近期中介报价缺失对信用债的影响与公司债ETF的机遇
　　货币经纪商数据迎来强监管，中介报价缺失引发固收圈巨震。近期中介报价停止事件风波引发固收圈巨震，其起源于监管部门在数据安全考虑背景下加强对货币经纪业务的整顿，背后是货币经纪公司报价数据的确权问题。虽然当前风波有所缓解，但仍对债市尤其是信用债产生了深远的影响。
　　债市短期没有大风险+“资产荒”短时间内或难缓解，信用债偏强的表现可能会延续。但长期来看，机构行为变化影响下，信用债的结构性分化或愈发明显。
　　在上述背景下，对于简单、透明、高效、便捷且跟踪交易所中高等级信用债指数的公司债ETF迎来了新的发展机遇，也向全市场传递其清晰的产品定位：场内公司债交易主力品种。
　　中债-中高等级公司债利差因子指数投资价值分析
　　指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础，首次在债券指数中引入中债隐含评级指标，利用隐含评级进一步筛选成分券，加强对成分券的信用风险控制。
　　指数特征：成分券行业分布均衡，主要投资于中短久期债，安全性和流动性更具保障。
　　以史鉴今，指数历史业绩优秀。中债-中高等级公司债利差因子指数发布以来，收益超越同类指数，收益风险特征具备性价比。
　　立足当下，信用利差环境利好指数表现。当前处于信用利差2020年以来较高状态，利差对信用风险有较高补偿；类比历史，利差走势有望助力信用债跑出相对利率债的超额收益。
　　平安中债-中高等级公司债利差因子ETF（511030）跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数，于2019年3月22日上市交易，是场内公司债交易主力品种。
　　借ETF东风，产品交易优势明显。相比持有单一信用债，投资场内ETF产品具备投资门槛低、投资成本低、资金使用效率高、交易更具灵活性、实现分散投资、保障长期收益等多项优势。依托ETF产品形态，平安中高等级公司债利差因子ETF集低费率、高灵活性、高流动性等优势于一身。
　　增厚方式多样，收益空间较大。作为国内首只Smart Beta债券ETF，平安中高等级公司债利差因子ETF能够通过主动投资获取超额收益，也进一步丰富了市场投资工具。平安中高等级公司债利差因子ETF出于跟踪标的和进一步择优的目标，采取了多样化策略，包括债券指数化投资策略、其他债券投资策略、中小企业私募债券投资策略、资产支持证券投资策略、衍生品投资策略等。
　　风险提示：本报告为历史数据分析报告，不构成对板块的推荐和建议。货币政策收紧风险。

研究报告全文：定量研证券研究报告究title分析师左大勇趁势而起事件产品形态优势助推发展S0190516070005平安中债中高等级公司债利差因子投资郑兆磊-ETFS0190520080006价值分析占康萍专S0190522070008createTime12023年3月27日题报投资要点研究助理summary告近期中介报价缺失对信用债的影响与公司债ETF的机遇杨雪芳货币经纪商数据迎来强监管中介报价缺失引发固收圈巨震近期中介报价停止事件风波引发固收圈巨震其起源于监管部门在数据安全考虑背景下加强对货币经纪业务的整顿背后是货币经纪公司报价数据的确权问题虽然当前风波有所缓解但仍对债市尤其是信用债产生了深远的影响债市短期没有大风险资产荒短时间内或难缓解信用债偏强的表现可能会延续但长期来看机构行为变化影响下信用债的结构性分化或愈发明显在上述背景下对于简单透明高效便捷且跟踪交易所中高等级信用债指数的公司债ETF迎来了新的发展机遇也向全市场传递其清晰的产品定位场内公司债交易主力品种中债-中高等级公司债利差因子指数投资价值分析指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础首次在债券指数中引入中债隐含评级指标利用隐含评级进一步筛选成分券加强对成分券的信用风险控制指数特征成分券行业分布均衡主要投资于中短久期债安全性和流动性更具保障以史鉴今指数历史业绩优秀中债-中高等级公司债利差因子指数发布以来收益超越同类指数收益风险特征具备性价比立足当下信用利差环境利好指数表现当前处于信用利差2020年以来较高状态利差对信用风险有较高补偿类比历史利差走势有望助力信用债跑出相对利率债的超额收益平安中债-中高等级公司债利差因子ETF511030跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数于2019年3月22日上市交易是场内公司债交易主力品种借ETF东风产品交易优势明显相比持有单一信用债投资场内ETF产品具备投资门槛低投资成本低资金使用效率高交易更具灵活性实现分散投资保障长期收益等多项优势依托ETF产品形态平安中高等级公司债利差因子ETF集低费率高灵活性高流动性等优势于一身增厚方式多样收益空间较大作为国内首只SmartBeta债券ETF平安中高等级公司债利差因子ETF能够通过主动投资获取超额收益也进一步丰富了市场投资工具平安中高等级公司债利差因子ETF出于跟踪标的和进一步择优的目标采取了多样化策略包括债券指数化投资策略其他债券投资策略中小企业私募债券投资策略资产支持证券投资策略衍生品投资策略等风险提示本报告为历史数据分析报告不构成对板块板块的推荐和建议的推荐和建议货币政策利率下行收紧风险风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究专题报告目录1近期中介报价缺失对信用债的影响与公司债ETF的机遇-3-11货币经纪商数据迎来强监管中介报价缺失引发固收圈巨震-3-12宏观中观微观三维度信用债未来走势判断-5-13公司债ETF迎机遇场内公司债交易主力品种-12-2中债中高等级公司债利差因子指数投资价值分析-14-21指数基本信息介绍-14-22隐含评级强化风险控制-15-23指数特征行业分布均衡主要投资于中短久期债-16-24以史鉴今指数历史业绩优秀-17-25立足当下信用利差环境利好指数表现-18