22年归母净利润符合预期
　　2022年公司实现营收154.64亿元，同比+71.90%，归母净利31.04亿元，同比+77.53%，位于公司业绩预告30.5-32亿元区间内。考虑下游新能源车需求表现较弱，我们下修公司出货量假设，同时考虑到负极传导石墨化降价，我们下修公司负极价格假设。我们预计公司23-25年EPS分别为2.76/3.63/4.58元（此前预计23/24年分别为3.23/4.20元）。参考可比公司23年平均PE 15倍，考虑公司负极产品偏高端，盈利能力相对稳定，其他业务板块有增长点，给予公司23年合理PE 19倍，对应目标价52.38元（前值70.39元），维持“增持”评级。
　　2022年归母、毛利率同比高增
　　2022年公司实现营收154.64亿元，同比+71.90%；归母净利润31.04亿元，同比+77.53%，主要系负极以及涂覆隔膜业务销量增长较快。2022年整体毛利率同比+0.01pct至35.66%。期间费用率同比-0.61pct至11.12%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.42pct、-0.06pct、-0.07pct、-0.06pct。销售净利率21.5%，同比提升1.68 pct。经营活动现金净流量12.23亿元，同比减少29.09%。
　　石墨化价格下跌，后续负极盈利能力承压，一体化产能投放推进降本
　　22年负极销量13.9万吨，毛利率25.89%，同比-3.6pct，我们推测主要系下半年负极产品传导石墨化降价。因石墨化自去年下半年供需格局反转，价格快速下降，我们认为目前价格水平已接近行业盈亏平衡线，后续大幅降价空间较小。23年负极传导石墨化跌价，公司作为石墨化自供率高的龙头，今年负极盈利能力或承压，但公司产品定位偏高端，价格下降幅度或好于行业平均水平。23年公司自供率进一步提升，叠加一体化降本，也有望对冲部分降价影响，我们看好公司负极业务盈利能力保持韧性。
　　负极与涂覆隔膜业务加速扩产，PVDF等新业务贡献增量
　　2022年公司负极有效产能约15万吨，23年四川邛崃一体化一期10万吨项目投产后，23年公司负极有效产能预计提升至约25万吨，我们预计23年出货20万吨左右。隔膜方面，22年涂覆隔膜销量超43亿平，预计23年出货60亿平以上；四川基膜项目共规划20亿平产能，其中4条基膜新产线于2022年12月左右完成安装调试，未来将与涂覆业务形成协同。随着东阳光氟树脂PVDF+配套R142b顺利扩产，公司有望实现涂覆加工的产业闭环，预计23年PVDF业务成为公司新的盈利增长点。
　　风险提示：负极材料石墨化价格不及预期，负极材料需求量不及预期；公司项目投产进度不及预期；PVDF与锂电设备业务业绩存在不确定因素

研究报告全文：证券研究报告璞泰来603659CH业绩符合预期平台型公司版图完善华泰研究年报点评投资评级维持增持2023年3月28日中国内地新能源及动力系统目标价人民币5238研究员申建国22年归母净利润符合预期SACNoS0570522020002shenjianguohtsccom86755824923882022年公司实现营收15464亿元同比7190归母净利3104亿元同比7753位于公司业绩预告305-32亿元区间内考虑下游新能源研究员边文姣车需求表现较弱我们下修公司出货量假设同时考虑到负极传导石墨化降SACNoS0570518110004bianwenjiaohtsccom价我们下修公司负极价格假设我们预计公司年分别为SFCNoBSJ399867558277641123-25EPS276363458元此前预计2324年分别为323420元参考可比公司联系人连楷昇23年平均PE15倍考虑公司负极产品偏高端盈利能力相对稳定其他SACNoS0570122050061liankaishenghtsccom业务板块有增长点给予公司23年合理PE19倍对应目标价5238元前862128972228值7039元维持增持评级基本数据2022年归母毛利率同比高增目标价人民币52382022年公司实现营收15464亿元同比7190归母净利润3104亿元收盘价人民币截至3月27日4863同比7753主要系负极以及涂覆隔膜业务销量增长较快2022年整体市值人民币百万67636毛利率同比001pct至3566期间费用率同比-061pct至1112其6个月平均日成交额人民币百万4883752周价格范围人民币4710-14410中销售管理研发财务费用率分别同比-042pct-006pct-007pctBVPS人民币968-006pct销售净利率215同比提升168pct经营活动现金净流量1223亿元同比减少2909股价走势图璞泰来石墨化价格下跌后续负极盈利能力承压一体化产能投放推进降本人民币相对沪深30022年负极销量139万吨毛利率2589同比-36pct我们推测主要系14510下半年负极产品传导石墨化降价因石墨化自去年下半年供需格局反转价1216格快速下降我们认为目前价格水平已接近行业盈亏平衡线后续大幅降价961空间较小23年负极传导石墨化跌价公司作为石墨化自供率高的龙头724今年负极盈利能力或承压但公司产品定位偏高端价格下降幅度或好于行业平均水平23年公司自供率进一步提升叠加一体化降本也有望对冲478Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23部分降价影响我们看好公司负极业务盈利能力保持韧性资料来源Wind负极与涂覆隔膜业务加速扩产PVDF等新业务贡献增量2022年公司负极有效产能约15万吨23年四川邛崃一体化一期10万吨项目投产后23年公司负极有效产能预计提升至约25万吨我们预计23年出货20万吨左右隔膜方面22年涂覆隔膜销量超43亿平预计23年出货60亿平以上四川基膜项目共规划20亿平产能其中4条基膜新产线于2022年12月左右完成安装调试未来将与涂覆业务形成协同随着东阳光氟树脂PVDF配套R142b顺利扩产公司有望实现涂覆加工的产业闭环预计23年PVDF业务成为公司新的盈利增长点风险提示负极材料石墨化价格不及预期负极材料需求量不及预期公司项目投产进度不及预期PVDF与锂电设备业务业绩存在不确定因素经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万899615464199002594232233-70367190286830362425归属母公司净利润人民币百万17493104383450546375-161937753235131802616EPS人民币最新摊薄126223276363458ROE16712380224723092274PE倍38682179176413381061PB倍645503391307240EVEBITDA倍273815851013953609资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1璞泰来603659CH图表1营业收入及同比增速图表2归母净利润及同比增速亿元亿元归母净利润亿元营收亿元yoy右轴1808035yoy右轴1801601607030140140602512012050201001004080158030606010402040520102000002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3综合毛利率与净利率变化图表4各项费用率变化销售费用率管理费用率销售毛利率销售净利率财务费用率研发费用率7403530525203151015201820192020202120220120182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2璞泰来603659CH盈利预测和估值考虑下游新能