参阅末页重要声明及评级说明727证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893图表4公司近两年营业收入高速增长图表5公司近两年归母净利润高速增长3050016159014139025400121190203001099015200879065901010043905021900-1000-1020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3营业收入亿元同比归母净利润亿元同比资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所公司近五年毛利率和净利率稳步上升分别提升3997个pct6323个pct盈利状况持续向好毛利率方面公司毛利率从2018年的3561提升至2022年的7558盈利能力大幅提升净利率方面公司2018年至2022年第三季度分别为-0307701692109116293扣非归母净利率分别为-012560126347662542021年非主营业务收入增加使净利率超出预期扣非后归母净利率为3476公司2021年疫情影响消散后叠加钾肥价格上涨整体盈利水平快速提高图表6公司近五年毛利率及扣非归母净利率稳步上升12010080604020020182019202020212022Q1-Q3-20毛利率净利率扣非归母净利率资料来源iFinD华安证券研究所2021年开始经营状况改善三费持续下降五年总体下降了1914个pct得益于聚焦钾肥后的战略改变和疫情影响消散2018年至2020年公司三费占比分别为231619422838其中管理费用占比最高2020年聚焦钾肥后公司改善销售策略销售费用由2019年的809下降至1622021年疫情影响消散后公司经营恢复正常三费持续下降2021年以及2022年前三季度三费占比分敬请参阅末页重要声明及评级说明827证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893别为13054022022年三费预计大幅下降公司盈利能力进一步提高图表7公司近五年三费整体呈下降趋势3530252015105020182019202020212022Q1-Q3-5-10销售费用率管理费用率财务费用率三费占比资料来源iFinD华安证券研究所公司股权激励业绩考核目标与产量绑定扩产目标明确根据公司公告公司规划短期在22年23年24年分别达成100万吨200万吨300万吨25-26年实现500万吨中长期实现800-1000万吨的产量目标资源以及工艺技术的双重保证下项目落地成功率极高公司22年9月8号公布的股权激励方案中把业绩考核标准与年度产量绑定显示出公司管理层持续扩产的决心以及对公司未来发展的信心图表8公司股权激励考核目标与产量高度绑定行权解除限售期考核年度基础考核目标A卓越考核目标B挑战考核目标C公司层面行权解除限公司层面行权解除限公司层面行权解除限售比例为80售比例为90售比例为100第一个行权解除80万吨Q90万吨且90万吨Q100万吨Q100万吨2022年限售期SQ85且SQ85且S85万吨第二个行权解除180万吨Q190万吨190万吨Q200万Q200万吨2023年限售期且SQ85吨且SQ85且S170万吨第三个行权解除280万吨Q290万吨290万吨Q300万Q300万吨2024年限售期且SQ85吨且SQ85且S255万吨资料来源公司公告华安证券研究所注Q为当年钾肥产量S为当年钾肥销量2全球钾肥供需趋紧预计高景气度维系钾是农作物生长三大必需的营养元素之一钾肥产品中氯化钾占比超过90钾是60多种酶的活化剂能够促进酶的活化及植物的光合作用增加植物对于二氧敬请参阅末页重要声明及评级说明927证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893化碳的吸收和转换同时促进糖和脂肪的合成并提高作物的产品质量钾肥为资源性产品主要应用于农业领域被广泛的施用于大田作物和经济作物用来增产并提高作物品质被誉为粮食的粮食钾肥的主要品种包括氯化钾硫酸钾硝酸钾以及硫酸钾镁其中氯化钾由于资源丰富养分浓度高易吸收的特点在钾肥产品中占比超过90图表9主要钾肥种类钾肥种类主要特点主要施肥作物养分浓度高易吸收价格较低钾含量小麦水稻高粱玉氯化钾KCl高速溶性好使用最广米棉花饲草等除可