-3产品形态收益增厚空间多要素助推公司债ETF发展-20-31产品基本信息介绍-20-32借ETF东风产品交易优势明显-21-33增厚方式多样收益空间较大-23-34公司管理人双重保障产品运行-24-图表目录图表1近期中介报价停止事件的来龙去脉-3-图表2受报价服务暂停影响3月15日和16日银行间净价成交额明显下降-4-图表3债券的交易绝大多数是在场外市场银行间债券市场-5-图表4宏观中观微观视角下的信用分析框架-6-图表5资金面后续有望维持稳定-7-图表6信用债依然有一定的套息空间-7-图表7市场杠杆依然处在较高水平-8-图表8近期信用债的一级投标热情高涨-8-图表9各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数20230317-8-图表10套息加杠杆策略与不加杠杆下的持有期收益率对比2023-3-17-9-图表11不同假设情况下信用债持有1年的持有期收益率测算2023-3-17-10-图表12与同等级同期限传统信用债相比当前银行二永债也有一定的估值优势-10-图表13当前3-4年期的AA级和AAA-级银行二永债的骑乘收益较为可观-11-图表14中债行权收益率3-5待偿年限行权2-5年中债隐含评级为AA及以上的城投债存量分布亿元2023-3-17-11-图表15中债行权收益率3-5待偿年限行权2-5年中债隐含评级为AA及以上的产业债存量分布亿元2023-3-17-12-图表16交易所债券市场并未明显受到本轮债券报价风波的影响-13-图表17中债-中高等级公司债利差因子指数基本信息-14-图表18主体和债项评级AAA的公司债市场隐含评级中债分布情况-15-图表19成分券修正久期权重分布单位-16-图表20成分券修正久期数量分布单位只-16-图表21中债-中高等级公司债利差因子指数成分券行业分布-17-图表22中债-中高等级公司债利差因子指数2018年以来分年度收益表现-17-图表23中债-中高等级公司债利差因子指数区间净值表现-18-图表24中债-中高等级公司债利差因子指数发布以来收益表现-18-图表25不同期限评级公司债最新信用利差一览-18-图表26信用利差VS中证中高信用指数相对中证国债指数净值走势-19-图表27平安中债-中高等级公司债利差因子ETF基本信息-20-图表28我国债券ETF基本信息-21-图表29场内ETF产品优势突出-22-图表30平安中高等级公司债利差因子ETF成交情况滚动20个交易日-22-图表31公司债ETF及标的指数区间净值曲线-23-图表32基金经理成钧管理基金概况-25-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-定量研究专题报告报告正文1近期中介报价缺失对信用债的影响与公司债ETF的机遇11货币经纪商数据迎来强监管中介报价缺失引发固收圈巨震根据21世纪经济3月14日的报道在上海国利货币经纪公司上海国际货币经纪有限责任公司平安利顺国际货币经纪公司三家货币经纪公司暂停datafeed数据源服务业务后3月14日市场消息称QBWind等提供银行间固收市场的实时报价平台也将于近期下线相关服务一时间中介报价停止事件引发固收圈巨震同时也引发市场对债券重回群聊时代的担忧债券中介报价行业风波持续演绎13月14日市场传言称货币中介公司内部接到通知明天开始取消QBWindDM等资讯软件的债券报价位于传言漩涡中心的多家提供实时报价服务的数据服务商均已在相关平台建群交流多家机构固收投研人员和交易员也都忙着加群为债券报价服务暂停做准备23月15日传言落地货币经纪公司的债券报价已无法在QBWindDM等报价软件上展示主流报价软件仅剩iDeal还在展示平安利顺和上海国际两家公司的报价iDeal与六家经纪商中唯一拥有网页报价方案的上海国际货币经纪公司旗下同业云网站一时流量激增33月17日闹剧缓解wind和DM的债券报价功能恢复但QB界面的债券报价仍未恢复43月20日风波延续六大货币经纪商之一的上海国利货币经纪有限公司的债券报价数据将免费接入WindDM等终端自此此前与国利签有排他性协议的QB或将不再一家独大行业可能迎来大洗牌图表1近期中介报价停止事件的来龙去脉资料来源第一财经21世纪经济财新兴业证券经济与金融研究院整理在分析本次风波前理解我国货币经纪商制度的特征至关重要目前银保监会批准的货币经纪公司共六家包括上海国利货币经纪有限公司上海国际货币经纪有限责任公司平安利顺国际货币经纪有限责任公司中诚宝捷思货币经纪有限公司天津信唐货币经纪有限责任公司上田八木货币经纪中国有限公司与充当交易对手同时参与债券买卖赚取差价的做市商制度不同我国货币经纪业务指的是债券报价平台主流包括QBWindDM和iDeal四家通过采购货币经纪公司的债券报价数据再通过终端向客户进行实时展示使得债券投资者可以即时获取债券交易信息货币经纪商和平台从中赚取佣金请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-定量研究专题报告本次风波起源于监管部门在数据安全考虑背景下加强对货币经纪业务的整顿其背后是货币经纪公司报价数据的确权问题2022年12月国务院出台数据二十条探索建立了数据产权结构性分置制度建立数据资源持有权数据加工使用权数据产品经营权三权分置的数据产权制度框架报价数据的确权争议或集中在经营权如何归属即通过中介报价的数据不应属于中介也不应该卖给平台和金融机构这种违规的数据服务行为也成为了本次监管整顿货币经纪商不合规业务的理由而上海国利与森浦QB之间因涉嫌数据垄断及利益输送被监管启动调查也成为了此次风波的助推剂在以场外撮合交易为主导的中国信用债市场可以说以QB为代表的债券报价软件把债券投资经理交易员从繁琐的债券交易信息中解脱出来债券市场行情有了更加便捷可视化的界面虽然近期各家债券报价软件货币经纪商报价服务正在逐步恢复但加强数据监管规范货币经纪业务仍是大势所趋本次中介报价缺失风波仍对债市尤其是信用债产生了深远的影响1短期内中介报价缺失最直接的影