事件
　　2022年12月26日，公司发布公告称为保证老挝彭下-农波矿区200万吨/年钾肥项目顺利实施，公司拟对项目公司农钾资源增资4.50亿元。
　　简评
　　公司为执行力突出的钾肥生产企业，产能放量+景气反转助力业绩爆发，长期增长亦可期
　　公司主营业务为钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售，2021年，公司实现老挝钾盐矿稳定量产，目前是我国首个在境外实现钾肥百万吨量产的中资企业。同时借助行业景气攀升，公司也借此实现了营收、利润的巨大增长。公司2021年、2022年前三季度的营业收入分别同比增长129.36%、449.9%。盈利能力方面，公司在2021年、2022年前三季度的销售毛利率分别达到65.24%、75.58%，同样为历史新高。
　　当前时点，我们仍然整体看好公司发展。核心要点如下：
　　1、公司已在老挝获取10亿吨钾肥储量采矿权，是稀缺的内资钾肥生产商
　　钾元素是农作物发育生长的三种必要元素（氮、磷、钾）之一。钾肥是以钾元素为主要成分的农用肥料，是部分经济作物的刚需。使用钾肥能够促进农作物的光合作用、提高农作物的抗寒抗病能力，从而提高农作物的产量。
　　国内钾肥的供需矛盾突出：作为农业大国，中国每年钾肥需求1700万吨左右；但从供给来看，钾肥生产的原料钾盐在我国属于紧缺型矿产资源，国内钾资源储量仅占世界钾的1.63%，国内钾肥工业不能满足需求，进口依赖度达到50%。且生产基本集中在青海盐湖极少数企业。
　　公司立足于老挝甘蒙省的钾盐矿资源，目前已合计取得拥有10亿吨钾肥储量采矿权，资源优势显著。且矿区位于老挝山区的呵叻盆地，水电供给充足、具备一定的工业基础、环保压力较小，邻近中国因此物资供应便捷。且该钾盐矿埋在地下80-200米之间，矿体厚，开采难度小，其扩产周期短、生产成本低，有潜力快速释放产量。公司也因此成为A股稀缺的钾肥资源储量丰富、且具备持续扩产能力的企业。
　　2、管理层执行力是公司长期增长的关键保障
　　公司前身为东凌国际，公司由于经营不善接近退市。19年，牡丹江国富入主，并重组董事会。此后，在2019年到2020年期间，公司先是优化了公司内部管理结构，随后对船运业务、谷物贸易业务进行剥离，将公司的发展战略调整为集钾矿开采、生产、销售为一体的模式，之后便开始推动老挝钾肥项目。
　　19-20年，公司在全球新冠疫情的背景下完成了老挝钾盐矿一期100万吨的投产，表现出了较为突出的管理层执行力。历史上，内资企业合计已有34个海外钾盐矿扩产项目，但目前实现稳定量产的几乎仅有公司和东方铁塔的老挝项目，且公司钾肥产能居首。其背后的原因固然包括老挝地区项目相比于俄罗斯、加拿大等地钾肥项目扩产周期短，但更深层的原因我们认为仍然要归功于公司高效的公司治理——去海外做矿产开发生意，涉及到获取矿权、探矿、建设等诸多环节，非常考验企业管理层的战略规划能力和执行力；历史上，此类规划的具体实施也往往会不及预期。
　　目前公司的矿权储备充足，扩产意愿强烈。据公司。对2022年、2023年、2024年的产量规划分别是100万吨、200万吨、300万吨，并争取在2025年年底达到500万吨。回顾过去3年，公司历史报表已经充分反映了公司充分兑现了自身的战略规划；而展望未来，我们认为公司管理层的执行力仍然是未来实现持续快速产能扩张的重要保障。
　　3、钾肥行业资源属性强，产能扩张周期较长，预期供需较为平稳、景气相对维持；地缘政治因素可能形成催化行业供给端来看，不同于其他农化子行业，钾肥行业的资源属性强，资源垄断性突出。全球的钾盐矿资源分配极不均衡，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三个国家占据全球钾肥储量的绝大多数，并贡献了全球超过70%的钾肥出口量。且较高的行业集中度也使得上述国家的寡头企业（加钾、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥等）拥有较高的定价权。22年全球钾肥价格涨至历史高位，景气驱动下，全球各钾肥企业确实有比较多的扩产计划。但钾肥行业的扩产属性使得上述产能扩张的过程会相对偏慢——历史上看，加拿大、俄罗斯百万吨级别的钾矿开发通常需要7-10年时间，产能提升至达产需要2-3年时间。主要由于其钾盐矿埋藏深度较深，且需经历探矿权取得、探矿、采矿的较长流程。
　　需求端看，钾肥作为农化子板块之一，天然具有需求较为稳定的特点。对于部分重要作物而言，钾肥都是必备的化肥品种，因此受到宏观经济扰动的因素较小。