作基肥和追肥外也可作根外追肥使洋葱韭菜大蒜和其硫酸钾用价格较低钾含量高吸湿性小不他需要更多硫和钾的KSO易结块作物硝酸钾价格适中含钾量高溶解快见效快烟草水果蔬菜等经KNO3可补充氮元素济作物磷酸二氢钾价格较高磷钾含量高用量少效果明广泛适用于大田作物KH2PO4显经济作物资料来源三农网华安证券研究所21供给全球钾肥市场呈寡头垄断趋势新增产能有限211全球钾盐资源分布不平衡钾肥产能集中根据USGS数据显示加拿大俄罗斯白俄罗斯三国钾盐资源量占全球总资源量的64全球钾盐资源分布极度不平衡主要集中在北半球全球钾盐储量超过37亿吨折合K2OKCl折合K2O的系数大约为063主要分布在北美和东欧地区其中加拿大俄罗斯和白俄罗斯的储量分别占全球总量的311121合计占全球总量的64产量方面加钾俄钾白俄钾长期占据市场主要份额2021年全球钾肥总产量4630万吨折合K2O其中加拿大俄罗斯白俄罗斯产量分别为14239万吨9101万吨和7630万吨合计占全球总量的67图表10全球钾盐资源分布不平衡图表112021年钾盐产地较集中056860986193079213加拿大104加拿大284俄罗斯185俄罗斯31293075427白俄罗斯605白俄罗斯中国中国626美国德国德国1296智利智利美国996老挝西班牙西班牙老挝1138其他其他164819662134资料来源USGS华安证券研究所资料来源USGS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1027证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893图表12全球钾盐资源主要分布在加拿大俄罗斯白俄罗斯等地资料来源USGS华安证券研究所全球钾矿类型主要分为三种品位由高到低分别为钾石盐矿光卤石矿卤水钾矿钾石盐矿在钾肥生产原料中占比最大主要分布在加拿大俄罗斯白俄罗斯美国等国家钾石盐矿品位最高在25-30左右光卤石矿主要分布在俄罗斯老挝等国家品位次于钾石盐矿在15-20左右卤水钾矿主要分布在中国以色列等国家品位最低在10左右图表13钾矿主要种类及分布国家钾盐矿床盆地名称主要钾矿类型括号内为品位主要钾肥生产企业萨斯喀彻温钾盐矿床加拿大钾石盐矿25-30NutrienMosaic新不伦瑞克钾盐矿床涅帕盆地上卡姆钾盐矿床钾石盐矿25-30俄罗斯Uralkali日梁钾盐矿床光卤石矿15-20滨里海凹地钾盐矿床白俄罗斯彼里皮亚特钾石盐矿25-30Balaruskali密执安钾盐矿床美国帕拉多克斯钾盐矿钾石盐矿25-30Mosaic新墨西哥钾盐矿床察尔汗盐湖钾盐矿床中国卤水钾矿10盐湖股份藏格矿业罗北凹地钾盐矿床敬请参阅末页重要声明及评级说明1127证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893泰国老挝呵叻盆地钾盐矿床光卤石矿15-20亚钾国际东方铁塔以色列约旦死海卤水钾矿10ICLGroup资料来源中国钾盐资源形势分析及管理对策建议公司公告华安证券研究所钾肥新增产能不及预期全球钾肥供给端产能增长有限由于新建项目投产周期太长以加钾俄钾为例平均建设周期为7-10年长周期使得项目风险不可预知加上钾矿投资强度大世界老牌钾肥生产企业新增产能有限叠加俄乌战争影响俄钾扩产项目有延期可能总体来看全球钾肥供给端产能增长有限预计2023年有小幅产能扩张图表14全球主要钾肥生产企业产能情况现有产能新增产能公司钾肥产地预计投产时间万吨万吨100万吨预计2023年投产剩余产能预计2025年Nutrien加拿大1360440前陆续投产Uralkali俄罗斯1300--Balaruskali白俄罗斯12902502025年Mosaic加拿大美国1120--KS德国710--盐湖股份中国500--ICLGroup以色列450--藏格矿业中国200--预计2023年底扩建到300万吨产能2025年底扩亚钾国际老挝100200200建到500万吨产能东方铁塔老挝50150一期50万吨预计2023年中前投产资料来源中国无机盐工业协会各公司公告华安证券研究所持续制裁导致2022年白俄罗斯钾肥俄罗斯钾肥发货量下降产量下降2021年下半年欧盟和美国分别宣布对白俄罗斯钾肥行业进行制裁2022年俄乌冲突再度引发持续性制裁Nutrien公告2022年白俄罗斯钾肥发货量下降50至60减产600-800万吨俄罗斯钾肥发货量