响是交易成本上升和债券流动性下降相比流动性更好的利率债信用债的流动性欠佳需要更多的报价信息来进行撮合尤其是一些不活跃券更需要公开报价信息所以债券报价缺失对于信用债的影响更大具体来看不展示报价使得信息不通畅交易员需要在QQ微信等社交圈中寻找和匹配合适的交易对手方双方经过价格商谈并达成一致后再到外汇交易中心平台履行成交手续这种传统的交易方式可能使得信用债交易的摩擦损耗和交易的时间成本大幅提高债券交易效率和换手率大大降低从成交数据来看受报价服务暂停影响3月15日银行间净价成交额降至129万亿元较前日减少9016日成交额进一步下降至108万亿元较前日减少163图表2受报价服务暂停影响3月15日和16日银行间净价成交额明显下降银行间净价成交额亿元现券交易180001600014000120001000080006000400020000资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2交易难度上升的背景下机构交易策略更多地向票息策略转移中国信用债或进入低波时代优质的中高等级信用债供给在收缩摊余成本和混合估值理财基金的发行下对中高等级信用债持有到期的需求增多能用来交易的中高等级请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-定量研究专题报告信用债预计越来越少部分投资机构的偏好可能从交易策略更多地向票息策略转移债持不炒成为趋势信用债或迎来低波动时代3票息策略下信用研究能力会变得更为重要由于信用债流动性下降票息策略或成为主流票息策略下信评的信用判断和信用研究能力就显得极为重要4在统一债券报价平台出来前优秀交易员的重要性也在提升进入到传统的报价模式对交易员的场外交易能力加群的深度和广度交易对手的积累提出了更高的要求特别是那些资质较差流动性不好的信用债品种但需要指出的是虽然当前不少交易员为防止监管的不确定性仍维持传统的群聊报价和交易方式但这一问题或将在债券中介报价服务全面恢复和优化做市商制度的深化和完善后得到一定程度的缓解5长期来看此次风波也加快了完善债券交易基础设施建设的步伐一方面未来在监管的协调下或将从根源上解决数据确权或数据垄断的问题届时报价信息将以更合规的方式向市场展示另一方面从国际债券市场的发展经验来看做市商制度在以场外市场为主的债券市场中具有核心地位发挥着活跃市场稳定市场的重要作用未来随着做市商制度的深化和完善也将推动我国债券市场高质量发展图表3债券的交易绝大多数是在场外市场银行间债券市场现券交易回购交易同业拆借合计所有债券总金额总金额总金额总金额比重比重比重比重万亿元万亿元万亿元万亿元银行间债券市场26851875413798077378761100001735927971上海证券交易所2176709358442010380201746深圳证券交易所164653745122536157283合计30673100001783361000087611000021777010000现券交易回购交易同业拆借合计信用债总金额总金额总金额总金额比重比重比重比重万亿元万亿元万亿元万亿元银行间债券市场2907697013798077378761100001496477824上海证券交易所11082657358442010369531932深圳证券交易所15637345122534667244合计4171100001783361000087611000019126710000资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理12宏观中观微观三维度信用债未来走势判断为分析信用债的未来走势我们构建了宏观货币信用框架下的利率风险中观信用债供需关系微观信用风险事件冲击视角下的信用债分析框架宏观视角基于货币信用框架进行分析货币端用货币市场利率我们用R007来衡量信用端我们用社融增速来衡量同时结合实际情况进行修正中观视角基于信用债供需关系进行分析和利率债不同信用债的供给有弹性往往跟随需求共振因此对于信用债需求端的分析极为重要特别是随着金融脱媒化进程加快信用债的需求主力军逐渐转变为广义基金包含银行理财公募券商资管等与传统意义的配置盘商请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-定量研究专题报告业银行保险等不同广义基金作为交易盘对信用利差的边际定价作用也相对更为直接微观视角基于信用债个体资质视角主要探讨信用债违约冲击对信用利差的影响随着2018年以来信用债违约渐多除非发生类似于永煤违约这样的超预期事件信用债违约对信用利差整体走势的影响在边际减弱图表4宏观中观微观视角下的信用分析框架资料来源兴业证券经济与金融研究院整理下文我们基于宏观中观微观视角下的信用债分析框架探讨未来信用债的可能走势并提出我们的投资建议需要指出的是由于2022年以来信用债违约规模相较于过去两年明显减少也没有出现超预期信用风险事件对信用债市场形成冲击信用环境整体稳定在资金面平稳宽信用背景下未来出现超预期风险事件的可能性也不大因此微观层面并非2022年以来债市的主要矛盾因此下文主要针对宏观层面和中观层面进行分析宏观层面3月17日央行公告降准资金面后续有望维持稳定考虑到资金面平稳房地产仍在缓慢修复中海外风险事件对避险情绪的提振债市短期没有大风险对信用债的持续表现形成支撑套息加杠杆策略依然可为3月17日央行发布公告称将于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构大约释放5000亿元资金有助于为金融机构提供低成本长钱央行通过降准维护良好的货币环境为进一步推进宽信用提供基础是宏观政策组合拳之一近期海外风险事件也需要央行维稳国内的货币金融环境资金面平稳房地产仍在缓慢修复中海外风险事件对避险情绪的提振债市短期也没有大风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-定量研究专题报告图表5资金面后续有望维持稳定图表6