　　从行业催化因素看，如全球地缘政治持续趋于紧张，也可能直接促成钾肥价格的趋势性上涨：钾资源在全球分布不均，国际贸易占比很高。这会导致钾肥价格对地缘政治变化的反应较为明显，如俄乌冲突加剧后，美国、英国、欧盟、加拿大对俄罗斯、白俄罗斯实施经济制裁，同样构成了对22年行业景气屡创新高的重要原因之一。
　　盈利预测和估值
　　预计公司22、23、24年营收分别为32.83、48.03、65.35亿元，归母净利分别为20.71、24.53、30.58亿元，分别对应13、11、9XPE，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评农化制品执行力突出的稀缺钾肥企业长亚钾国际000893SZ期增长可期事件首次评级买入卢昊年月日公司发布公告称为保证老挝彭下农波矿区20221226-luhaobjcsccomcn200万吨年钾肥项目顺利实施公司拟对项目公司农钾资源增SAC执证编号S1440521100005资450亿元邓天泽简评dengtianzecsccomcn010-86451606公司为执行力突出的钾肥生产企业产能放量景气反转助力业SAC执证编号S1440522080003绩爆发长期增长亦可期公司主营业务为钾盐矿开采加工钾肥生产及销售2021年公司实现老挝钾盐矿稳定量产目前是我国首个在境外实现钾发布日期2022年12月19日肥百万吨量产的中资企业同时借助行业景气攀升公司也借此当前股价2838元实现了营收利润的巨大增长公司2021年2022年前三季度的营业收入分别同比增长129364499盈利能力方面公司在2021年2022年前三季度的销售毛利率分别达到6524主要数据股票价格绝对相对市场表现7558同样为历史新高当前时点我们仍然整体看好公司发展核心要点如下1个月3个月12个月025-434-1460-1539464457411公司已在老挝获取10亿吨钾肥储量采矿权是稀缺的内资12月最高最低价元42501955钾肥生产商总股本万股9291390钾元素是农作物发育生长的三种必要元素氮磷钾之一流通A股万股7567908钾肥是以钾元素为主要成分的农用肥料是部分经济作物的刚总市值亿元需使用钾肥能够促进农作物的光合作用提高农作物的抗寒抗26369病能力从而提高农作物的产量流通市值亿元21478国内钾肥的供需矛盾突出作为农业大国中国每年钾肥需求近3月日均成交量万772701700万吨左右但从供给来看钾肥生产的原料钾盐在我国属主要股东于紧缺型矿产资源国内钾资源储量仅占世界钾的163国内中国农业生产资料集团公司1560钾肥工业不能满足需求进口依赖度达到50且生产基本集中在青海盐湖极少数企业股价表现公司立足于老挝甘蒙省的钾盐矿资源目前已合计取得拥有10130亿吨钾肥储量采矿权资源优势显著且矿区位于老挝山区的呵80叻盆地水电供给充足具备一定的工业基础环保压力较小30邻近中国因此物资供应便捷且该钾盐矿埋在地下80-200米之-20间矿体厚开采难度小其扩产周期短生产成本低有潜力快速释放产量公司也因此成为A股稀缺的钾肥资源储量丰富202216202226202236202246202256202266202276202286202296202112620221062022116且具备持续扩产能力的企业亚钾国际上证指数相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明亚钾国际A股公司简评报告2管理层执行力是公司长期增长的关键保障公司前身为东凌国际公司由于经营不善接近退市19年牡丹江国富入主并重组董事会此后在2019年到2020年期间公司先是优化了公司内部管理结构随后对船运业务谷物贸易业务进行剥离将公司的发展战略调整为集钾矿开采生产销售为一体的模式之后便开始推动老挝钾肥项目19-20年公司在全球新冠疫情的背景下完成了老挝钾盐矿一期100万吨的投产表现出了较为突出的管理层执行力历史上内资企业合计已有34个海外钾盐矿扩产项目但目前实现稳定量产的几乎仅有公司和东方铁塔的老挝项目且公司钾肥产能居首其背后的原因固然包括老挝地区项目相比于俄罗斯加拿大等地钾肥项目扩产周期短但更深层的原因我们认为仍然要归功于公司高效的公司治理去海外做矿产开发生意涉及到获取矿权探矿建设等诸多环节非常考验企业管理层的战略规划能力和执行力历史上此类规划的具体实施也往往会不及预期目前公司的矿权储备充足扩产意愿强烈据公司对2022年2023年2024年的产量规划分别是100万吨200万