将下降20至25预计减产200-600万吨目前全球主要钾盐供应商主要有加拿大Nutrien俄罗斯Uralkali白俄罗斯Balaruskali美国Mosaic和我国盐湖股份等此次白俄钾俄钾减产后预计2022年全球钾肥出货量下降至6100万吨敬请参阅末页重要声明及评级说明1227证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893图表152022全球主要钾肥供应商供货量预测万吨16001400120010008006004002000NutrienUralkaliMosaicBalaruskali盐湖股份KSICLGroup亚钾国际其他资料来源Nutrien公告华安证券研究所212我国钾肥主要产自盐湖进口依赖较高我国钾盐储量占全球储量不到10主要位于青海新疆国内企业产能受限青海格尔木地区查尔汗盐湖为我国主要氯化钾产地青海盐湖和格尔木藏格的氯化钾产能占我国钾肥产能的54是我国主要的氯化钾和钾肥生产企业新疆罗布泊地区是我国主要硫酸钾产地国投罗钾和滨地钾肥为主要硫酸钾生产企业国内钾肥产能受钾盐资源限制产能增长有限图表162022年国内钾肥企业产能381340青海盐湖中国其他硫酸钾格尔木藏格国投罗钾中国其他氯化钾滨地钾肥1422资料来源百川盈孚华安证券研究所我国钾肥自给率常年低于50产量增长乏力进口依赖度高由于我国钾资源总体稀缺钾盐资源储量逐年减少产量增长乏力长期依赖进口的局面难以改变2021年我国氯化钾表观消费量为131554万吨进口75662万吨相当于5751敬请参阅末页重要声明及评级说明1327证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893的氯化钾需要进口图表17我国钾肥进口依赖度高18006216006014001200581000568006005440052200050201720182019202020212022Q1-Q3产量万吨进口量万吨表观消费量万吨进口依赖-右轴资料来源百川盈孚华安证券研究所22需求粮食价格高位运行钾肥需求持续增长全球粮食供求趋紧全球耕地增加速度不及人口增加速度粮食危机日趋严重增效要求带动化肥需求据IBRD世界银行以及FAO联合国粮食及农业组织统计从1961年至2020年60年间世界人口增加约47亿耕地面积只扩大了约115亿公顷人均耕地面积大幅下降从036公顷人降至018公顷人人均耕地面积的下降意味着对单位耕地面积粮食产量的要求提升单位面积产量提升必须要有化肥参与进而带动化肥需求图表18世界人均耕地面积逐年减少040142140035138030136025134132020130015128126010124005122000120196119661971197619811986199119962001200620112016人均耕地面积公顷人-左轴耕地面积亿公顷-右轴敬请参阅末页重要声明及评级说明1427证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893资料来源IBRDFAO华安证券研究所近五年世界主要粮食价格上升明显产量逐年提高粮食高价带动种植积极性进而带动化肥需求2018年至2022年五年内小麦玉米大豆价格分别上升了257262794806粮食价格上涨与人口增长以及人均耕地面积减少息息相关粮食高价带动种植积极性小麦玉米大豆近五年分别增产53416001754粮食产量增长带动化肥需求增加目前时间粮食危机并未解除粮食价格在未来有继续上升的趋势图表19全球主要粮食月产量逐步上升图表20主要粮食价格逐步上升120070001000600050008004000600300040020002001000002013-01-012016-01-012019-01-012022-01-012013-12-312016-04-102018-07-202020-10-20小麦百万吨玉米百万吨大豆百万吨小麦元吨玉米元吨大豆元吨资料来源Choice华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所科学施肥要求钾肥在三种肥料中的施用占比提高钾肥需求量有望进一步提高以我国为例农业部提出的中国土地氮磷钾最优施用比例为1036028发达国家土壤氮磷钾平均施用比例为1037036而中国目前实际施用比例仅为1038