信用债依然有一定的套息空间300R007DR00742逆回购利率7天250372003215027100225017019011805180919051909200120052009210121052109220122052209230112180122-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03套息空间AAA3年中票vsR007bp30dma套息空间AA3年中票vsR007bp30dma套息空间AA3年中票vsR007bp30dma数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中观层面信用债净供给短时间很难大幅走高降准后在资金面平稳的支撑下资产荒短时间内或难缓解机构对信用债偏强的投资意愿或将持续考虑到3-4月信用债的偿付压力相对偏大信用债净供给短时间很难有大幅走高一级抢券的热情或将持续从机构行为的角度来看2023年春节过后由于信用债行情的演绎过快保险机构和农商行或是主要的受益者诸如国有大行股份行等配置盘以及基金银行理财等有所踏空或为后续的行情演绎提供新的增量资金对信用债而言在微观环境面临违约冲击的可能性不大降准后在资金面平稳的支撑下债市无大风险虽然从信用利差的角度来看进一步下行的空间有限尤其是高等级短久期但是信用债相较于利率债的票息优势尚存同时投资者也可以通过适度的短久期下沉或高等级拉久期增厚收益总结而言债市只要无大风险机构对信用债偏强的投资意愿或将持续信用债偏强的表现可能会延续请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-定量研究专题报告图表7市场杠杆依然处在较高水平图表8近期信用债的一级投标热情高涨080银行间质押式逆回购5DMA亿元07020202021202220238000006070000050040600000305000002040000010300000002000023022201220222032204220522062207220822092210221122122301230310000010203040506070809101112产业债投标上限-票面利率月份城投债投标上限-票面利率数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表9各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数20230317数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理基于此我们对未来信用利差的走势判断如下1短期来看未来3个月内尤其是近1个月信用债偏强的表现可能会延续利差可能会继续下探如上文所述一方面在微观环境面临违约冲击的可能性不大降准后在资金面平稳的支撑下债市无大风险另一方面信用债净供给短时间很难大幅走高资金平稳背景下资产荒短时间内或难缓解机构对信用债偏强的投资意愿或将持续但是考虑到当前高等级和短久期的信用债利差已处于历史低位进一步下行的空间可能相对有限2未来半年来看信用利差可能面临一定回调压力未来半年经济复苏方向较为确定宽货币向宽信用的传导可能会出现明显加速资金面可能呈现出中枢上移的趋势债市或存在一定上行压力尤其是若经济出现超预期修复如地产请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-定量研究专题报告修复行情超预期向好债市可能面临更大的回调压力同时考虑到当前信用利差已处于历史较低水平未来半年内信用利差或面临一定回调压力但在机构行为影响下负债端的不稳定性或将进一步加剧未来信用利差的分化中高等级中短久期信用债更受市场青睐其信用利差可能不具备大幅回调基础而低等级长久期的信用债利差则可能有上行压力且波动或将有所放大3时间拉长来看未来一年信用债的结构性分化可能愈发明显信用利差表现可能趋于分化在高质量发展和经济结构转型的背景下经济增速中枢下行是大势所趋利率中枢也大概率有所下移信用债作为重要票息资产将仍然受到市场追捧同时机构行为变化下更加偏好中高等级中短久期的信用债未来结构性资产荒现象可能会长期存在信用债的结构性分化愈发明显中高等级中短久期信用利差波动继续减小并维持在相对低位而中低等级信用债利差的波动将有所放大尤其是低等级信用利差或将持续维持在相对高位从中高等级信用债的投资机会来看当前中高等级信用债尤其是中短久期的信用利差已处于较低水平但考虑到当前信用债偏强的表现可能会延续建议投资者结合负债端稳定性和自身风险偏好择机选择中高等级拉久期或中高等级中短久期信用债的套息加杠杆策略从半年维度来看若资金面维持平稳中高等级中短久期信用债的套息加杠杆策略仍有可为但从全年维度来看中高等级拉久期可能是占优策略对于交易盘当前中高等级中短久期信用债的套息加杠杆策略依然可为同时由于短端高等级收益率已经处在相对低位建议投资者可以通过高等级中债隐含评级AA及以上适度拉久期但期限依然建议控制在3年以内增厚收益对于配置盘当前中长久期偏高等级信用债的配置价值依然可以积极关注诸如5年期AA级信用债的骑乘收益依然可观配置盘可以择机参与图表10套息加杠杆策略与不加杠杆下的持有期收益率对比2023-3-17等级AAAAAAA期限1年期2年期3年期1年期2年期3年期1年期2年期3年期当前到期收益率279297311291309326296321367-50134211282140214289142222327-30114164209120167217121176255加杠杆-1009311613709912114410112918414倍杠持有期0083093100089097108090105148杆资金收益率10072069064078074072080082112成本2变动假30052022-009058027-001060035040设单50031-025-081037-020-073039-012-