源车需求表现较弱我们下修公司出货量假设同时考虑到负极传导石墨化降价我们下修公司负极价格假设我们预计公司23-25年归母净利润分别为383450546375亿元此前预计2324年归母净利润分别为4499亿5848亿元对应EPS分别为276363458元此前预计2324年分别为323420元参考可比公司23年平均PE15倍考虑公司负极产品偏高端盈利能力相对稳定其他业务板块有增长点给予公司23年合理PE19倍对应目标价5238元维持增持评级图表5可比公司估值Wind一致预期2023年3月27日收盘价收盘价EPS元PE倍证券代码证券简称元2023E2024E2023E2024E002812CH恩捷股份1104967888416301249300450CH先导智能392524832515821208300035CH中科电气17221552141114803300568CH星源材质197410614818681331均值15481148603659CH璞泰来485027636317591335资料来源Wind华泰研究风险提示负极材料石墨化价格不及预期负极材料需求量不及预期公司项目投产进度不及预期PVDF与锂电设备业务业绩存在不确定因素图表6璞泰来PE-Bands图表7璞泰来PB-Bands人民币璞泰来35x50x人民币璞泰来48x80x65x80x100x112x144x176x250200188150125100635000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3璞泰来603659CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1349724980347813571543461营业收入899615464199002594232233现金3884640521218866721357营业成本57899950128331685520880应收账款19283996511764647802营业税金及附加63329597119401556519340其他应收账款91931178048222199313530营业费用1515519633274763283939092预付账款68924680004571283996000管理费用366726209279245968411181存货49641103558531670811769财务费用5491902231826003308其他流动资产19402746208828172398资产减值损失118481598499501297112893非流动资产795310718130641612418964公允价值变动收益540629000000000长期投资3465038780433104784052370投资净收益7752841750750750固定投资4653569878781061813144营业利润20363684460260487635无形资产4797263403723387973088841营业外收入264819250250250其他非流动资产24743997402942304408营业外支出9602048500500500资产总计2145035697478455183962426利润总额20293671460060467632流动负债947718338267782614030940所得税2464034708551977254991587短期借款11953273327332733273净利润17833324404853206716应付账款27194731487877427892少数股东损益341521991213512667134088其他流动负债556310334186271512519775归属母公司净利润17493104383450546375非流动负债13043390305026601948EBITDA23684261518168138528长期借款986522930259022011488EPS人民币基本253224276363458其他非流动负债3174945992459924599245992负债合计1078121728298282880132888主要财务比率少数股东权益182575122972580992511333会计年度202120222023E2024E2025E股本694381391139113911391成长能力资本公积59245503550355035503营业收入70367190286830362425留存公积39036657100921480621076营业利润146528091249431422623归属母公司股东权益1048713457172912204628204归属母公司净利润161937753235131802616负债和股东权益2145035697478455183962426获利能力毛利率35653566355135033522现金流量表净利率19822150203420512084会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE16712380224723092274经营活动现金1725122318248804817525ROIC27822838151930506591净利润17833324404853206716偿债能力折旧摊销368595706363442852661106资产负债率50266087623455565268财务费用5491902231826003308净负债比率125270479459075244投资损失7752841750750750流动比率142136130137140营运资金变动82390312113716140589904速动比率080069105068101其他经营现金4107849634119401297116116营运能力投资活动现金28523043297339053939总资产周转率050054048052056资本支出26722832293038613894应收账款周转率496522437448452长期投资628022659453045304530应付账款周转率265267267267267其他投资现金116891509219113015每股指标人民币筹资活动现金279113925462275984089626每股收益最新摊薄126223276363458短期借款32982079000000000每股经营现金流最新摊薄12408813125791260长期借款986521943339413898271203每股净资产最新摊薄754968124315852028普通股增加1983669645000000000估值比率资本公积增加1834342067000000000PE倍38682179176413381061其他筹资现金124837251122872085818423PB倍645503391307240现金净增加额14152130148131255212690EVEBITDA倍273815851013953609资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4璞泰来603659CH免责声明分析师声明本人申建国边文姣兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5璞泰来603659CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师申建国边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6璞泰来603659CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7