012随着乡村振兴战略化肥商储减肥增效等政策叠加进一步刺激国内部分地区的种植结构调整钾肥需求量还有一定上升空间图表21我国钾肥施用比例有待提高10090807060504030201002012201320142015201620172018201920202021氮肥磷肥钾肥敬请参阅末页重要声明及评级说明1527证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893资料来源iFinD华安证券研究所全球钾肥消费主要集中在东亚拉美北美三个区域钾肥消费量总量占全球的66722020年全球氯化钾表观消费量总计705667万吨为近五年来最高同比增长645其中东亚拉美北美氯化钾消费量最大分别占比324519991311中国巴西美国和印度是全球钾肥的主要消费国人口基数大的国家对粮食刚需大对钾肥的需求量也大增速方面非洲和拉美的钾肥消费增速靠前2015-2020年复合增长率分别达到916617钾肥需求高增速源于非洲和拉美的人口增长高增速带来的粮食刚需图表22世界氯化钾消费量呈上升趋势图表23钾肥消费主要集中在东亚拉美北美720052270003东亚68007拉丁美洲32北美洲6600南亚64008欧盟28国6200西欧6000东欧与中亚85800非洲5600中欧20162017201820192020其他国家或地区1320世界表观消费量万吨资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所亚洲是钾肥主要进口消费区域我国是亚洲地区最大钾肥进口国每年大量进口钾肥亚洲市场是全球钾肥消费最大且需求增速最快的区域亚洲钾肥需求量增速有望继续保持在4-5左右目前中国年消费需求量约1700万吨印尼约400万吨马来西亚约250万吨越南约120万吨泰国约100万吨印度约450-500万吨除了中国能有800万吨钾肥生产能力外亚洲其他国家几乎都需要进口钾肥亚洲需求大于产能增长图表24全球分地区钾肥进口量图表25中国是亚洲主要钾肥消费国7000180060001600500014004000120030001000200080010006000201520162017201820192020400西欧万吨欧盟28国万吨中欧万吨200东欧和中亚万吨北美洲万吨拉丁美洲万吨0中国印度印尼马来西亚越南泰国非洲万吨西亚万吨南亚万吨东亚万吨大洋洲万吨其他地区万吨2022年亚洲主要钾肥消费国消费量万吨年资料来源Choice华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1627证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际00089323钾肥价格仍居高位预计高景气度维系钾肥价格近十年经历两次大幅动荡一次为2013年BPC解体另一次为2022年俄乌战争爆发13年全球两大钾肥联盟之一的白俄罗斯钾肥联盟BPC突然分家其主要成员俄罗斯乌拉尔钾肥公司Uralkali宣布退出该联盟导致钾肥市场陷入混乱各钾肥巨头纷纷降价夺取市场一年内钾肥价格下降21钾肥价格2022年再次经历大幅动荡21年末欧美开始的对白俄的贸易制裁以及22年初俄乌战争爆发后对俄罗斯的制裁限制了白俄钾俄钾的国际市场流动国际钾肥市场整体供应偏紧导致钾肥价格持续上涨氯化钾价格22年6月份到达4960元吨的历史高位下半年开始成交量持续走低叠加化肥淡季从6月份开始钾肥需求弱价格持续回落最低至3533元吨目前钾肥价格已企稳并有小幅上涨趋势全球钾肥供求趋紧钾肥价格有望保持高位预计高景气度维系供给端全球新建产能增长有限俄乌战争影响下预计未来产量下降幅度大需求端人均耕地面积不断减少单位面积产量要求带动化肥需求未来全球钾肥需求仍将保持稳定增长供求趋紧的情况下钾肥价格将会继续保持高位并可能迎来小幅增长钾肥将进入高景气周期图表26氯化钾价格预计持续保持高位60005000400030002000100002013-04-012015-04-012017-04-012019-04-012021-04-01氯化钾价格元吨资料来源iFinD华安证券研究所3资源为王叠加区位优势公司竞争优势明显31资源版图持续扩张成熟工艺保障项目稳产达产公司掌握老挝优质钾矿折纯氯化钾资源储量超过10亿吨公司2022年11月4日公告获取老挝485矿区后公司折纯氯化钾资源储量超过10