032位-50110164215114167220115173248BP下-30095131163099134169101139197的持有-10081097112085100117086106145收益率不加杠杆0073081086077083091079089120100660640600700670650710730943005103000805503301405703904350036-003-044041000-038042006-009数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-定量研究专题报告图表11不同假设情况下信用债持有1年的持有期收益率测算2023-3-17等级AAAAAAA期限1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期当前到期收益率279297311319331291309326335358296321367381404票息收益率279297311319331291309326335358296321367381404-50000049096141185000049096141184000049095140182-30000029058085111000029057085111000029057084109持有期收益率变动-10000010019028037000010019028037000010019028036假设单位0000000000000000000000000000000000000000000000BP下的资本利10000-010-019-028-037000-010-019-028-037000-010-019-028-036得30000-029-058-085-111000-029-057-085-111000-029-057-084-10950000-049-096-141-185000-049-096-141-184000-049-095-140-182骑乘收益率000017027023043000017033026084000024088040083-50279363434483559291375454503626296393550561670-30279343396427485291355416446553296374512505597持有期收益率变动-10279324357370411291336378390479296355474449524假设单位0279314338342374291326359362442296345455421487BP下的持有收10279304319314337291316339333405296335436393451益率3027928528025726329129730127733229631639833737850279265242201189291277263220258296296359281305数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理从信用债品种来看建议可以重点关注优资质银行二永债的参与机会同时可以关注中高等级城投债的参与机会重点聚焦好地区中部地区头部平台此外行业景气度向上的高等级产业债如煤炭债也可以给予一定关注1银行二永债银行二永债拥有安全性高有品种溢价流动性好等优势兼具配置价值和交易价值对于偏高等级隐含评级AA及AAA-级的国有大行股份行或者头部城商行的银行二永债当前3年和4年期的收益率曲线偏陡骑乘收益较为可观建议配置盘可以重点关注3-4年期偏高等级银行二永债的配置价值同时交易盘也可以适度把握3-4年期偏高等级银行二永债的交易机会如果交易盘对拉久期较为谨慎3年以内银行二永债的票息价值也相对优于传统信用债可以择机参与但同时也需要特别关注弱资质中小银行二永债行权期不赎回的风险图表12与同等级同期限传统信用债相比当前银行二永债也有一定的估值优势200各类信用债的信用利差水平2023-3-17BP180160140120100806040200AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期3年期5年期中票城投债银行二级资本债银行永续债数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-定量研究专题报告图表13当前3-4年期的AA级和AAA-级银行二永债的骑乘收益较为可观银行二级资本债持有3M的骑乘收益率银行永续债持有3M的骑乘收益率0200200180160150140120100100080050060040020000001年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期AAA-AAAAA-AA数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级2城投债建议投资者重点关注经济财政实力再融资能力较强地区北京上海江苏浙江广东福建等的高等级城投债配置价值有较高的安全边际同时可适度关注诸如川渝湖北安徽等中部地区较强的地级市平台的投资机会3产业债投资者对于产业债的价值挖掘可以更多关注高等级拉久期策略重点聚焦诸如中债行权收益率3-5待偿年限行权在2-5年中债隐含评级AA及以上的央企和地方国企主要分布在房地产综合公用事业交运产能过剩等领域尤其是煤炭等景气度较高的行业是价值挖掘的重点图表14中债行权收益率3-5待偿年限行权2-5年中债隐含评级为AA及以上的城投债存量分布亿元2023-3-17隐含评级AAA系列AA地级市计划单列行政级别省园区省地级市计划单列市区县级县级市园区市总计中债行权收335354445335354335354335354445335354445455335354335354445益率四川1610142540035901360404680620400272550