吨300万吨并争取在2025年年底达到500万吨回顾过去3年公司历史报表已经充分反映了公司充分兑现了自身的战略规划而展望未来我们认为公司管理层的执行力仍然是未来实现持续快速产能扩张的重要保障3钾肥行业资源属性强产能扩张周期较长预期供需较为平稳景气相对维持地缘政治因素可能形成催化行业供给端来看不同于其他农化子行业钾肥行业的资源属性强资源垄断性突出全球的钾盐矿资源分配极不均衡加拿大俄罗斯白俄罗斯三个国家占据全球钾肥储量的绝大多数并贡献了全球超过70的钾肥出口量且较高的行业集中度也使得上述国家的寡头企业加钾乌拉尔钾肥白俄罗斯钾肥等拥有较高的定价权22年全球钾肥价格涨至历史高位景气驱动下全球各钾肥企业确实有比较多的扩产计划但钾肥行业的扩产属性使得上述产能扩张的过程会相对偏慢历史上看加拿大俄罗斯百万吨级别的钾矿开发通常需要7-10年时间产能提升至达产需要2-3年时间主要由于其钾盐矿埋藏深度较深且需经历探矿权取得探矿采矿的较长流程需求端看钾肥作为农化子板块之一天然具有需求较为稳定的特点对于部分重要作物而言钾肥都是必备的化肥品种因此受到宏观经济扰动的因素较小从行业催化因素看如全球地缘政治持续趋于紧张也可能直接促成钾肥价格的趋势性上涨钾资源在全球分布不均国际贸易占比很高这会导致钾肥价格对地缘政治变化的反应较为明显如俄乌冲突加剧后美国英国欧盟加拿大对俄罗斯白俄罗斯实施经济制裁同样构成了对22年行业景气屡创新高的重要原因之一图表1公司营业收入百万元和增速图表2公司归母净利百万元16003000500140025004001200200030010001500200800600100010040050002000-100020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3营业收入同比增速归母净利润资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明1亚钾国际A股公司简评报告图表3公司毛利率走势8070605040302010020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind中信建投盈利预测和估值预计公司222324年营收分别为328348036535亿元归母净利分别为207124533058亿元分别对应13119XPE首次覆盖给予买入评级图表4预测和比率2020A2021A2022E2023E2024E主营收入百万元3631783296328315480325643497主营收入增长率-4001129362941546303397净利润百万元596289509207105245382305779净利润增长率43881401431313818482461ROE1611942310026862508EPS元006096223264329PE45182300913011098881PB725584403295221数据来源Wind中信建投风险提示1海外钾矿产能扩张仍有不及预期的可能性尽管公司管理层在历史上表现出了较强的执行力但且矿产开发过程需历经取得矿权探矿建设等诸多环节历史上慢于预期的的情况也比较多且公司采矿权均在海外业务开展牵扯大量当地政策及进出口贸易相关事项存在国际政治方面及可验证性较低的风险2钾肥价格下挫的风险当前钾肥价格在历史上仍处于相对较高位置未来数年内有可能随着行业产能扩张等原因继续回落考虑以下的敏感性分析我们设定钾肥国际价格600美元为基准价格与前三季度钾肥均价相当以历史财务数据为参考计算当钾肥价格分别跌至500400300美元时公司钾肥产品的单吨利润水平请参阅最后一页的重要声明2亚钾国际A股公司简评报告图表5公司钾肥产品盈利对钾肥价格的敏感性分析钾肥价格假设美元吨产品毛利率6007558参考前三季度公司毛利率500706940063373005116数据来源Wind中信建投3国际贸易及汇率风险公司几乎所有产品均经由国际贸易存在受到国际贸易受阻以及汇率汇兑损益方面风险请参阅最后一页的重要声明3亚钾国际A股公司简评报告卢昊中信建投证券化工首席分析师能源开采行业联席首席分析师上海交通大学分析师介绍硕士具备4年化工实业和5年行业研究经验邓天泽复旦大学物理学学士人民大学金融学硕士2019年7月加入中信建投化工组主要覆盖煤化工纯碱有机硅行业及部分新材料上市公司请参阅最后一页的重要声明4亚钾国际A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明5