亿吨同时公司正在申请沙湾拿吉省742平方公里钾盐区块探矿权公司目前是该钾盐区块唯一一家获得老挝沙湾拿吉省同意项目报批申请受理的公司拿下742矿区后公司完敬请参阅末页重要声明及评级说明1727证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893成了全部老挝优质钾矿的矿权获取公司目前已在35矿区实现100万吨钾肥产能计划分别在23年24年实现179矿区的第二个百万吨以及第三个百万吨目标彭下-农波矿区未来还将承担第四第五个百万吨项目助力公司25-26年实现500万吨产量中长期实现800-1000万吨的钾肥产量目标图表公司拥有老挝优质矿区27资料来源老挝钾盐勘探开发历史回顾及经验教训分析华安证券研究所图表28公司折纯氯化钾资源储量超过10亿吨矿区面积钾肥储量项目获取时间钾矿类型矿劝获得情况平方公里亿吨35矿区20159358采矿权152179矿区2020121798采矿权677光卤石矿485矿区202211485探矿权2-3742矿区20227742申请探矿权-合计-3383--10资料来源公司公告华安证券研究所公司钾矿资源获取成本低485矿区矿石摊薄成本低于1元吨老挝政府不征收矿产资源费每年只征收少量政府义务金公司在老挝获取矿产资源的成本很低根据公司公告公司获取35矿区采矿权用了29亿元不包含固定资产7亿元获取179矿区采矿权折价到38亿元评估值49亿元2022年获取新增的485矿区的探矿权因为是从政府直接获取加上详勘费用采矿权获得费用预计总费用不超过1亿元左右获取成本是35矿区的三十几分之一是179矿区的十分之一公司矿石摊薄成本从35矿的63元吨179矿的16元吨大幅降到016元吨左右因资源量还未确定用可比面积来折算485矿区的矿石摊薄成本几乎可忽略不计公司持续扩产后规模效应能进一步降低产品的生产成本提高利润敬请参阅末页重要声明及评级说明1827证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893长期来看公司光卤石制钾与国内湖钾相比有更强的成本优势公司目前钾肥单吨成本大约872元吨成本稳定且扩产后还有降本空间我国主要钾肥生产企业盐湖股份和藏格矿业都是采用盐湖卤水提钾的方式而这种开采方式存在品位下降的问题因为开采完的废水排回盐湖中会使盐湖里的钾品位逐年降低而湖钾本身就是品位最低的制钾来源会导致在未来钾肥生产成本逐年上升同时产品质量也面临挑战图表29公司钾肥在长期更具成本优势12001000800600400200020172018201920202021盐湖股份单吨成本元吨藏格矿业单吨成本元吨亚钾国际单吨成本元吨资料来源iFinD华安证券研究所公司具备全套采矿-选矿工艺技术可复制性高保障179矿区以及后续项目稳产达产公司老挝钾肥项目主要采用条带充填采矿法使用综合机械化掘采采矿工艺将开采的钾混盐矿进行破碎分解结晶经过筛分后通过浮选过滤洗涤脱水干燥工序后生产成氯化钾产品同时将分解后的母液进行蒸发浓缩与浮选后的尾盐混合充填于井下采空区形成安全环保的闭环式生产模式工艺技术的可复制性可提高179矿区及后续项目的建成有效保障公司后续产能目标敬请参阅末页重要声明及评级说明1927证券研究报告TableCompanyRptType1亚钾国际000893图表30公司钾肥生产工艺成熟采矿选矿填充井下采掘面原矿筛分破碎光卤石F母液机械化开采分解结晶蒸发回收E母液光卤石钾石浮选底流尾盐尾盐脱水盐混合矿尾盐带式输送机运输粗钾洗涤脱水带式输送机运输管道运输精矿干燥充填系统混合产品包装井下采空区资料来源公司公告华安证券研究所32智能矿山持续降本增效打造全方位钾肥龙头矿区采用华为智能矿山解决方案实现无线专网井上井下全覆盖有效提升生产管理效率12月15日公司老挝甘蒙省智慧矿区可面向5G升级的4G矿山工业环网正式开通随着产能扩大公司老挝矿区工作人员从最初的几百人增加至超过3000人自动化智能化需求大大增加智能矿山可实现井上对井下安全生产状态实时关注工人可在井上相对舒适的操作间里远程控制井下矿车减少高温高湿等恶劣环境下作业带来的风险支持使用智能化手段对矿石的产量品质进行实时评估提高作业效率并能灵活调度地下矿车的交通系统实现井上井下便捷联络与华为的合作能有效提高矿山资源综合利用率和精细化经营管理水平实现降本增效确保公司核心竞争力的持续提升敬请参阅末页重要声明及评级说明2027证券研究报告