017350山东2752160062030646086877200114526516609江苏208095036050593542352148945174562015647浙江4501140461725802011353814030014776广东406584445067057021051019014709湖北150013001002211100502285258522010010451上海3058300198512101965623509191福建145010014001001785156033021093313907431重庆9205015005036253806525江西1850120122028017563305556北京21802004702508076310505005493湖南7805025431506403614524河南28551140801504225河北6008303008501002680陕西827480208702197安徽6207007652085新疆2508801130广西945945西藏8282数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-定量研究专题报告图表15中债行权收益率3-5待偿年限行权2-5年中债隐含评级为AA及以上的产业债存量分布亿元2023-3-17隐含评级AAA系列AA企业类型中央国有企业地方国有企业民营企业中央国有企业地方国有企业民营企业总计中债行权收335354335354445335354335354445335354445455335354445益率公用事业34390165039755501101630540142045010015044965综合101202590848936907008692388730038468房地产1083225017503702737820327413511169244263435025977非银金融12620170289017803002240140035033030022380采掘2010105095010015706501004760580035017340建筑装饰7612172053022201230450192040012016202交通运输35102735509053201200200100709090商业贸易132050340400100100222013793354706714有色金属60053030065020019804260钢铁5030138014502507003860通信3004002100752875休闲服务11505051801835化工5001805503251851740建筑材料920490901500机械设备84312030240501283食品饮料2502407861276传媒160821981电子30014041050900汽车150250350750电气设备10095500695医药生物330200530农林牧渔200200计算机503060140家用电器100100国防军工6060数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理13公司债ETF迎机遇场内公司债交易主力品种在上述背景下对于简单透明高效便捷且跟踪交易所中高等级信用债指数的公司债ETF迎来了新的发展机遇也向全市场传递其清晰的产品定位场内公司债交易主力品种1交易所债券市场并未明显受到本轮债券报价风波的影响而考虑到公司债是主要的交易所债券品种公司债ETF或许迎来了新的发展机遇目前我国债券交易场所主要有上海证券交易所深圳证券交易所银行间市场和银行柜台市场前两个属于场内市场后两个属于场外市场债券的交易绝大多数是在场外市场而场内市场又以上海证券交易所为主但与银行间交易量明显减少相比交易所债券市场并未受到本轮债券报价风波的影响本次银行间报价缺失也让市场看到了场内债券交易的韧性和优势而公司债ETF所跟踪的指数以场内交易的公司债为主要投资标的此次风波发生后公司债ETF在受到市场更多关注的同时或许也迎来了新的发展机遇2公司债ETF聚焦中高等级信用债在中高等级信用债供给减少的背景下成为满足投资者配置和交易中高等级信用债需要的重要工具品种一方面目前公司债ETF所跟踪的指数中债-中高等级公司债利差因子指数样本券中95以上为中央国有企业和地方国有企业信用评级方面所有主体和债券评级均为AAA等级且为中证登可质押券按隐含评级划分的话AAA占比20AAA-占比40AA和AA占比40同时产品跟踪指数久期较为稳定基本在1-2年之内可以满足投资者一定的配置需求另一方面截至目前该产品做市商有5家分别是银河证券中信证券方正证券国泰君安证券和华泰证券今年以来日均成交金额超26亿元具备较好场内流动性可以满足大多数投资者日常请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-定量研究专题报告交易需求1图表16交易所债券市场并未明显受到本轮债券报价风波的影响交易所成交额亿元现券交易上交所成交额亿元深交所成交额亿元25002000150010005000资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1httpsmpweixinqqcomsBP9gsjI9fzJ7zUUgbA91Q请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-定量研究专题报告2中债中高等级公司债利差因子指数投资价值分析中债-中高等级公司债利差因子指数发布于2018年6月15日指数隶属于中债策略指数族该指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础按照中债市场隐含评级分为三组并以利差因子进行细分可作为投资中高等级公司债的业绩比较基准和投资标的21指数基本信息介绍中债-中高等级公司债利差因子指数CBC00701CS以2015年6月30日为基日以100点为基点具体选样方法如下1债券种类公司债2上市地点上海证券交易所3托管余额发行量发行量不少于10亿元含10亿元4债券剩余期限一天以上包含一天含权债剩余期限按计算日中债估值推荐方向选取5主体评级AAA6债项评级评级公司AAA中债市场隐含评级AAAAAA-AAAA7债券币种人民币8付息方式无限制9上市期限无限制10含权债包含含权债指数以中债估值为参考价格偏离度参数为01优先选取合理的最优双边报价中间价若无则取合理的交易所市场收盘价再无则直接采用中债估值价格图表17中债-中高等级公司债利差因子指数基本信息指数全称中债-中高等级公司债利差因子指数指数代码CBC00701CSChinaBondMedium-HighGradeSpreadEnhancedEnterpriseBond英文名称Index发布日期2018年6月15日基点日期2015年6月30日1债券种类公司债2上市地点上海证券交易所3托管余额发行量发行量不少于10亿元含10亿元4债券剩余期限一天以上包含一天含权债剩余期限按计算日中债估值推荐方向选取样本选取5主体评级AAA6债项评级评级公司AAA中债市场隐含评级AAAAAA-AAAA7债券币种人民币8付息方式无限制请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-定量研究专题报告9上市期限无限制10含权债包含含权债以中债估值为参考价格偏离度参数为01优先选取合理的最优指数计算双边报价中间价若无则取合理的交易所市场收盘价再无则直接采用中债估值价格资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理22隐含评级强化风险控制中债-中高等级公司债利差因子指数首次在债券指数中引入中债隐含评级指标利用隐含评级进一步筛选成分券加强了对成分券的信用风险控制近年来我国信用评级行业在监管力度规范程度等方面均取得了较大程度的发展但同时也存在评级虚高预警能力弱等问题一方面我国信用评级采用发行人付费模式很多债券或主体评级存在虚高的现象信用评级中枢远高于发达国家水平截至2023年3月21日我国有债项评级的公司债中有6108的债券被评为最高等级AAA主题评级中有3417的债券被评为最高等级AAA另一方面近一年以来发生违约的公司债中违约前主体评级和债项评级均达AA及以上等级的债券占比仍达3392债券评级对债券可能违约事件的预警能力仍有待提高中债市场隐含评级由中债金融估值中心根据债券市场价格信息剔除非信用因素后初步判定并根据发行主体信用因素如行业景气度经营及财务状况债券信用增进措施等和市场公开信息如舆情信息信用风险事件评级机构的评级结果等进行校验和修正能够动态反映市场投资者对债券的信用评价是对传统固定收益信用评级的重要补充我们筛选主体和债项评级为AAA的公司债对样本债券的市场隐含评级展开分析统计结果显示相关债券的市场隐含评级覆盖AAA至C的多个细分评级其中仅2082的债券市场隐含评级达AAAAAA有719的债券市场隐含评级未达到AA的标准图表18主体和债项评级AAA的公司债市场隐含评级中债分布情况资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2023年3月21日2020年3月1日新证券法正式实施明确了公开发行公司债券由核准制改为实施注册制公司债发行的准入门槛降低与此同时随着信用债市场的不请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-定量研究专题报告断扩容债券品种不断丰富发债主体不断扩大信用违约事件频发部分债券基金因重仓券踩雷经历暴跌市场对合理分散投资有效控制信用风险的需求进一步提升除在投资研究和内部控制流程上多加小心外采用更合理的债券评价方式筛选更优质的标的不失为一套可行的方案作为对主体和债项评级的重要补充中债市场隐含评级对信用风险有进一步的提示作用中债-中高等级公司债利差因子指数以主体评级和债项评级AAA的公司债为基础按照中债市场隐含评级分为三组并以利差因子进行细分从市场隐含评级的角度进一步择优对信用风险有更为明确的把握23指数特征行业分布均衡主要投资于中短久期债截至2023年3月23日指数的1553只成分券加权平均修正久期为18修正久期在05以下的债券有270只权重占比为1805修正久期在05-1之间的债券有235只权重占比为1566修正久期在1-15之间的债券有224只权重占比为1356修正久期在15-2之间的债券有305只权重占比为204修正久期在2以上的债券有519只权重占比为3233综合来看成分券以中短久期债券为主安全性和流动性更具保障图表19成分券修正久期权重分布单位图表20成分券修正久期数量分布单位只资料来源平安基金兴业证券经济与金融研究院整理资料来源平安基金兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2023年3月23日数据日期截至2023年3月23日从成分券的行业分布来看指数覆盖的行业中金融业权重最高达2538合计数量为373只建筑业权重达135合计数量为182只电力热力燃气及水生产和供应业权重达1202合计数量为197只剩余行业覆盖批发和零售业交通运输仓储和邮政业制造业采矿业等合计权重达491数量共计801只整体来看成分券行业分布均衡请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-定量研究专题报告图表21中债-中高等级公司债利差因子指数成分券行业分布资料来源平安基金兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2023年3月23日24以史鉴今指数历史业绩优秀长期来看自2018年以来中债-中高等级公司债利差因子指数收益明显超越同类指数中债-中高等级公司债利差因子净价总值指数2018年至2023年3月21日区间年化收益率为456而同期中债-公司债总指数财富总值指数中债-市场隐含评级AAA信用债财富总值指数中债-0-3年AA优选信用债财富总值指数年化收益率分别为410425439图表22中债-中高等级公司债利差因子指数2018年以来分年度收益表现中债-市场隐中债-0-3年中债-中高等级公中债-公司债含评级AAAAA优选信用年度司债利差因子财总指数财富信用债财富债财富总值富总值指数总值指数总值指数指数201880971274468120194824924354702020355315317354202140831740243920222121702632562023321125146065102发布以来年化收益率456410425439资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据日期2018年1月1日至2023年3月21日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-定量研究专题报告图表23中债-中高等级公司债利差因子指数区间净值表现资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据日期2018年1月1日至2023年3月21日从风险收益性价比的角度来看中债-中高等级公司债利差因子指数优势同样明显对比同类型指数可以发现中债-中高等级公司债利差因子净价总值指数以069的年化波动141的最大回撤获取了456的收益收益风险比为664具有较好的配置性价比图表24中债-中高等级公司债利差因子指数发布以来收益表现中债-市场隐中债-0-3年中债-中高等级公中债-公司债含评级AAAAA优选信用指标司债利差因子财总指数财富信用债财富债财富总值富总值指数总值指数总值指数指数年化收益率456410425439年化波动率069065065048最大回撤-141-126-163-100收益风险比664628653913资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据日期2018年1月1日至2023年3月21日25立足当下信用利差环境利好指数表现从当下的信用利差环境来看中债-中高等级公司债利差因子指数有着较好的投资价值当前处于信用利差2020年以来较高状态利差对信用风险有较高补偿公司债在当下时间点配置价值相对较高图表25不同期限评级公司债最新信用利差一览最新值2023年3月21日分位数水平2020年以来评级1年3年5年1年3年5年AAA017805190484309837154662AAA-015805160346357045705343AA018904030530429352057465资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理信用利差较高的环境下信用债指数往往占优我们分别以中证中高信用指数和中证国债指数为代表进行分析当前时段利差走势可以类比2020年下半年较高的信用利差有望带动信用债助力信用债跑出相对利率债的超额收益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-定量研究专题报告图表26信用利差VS中证中高信用指数相对中证国债指数净值走势资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-定量研究专题报告3产品形态收益增厚空间多要素助推公司债ETF发展31产品基本信息介绍平安中债-中高等级公司债利差因子交易型开放式指数证券投资基金511030跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数于2018年12月27日成立2019年3月22日上市交易基金经理为成钧基金紧密跟踪标的指数追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化图表27平安中债-中高等级公司债利差因子ETF基本信息基金全称平安中债-中高等级公司债利差因子交易型开放式指数证券投资基金基金简称平安中高等级公司债利差因子ETF基金代码511030成立日期2018年12月27日基金类型被动指数型基金上市日期2019年3月22日基金管理人平安基金管理有限公司基金经理成钧标的指数中债-中高等级公司债利差因子指数标的代码CBC00702CS基金紧密跟踪标的指数追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化基金力争的投资目标净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过025年化跟踪误差不超过3本基金投资于标的指数成份债券和备选成份债券的资产比例不低于基金资产净值的90且不低于非现金基金资产的80如法律法规或监管机构以后投资比例允许基金投资其他品种基金管理人在履行适当程序后可以将其纳入投资范围本基金为债券型基金其预期风险收益水平相应会高于货币市场基金低于混合型基金股票型基金风险收益特征本基金属于指数基金采用分层抽样复制策略跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数其风险收益特征与标的指数所表征的债券市场组合的风险收益特征相似管理费率025托管费率008认购金额M费率费率结构M50万040认购费率50万M100万020M100万1000元笔资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理平安中债-中高等级公司债利差因子ETF为投资者提供了简单透明高效便捷的上交所债蓝筹工具进一步满足了投资者对于中高等级信用债资产的配置和交易需求截至2023年3月21日平安中债-中高等级公司债利差因子ETF总资产净值达5265亿元是场内公司债交易主力品种请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-